前言：傑弗瑞·萊克在《豐田模式：精益製造的14項管理原則》一書中，歸納出14項原則，並分成四大類：理念（philosophy）、流程（process）、員工/合作伙伴（people/partners）、解決問題（problem solving）。其中，原則5是：建立立即暫停以解決問題、從一開始就重視質量控制的文化。原則14是：透過不斷省思與持續改善以成為一個學習型組織。我從中學到什麼呢？就是“持續改善”四個字。在寫年報分析時，一旦發現問題，立即暫停，解決問題，不急於“交作業”，就算為此需要多翻閱許多資料（書籍和年報），如此持續精進知識體系和持續精益投資系統。
我把東財電子元件行業分成四組進行研究，分別為：印製電路板及覆銅板、照明/顯示/光學/聲學/感測、積體電路、聯結器/消費電池/電容器/充電器/電子製造服務等。下面簡單瞭解一下這個行業的上市公司情況，特別是匯頂科技所在的晶片設計領域：
電子元件行業，2019年歸屬淨利潤排名如下（按歸屬淨利潤高低排序，5億以上）：
行業分類股票池（電子元件行業）
（一）印製電路板及覆銅板分組，2021年2月1日收盤，市值（A/H股股價×總股本）超過200億的有：鵬鼎控股（002938）930.4億、生益科技（600183）534.7億、深南電路（002916）528.8億、東山精密（002384）382.7億、建滔積層板（01888.HK）394.4億港元（約329億人民幣，1港幣=0.8335人民幣）、建滔集團（00148.HK）355.5億港元（約296億人民幣）、滬電股份（002463）278.1億、景旺電子（603228）225.8億。
（二）照明/顯示/光學/聲學/感測分組，2021年2月1日收盤，市值（A/H股股價×總股本）超過200億的有：京東方A（000725）2168億、舜宇光學科技（02382.HK）2260億港幣（約1884億人民幣）、藍思科技（300433）1631億[屬於東財材料行業]、三安光電（600703）1388億、TCL科技（000100）1267億、歌爾股份（002241）1133億、視源股份（002841）939.7億、瑞聲科技（02018.HK）522.7港幣（約436億人民幣）、深天馬A（000050）416.8億、歐菲光（002456）269.7億。
（三）積體電路（integrated circuit，縮寫IC，也稱晶片，產業鏈分為設計、製造、封裝及測試）分組，2021年2月1日收盤，市值（A/H股股價×總股本）超過300億的有：中芯國際（688981）4502億、韋爾股份（603501）2495億、卓勝微（300782）1143億、北方華創（002371）1003億、瀾起科技（688008）992.9億、兆易創新（603986）869.4億、滬矽產業（688126）791.5億、紫光國微（002049）736.3億、華潤微（688396）723億、長電科技（600584）666億、匯頂科技（603160）627.5億、寒武紀（688256）604.1億、華虹半導體（01347.HK）647億港元（約539億人民幣）、聖邦股份（300661）455.7億、華天科技（002185）398.4億、思瑞浦（688536）398.2億、恆玄科技（688608）395億、ASM PACIFIC（00522.HK）464.2億港元（約387億人民幣）、通富微電（002156）384.1億、立昂微（605358）366億、斯達半導（603290）361.2億、晶晨股份（688099）335.5億、北京君正（300223）319.8億、士蘭微（600460）297.6億。
積體電路產業鏈主要由積體電路設計、晶圓製造、封裝測試等環節組成，也就是說，積體電路產業主要分為設計業、製造業、封裝測試業三大產業。晶片設計，A股以匯頂科技（指紋識別晶片、觸控晶片）、瀾起科技（記憶體介面晶片）、兆易創新（快閃記憶體晶片）、卓勝微（射頻前端晶片）、韋爾股份（CIS晶片）、紫光國微（特種積體電路、智慧卡晶片）、瑞芯微（智慧應用處理器晶片、電源管理晶片）、寒武紀（AI晶片）等為代表；晶圓製造，A股以中芯國際（晶圓代工）為代表；封裝測試，A股以長電科技（600584）、華天科技（002185）、通富微電（002156）、晶方科技（603005）[感測器領域]為代表。晶片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一體化經營的企業，以華潤微（688396）為代表。
匯頂科技（603160），指紋識別晶片龍頭+觸控晶片，2019年營收64.73億，其中，指紋識別晶片54.12億、觸控晶片10.34億、其他晶片0.22億，研發投入10.79億，歸屬淨利潤23.17億，現金分紅3.65億。
瀾起科技（688008），記憶體介面晶片龍頭（目前全球市場中可提供記憶體介面晶片的主要廠商共有三家，分別為公司、瑞薩電子[原IDT）]和Rambus），2019年營收17.38億，其中，記憶體介面晶片17.21億、津逮®伺服器平臺0.16億，研發費用2.67億，歸屬淨利潤9.33億，現金分紅3.39億。
