押注美聯儲利率走勢的聯邦基金利率期貨上週發出訊號，預測美聯儲最早在11月將利率降至負利率。鑑於美聯儲決策者一直否認美國會效仿歐央行和日央行的負利率，這種情況讓市場很是困惑。

其實這也沒什麼可值得困惑的，我在5.1節之前就較為詳細地闡述了美聯儲有可能推行負利率的具體原因，只不過在美國聯邦基金利率期貨上週發出訊號之後，這一問題才引發市場的熱議。

通觀歐日央行，都是先採用超低利率與零利率，試圖依靠低利率來解決經濟增長問題，邏輯上是減輕企業融資成本，擠壓銀行存款促進消費，從而帶動經濟增長，但是低利率不僅沒有促進實體經濟增長，反而由於貨幣價格過低，而令鉅額資本紛紛湧入金融市場逐利，這就導致貨幣在金融市場中空轉，令美歐發達經濟體嚴重金融化，使產業結構嚴重失衡，對經濟造成了進一步打擊。

經濟低迷，增長速度無法支撐美歐社會的高福利，債務就不斷高增長，所以自次貸危機以來，美歐日等發達經濟體的債務增長基本上都具有不可逆性，從事實上看，長期必然發生主權債務違約問題。

為了避免債務違約，依靠不斷印鈔是維持不下去的，依靠不斷大規模借債也是難以為繼的，所以就要在債務利息支出上減負，那麼施行負利率就是主要選擇，所以歐日央行先後走上了負利率道路，美聯儲預計也不會例外，這是由高速增長的債務所決定的。

關鍵問題在於，負利率與國際貨幣競爭密切關聯，當前國際貨幣正在進行“劣幣驅逐良幣”運動，以此來搶佔國際市場份額，誰佔據的國際市場份額越多，未來向全球轉嫁債務危機的額度也就越大，所以負利率已經成為發達經濟體賴賬的必要貨幣工具了。

而美聯儲利用負利率向全球大規模輸出美元，未來一旦美聯儲加息時，會利於華爾街收割全球鉅額財富，且美聯儲的加息從負利率開始起步會有更大的收購空間，華爾街又豈能丟下如此犀利的貨幣手段？

所以個人認為美聯儲未來施行負利率的機率還是比較高的，雖然美聯儲諸多官員一再宣稱對負利率沒興趣，但是美聯儲又豈能把這樣的底牌輕易揭開，一旦揭開這張底牌，誰還敢去購買美債？

當前美股被華爾街強行拉回，且美國金融市場暫時穩定，但是市場對此並不認可，市場認為美國的帶病復工復產風險很高，認為美國市場存在二次探底的可能，認為美國經濟押注V型反轉不大現實，所以華爾街交易員開始為美聯儲2020年年底可能推出的負利率提前定價。

這一定價對市場會形成一定的影響，對黃金價格會形成支撐，至少封閉了黃金大幅回撤的可能性。另外，美聯儲的貨幣超發、美債的高速擴張、美國衛安問題的不確定性、全球黃金ETF的繼續增持等都有力地支援了金價。金價當前只是暫時與美元之間維持平衡，一旦美元二季度因繼續嚴重超發而打破匯率市場平衡，出現貶值過程，黃金依然會繼續上行，目前金價只是處於技術調整期。

黃金的供求關係

以上個世紀八九十年代為例，各中央銀行開始重新看待黃金在外匯儲備中的作用，部分中央銀行決定減少黃金儲備，結果1999年比1980年的黃金儲備量減少了10%，正是由於主要國家拋售黃金，導致當時黃金價格處於低迷狀態。

