2022 年 8 月 30 日晚，$恩捷股份.SZ 公佈 2022 年上半年的業績。由於一季度業績已有發佈，海豚君重點關注上半年所傳達的二季度增量信息：

（1）公司 2022 年二季度實現歸母淨利潤 11 億元，同比增 88%；二季度的收入是 32 億，同比增長 62%；收入和利潤分別都是完成了全年市場預期（利潤 50 億，收入 139 億）的大概 23% 左右，基本落在正常範圍之內。

（2）膜類收入和利潤穩健如牛：膜類產品上半年收入首次超過了 90%，同比還在加速增長，而毛利率由於原材料成本上漲，而公司不屑於價格傳導，更側重夥伴和供應關係的穩定，因此毛利率上升趨勢小有放緩。

（3）海外故事兌現短期受阻：由於大陸動力電池廠全球擴張，海外動力電池廠商裝車市佔率明顯下滑，拖累了恩捷的海外收入貢獻也有停滯。

（4）儲能呢？幹法呢？：今年上半年火爆的儲能市場，恩捷由於沒有成熟的幹法隔膜產線，因為到目前還沒有充分享受到應有的紅利，同樣也對應海外動力電池收入貢獻短期停滯的情況下，沒有拓展到增量的市場。

整體觀點：二季度的收入、利潤和上半年的整體經營情況來看，相比於整個電池材料、電池廠和整車之間的瘋狂價格博弈，甚至於光伏的博弈，恩捷所處的溼法隔膜賽道，基本可以用 “小清新” 來形容了。

收入、利潤穩健如牛，而且背後所體現得公司在溼法隔膜上全球市佔率、市場地位也是一貫的穩固。穩固的市佔率和顯著超越電池產業鏈同行的毛利率，也讓它作為行業的龍頭，沒有去博弈和傳導漲價壓力，同時中國動力電池廠市佔率強勢提升，也影響了它海外收入佔比的結構性提升，這些因素都短期影響了毛利率提升的邏輯。

另外從風口的角度，儲能市場火爆，它目前還沒有幹法產線釋放出來，影響了增量收入的創造，這些短期的利空因素也導致它在這一波當中回調幅度比較大。

不過，在溼法隔膜上，它的老大地位依然穩固，邏輯沒有問題，投資它只需要一個合理的價格。

以下為要點詳述：

1、一個字：穩！

由於一季度業績早已發佈，海豚君重點通過觀察上半年業績所隱含的二季度的情況來看它的業績趨勢。

先看大數：上半年公司歸母利潤 20.2 億，公司原本指引區間是 19.96 億到 20.76 億之間，基本符合指引；而收入 58 億，同比增長了 70%，基本也與市場預期相符。

其中二季度營收 26 億元，同比增 80%，完成全年預期（139 億元）的 19%，考慮季節性因素，公司一季度對全年營收的貢獻佔比在合理範圍內（15%-20%）。

公司 2022 年二季度實現歸母淨利潤 11 億元，同比增 88%；二季度的收入是 32 億，同比增長 62%；收入和利潤分別都是完成了全年市場預期（利潤 50 億，收入 139 億）的大概 23% 左右，基本落在正常範圍之內。

2、海外的故事兌現太慢

電池隔膜佔據了公司收入 90% 以上的業務 + 行業超高的市佔率，恩捷的下游客戶基本上涵蓋的所有主流的電池廠商，海外的就有松下、三星、LGES、法國 ACC 等等。

但今年上半年，中國動力電池廠商不斷侵蝕全球動力電池裝車份額，恩捷從去年下半年開始，海外市場貢獻暫時停滯，在溼法隔膜上似乎並沒有海外市場的邏輯。

不過由於它在溼法上比較強的市場地位，強產能綁定等，只要動力電池裝車還在高速增長，無論是海外還是大陸客戶誰在增長，它的溼法隔膜基本就是穩健如牛。

而市場所關心的增量主要是儲能，大陸 + 海外的儲能市場，而儲能電池以幹法為主，目前恩捷的幹法產能還沒釋放。

市場之所以期待海外市場，還有一個重要原因是海外市場對隔膜的質量要求高，毛利率也更高，但從整個上半年得情況來看，毛利率在去年下半年達到峰值之後，今年上半年是小有回落的。

隔膜是毛利高達 50% 以上的行業，毛利堪比包裝水，主要是成本是 PET 等原材料大概佔到了隔膜收入的 30%，由於大陸海外毛利率都在下半年的高點小幅回落，因此海豚君估計原油價格的上漲導致副產品漲價，可能對它的毛利率產生了一定的影響。

3、隔膜：收入還在高速增長，毛利率趨勢稍顯停滯

到今年上半年膜類產品的收入貢獻首次超過了 90%，已經佔到恩捷整體收入的 91%。基本上，看恩捷就看膜類的收入就夠了。

膜類產品中，目前 BOPP 膜市場穩定，一年收入基本在 5-6 億之間，增長全部來自於電池隔膜。

從今年上半年來看，恩捷的膜類產品同比增長 79%，達到了 52 億，而產品的毛利率較去年下半年的峰值反而有所下滑，應該主要是海豚君前面說的原材料成本上漲導致。

目前公司整體上半年增產有限，一些投產的產線也到三四季度才能爬坡上來，上半年預期的產能是 45-50 億，這次沒有在公司在財報中看到對具體隔膜出貨量的披露，今年的整體產能會是在 70-80 億平。

3、盈利能力：激勵發放小幅拖累利潤，淨利率基本穩定

從目前公司所講的毛利釋放故事來講，由於自身高毛利，原材料漲價扛得住，公司無意傳遞原材料漲價成本，更多是通過長協、保供等來鎖定長期合作關係，保證生意的持久和穩定性。

而毛利率的提升主要通過三大三大結構改善來推動：

（1）高毛利率產品佔比提升：塗覆膜是比基膜附加值更高的產品，塗覆膜佔比提升有助於公司提升整體毛利率。公司當前大客戶基本都是採購基膜，塗覆膜佔比大約在 20-30%，同樣具備較大的提升空間。

（2）海外佔比提升：境外市場對隔膜產品的質量要求更高，同時價格更高、利潤更厚，海外營收佔比的提升有助於提升公司整體毛利率。2021 年公司境外營收佔比僅 11%， 2025 年的海外溼法隔膜市佔率目標是 35%-40%。

（3）技術提升、設備自研：目前隔膜生產的核心設備主要是通過綁定海外供應商的方式來做的，公司估計自研設備出來之後，採購成本有希望下降 40%-50%。

但從二季度的情況來看，由於剛才海豚君所說的，中國動力電池廠商侵蝕海外玩家，導致海外收入佔比反而有所下降，短期原材料成本又在上升，似乎短期壓制了公司毛利率持續上升的趨勢，但由於公司更多是全市場產能緊平衡時期的龍頭老大，依賴產能和工藝壁壘來賺錢，所以毛利率整體依然非常穩健。

費用上管理激勵稍多了：公司由於長單比較多，地位穩固，行業整體又處於供給緊平衡狀態，公司基本不需要什麼銷售費用；研發從保持行業領先地位的角度是要持續投入的，一時的多少也並不重，而且這個季度表現整體還算比較穩定。

這個季度主要相對比較高的開支是在管理費用上，海豚君看了一下詳細數據，主要是因為薪酬或股權支付費用增長比較高。

整體上，公司在費用端，不像其他公司，有比較大的降本增效的空間，它的整體費用一直就比較少，而且研發又是不可或缺的，核心還是要通過產品、客戶結構和技術的升級來去提高毛利率，壯大市佔率。

<此處結束>