兆易創新（603986），中國大陸領先的快閃記憶體晶片設計企業（Nor Flash市場份額全球第三，前二名分別為華邦電子[臺灣]和旺宏電子[臺灣]），2019年營收32.03億，其中，儲存晶片25.56億、微控制器（MCU）4.44億、感測器（電容觸控晶片、指紋識別晶片）2.03億，研發投入3.78億，歸屬淨利潤6.07億，現金分紅1.22億。
卓勝微（300782），射頻前端晶片龍頭，2019年營收15.12億，其中，射頻開關12.08億、射頻低噪聲放大器2.55億、其他0.49億，研發投入1.38億，歸屬淨利潤4.97億，現金分紅2億。
韋爾股份（603501），CMOS影象感測器（CIS）晶片龍頭，2019年營收136.32億，其中，CMOS影象感測器產品97.79億、半導體分銷22.35億、特定用途積體電路產品(ASIC)4.29億、TVS4.21億、電源IC2.35億、微型影像模組封裝(Camera Cube Chip)1.67億、MOSFET1.20億，研發投入16.94億，歸屬淨利潤4.66億，現金分紅0.60億。
華潤微（688396），擁有晶片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一體化經營能力的半導體企業，產品聚焦於功率半導體、智慧感測器與智慧控制領域（功率半導體龍頭）。2019年營收57.43億，其中，製造與服務31.84億、產品與方案25.16億，研發投入4.83億，歸屬淨利潤4.01億，現金分紅0.40億。
（四）聯結器/消費電池/電容器/充電器/電子製造服務等分組，2021年2月1日收盤，市值（A/H股股價×總股本）超過300億的有：立訊精密（002475）3734億、億緯鋰能（300014）1942億、領益智造（002600）766.4億、中航光電（002179）755.4億、三環集團（300408）748億、安克創新（300866）729.5億、天合光能（688599）481.4億、宏發股份（600885）424.8億、欣旺達（300207）417.4億[屬於東財通訊行業]、環旭電子（601231）384.2億、鴻遠電子（603267）317.2億、振華科技（000733）316.6億、盈趣科技（002925）313.7億、火炬電子（603678）310.7億。
做投資需要投資方法論，我的投資方法論是四問分析法，也就是一邊閱讀年報，一邊問四個問題：（1）該企業為社會解決什麼問題（業務分析/看生意）？（2）該行業是否有前景（行業分析/看環境）？（3）該企業有什麼競爭優勢（財務報表與競爭戰略分析/看人與組織[企業文化]）？（4）如何給企業估值與管理投資組合（估值與安全邊際分析/動態估值與反脆弱）？四問分析法，致力於用分析框架（四問分析法/投資過濾器/投資降噪器/投資演算法）和系統思維實現知識關聯，從資訊過載和市場噪聲中走出來，讓年報自己說話。如下圖所示：
四問分析法
下面，我們以匯頂科技（603160）2019年報為切入點，拋磚引玉，尋找A/H股電子元件行業的投資機會。
投資第一問，該企業為社會解決什麼問題（業務分析/看生意）？現代管理學之父德魯克在《管理》（使命篇）一書中說：“工商企業，以及公共服務機構，都是社會的器官。它們並不是為了自身的目的而存在，而是為了實現某種特殊的社會目的，並旨在滿足社會、社群或個人的某種特別需要而存在。”也就是說，企業的本質是為社會解決問題（企業社會責任），企業的宗旨和使命是滿足顧客的需要，為顧客創造價值。
張磊在《價值》一書中也說：“看企業不能看表面形式，而要看業務本身能否為社會解決問題和創造價值。”書中的“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），進一步指出：“看生意，就是看這個生意的本質屬性，看它解決了客戶的哪些本質需求，看生意的商業模式、核心競爭力、市場壁壘以及拓展性，看它有沒有動態的護城河。”
匯頂科技為社會解決什麼問題呢？匯頂科技的業務[事業]是什麼？匯頂科技的業務[事業]將來會是什麼？匯頂科技的業務[事業]應該是什麼？
匯頂科技（603160）2019年報（p10），公司業務概要：公司是一家基於晶片設計和軟體開發的整體應用解決方案提供商，亦為目前安卓陣營應用最廣的生物識別解決方案供應商。公司成立之初就以“創新技術，豐富生活”為使命，聚焦客戶與市場需求，專注於晶片的設計研發，竭力推動中國本土晶片產業由“中國製造”向“中國創造”的升級程序，從而不斷實現自我突破。目前公司已經擁有生物識別、人機互動和IoT三大產品線。
面向未來，公司戰略發展目標是成長為一家綜合型的IC設計商，圍繞“物理感知、資訊處理、無線傳輸、安全”四大領域構建IoT綜合平臺，從感測器到MCU，從連線到安全，公司致力於打造更多創新技術和產品組合，為全球客戶和消費者持續創造獨特價值。
公司作為IC設計企業，採取Fabless模式，專注於晶片的設計研發，而晶圓製造、封裝和測試等環節則外包給專業的晶圓代工、封裝及測試廠商。公司產品採用直銷和代理經銷相結合的銷售模式，將產品銷售給模組廠、方案商和整機廠商。
