報告綜述：
新起點新週期，從預期重塑到業績拐點
比亞迪是國內新能源汽車領導者，供應鏈方面，已實現從三電系統到整車生產的 一體化佈局；車型方面，聚焦王朝系列與 e 系列，完善品牌架構並推進品牌向上 戰略。短期看，公司新一輪新能源車型週期已至，業績拐點已現。旗艦車型漢推 進品牌持續向上；秦 Plus DM-i 在 10-15 萬元價位段直面燃油車競爭，在中端市 場開啟局面。同時，刀片電池、DM-i 系統以及工藝的持續改進助推成本下行， 我們認為比亞迪整車業務的盈利能力已具備脫離補貼的基礎。我們預計 2021/2022 年公司新能源乘用車銷量達 40.7/56.95 萬輛，同比+127.3%/+39.9%。 長期看，隨著供應鏈開放戰略持續推進，公司定位為電動汽車解決方案提供商， 供應鏈潛在價值釋放。我們預計2020-2022年歸母淨利潤分別為51.21/67.72/83.21 億元，EPS 分別為 1.79/2.37/2.91 元，當前股價對應 P/E 為 118.1/89.3/72.7 倍。首 次覆蓋，給予“買入”評級。
DM-i 主打低購置成本+超低油耗，開啟比亞迪插混車型新紀元
DM-i 直擊 PHEV 核心痛點——系統成本，秦 Plus DM-i 預售價 10.78-14.78 萬 元，較同類合資 PHEV 低 4-7 萬元；購置成本（燃油車含購置稅）與同類合資燃 油車型基本持平。超低油耗也是 DM-i 架構的主打優勢，秦 Plus DM-i 虧電油耗 僅 3.8L/100km，得益於以電為主的 EHS 電混系統。我們預計 2021 年秦 Plus DM- i 銷量達 10 萬輛；長期看，我們預計秦 Plus 未來穩態銷量有望達 25 萬輛以上。
垂直一體化構築成本優勢，補齊智慧化短板助推品牌向上
當新能源汽車行業從高階車型逐步對中低端車型滲透的階段時，成本是重要競爭 要素。對標三星在智慧手機領域的發展歷程，同樣採取一體化佈局、多產品矩陣 策略的比亞迪有望憑藉出色的供應鏈管控能力和成本優勢在中端車型市場取勝。 在高階市場，漢已證明其競爭力，差異化定位+補齊智慧化短板助力比亞迪站穩 腳跟。遠期看，公司定位為電動汽車解決方案提供商，供應鏈潛在價值釋放。
1、 公司覆盤：深耕新能源車十餘載，厚積薄發迎拐點比亞迪創立於 1995 年，定位為全球新能源整體解決方案開創者。公司以二次電池業 務起家，2003 年收購西安秦川汽車廠進入汽車行業，並於 2008 年推出首款電動車 F3 DM。比亞迪定位為全球新能源整體解決方案開創者，致力於全面打造零排放的新能 源生態系統，目前主營業務已涵蓋汽車（電動車、燃油車）、電子、電池（主要包括 光伏電池、3C 類電池）、雲軌。汽車業務為公司核心業務，2020H1 汽車業務營收佔 比高達 53.0%。
公司覆盤：過去十年公司業績與補貼政策、技術革新、新車型投放週期高度相關，兩 輪股價的超額收益都主要來源於技術的重大突破和優質車型銷量超預期。我們將比 亞迪從 2011 年 6 月在 A 股上市至今股價的漲幅與同期新能源汽車指數（884076.WI） 的漲幅、各階段公司歸母淨利潤進行分析（後文將對公司的盈利能力進行詳細分析）。
（1）盈利水平：成本下降與補貼退坡的不同步、新車型投放週期是影響新能源汽車 業務盈利水平的主要原因。 2018-2019 年補貼退坡幅度顯著加大，儘管 2018 年比亞迪有多款換代車型和新車型 密集上市，新能源乘用車銷量同比增長 96.7%，但公司歸母淨利潤同比下降 31.6%。
