作者|林樂詩
“在馬來西亞與新加坡交界的柔佛海峽，一排排住宅樓在人工島上拔地而起，卻大多無人居住，宛如‘鬼城’”。
碧桂園的馬來西亞森林城市項目被媒體喻為“鬼城” 圖源外媒
8年前，在森林城市項目開工時，碧桂園希望將這個樓盤打造成一座“小城”——將有70萬人在此定居，全城地面都是公園，沒有車輛穿行，島上有頂尖的國際學校和私立醫院。
但外媒從遠處拍攝的森林城市的照片裡，白色樓棟單元層層疊疊，鮮見人類生活痕跡。另有探訪過該地的網友上傳視頻顯示，首層幾乎所有商鋪都處於關閉狀態。2021年11月，柔佛森林城市工程被路透社評為“全球第二無用項目”。
森林城市項目現狀的曝光，讓人們重新關注起開發商碧桂園。2015年以來，乘著“棚改紅利”的東風，這個地產巨無霸不斷攻城略地，通過分散的多點式投資吸納土地，甚至將觸角伸至海外。這迅速壯大了資產規模，令其成為“宇宙第一房企”。
然而，2022年以來，這家急速擴張的房企驟然踩下剎車——碧桂園此前兩年蟬聯拿地面積和拿地金額“雙冠王”，2022年1-8月卻意外消失在房企拿地排行榜Top 30名單中。
一週前的碧桂園中期業績發佈會上，人們才得以窺見這家房企上半年的投資版圖。
數據顯示，上半年碧桂園的權益拿地金額，從去年同期的603億元暴挫90%至61億元；權益拿地面積，從1253萬㎡大幅縮水至98萬㎡。正常年份，碧桂園拿地投資的金額可以佔到當期銷售的25%左右，而2022年上半年跌至3%，這還是發生在上半年權益銷售額銳減39%的背景下。
碧桂園常務副Quattroporte程光煜在業績發佈會上坦言，拿地已成為次要任務，“公司會根據兩個情況進行拿地投資，一個是現金情況，在保證了生產經營，仍有富餘情況下，會考慮拿來投資，所以不設置明確的拿地金額；第二個會視機會而定，比如收併購機會及一二級聯動的舊改等”。
很難想象，碧桂園這個前些年四處掃貨的巨人，也會迎來艱難轉身的時刻，並正在變得警惕。
被低毛利項目拖累
中期業績發佈會當日，碧桂園交出了一份不盡如人意的成績單。財報顯示，上半年碧桂園雖然勉強盈利，但毛利率降至10.60%的歷史新低；股東應占淨利潤僅為6.12億元，同比暴跌95.9%。
對此，碧桂園方面解釋，已出售物業收入的減少，主要是因為“市場下行疊加工程進度減緩”。不過，對比其他頭部房企，碧桂園的表現明顯遜色——萬科（000002.SZ）、保利（600048.SH）、龍湖（00960.HK）、綠城（03900.HK）在上半年依然保持營收增長，中海（00688.HK）和華潤置地（01109.HK）的營收跌幅也控制在個位數。
另一個數據是物業成本。財報顯示，上半年碧桂園的物業成本非但沒有隨著營收下降而減少，反倒大增23%。
集團就此解釋，主要是因為“正在結轉幾年前的低毛利項目”。克而瑞數據顯示，2018年，碧桂園的權益銷售均價為9266元/平米，新增土地成本為2203.5元/平方米；而到了2021年，拿地均價大增至3455元/平米，銷售均價反而下跌9.3%至8402元/平方米，利潤空間明顯收窄。
不過，對比同行，碧桂園的拿地成本其實不算太高。萬科2021年拿地均價為6942元/平方米，龍湖當期為5251元/平方米，保利為6821元/平方米。
碧桂園如此獨特的收入成本結構，和其拿地策略有關。眾所周知，碧桂園是重倉三四線城市的“頭號玩家”，相較於高能級城市的地價，其拿地成本自然更低廉。
從銷售去化數據看，碧桂園近幾年加速對三四線城市項目的推貨，對三四線市場的依賴度甚至有逐年上升的趨勢。
在碧桂園2022年上半年的銷售金額構成中，69％來自三四線城市，其餘31％來自一二線城市。而此前的2015-2021年，碧桂園權益合同銷售金額中，來自三四線城市項目的佔比分別為52%、53%、58%、65%、61%、61%、68%。