匯頂科技的使命是：創新技術，豐富生活。
按照華杉與華楠的《華與華方法》一書的解讀，企業社會責任=企業的宗旨=企業的經營使命，而企業戰略（使命決定戰略），主要是指企業的業務戰略——業務組合和產品結構，就是該社會問題的解決方案，是一套解決方法，是一套業務組合和產品結構。企業用這些產品和服務，保障該社會問題得到解決。依照華與華企業戰略“三位一體”的方法論，企業戰略=企業社會責任=經營使命。那麼，匯頂科技的企業社會責任（應該）是什麼？就是“創新技術，豐富生活”（保護中國指紋識別晶片和觸控晶片安全）。匯頂科技的經營使命（應該）是什麼？就是“創新技術，豐富生活”（保護中國指紋識別晶片和觸控晶片安全）。匯頂科技（應該）用什麼戰略來“創新技術，豐富生活”（保護中國指紋識別晶片和觸控晶片安全）？就是用匯頂科技的產品和業務組合的規劃，以及未來的研發投入。
華杉與華楠的《超級符號就是超級創意》（2016版）一書認為：“企業社會責任是企業的核心業務，是為社會解決問題的方案（企業社會責任=企業的宗旨=企業的經營使命），華與華方法把它分解為三個層面：（1）拳頭產品。（2）權威專家（首席知識官）。（3）夢想化身。那麼，匯頂科技的拳頭產品是什麼呢？無疑是指紋識別晶片和觸控晶片。匯頂科技是哪一方面的權威專家呢？無疑是指紋識別晶片和觸控晶片專家。匯頂科技代表了人類在哪一方面追求的夢想呢？匯頂科技的戰略發展目標是成長為一家綜合型的IC設計商，現已發展成為指紋識別晶片領域的龍頭企業，觸控產品的市場佔有率穩居行業前三。
一家成功的企業靠什麼驅動呢？驅動一家企業不斷成長的底層邏輯是什麼呢？我想應該是一家企業的宗旨和使命（指員工日日踐行的真正文化，而不是指文宣資料寫的企業文化），也就是企業社會責任。企業的宗旨和使命，決定了企業的業務。而企業提供的產品與服務，取決於顧客的需要，取決於是否能夠為顧客創造價值。
匯頂科技的使命是：創新技術，豐富生活。那麼，匯頂科技用什麼戰略來“創新技術，豐富生活”（保護中國指紋識別晶片和觸控晶片安全）呢？
匯頂科技在年報“公司發展戰略”（p29-30）中作了闡述：1.聚焦智慧移動終端市場，創造更大客戶價值。……2.佈局物聯網與汽車電子，拓寬發展新航道。……3.內部發展與併購結合，推進多元化和國際化。……
具體如何執行呢？在年報“經營計劃”（p30-32）中也做了闡述：1.智慧終端領域：引領行業創新，擴寬產品矩陣。……2.汽車電子領域：智慧汽車前景廣闊，車載指紋成功量產。……3.IoT領域：打造差異化產品，把握物聯網先機。……4.公司管理：推進管理最佳化，激發組織活力。……
看不懂怎麼辦？不確定怎麼辦？
羅伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一書，提煉出巴菲特投資方法（購買企業）12準則。這12個準則分為4大類：企業準則、管理準則、財務準則和市場準則。對於企業準則，主要關注三個方面：企業應該簡單易懂；企業應該有持續穩定的運營歷史；企業應該有良好的長期遠景。
關於企業準則，匯頂科技似乎還是符合這三方面要求的。如果覺得無法理解、無法看懂怎麼辦？很簡單，不投資。
巴菲特說：“我們之所以成功，是因為我們專注於發現並跨越1英尺的跨欄，而不是我們擁有跨越7英尺欄的能力。”也就是說，只在自己能力圈內投資，只投資自己能夠理解的企業。
其實，要真正看懂一門生意，或是看懂一家企業，並不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有終身學習，邊讀邊用，在投資中學習投資。接下來研究投資第二問，也就是做行業分析。
投資第二問，該行業是否有前景（行業分析/看環境）？匯頂科技2019年報（p10-13），行業情況說明：1.積體電路行業情況。……2020年，基於5G通訊和AI智慧發展的需求拉動，以及2019年下半年全球半導體行業景氣度開始回溫，我國積體電路行業市場規模預計將保持20.3%的增速；全年積體電路銷售收入預計將達到7,856億人民幣，到2025年，有望突破20,000億元人民幣。展望未來，以5G、物聯網、人工智慧、智慧製造、汽車電子等為代表的新興科技產業將快速崛起，並引領智慧終端產品的效能升級和功能創新，從而為積體電路設計產業的發展注入成長新動能。
2.產品主要應用領域行業發展情況。報告期內，公司產品主要應用於智慧手機、平板電腦、膝上型電腦、汽車電子及物聯網領域。其中，應用於智慧手機的產品是公司營收的主要來源。同時，公司也已開始在物聯網以及汽車電子領域進行業務拓展，取得顯著成效。智慧手機市場上，根據IDC釋出的2019年全球智慧手機出貨量統計資料顯示，2019年全球智慧手機出貨量為13.7億部……汽車電子市場上，經歷數十年的發展，汽車行業伴隨著電子化滲透的加深，完成了汽車安全、舒適、節能等諸多嚴苛的要求，汽車上的電控單元愈發增多，感測器和線束的數量也成倍增長。……據IDC預測，到2020年，物聯網的全球市場規模將擴大近兩倍，達到1.7萬億美元。豐富的應用領域以及龐大的市場空間，將為上游晶片產業創造優越的發展條件。