（2）股價表現：超額收益的來源——技術革新降低成本並提升產品效能，優質車型 暢銷是催化劑。 整體上公司股價表現與新能源汽車板塊走勢基本趨同，兩輪相較於行業的超額收益 都主要來自技術的重大突破並帶來成本下降和產品效能提升和優質車型銷量超預期。 階段 1：2013Q2-2014Q3 公司股價明顯跑贏行業，主要由於推出的 DM2.0 在效能上 較前一代大幅改善，提振市場預期，隨後推出的秦 DM 熱銷。
階段 2：2016Q1-2017Q3 股價明顯跑輸行業，且股價與盈利水平相背離，主要系：北 汽、榮威、吉利等廠商陸續推出新能源車型，公司市場份額受到擠壓；市場擔憂補貼 退坡後公司盈利受衝擊；秦 EV 銷量低於預期。
階段 3：2020 年初起（尤其是從 7 月起）公司股價漲幅遠高於行業漲幅，表現為業 績與估值雙擊。
我們認為此輪大漲的核心在於市場對比亞迪的競爭力的重新評估— —漢銷量大超預期證明了其中高階車型的競爭力；DM-i 帶動 PHEV 定價直逼同級 別燃油車，將推動比亞迪插混車型在中低端市場對燃油車加速替代；供應鏈開放推 動價值重估。
1.1、 行業：成本下降與補貼退坡的不同步影響新能源汽車業務盈利
2017 年起補貼退坡幅度加大，對公司汽車業務盈利造成衝擊。國內新能源汽車補貼 政策始於 2013 年，總體上呈現補貼力度逐步下降、對技術指標要求逐步提高的趨勢。 2013-2016 年補貼退坡幅度相對溫和，且補貼門檻並未變化。而 2017-2019 年退坡幅 度較大，補貼門檻逐步提高。據我們測算，2015-2020 年比亞迪新能源乘用車單車補 貼金額分別為 3.62/4.2/3.26/3.15/1.91/1.58 萬元，2017-2018 年起補貼退坡對公司汽車 業務盈利能力的影響逐步顯現。
面臨補貼退坡和門檻提升的壓力，比亞迪一方面透過提高車型相關引數（主要透過度），在補貼退坡且門檻提升後能滿足較高等級的補貼要求，但同時提高了成本，2017、 2018 年公司汽車業務毛利率持續下行；另一方面透過技術創新推動成本下降（插混 技術與純電技術的持續升級、推出能量密度更高且成本更低的 LFP 刀片電池）。
1.2、 插混技術：深耕十餘年曆經 4 輪迭代，DM-i 是插混技術的革命性之 作
插混車型架構中，根據電機擺放位置的不同可分為 P0、P1、P2、PS、P3、P4 等方案， 不同位置的電機發揮的作用各不相同。
P0：置於變速箱之前，並透過皮帶與發動機相連，發電啟動一體機（BSG 電機）。
P1：置於發動機的曲軸上，功能與 P0 電機相似，可實現發動機啟停、制動能量回收 發電、輔助動力輸出。
P2：置於離合器和變速器輸入軸之間，可以單獨驅動車輪，在動能回收時也可以切斷 與發動機的連線。
PS：電機、離合器和減速器被裝進同一個殼體內，可透過電驅動系統調整扭矩和轉 速，節油效能較好、駕駛的平順感較好。
P3：前軸電機，置於變速箱的輸出端，增加前軸輸出，可實現制動能量回收、純電驅 動車輛。
P4：後軸電機，置於驅動橋上，功能與 P3 電機相似，可實現制動能量回收、純電驅 動車輛。
比亞迪於 2005 年起開始研發插混技術，目前已推出 4 代 DM 系統。
1.2.1、 DM1.0（2008 年）：開山之作，主打燃油經濟性
2008 年比亞迪推出了搭載 DM 1.0 系統的首款 PHEV——F3DM，其採用整合式混動 系統（直接將電動機與變速箱結合），搭載雙電機，由一臺 1.0L 發動機、一臺功率為 50kW 的電機（驅動電機）以及一臺功率為 25kW 的電機（發電機）串聯組成。
工作原理：（1）電池電量充足時，汽車進入純電模式，動力電池直接供電給電動機， 電動機動力經由固定齒比減速器直接傳遞到車輪。（2）當電池電量較低時，若負載較 低，汽車進入串聯模式，發動機運轉帶動發電機發電，再透過逆變器為電動機供電； （3）若處於高負載或加速時，汽車進入混聯模式，此時離合器吸合，發動機和電動機共同驅動車輛；（4）減速時電動機將多餘的動能轉化為電能儲存在動力電池內。