但當前的形勢令碧桂園的銷售去化充滿變數。自2021年下半年房地產行業系統性風暴爆發以來，樓市需求持續低迷，多地住宅庫存居高不下，對三四線城市的衝擊似乎更大。據克而瑞統計，截至2022年6月末，一二線城市的新房商品房去化週期已上升至18個月警戒線；而三四線城市已達到24個月，同比增長97%。
研報認為，三四線城市的復甦更慢，主要是因為，當地一般以封閉市場為主。除了少量度假或者承接外溢需求外，絕大部分三四線城市的樓市都是依靠當地供求關係。對於當地基本面缺乏支撐且購買力嚴重不足的低線城市，特別是那些人口淨流出城市，中長期庫存風險較大。
中指院披露，2022年前7個月，三四線代表城市新建住宅價格累計下跌0.23％，一線、二線城市累計上漲分別為0.05％和0.43％。
碧桂園2022年中報指出，其持有約12161億元權益可售資源，另有潛在權益可售資源約2917億元，合計約1.51萬億元——就算不拿地，這也可滿足其未來的銷售需要。
問題是，究竟這些土儲有多少分佈在去化難度較大的三四線城市，其總體質量和成色又如何？
點狀拿地，部分城市“踩雷”
最新財報未見大幅減值的操作，碧桂園Quattroporte莫斌也在業績會上指出：“上半年銷售中，公司於三四線城市價格下跌幅度明顯低於一二線城市”。言下之意，其想強調，碧桂園所持有的三四線土地資源較為“優質”。
中報顯示，碧桂園約1.2萬億元土儲中，96%位於常駐人口50萬以上的區域，77%位於人口流入區域，75%位於長三角、珠三角、環渤海等五大都市圈。
總體上看，碧桂園土儲的基本盤較為穩健。不過，若近距離觀察具體城市的投資情況，會發現有值得警惕的另一面。
碧桂園並沒有在本期中報中披露土儲在各城市分佈的更多信息。事實上，縱觀歷年財報，碧桂園一般也只提到當年重倉的省份（廣東、江蘇、安徽、湖南等），而沒有公佈具體重倉的城市。
中報指出，截至上半年，碧桂園的業務已遍佈中大陸地298個地級行政區——全國只有333個地級行政區。這意味著，碧桂園已經在近九成的地級市“插旗”。這和碧桂園一直以來秉持的投資策略相呼應——一線到五線均衡佈局。
碧桂園的拿地數據顯示，該房企最近3年的拿地呈分散佈點狀。2019-2021年3年時間內，碧桂園累計拿地金額約12893億元，分散佈局在31個省份、228個城市。
此前，碧桂園擴大城市布點的投資策略，令其在全國市場更大範圍地優化資源配置，有利於品牌在全國各地的傳播，而且在政策調控之下也一定程度上分散了風險。然而，過度分散的佈局帶來的另一面是：踩雷的可能性增加，協同效應難以發揮，工程成本較大。
碧桂園拿地累計規劃建築面積超100萬方的城市有32個，其中 27個為三四線城市、6個為二線城市（鄭州、蘭州、烏魯木齊、西安、長沙、武漢），沒有一線城市。這說明2019-2021年，碧桂園對三四線城市的“偏好”未發生改變。
不久前，克而瑞公佈了截至2022年7月末住宅庫存總量Top 20城市名單，庫存總量最低超過1000萬平方米。數據顯示，碧桂園在17個城市都有項目。其中，在惠州、汕頭、梅州、洛陽和蘭州5個城市，碧桂園過去3年累計拿地超過百萬平方米。
克而瑞報告指出，對於上述高庫存的城市，“仍需要政策組合拳，以刺激購房消費釋放，有效化解庫存壓力”。
另外，根據國家統計局數據整理的2022年上半年全國70個城市房價漲跌榜顯示，碧桂園此前3年重點拿地的32個城市中，有10個城市（洛陽、呼和浩特、武漢、蘭州、鄭州、韶關、徐州、烏魯木齊、瀘州、西安）上半年的房價環比、同比均出現下滑。
“最懂農村”的開發商也開始撤退？