3.報告期內主要產品市場分析：（1）生物識別產品線：屏下光學指紋技術加速滲透。屏下光學指紋方面……電容指紋方面……（2）人機互動產品線：觸控晶片應用前景越發廣闊。……（3）語音及音訊應用解決方案業務：為未來發展提供堅實支撐。……（4）IoT產品線：物聯網領域利好頻現。……
行業格局和趨勢（p28-29）:1.“強需求+強政策”雙輪驅動中國積體電路產業高速發展。……2.我國積體電路設計行業發展潛力無限。……我國積體電路設計行業近年來持續高增長態勢，根據中國半導體行業協會設計分會統計，10年間，行業產值從2008年的235億元飛速躍升至2018年的2,519億元，年均複合增長率（CAGR）高達26.77%，高於積體電路產業的增速，同時積體電路設計佔行業比重由2008年的18.86%亦增至2018年的38.57%，2019年我國積體電路設計業銷售額達2,930億元，比2018年的2,519億元增長16.30%。
我國IC設計行業還不能滿足市場的需求。“需求旺盛、供給不足”依然是行業當前面臨的根本矛盾。5G時代的到來，智慧手機、平板電腦、智慧盒子等消費電子的升級換代，將持續保持對晶片的旺盛需求；傳統產業的轉型升級，大型、複雜化的自動化、智慧化工業裝置的開發應用，將加速對晶片需求的提升；智慧商顯、智慧零售、汽車電子、智慧安防、人工智慧等應用場景的持續拓展，也將進一步豐富晶片的應用領域。
時至今日，我國的積體電路產業已經初具雛形，但還未成為全球晶片產業主要力量之一，還需要更為艱苦的奮鬥和努力。在積體電路應用的新興市場，例如人工智慧、物聯網等，我國已經基本和國際先進水平同步，甚至在某些消費應用領域上引領了全球創新潮流，這也意味著我國積體電路產業蘊含著巨大的發展前景。面對多邊貿易體系面臨的不確定性及其帶來的挑戰，構建安全的供應鏈已經成為不少企業的共識，這為我國積體電路設計業帶來了難得的發展機遇，同時也對相關企業提出了更高的要求。
張磊的《價值》一書提供了一個“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），指出：“看環境，就是看生意所處的時空和生態，看政策環境、監管環境、供給環境、需求環境，看資源、市場、人口結構甚至國際政治經濟形勢等在更長時間內發揮效力的因素。”
所以，瞭解行業情況之後，我繼續從三個層面來做行業分析：瞭解行業（行業分類、行業市場結構、行業競爭結構、公司行業地位），瞭解經濟（供需、經濟週期、行業生命週期）和了解國家（讀懂中國）。
（一）瞭解行業：行業分類、行業市場結構、行業競爭結構、公司行業地位
對我來說，不管是做行業分析，還是做公司分析，做好行業分類都是第一步。針對A股市場，我的行業分類股票池把A股全市場股票分成8大類（作為一級行業），分別為：（1）金融地產；（2）主要消費；（3）可選消費；（4）醫藥衛生；（5）資訊科技及電信業務；（6）工業；（7）原材料；（8）能源及公用事業。這個分類（大類）主要參考中證指數公司（中證行業分類分為10個一級行業，全球行業分類標準分為10個經濟部門），東財行業作為二級行業（經調整）歸入這八大類。8大行業分類如下圖所示：
8大行業分類
不同行業，盈利能力往往不同。建立分類股票池後，一來便於對比研究分析，二來便於擇股。行業分類（A股）股票池資料，見前文開頭列表。
行業的市場結構（市場競爭或壟斷的程度），一般分為四種：完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷。不同的市場結構，盈利能力往往不同。
行業的競爭結構分析，一般用邁克爾·波特的《競爭戰略》一書提出的五大競爭力分析框架，這五大競爭力分別為：新進入者的威脅、替代產品或服務的威脅、買方的議價能力、供應商的議價能力、現有競爭者之間的競爭。書中認為：“這五大競爭力的合力決定了行業最終的盈利能力，而盈利能力是用投入資本的長期回報率來衡量的。並非所有行業都有相同的盈利潛力，五大競爭力的合力不同，決定了不同行業的最終盈利能力也不同。”
相比市場結構和競爭結構，我更看重的是企業所在行業的地位，這樣我只需在財務分析中將財務（投資第三問）、業務（投資第一問）和行業（投資第二問）三個層面的資料進行互相印證。我所瞭解到的是，
（二）瞭解經濟：供需、經濟週期、行業生命週期
由韋爾股份2019年報（p17）瞭解到：中國半導體行業協會統計，2019年中國積體電路產業銷售額為7,562.3億元，同比增長15.8%。其中，設計業銷售額為3,063.5億元，同比增長21.6%，佔總值的40.5%；製造業銷售額為2,149.1億元，同比增長18.2%，佔總值的28.4%；封裝測試業銷售額2,349.7億元，同比增長7.1%，佔總值的31.1%。根據海關統計，2019年中國進口積體電路4,451.3億塊，同比增長6.6%；進口金額3,055.5億美元，同比下降2.1%。出口積體電路2,187億塊，同比增長0.7%；出口金額1,015.8億美元，同比增長20%。