DM1.0 的主要優勢在於，由於採取雙電機結構可以發揮出電機與發動機各自最合適 的轉速，從而避免效率浪費，油耗較低（F3DM 綜合油耗僅為 2.7L/100km）；但動力 效能較弱，發動機與雙電機實際最大聯合輸出功率只有 80kW，且駕駛的平順性較差。
1.2.2、 DM2.0（2013 年）：跨越式前進，動力效能全面提升
2013 年比亞迪推出第一款搭載 DM2.0 的車型秦 DM，採用了基於多速 DCT（雙離合 自動變速器）的並聯架構，以 P3 電機為核心，搭載由功率為 110kW 的驅動電機、功 率為113kW的1.5T渦輪增壓發動機及DCT雙離合變速箱，綜合輸出功率高達217kW， 動力效能較 DM1.0 大幅提升。此外，由 DM1.0 的單檔減速器升級為 6 速雙離合變速 箱，對發動機可實現的工作模式的調節範圍更大，滿足更多工況需求。而 2015 年推 出的唐 DM 加入功率 110kW 的 P4 後軸電機升級為四驅架構，動力效能進一步提升。
工作原理：（1）電池電量充足時，汽車進入純電模式，動力電池直接供電給電動機， 電動機驅動輪端。（2）電池電量較低時，系統切換為混動模式，穩定行駛時，發動機 輸出的一部分扭矩會驅動電機發電，並給動力電池充電；（3）若處於高負載或加速 時，發動機和電動機同時驅動；（4）與 DM1.0 相同，減速時電動機將多餘的動能轉 化為電能儲存在動力電池內，但 DM2.0 的能量回饋效率較 DM1.0 更高。（5）與 DM1.0 最大的不同在於，當電量不足或高壓系統故障時，發動機可單獨驅動車輪。 DM2.0 相較於 DM1.0，發動機、電機、電控、電機等核心零部件上都有了質的飛躍， 其最大的優勢在於動力效能大幅提升，但由於在低速狀態下僅依靠發動機輸出動力， 導致雙離合變速箱低速頓挫的問題，駕駛的平順性較差。
1.2.3、 DM3.0（2018 年）：進階之作，提升駕駛平順性、降低油耗
引入 BSG 電機，兼顧動力與經濟性。DM3.0 在 DM2.0 的基礎上，在 P0 位置新增高 功率、高電壓的 BSG 電機。並進而衍生出前驅（P0+P3）、雙擎四驅（P0+P4）、三擎 四驅（P0+P3+P4）三種架構。高壓 BSG 電機可實現智慧發電、輔助換擋、急加速 助力和怠速啟停四大功能，對整車效能的改善主要體現在：
（1）提升 HEV 模式與 EV 模式之間切換的平順性。
引入 BSG 電機能持續控制內發動機在最佳轉速區間內運轉，在換擋時透過 BSG 電 機控制內燃發動機的轉速與檔速進行匹配，就可以使 DCT 雙離合變速器的耦合變得更加平順。
（2）提升燃油經濟性。
DM2.0 模式下動力系統的能量回收只能透過 DCT 的多個檔位才能傳遞到驅動電機 給電池充電，能耗較高，加入 BSG 電機後，在浪費能量最大的啟停環節實現更高的 能源轉換效率，DM3.0 發電系統總效率達到 87%，較 DM2.0 提升 21%，綜合油耗低 至 1.6L/100km。
（3）減少饋電狀況的發生，改善駕乘體驗。
加入 BSG 電機後，大部分工況下 BSG 電機可儘可能給動力電池補充電能提升 SOC， 進而提升電驅時間，提升駕乘體驗。
1.2.4、 DM4.0（2020 年）：DM 技術集大成者，DM-i 主打經濟性、DM-p 主打動力性
DM4.0 在繼承了前三代技術的基礎上，進行了重大突破，並推出雙平臺戰略——主 打經濟性的 DM-i（超級混動版）和主打動力性的 DM-p（四驅動力版），進而使得偏 好動力性和偏好經濟性的客戶都能被覆蓋。在技術路線上，DM-i、DM-p 分別是對 DM1.0、DM3.0 的傳承與發展。