2022年，碧桂園將迎來第三個十年。碧桂園發家於佛山——一個曾經不起眼的三線城市，而在這三十年間，這家房企似乎也對低線城市“情有獨鍾”。
碧桂園創始人楊國強是農民出身，也是第一代農民工，對農村有特殊的情懷。創業之後，他常常將“讓農民工買得起商品房”作為一個事業追求——“我們應該大力發展三四五線城市的房地產，幫助普通老百姓，尤其是農民工朋友，提升居住品質，讓他們住上花園洋房，讓他們分享房地產紅利”。
圖源億歐智庫
而碧桂園這些年的壯大，也確實離不開三四線城市和廣大城市郊區的發展。當年幫助楊國強賺到第一桶金的項目，是其於2001年在廣州郊區開發的增城碧桂園鳳凰城。
早期有業內人士將碧桂園的拿地模式總結為：將郊區荒地"變廢為寶"。多年來，在那些主流競爭對手無暇顧及的三四線城市，碧桂園常以超大規模規劃讓地方政府無法抗拒，併成功讓這一模式在全國範圍內複製。
重倉三四線城市背後，藏著楊老闆的一點“農民式小聰明”——三四線城市大多沒有限價，企業可以通過做好產品獲得品牌溢價；而且三四線城市的品牌競爭更少，拿地成本較低，產品溢價也更有可能出現。
6年前，房地產經歷了一場去庫存大潮。當時，無數農村人肩負起樓市去庫存的重任。
“房地產去庫存”這一口號在2015年底的經濟工作會議上被提出後，2016年住建部多次召集地方研究出的去庫存方案，最重要的一條對策就是“棚戶區改造貨幣化”去庫存。棚改，就是把一些年久失修的房子拆除，然後重新安置住戶；而貨幣化，就是將原本拆遷補償的房子，變成貨幣。
該政策一度成為三四線城市房價上漲的主動力——很多沒了房、有了錢的農村人，紛紛拿手裡的錢去買商品房。2015年、2016年，棚改貨幣化安置去庫存分別達到1.5億平方米、2.5億平方米，佔全年商品住宅銷售面積的13.4%、18.1%。
在這場去庫存浪潮中，碧桂園吃到了棚改釋放的政策紅利。2016年3月的碧桂園業績發佈會上，莫斌喊話：“碧桂園未來三四線項目開盤價格將‘只漲不跌’”。當時，碧桂園手上已經有大量位於三四線城市的庫存——236個在建、代建項目中，有201個項目分佈在三四線城市。
棚改政策的頒佈，讓不少幾乎爛在手中的項目重獲新生。2016-2018年，碧桂園資產規模隨著土儲面積的增加而膨脹，利潤和營收雙雙大漲。2016年碧桂園銷售排行首次挺進前五，2017年起便順利摘下房地產銷售額桂冠。
6年後，樓市需求疲軟，“去庫存”的希望似乎再次寄託到農民身上——2022年以來，多地鼓勵農民進城買房。
但在諸葛找房數據研究中心高級分析師陳霄看來，從效果來看，政策的實際作用似乎比較有限：“一方面農民進城多是短期務工，並且在農村也有固定居所，有限的優惠補貼力度尚難以觸達農民；另一方面，三四線城市需求基本已經透支，通過這樣的政策能增加的需求有限。”
區別於上一次去庫存大潮的是，碧桂園分佈在廣大三四線城市的庫存，那些前些年囤下的土地，不僅沒有為其帶來升值的實質性收益，從不斷創新低的毛利率來看，還在慢慢侵蝕其盈利水平。
有業內人士分析，碧桂園處在從部分三四線城市“選擇性撤退”的過程中，接下來拿地會向有人口流入、城市能極較高的方向調節。
這一點，似乎也迎合目前房企的主流趨勢——美的置業（03990.HK）2019年下半年開始進入戰略收縮，目前聚焦29個主力城市，公司預計明後年減少到25個以內；龍湖集團從2021年開始將69個城市佈局縮到44個，並表示“未來能看得上眼的城市不會超過30個”。
6年前，為了適應當時四五線市場的爆發，碧桂園進行了區域“裂變”，最多時細分為100多個區域。2021年年底，碧桂園卻決意退出一些區域的經營，從106個區域調整到現在的63個，更加聚焦五大都市圈和確定性更高的市場。
告別矇眼狂奔的時代，碧桂園如今猛然踩下剎車，還來得及嗎？