由匯頂科技2019年報（p29）瞭解到：我國IC設計行業還不能滿足市場的需求。“需求旺盛、供給不足”依然是行業當前面臨的根本矛盾。5G時代的到來，智慧手機、平板電腦、智慧盒子等消費電子的升級換代，將持續保持對晶片的旺盛需求；傳統產業的轉型升級，大型、複雜化的自動化、智慧化工業裝置的開發應用，將加速對晶片需求的提升；智慧商顯、智慧零售、汽車電子、智慧安防、人工智慧等應用場景的持續拓展，也將進一步豐富晶片的應用領域。
按照行業與經濟週期變動的關係密切程度，一般將行業分成三類：增長型行業、週期型行業和防守型行業。
由匯頂科技2019年報（p32-34）瞭解到：積體電路設計行業隸屬於半導體產業，伴隨全球半導體產業從產能不足、產能擴充到產能過剩的發展迴圈，積體電路設計行業也存在週期性波動。
由兆易創新2019年報（p29）瞭解到：全球範圍內，積體電路產業規模一直保持穩步增長趨勢，隨著新的技術進步導致舊技術產品逐漸淘汰，作為積體電路行業不斷地追求新技術發展的特徵，產品週期越來越短，以此產生了積體電路行業特有的週期性波動特點，且行業週期性波動頻率要較經濟週期更為頻繁，在經濟週期的上行或下行過程中，都可能出現相反的積體電路產業週期。
行業生命週期一般分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個階段（也可分為新興、成熟和衰退三個階段）。
由華潤微2019年報（p14-15）瞭解到：自2000年以來，我國政府頒佈了一系列政策法規，將積體電路產業確定為戰略性新興產業之一，大力支援積體電路行業的發展。……隨著5G、物聯網、人工智慧、汽車電子、半導體照明、可穿戴裝置等下游新興應用領域的興起，全球電子產品市場規模逐年擴大，帶動了上游積體電路行業的加速發展。……整體來看，半導體市場增長前景可觀，我國積體電路自給率仍較低，依然有很大的成長空間。
（三）瞭解國家：讀懂中國
要投資一個國家的股票，就要了解這個國家，瞭解這個國家的競爭優勢（產業叢集與產業競爭力）。
邁克爾·波特的《國家競爭優勢》一書中說：“國家是企業最基本的競爭優勢，因為它能創造並保持企業的競爭條件。……產業是研究國家競爭優勢時的基本單位。一個國家的成功並非來自某一項的成功，而是來自縱橫交織的產業叢集。”
對於指紋識別晶片，國產指紋識別晶片是否具有全球競爭力呢？國產指紋識別晶片龍頭是否具有全球競爭力呢？
匯頂科技作為指紋識別晶片龍頭，是安卓陣營應用最廣的生物識別解決方案提供商。屏下光學指紋領域，匯頂科技的解決方案在2019年持續引領全面屏時代生物識別技術的創新潮流；電容指紋領域，延續在電容指紋市場的強大競爭優勢，市場佔有率繼續保持全球領先。此外，匯頂科技觸控產品（人機互動產品以手機觸控、平板觸控、PC觸控和汽車觸控為主）的市場佔有率穩居行業前三。
有人可能看不到行業前景（市場空間、成長空間、盈利能力），或者認為風險大於機遇。怎麼辦？很簡單，不投資。
投資第三問，該企業有什麼競爭優勢（財報分析與競爭戰略分析/看人與組織）？（一）財務報表分析
一般的財務報表分析，無非是對三大報表（資產負債表、利潤表、現金流量表）的分析，然後進行財務比率分析。主要目的是淘汰企業。
除了行業分類股票池裡列出的一些關鍵財務指標（加權淨資產收益率、歸屬淨利潤、扣非淨利潤、毛利率、淨利率、研發投入、分紅），我主要留意如下這些地方（淨利潤現金含量/利潤現金保障倍數=經營活動產生的現金流量淨額÷淨利潤；自由現金流＝運營性淨現金﹣資本支出＝“經營活動產生的現金流量淨額”﹣“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）：
從前面的財務指標來看，匯頂科技看起來沒有問題。
（二）競爭戰略分析（看人與組織/企業文化）
競爭戰略分析的分析框架，我主要參考菲利普·費雪的成長股投資原則，也就是《怎樣選擇成長股》一書總結的保守型投資的四個特點：（1）低成本的生產[科斯的交易成本原理、競爭優勢、動態護城河]、強大的營銷組織[強大的品牌資產]、傑出的研究和技術努力[熊彼特的創新利潤原理、動態護城河、創造價值式價值投資]、優秀的財務技能；（2）人的因素[偉大格局觀者、企業文化]；（3）一些商業的投資特徵；（4）保守型投資的價格。主要目的是選擇具有競爭優勢的企業。
一家公司是否值得投資，也要看它的特點是否射中投資者的心。用張磊在《價值》一書中的話來說，就是：“真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值，這個價值是否有益於社會的整體繁榮。”
1（a）：低成本的生產[科斯的交易成本原理、競爭優勢、動態護城河]
邁克爾·波特的《競爭優勢》一書認為：“競爭優勢基本上源於企業能為其買方創造的價值。競爭優勢體現在以較之競爭對手更低的價格滿足顧客的相同利益，或是向顧客提供他們願意額外加價的特殊利益。”與此對應的兩種基本競爭優勢：成本領先和差異化，而創造競爭優勢的是兩種基本競爭戰略：成本領先戰略和差異化戰略。