DM-i：插混技術的革命性之作——低油耗、低系統成本，將插混車型打入 10 萬元價 格帶 DM-i 三大特點：
（1）超低油耗：饋電油耗低至 3.8L/百公里。
（2）靜謐平順：電量充足時電機驅動，饋電時電機驅動的綜合工況佔比超 80%，在 城市工況下，電機驅動近乎 100%。
（3）卓越動力：系統總功率 160/173/254KW；動力表現超越 2.0T 發動機；加速效能 優越，秦 Plus DM-i/宋 Plus DM-i/唐 DM-i 零百加速時間分別為 7.3/7.9/8.5s，較同級 別燃油車快 2-3s。
DM-i 節油的核心在於以電為主的 EHS 電混系統——大功率電機驅動，發動機驅動 為輔。DM-i 系統的設計理念是：儘可能依靠電機驅動，並使得發動機可在最佳的轉 速和負載下運轉，讓駕駛體驗趨近於純電模式並降低油耗。
工作原理：（1）電量充足時進入純電模式。（2）饋電時：城市路況下，純電行駛佔比 高達 81%，顯著降低油耗的同時也提供了更優質的駕乘體驗；NEDC 工況下，純電/ 串聯/並聯模式佔比分別為 70%/18%/12%；WLTC 工況下，純電/串聯/並聯模式佔比 分別為 54%/18%/28%；高速工況下，系統以並聯直驅為主，加減速時切換到串聯模 式來保證發動機在高效區間執行。
電機：電機效率大幅提升
DM-i 承襲了 DM1.0 的混聯架構，搭載 P1、P2 兩臺電機，並根據驅動電機的功率分 為 EHS132,EHS145 和 EHS160 三款，適配 A 級到 C 級的全部車型，其中 EHS132 和 EHS145 採用驍雲 1.5L 高效發動機，EHS160 採用驍雲 1.5Ti 高效發動機。電機最高 效率達 97.5%，效率＞90%的高效區佔比 90.3%。
發動機：專注提升工況熱效率
此次推出的 DM-i 架構有兩款發動機。一款為驍雲-插混專用 1.5L 高效發動機，主要 適用於 A-B 級車，熱效率高達 43.04%。壓縮比高達 15.5，採用阿特金森迴圈，使用 高達 25%ERG 率的低溫廢氣再迴圈系統降低進氣損耗，採用分體冷卻確保發動機各 部分都處於自身運轉的最佳溫度下，應用超低摩擦和無輪系設計減少機械損失。
為了能讓 DM-i 能覆蓋到 C 級車，比亞迪還另設了渦輪增壓 1.5Ti 高效發動機，熱效 率高達 40%。壓縮比 12.5，採用米勒迴圈，使用可變截面渦輪增壓器，可在更寬的 轉速範圍內提供增壓，特別是可以在保證低轉速的增壓效果時不會影響高轉速的排 氣壓力。
電池：DM-i 專用大功率刀片電池
DM-i 搭載專用大功率刀片電池，單車帶電量 8.3-21.5kWh，對應 50-120km 的純電續 航里程，單節電池電壓 20V，帶電量 1.53kWh。單個電池包僅包含 10-20 個刀片電 池，單個電池由多個極芯組串聯而成（提高體積利用率，利於平臺標準化），單個極 芯組由多個極芯並聯而成。單個極芯由鋁塑膜封裝定型，提升安全性。
製備工藝上：DM-i 專用刀片電池的極芯採用卷繞工藝（不同於 EV 用刀片電池採用 疊片工藝），主要因為疊片工藝使得每個極片之間接觸較為密實，導致電子遷移阻力 較大，倍率效能降低，難以滿足 PHEV、HEV 對倍率效能的要求。
電池熱管理：採用脈衝自加熱技術，加熱效率較水媒提升 10%，較冷媒提升 20%。
交流&直流快充：DM 車型首次引入了直流快充功能，長續航 DM-i 車型電量由 15% 到 80%充電時間僅需 40 分鐘。