由於世界主要石油現貨與期貨市場的價格都以美元標價，石油價格的漲落一方面反映了世界石油供求關係，另一方面也反映出美元匯率的變化，世界通貨膨脹率的變化。

透過對國際原油價格走勢與黃金價格走勢進行比較可以發現，國際黃金價格與原油期貨價格的漲跌存在正相關關係的時間較多。

國際上重大的政治、戰爭事件都將影響金價。政府為戰爭或為維持國內經濟的平穩增長而大量支出，政局動盪大量投資者轉向黃金保值投資，等等，都會刺激金價上揚。

國際黃金價格更多是以美元標價，由於諸多因素美元出現貶值可能性趨勢的情況下，黃金價格就會走高。

上面說的美聯儲負利率，會引發美元貶值和美元資產縮水，理論上會助推黃金上漲。但能不能長期利好，還是要看美聯儲負利率是否真正的推出，美國經濟情況是否好轉，還有疫情的影響。因為本次疫情不同以往，黃金不能治病也不能代替吃喝，可能會導致黃金失去避險功能。

我們來解構一下這句話，首先美聯儲的負利率預期目前來說可能性不大。芝加哥聯儲銀行行長埃文斯表示，利率將在相當長一段時間內保持在零附近來支援經濟，但預計美國不會像其他國家的央行那樣實行負利率。既然美聯儲都認為負利率不是解決困難的必要途徑，那麼負利率預期還是面臨很大不確定性。

其次，現貨黃金的走勢跟避險情緒緊密相連。圖中可以看到，經歷疫情影響後，4月現貨黃金一直呈高位走勢，金價一度升至1739.28位置。但如上文所說，目前大佬們並不想實行負利率，所以金價下行的壓力增大。加之，5月份歐美各國經濟開始慢慢重啟，全球股市很可能迎來又一波上漲。恐慌指數下跌，黃金的避險需求肯定會受到壓制。（紅色圈出的位置現貨黃金呈下行趨勢）

未來，我們不能排除現貨黃金上漲的可能性。但是，希望資本市場的黑天鵝和灰犀牛事件能減少，失業率能降低，相信這個信念，全球各國都是保持一致的。

首先要說當實際利率較高的時候，黃金價格對實際利率的變化並不敏感，所以說黃金價格和實際利率並非線性的。

分析黃金價格，可以簡單將其作為通脹保值債券看待：黃金價格和實際利率呈現反向關係。黃金的上漲、美債的下行、全球負利率債券數量的增加都在講述同一個故事：在全球經濟下行的背景下，貨幣政策不得不承擔更多工

這也很好理解，在經濟向好其他資產可以提供更高收益率的時候，黃金的吸引力大幅下降，這時候即使是實際利率有些許下降，黃金的價格也不會有明顯上升。因而，用實際利率看黃金，還是在實際利率在0附近的時候最有效。