華杉與華楠在《華與華方法》一書中，把“科斯的交易成本原理”叫做企業第一原理。企業之所以存在，是因為它降低了社會的交易成本。隨著企業規模的擴大，內部交易成本會超過外部交易成本，這時企業的規模就停止擴張了。設計組織架構、經營管理制度、獎懲機制，或者搞組織變革、合夥人制、股權激勵，是為了降低內部交易成本。而所有的品牌營銷工作，都是為了降低外部交易成本。
投資實踐中，我主要錨定行業領導者。行業領導者往往具有更大競爭優勢。作為指紋識別晶片龍頭，匯頂科技具有什麼競爭優勢呢？這些競爭優勢是否能成為真正的護城河呢？是否能夠為社會（顧客）持續創造價值呢？
匯頂科技在2019年報“報告期核心心競爭力分析”（p13-14）中提到如下4點：1.中國業界少有的軟硬體一體化IC設計公司。2.重視人才建設，打造國際化一流人才團隊。3.以全球化的視野，拓展戰略格局。4.廣泛的客戶關係和全球品牌影響力。
1（b）：強大的營銷組織（強大的品牌資產）
華杉與華楠在《華與華方法》一書中，歸納了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社會監督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌資產原理。品牌資產操作的指導方針就是能形成品牌資產的事情我就做，不能形成品牌資產的事兒我寧願歇著也不做。書中還說，華與華方法看企業有兩個角度——成本和投資：成本，是研究如何少花錢；投資，是研究那花掉的錢能不能不是費用，而是投資，成為資產，50年後我們還能每天收到它的利息。
張磊在《價值》一書也說：“時間是好生意與好創業者的朋友……每一個投資人都要搞清楚的是，能隨著時間的流逝加深護城河的，才是‘資產’，時間越久對生意越不利的，則是‘費用’。”
所以，在營銷方面，我也是基於華與華歸納的“品牌三大原理”，從成本和投資兩個角度在日常中去觀察一家企業。同時思考：時間，是不是匯頂科技的朋友？我的答案是比較肯定的。
1（c）：傑出的研究和技術努力[熊彼特創新利潤原理、動態護城河、創造價值式價值投資]
《華與華方法》把“熊彼特的創新利潤原理”叫做企業第三原理。邁克爾▪波特把創新方法論叫做“戰略定位”，戰略定位是“一套獨特的經營活動”，這套獨特的經營活動實現三個效果：獨特的價值、總成本領先、競爭對手難以模仿。
張磊在《價值》一書說：“我所理解的護城河，實際上是動態的、變化的，不能侷限於所謂的專利、商標、品牌、特許經營資質，也不是僅僅依靠成本優勢、轉換成本或者網路效應。我們清楚地意識到，傳統的護城河是有生命週期的。所有的品牌、渠道、技術規模、智慧財產權等，都不足以成為真正的護城河。世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。……開放、動態的護城河可能是理解價值投資最重要的門徑，當意識到企業擁有動態的護城河時，投資人才能夠真正理解企業創造價值的本質。某種程度上說，持續不斷瘋狂創造價值的企業家精神，才是永遠不會消失的護城河。”
如何看待創新呢？研發投入多少呢？戰略定位（一套獨特的經營活動）有沒有實現三個效果：獨特的價值、總成本領先、競爭對手難以模仿？有沒有為顧客（社會）持續創造價值？因為變化是永恆的主題，所以思考比答案更重要。研發投入是其中一個參考因素。
如果看不懂未來趨勢怎麼辦？搞不懂創新方向怎麼辦？
我的方法很簡單，從不變中尋找投資機會。不變的是什麼？不變的是企業的本質，即：為社會解決問題（華與華方法企業戰略等式：社會問題=商業機會=企業社會責任=經營使命=企業戰略=業務組合和產品結構=解決方案）。
（2）人的因素[偉大格局觀者、企業文化]
儒家講“推己及人，由近及遠”，就是本末先後的基本原理。用現代的哲學思想來解釋，叫模仿率。推己及人，由近及遠，模仿率（下層模仿上層，上行下效）告訴我們，有什麼樣的管理層，就有什麼樣的企業。所以，投資也要看管理團隊。風險投資機構更是認為，一流的團隊比一流的專案更重要。風險投資就是投人，投團隊。
張磊在《價值》一書中的“投資的生態模型”分析框架（生意、環境、人和組織），指出：“看人，就是看擁有偉大格局觀的創業者，看他的內心操守和價值追求，看他對商業模式本質的理解與投資人是否一致。人是一切價值的創造者，是企業家精神的源泉和實現載體。……對於投資人來說，看人就是在做最大的風控，這比財務上的風控更加重要，只要把人選對了，風險自然就小了。……看組織，就是看創業者所創立的組織基因，是否能夠把每個細胞的能量充分釋放；看組織的內在生命力能否適應當時的經濟週期、產業週期。……把價值觀放在利潤的前面，堅信價值觀是這個企業真正核心的東西，那麼利潤將只是做正確的事情後自然而然產生的結果。”
企業文化（見投資第一問）、優秀可信賴的管理層也是企業價值的重要部分。當然，顧客第一的企業文化，是指員工日日踐行的真正文化，而不是指文宣資料寫的企業文化。我在閱讀年報時，除了留意“股份變動及股東情況”、“董事、監事、高階管理人員及員工情況”，還留意連續多年的“經營情況討論與分析”部分，由此判斷管理層的誠信和能力。
管理層[創業者]和企業文化如何呢？除了年報和官網（見投資第一問），還可以百度搜索一下，這是投資者個人的工作。
（3）一些商業的投資特徵（高於平均水平的利潤率或高於正常水平的投資回報率）