我們預計 DM-i 系統成本有望較 DM3.0 下降 1.65 萬元。我們將搭載 DM-i 架構的入 門級車型秦 Plus DM-i 標配版與秦 Pro DM 標配版的產品引數相對比：（1）發動機： 渦輪增壓式改為自然吸氣式，減少增程器，預計降本 4000 元；（2）電池：材料體系 變化+結構簡化+單車帶電量下降 0.71KWh，預計降本 2500 元；（3）變速箱：由 6 擋 DCT 變速箱改為單擋減速器，預計降本 9000 元；（4）其他：系統最佳化等預計降本 3000 元；（5）電動機：減少一個 BSG 電機+增加一個大功率發電機，預計成本增加2000 元。
DM-p：主打動力性，定位中高階
DM-p 定位中高階，基本架構與 DM3.0 差別不大，採用“P0+P3+P4”的混聯架構並 配套 DCT 雙離合變速箱，且 DM-p 版的動力架構有望成為比亞迪 DM 系統的長期技 術方案。以漢DM為例，採用2.0T發動機和6擋溼式雙離合變速器，最大功率321kW， 最大扭矩 650 N·m，百公里加速時間僅 4.7s。
1.3、 車型：王朝系列與 e 系列同源並行，品牌架構持續完善
過去十年內，透過在新能源領域的“換道競爭”和王朝系列車型的持續發展，比亞 迪已逐步實現產品升級。2013 年前比亞迪主要車型售價在 10 萬元以下，品牌形象偏 中低端。此後比亞迪將重心逐步向新能源汽車領域傾斜，透過 “換道競爭”重塑品牌形象；在品牌戰略上，2013 年起比亞迪推出王朝系列車型，產品向中高階領域邁 進。
推出 Dragon Face 設計語言，重新梳理產品架構。過去比亞迪常因車型類別雜糅、 定位不清晰等問題，車型銷量的可持續性不夠強。自 2016 年開始比亞迪開始進行了 大刀闊斧的改革：
在設計語言上，確立 Dragon Face 為王朝家族統一設計語言，增強辨識度和品 牌認知。2016 年比亞迪邀請沃爾夫岡·約瑟夫·艾格擔任全球設計總監，並推 出“Dragon Face”龍前臉造型 1.0，2017 年首款經由 Dragon Face 設計語言的車 型宋 Max 上市，2019 年推出 Dragon Face2.0 版本。Dragon Face 以其獨特、優美 的設計感廣受好評，扭轉了市場對比亞迪此前車型低顏值的固有印象，被譽為 “自主品牌中最具有辨識度的家族前臉”。目前 Dragon Face 成為比亞迪的家族 化設計語言，應用於王朝系列所有車型，強化了品牌認知。
在產品架構上，聚焦“e 系列”和“王朝系列”兩大品牌，全面覆蓋高中低端市場。2019 年 3 月比亞迪正式釋出 e 系列車型和全新的純電動產品規劃——以“e 系列”和“王朝系列”為核心。“e 系列”主打品質價效比和新智行體驗，以 A0 和 A 級車為主，定位中低端市場，目前已有 e1、s2、e2、e3 四款純電動車型， 價格段為 5.99-14.23 萬元。“王朝系列”主打技術引領和極致效能體驗，定位中 高階市場，就現有車型來看，唐、漢定位偏高階，分別主打 S V 和轎車市場。 “e 系列”所有車型和“王朝系列”的純電動車型都基於比亞迪 e 平臺打造，但 是銷售、服務等體系並不重疊，而是並行發展。
2、 銷量拐點：DM-i 開啟比亞迪插混車型新紀元1 月 11 日比亞迪推出了三款搭載 DM-i 的車型秦 PL S、宋 PL S、唐 DM-i，售價分 別為 10.78-14.78 萬元、15.38-17.58 萬元、19.78-22.48 萬元，三款車型將於 2021 年 3 月上市。
購置成本高是制約 PHEV（尤其是中低端車型）銷量增長的核心因素。我們分別對 比了寶馬 5 系（高階車型）、大眾帕薩特（中端車型）、豐田卡羅拉/豐田雷凌（中低 端車型）燃油車與配置相近的 PHEV 車型的購置成本，以及對應車型 PHEV 銷量佔 總銷量的比重。發現：（1）由於 PHEV 相較燃油車型多出了三電系統等剛性成本， 在考慮購置稅後，偏中低端的車型 PHEV 較燃油版車型溢價率較高，以卡羅拉為例。 PHEV 較配置相近的燃油版車型溢價率高達 21.3%；（2）由於中低端 PHEV 較燃油版 車型溢價率較高，且其目標客群對價格較敏感，因此中低端 PHEV 車型的接受度明 顯低於高階 PHEV 車型。
DM-i 直擊 PHEV 核心痛點——成本，秦 Plus DM-i 在 10 萬元+價格帶與燃油車正面交鋒。秦 Plus DM-i 預售價 10.78-14.78 萬元，對標插混車型卡羅拉、雷凌價格區 間分別為 17.48-19.78 萬元、17.38-18.88 萬元；考慮購置稅後，對標燃油車型日產軒 逸、大眾朗逸價格區間分別為 9.31-14.87 萬元、9-13.99 萬元。秦 Plus DM-i 擊入 10- 15 萬元價格帶，不僅較同級別 PHEV 車型具備碾壓式的價格優勢，還基本實現油電 平價，觸及更廣闊的市場空間。
目前國內 10-15 萬元價位段 PHEV 市場處於真空地帶，秦 Plus DM-i 對 A 級燃油 /PHEV 轎車的替代空間廣闊。由於 PHEV 成本較同等配置的燃油車高，且目前 PHEV 銷量結構中經濟發展水平較高的限購城市佔比較高，因此 2019 年 15-50 萬元 PHEV 乘用車銷量佔比 93%，10-15 萬元價位段則成了真空區，而這一價位段恰是我國乘用 車銷售的主力價位段。秦 Plus DM-i 打入 10-15 萬元價位段：
（1）短期看，一方面將擠佔 15-20 萬元合資品牌 PHEV 市場，另一方面將對 10-15 萬元價位段轎車市場（尤其是限牌地區）發起衝擊，我們預計 2021-2022 年秦 Plus DM-i 銷量分別為 10/13 萬輛。
（2）長期看，秦 Plus DM-i 對應的 10-15 萬元價位段轎車市場空間約 400 萬輛，考 慮後續 PHEV 向非限購城市持續滲透，我們預計秦 Plus DM-i 未來穩態銷量有望達 25 萬輛以上。
在 DM-i 系列車型、漢以及多款改款車型的拉動下，我們預計比亞迪 2021-2022 年整 體銷量分別為 60.9/74.45 萬輛，同比增速分別為 44.8% /22.2%。
分車型來看，我們預計 2021-2022 年乘用車銷量分別為 59.5/72.85 萬輛，同比增速分 別為 45.1%/22.4%；EV 乘用車銷量分別為 20.58/29.58 萬輛，同比增速分別為 56.3%/ 43.7%；PHEV 乘用車銷量分別為 20.12/27.37 萬輛，同比增速分別為 291.3%/36%， 其中 DM-i 車型銷量分別為 15/19.6 萬輛。
3、 無懼挑戰：垂直一體化構築成本優勢，補齊智慧化短板助推品牌向上3.1、 挑戰 1——國補 2022 年後完全退出，對盈利能力影響幾何
2020-2022 年新能源汽車國家補貼退坡幅度分別為 10%/20%/30%，2022 年後國補完全退出。根據上文對比亞迪 2021-2022 年新能源車的銷量預測，我們預計 2021/2022 年比亞迪應收國補金額分別為 48.36/46.52 億元，同比+50.3%/-3.8%；對應單車補貼 額分別為 1.09/0.76 萬元，同比-31%/-30%；比亞迪新能源汽車國家補貼/汽車業務營 收比值分別為 4.9%/4.4%。由於動力電池是電動車的成本中心，且仍具有較大的降本 潛力，因此動力電池環節將在很大程度上承擔補貼退坡帶來的成本壓力。而比亞迪 電動車的動力電池均為自產，因此公司新能源整車業務和動力電池業務的成本將是 我們的研究重點。