投資實踐中，我主要錨定行業領導者。《孫子兵法》講以強勝弱，講先勝後戰，因為強者比弱者有更大勝算（兵力原則），有勝算才去戰。也就是說，行業領導者或定位準確的企業往往具有更大競爭優勢，也往往具有高於平均水平的利潤率或高於正常水平的投資回報率。
我自己建立了行業分類股票池（行業或分組內按歸屬淨利潤高低排序，同時列出行業地位/主營業務/主營構成、加權淨資產收益率、扣非淨利潤、研發投入、分紅、毛利率、淨利率等；針對金融地產行業特點，選用不同財務資料）。列表後，盈利能力，行業地位，一目瞭然。
行業分類股票池（電子元件行業）
財報分析（主要用來排除企業）和競爭戰略分析（放在同行內對比，主要看企業的競爭優勢：成本領先或差異化）兩方面來看，匯頂科技可以加入備選股票池。當然，如果看不到企業競爭優勢，直接選擇放棄投資即可。
投資第四問，如何估值與管理投資組合（估值與安全邊際分析）？（一）動態估值
投資實踐中，除了銀行股和強週期行業用市淨率估值（資產負債表上，淨資產=股東權益/所有者權益=歸屬於母公司股東的權益+少數股東權益，但每股淨資產[行情軟體]不包含少數股東權益），其它行業我基本用市盈率估值（房地產用根據權益銷售額結合歷史利潤率調整過的PE、壽險參考內含價值）。下面簡單給幾家電子元件（晶片設計）行業企業大致估算一下：
匯頂科技（603160），指紋識別晶片龍頭+觸控晶片，2019年營收64.73億，其中，指紋識別晶片54.12億、觸控晶片10.34億、其他晶片0.22億，研發投入10.79億，歸屬淨利潤23.17億，現金分紅3.65億。2021/2/2收盤市值601.5億，靜態市盈率26倍（601.5÷23.17）。考慮到疫情和高研發投入影響，三年後假設歸屬淨利潤恢復至歷史高點，同時市場給予30倍市盈率估值——對應約25億淨利潤、750億市值，滿意嗎？如果市場給予20倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？
瀾起科技（688008），記憶體介面晶片龍頭，2019年營收17.38億，其中，記憶體介面晶片17.21億，研發費用2.67億，歸屬淨利潤9.33億，現金分紅3.39億。2021/2/1收盤市值992.9億，靜態市盈率106倍（992.9÷9.33）。考慮到目前全球市場中可提供記憶體介面晶片的主要廠商只有三家，假設歸屬淨利潤年增25%，三年後市場給予40倍市盈率估值——對應約18億淨利潤、720億市值，滿意嗎？如果市場給予30倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？
兆易創新（603986），中國大陸領先的快閃記憶體晶片設計企業（Nor Flash市場份額全球第三，前二名分別為華邦電子[臺灣]和旺宏電子[臺灣]），2019年營收32.03億，其中，儲存晶片25.56億、微控制器（MCU）4.44億、感測器（電容觸控晶片、指紋識別晶片）2.03億，研發投入3.78億，歸屬淨利潤6.07億，現金分紅1.22億。2021/2/1收盤市值869.4億，靜態市盈率143倍（869.4÷6.07）。考慮到國產晶片替代化程序加速，假設歸屬淨利潤年增40%，三年後市場給予40倍市盈率估值——對應約17億淨利潤、680億市值，滿意嗎？如果市場給予30倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？
卓勝微（300782），射頻前端晶片龍頭，2019年營收15.12億，其中，射頻開關12.08億、射頻低噪聲放大器2.55億、其他0.49億，研發投入1.38億，歸屬淨利潤4.97億，現金分紅2億。2021/2/1收盤市值1143億，靜態市盈率143倍（1143÷4.97）。考慮到國產晶片替代化和5G商業化程序加速，假設歸屬淨利潤年增50%，三年後市場給予40倍市盈率估值——對應約17億淨利潤、680億市值，滿意嗎？如果市場給予30倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？
韋爾股份（603501），CMOS影象感測器（CIS）晶片龍頭，2019年營收136.32億，其中，CMOS影象感測器產品97.79億，研發投入16.94億，歸屬淨利潤4.66億，現金分紅0.60億。2021/2/1收盤市值2495億，靜態市盈率535倍（2495÷4.66）。考慮到2019年完成了對北京豪威及思比科的收購，主營業務增加了在CMOS影象感測器領域的佈局，2020年淨利預計25億，在此基礎上，假設歸屬淨利潤年增30%，三年後市場給予40倍市盈率估值——對應約40億淨利潤、1600億市值，滿意嗎？如果市場給予30倍或更低市盈率估值，能接受嗎？以當前價格買入，有安全邊際嗎？
單就支付價格而言，匯頂科技當前的估值水平還算合理。不過，安全邊際原則不僅僅與支付價格有關。那麼，什麼是安全邊際原則呢？
（二）安全邊際
對我來說，安全邊際既要基於分析流程（四問分析法），又要講投資組合的反脆弱性（底線思維），主要體現在三方面：大類資產配置（股債平衡）、單類資產配置（交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風險高收益）。
前面說到，當前匯頂科技的估值水平還算合理。不過給企業估值後，我還會追問：相比該企業，有沒有更好的同行或其它標的（包括港股）呢？相比股票，有沒有可替代的投資工具（如可轉債、指數基金）呢？投資組合是否具有反脆弱性呢？
（三）資產配置與投資工具（股票、可轉債、指數基金）
1、大類資產配置
格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中多次提到股債配比（債券與股票配置比例）方案。格雷厄姆的股債配比方案，我叫做25:75股債平衡或5:5股債平衡。這種根據股市的動向反向操作（市場整體估值水平低時，可提高股票倉位至75%；市場整體估值水平高時，可降低股票倉位至25%），不正是資產配置再平衡的應用嗎？關於股票和債券的比例，財富管理或理財規劃書籍還可能提供一個基於生命週期的股票配置比例方案，即100減去投資者的年齡，也可參考。
2、單類資產配置
我的股票組合，除了限制單一行業的倉位權重，也限制單一企業的倉位權重。組合裡，既有成長股，也有低市盈率藍籌股，還有廉價股。對股票的要求只有四個字：質優價低。不過，現在越來越傾向於認可張磊在《價值》一書中的觀點：“真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值，這個價值是否有益於社會的整體繁榮。”
股債配比可以看作戰略上的“高拋低吸”，股票組合內的“高拋低吸”則可看作戰術上的方法。不過，股票組合內的換股，我主要參考喬爾·格林布拉特在《股市天才》一書中的十個字：交易壞公司，投資好公司。
我的理解是：交易壞公司，也就是適時賣出低價值企業（創造現金流能力差的企業）或二類企業（沒有在重要行業中佔據領導地位的企業）；投資好公司，也就是保留高價值企業（可長期持有）。對我而言，“交易壞公司，投資好公司”，就是管理股票組合的“十字真言”。用合理的價格買入高價值企業，以及用折價幅度很大的價格買入所謂的低價值企業（不是指垃圾股、劣質股），如不太受歡迎的大公司、廉價證券/淨流動資產股，都不是問題。真正的問題在於，因為不瞭解一項生意，以至於用過高的估值買入了低價值企業。
所以，“交易壞公司，投資好公司”的前提是，有能力識別高價值企業和低價值企業，也就是有能力對企業正確估值。這比單純地根據個股估值指標（如市盈率、市淨率）買賣更可靠，因為高價值企業比低價值企業享有更高的估值。這也是為什麼要有自己的投資方法論的原因。
3、投資工具（股票、可轉債、指數基金）
給一家企業估值後，我往往還會追問：在能力圈內，相比這門生意（行業），還有更好的生意（行業）選擇嗎？相比這家公司股票，還有更好的同行股票或更好的可替代性投資工具（如可轉債、指數基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性（底線思維）？
我把可轉債資料分類（與分類股票池對應）錄入電子表格，這些可轉債資料相對靜態，只是便於與行業分類股票池對應公司股票產生關聯。股票行情軟體或集思錄都直接顯示出當期轉股價、修正觸發價（東方財富有該項，集思錄無該項）、贖回/強贖觸發價、回售觸發價等，不用自己計算，更加方便。以電子元件行業為例，個人轉債池（不含已退市轉債）資料如下所示：
轉債池（電子元件行業）
股票行情終端（可轉債，加入自選股[轉債池]）：
關注可轉債三個價格：面值100元以下、回售價、到期贖回價，如果轉債的價格回落到100附近（注意贖回時間），相比股票（不考慮新股申購額度需要的話），可能是更好的可替代性投資工具。
股票的可替代投資工具中，除了可轉債，還有指數基金。相比股票，指數和股票型指數基金估值比較容易，——可以查詢中證指數有限公司官網或集思錄。
相比個股，看對行業也更容易。如果看好一個行業的長期發展，又沒有時間、精力、能力研究個股，選擇行業指數基金比個股更靠譜。如果看好國家發展前景，又不確定哪個行業更值得投資，具有代表性的寬基指數基金（比如滬深300）是不錯的選擇。
指數基金的投資方法也很簡單：“低估定投、高估賣出、區間持有”。不扯淡趨勢，不費心對沖，不忙於套利；不理會宏觀政策，不糾結中觀行業，不計較微觀企業。有恆產者有恆心。“夫唯不爭，故天下莫能與之爭。”不輸，即贏。
關於投資組合的管理，我這樣假設：股票賬戶的初始本金是50萬，除了預留5萬（同時開通券商現金餘額理財）給申購新股和可轉債，預期配置45只（可自行調整）股票、可轉債、指數基金，平均每支證券配置1萬。管理（最佳化）投資組合時，問自己：可以配置多少錢在這支證券上？有沒有更好的？如有，換掉。如下圖（電子元件行業）：
投資組合檢查清單
投資組合是否具有反脆弱性？最後做投資決策時，這是最後要追問的問題，也是平日檢視投資組合時需要自問的問題。
參考/學習書單（投資知識體系）：
投資知識體系書單1
投資知識體系書單2
投資知識體系書單3
注：本文僅展示研究流程和分析方法，不推薦任何股票、轉債、基金！
2021/2/3