比亞迪主營業務涵蓋汽車、消費電子、二次電池及光伏，考慮到公司二次電池及光伏 業務與汽車業務有大量的分部間交易，在財務處理上，我們將公司汽車、二次電池及 光伏業務進行合併，並將 2020H1 汽車業務財務資料中剔除口罩業務（假定報表口徑 的汽車業務中包含口罩業務營收等於比亞迪電子口罩業務關聯交易額 80.18 億元，毛 利率 35%），以便於我們研究公司的整車業務，尤其是公司整車業務垂直一體化對盈 利能力的影響。
我們認為，比亞迪整車業務的盈利能力已具備脫離補貼的基礎。2018/2019/2020H1 汽 車&電池業務毛利率分別為 18.2%/21.3%/21.5%，扣除國補後汽車&電池業務毛利率 分別為 9.2%/17.3%/17.1%。2018 年來公司汽車&電池業務盈利能力回升勢頭明顯， 分拆成本結構來看；
（1）可變成本佔比持續下行，尤為可貴：2018/2019/2020H1 汽車&電池業務可變成 本佔營收比重分別為 81.8%/72.2%/68%，主要透過技術創新、工藝改進降低成本，另外公司垂直一體化佈局優勢進一步凸顯。
（2）折舊佔比提升拖累盈利，主要系產能投放和實際銷量的不匹配，後續產能利用 率有望提升：2018/2019/2020H1 汽車&電池業務折舊&攤銷佔營收比重分別為 9%/10.5%/14.8%，主要因為公司加大了產能投放力度，而 2019-2020H1 公司新能源 汽車業務處於低谷期，產能利用率較低。隨著新一輪新能源車型投放週期來臨，產能 利用率提升，我們預計 2021/2022 年汽車&電池業務（剔除口罩業務）折舊&攤銷佔 營收比重有望降至 10%/9.8%。另外，得益於公司刀片電池良率持續提升，DM-i 有效 降低系統成本，我們預計公司可變成本佔營收比重有望維持在 70%以下。因此，我 們預計即使在補貼完全退出的情境下，公司汽車&電池業務毛利率仍將維持在 20% 以上。
3.2、 挑戰 2——新能源汽車市場競爭加劇，比亞迪先發優勢能否維持
3.2.1、 中端市場——比亞迪的基本盤，垂直一體化佈局控制成本構築護城河
目前國內新能源乘用車市場出現“高、低端兩頭大”的啞鈴型結構，中端車型優質 供給缺失。2020 年國內新能源乘用車 A 級車銷量僅佔 32%，而相比之下國內整體乘 用車市場 A 級車銷量佔比高達 60%。究其原因，一方面，受疫情影響，2020 年運營 端（主要為 A 級車）銷量顯著下降；但最核心的原因是 To C 端市場的優質 A 級車 型供給不足，2020 年 A 級車市場新車型較少，多為基於原有車型進行的改款為主（主 要升級動力總成，而整體外觀、智慧化等改良較小）。相較於特斯拉與造車新勢力高 舉高打憑藉極致產品力取勝、宏光 MINI EV 精耕細分市場的策略，中端車市場目標 客群對售價較為敏感，但受成本所限，目前中端電動車購置成本較同版燃油車更高， 且同質化競爭較為嚴重，因此成為突破難點。
突破中端市場是新能源汽車持續滲透的必由之路，成本控制是重要競爭要素。對標 智慧手機發展歷程，我們認為下一階段新能源汽車市場將步入從“引領者憑藉極致 產品力突破高階市場”到“產業鏈成本下降推動產品向中低端市場滲透”過渡的過 程，成本控制能力是第二階段的重要競爭要素。2010-2013 年智慧手機行業處於由高 端市場向中低端市場滲透的階段，三星憑藉一體化佈局帶來的成本優勢、多產品矩 陣策略，產品覆蓋從低端到高階各細分品類，迅速超過蘋果成為全球第一大智慧手 機供應商。
比亞迪新能源車以中端車型為主，垂直一體化佈局構築核心競爭力。比亞迪新能源 車型以 10-20 萬元段的 A 級車為主：（1）PHEV 車型：秦 Plus DM-i 主打極致性價 比，宋 Plus DM-i 定位 A 級 S V；（2）e 系列 EV：e2、e3 目標客戶偏年輕族群，主 打品質價效比；（3）王朝系列 EV：秦、宋、元。
比亞迪在新能源汽車領域實現全產業鏈佈局，從上游的資源、鋰電材料到三電系統、 整車製造再到動力電池回收利用，形成完整閉環，產業鏈協同效應顯著。我們認為， 對標三星在智慧手機領域的發展歷程，同樣採用垂直一體化佈局、多產品矩陣佈局 細分市場策略的比亞迪有望在中端車型市場取勝。
3.2.2、 高階市場——漢已證明其競爭力，差異化定位+補齊智慧化短板助力比亞迪 站穩腳跟
比亞迪漢的暢銷已證明其在高階市場的潛力。比亞迪漢 2020 年 7 月發售，11 月銷量 破 1 萬輛，創下比亞迪 B 級車銷量記錄。除了優異的動力效能、頗具設計感的造型 外，相較於特斯拉和造車新勢力差異化的定位、在智慧化領域加深佈局亦是漢暢銷 的重要原因。我們預計不排除比亞迪後續透過設立獨立的高階品牌，提升其在高階 市場的品牌認知。
（1）動力效能優異
（2）差異化定位
相較特斯拉 Mo el 3，比亞迪漢內飾更精緻、後排空間更寬敞，因此俘獲了更多出於 家庭用車目的購車的客戶。另一方面，漢搭載的兼具高安全性和較高能量密度的刀 片電池也成為核心賣點。
（3）智慧化領域持續發力
比亞迪於 2018 年 4 月釋出了 DiLink 智慧網聯絡統，2020 年釋出 DiLink 3.0，漢成為 率先搭載DiLink 3.0的車型。DiLink 3.0 智慧網聯絡統基於An roi 作業系統基礎上， 配備博世智慧駕駛輔助系統、華為 5G 技術、科大訊飛語音系統等。
2020 年 10 月 15 日，比亞迪入股晶片、演算法研發公司華大北斗 6.93%的股份；同年 11 月 18 日，比亞迪與華大北斗舉行戰略合作簽約並啟動車道級定位專案。我們預計 比亞迪後續有望透過加強自主研發和合作開發的形式加深自動駕駛領域的佈局。
4、 遠期定位：供應鏈開放，打造電動汽車解決方案提供商比亞迪在電動化技術領域耕耘十餘年，在三電系統、半導體等核心零部件領域積澱深厚，但長期上述零部件為比亞迪自供。自 2017 年開放動力電池供應以來，比亞迪 持續推進供應鏈開放戰略：（1）純電平臺——e 平臺已對外開放，與豐田成立合資公 司共同開發電動車；（2）動力電池：目前已確定為豐田、福特、長安等多家海內外知 名車企供應動力電池；（3）半導體：比亞迪半導體引入戰投，並籌劃分拆上市。我們認為，長期看比亞迪有望成為電動車解決方案提供商，類似於智慧手機產業鏈中的 三星。
分拆比亞迪半導體，引入戰投，邁出子公司分拆上市第一步。比亞迪半導體業務的 核心為 IGBT（絕緣柵雙極型電晶體），比亞迪從 2005 年開始佈局 IGBT 業務，2019 年國內市佔率 18%，僅次於英飛凌。2020 年公司分拆比亞迪半導體業務為獨立子公 司，並完成了兩輪戰略投資，第二輪戰投完成後估值已達 102 億元。分拆上市後，將 提升比亞迪半導體業務運營的靈活度，有助於半導體業務拓展客戶。
“弗迪系”公司成立，加速新能源汽車核心零部件外供步伐。2020 年比亞迪宣佈成 立 5 家弗迪系公司：弗迪電池——產品覆蓋 3C 用電池、動力電池、儲能電池以及梯 次利用；弗迪科技——掌握大量汽車電子和底盤技術；弗迪動力——開發燃油車動 力總成及新能源整體解決方案；弗迪視覺——研發生產車用照明和訊號系統；弗迪 模具——開發生產模具。分拆後各業務部門成為獨立的運營實體，賦予相應子公司 更大的自主權，有利於推進供應鏈外供步伐；同時，其員工也能得到更市場化的激 勵。另外，我們不排除公司動力電池等其他業務部門分拆上市的可能性。
詳見報告原文。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）