興趣和時間偏好

負利率造成永久性儲備

掌握時間偏好的含義和含義至關重要的原因是，表明負利率是不自然的，並且不符合人類的行為。當貨幣不是儲備貨幣的中央銀行對其商業銀行的儲備施加相對較小的負利率時，對金融市場可能不會造成明顯的破壞。畢竟，一家商業銀行仍將向其借款人收取正利率，即使在使存款人滿意的過程中可能需要想象力。但這已經開始改變，政府和大型企業現在都能夠以負利率發行債券。從我們關於時間偏好的論述中可以看出，這是與正常性的嚴重扭曲，這表明債券市場預期有關貨幣的負利率將會更高。在管理利率時，央行行長的假設是利率就是貨幣價格。由於上述原因，這是錯誤的。但是，中央銀行的經濟模型沒有意識到，按照貨幣成本方法進行經濟管理，加深負利率不會促進經濟復甦，而是預測，如果出現嚴重的衰退，則需要加深負利率。但是，這對於政策制定者而言是新領域，他們自然對加深負利率的前景持謹慎態度。更深層的負利率政策幾乎肯定會在量化寬鬆政策之前或隨之而來，這使央行可以將定期利率和政府債券收益率固定在零界限甚至負數範圍內。如果世介面臨全球經濟衰退，那麼貨幣擴張很可能是央行唯一可採取的行動，如果衰退持續下去，更深的負利率將成為貨幣政策的中心。由於信貸週期的擴張階段已逐漸枯竭，歷史告訴我們，不僅我們應該逾越銀行信貸危機，而且中美之間的關稅戰可能會與信貸週期的週期性下滑協同作用，從而觸發自1930年代初以來從未見過的低迷。在這種情況下，根據我們對經濟前景的假設，更深的負利率將不可避免。[i]最早探索這一危險領域的人可能是歐洲央行，瑞士國家銀行和日本銀行。[ii]到目前為止，美聯儲和英格蘭銀行的貸款利率仍處於正值範圍，但面臨經濟衰退，這種情況可能不會持續下去。美聯儲的利率尤為重要，因為國際金融市場以美元定價。除非美聯儲準備透過加深其他地區的負利率來使美元走強，否則美聯儲別無選擇，只能效仿。如果美聯儲推出負美元匯率，那麼時間偏好的扭曲將發生災難性的轉變。所有金融市場都將陷入困境，這反映了美元的負利率。請記住，從理論上講，自由市場中存在現貨溢價的唯一條件是，較早結算的商品短缺，較早結算的商品短缺。然而，這是從貨幣方面施加的backward積條件。這使我們得出一個結論：如果對金融市場施加美元負利率，則幾乎可以肯定會導致美元逃離，美元存款將以負利率徵稅，而不是流入其他貨幣，而是流入所有商品及未來。要求他們。自1980年代以來，衍生品使商品供應膨脹，從而壓制價格，將被扭轉。試圖逃離美元會破壞美元的購買力。美元之間的消極時間偏好與日常物品的適度積極的美元之間的時間差促成類似的逃離零售銀行存款的可能性不大。那是黑白的。但是，由於它們的時間偏好，當它們小於對黃金的隱含利率時，存在接近零利率的灰色區域。在這裡應該注意的是，當英鎊按金本位幣計算時，黃金的利率通常在2％至4％之間變化，使用英國康索爾公司的收益率作為替代。美聯儲基金利率已經在測試貨幣黃金歷史性偏好的下限，市場現在預計FFR會進一步走低。

負美元利率和黃金

這使我們考慮美元負利率將如何影響黃金價格。黃金與其他商品不同，因為它也是一種交換媒介。儘管它可能在資本市場中並不常用，但它被中央銀行和各行各業廣泛保留為價值的貨幣儲存。根據時間偏好理論，黃金擁有自己的貨幣時間偏好。從十九世紀的英國經驗中我們可以知道，當黃金就是貨幣時（透過代幣來表示），黃金的時間偏好通常保持在2％以上，從1980年代以來黃金的租賃率仍然大致反映了這種情況。在1980年代，黃金被越來越多地用作套利交易的抵押品，導致倫敦金銀市場的業務激增。基本立場是中央銀行積累了金條作為其貨幣儲備的一部分，金價普遍下跌。由於看漲條件消失，黃金的時間偏好下降。中央銀行和政府財政部門增加了這一趨勢，準備將其黃金大量租賃給金銀市場上的專業銀行。那時，金條銀行可以從中央銀行租用黃金，並將其用作投資美國國庫券的抵押品。黃金的時間偏好體現在租賃率通常為1.5-2％（儘管有一些峰值達到3-5％）。租賃率與19世紀確立的黃金原始利率的證據成正比。同時，為期6個月的UST票據收益率約為6％或更高，這給金銀銀行帶來了超過租賃利率的豐厚利潤。儘管資料從未公佈，但當時領先的獨立黃金分析師弗蘭克·韋內羅索（Frank Veneroso）於2002年在利馬發表演講，估計中央銀行的黃金租賃和掉期量在10,000至15,000噸之間。換句話說，多達一半的中央銀行黃金被出租或交換出去。從那時起，倫敦遠期市場一直在增長。金銀銀行擴大了業務範圍，幾乎為未分配基礎上的富人提供了金銀帳戶。未分配的賬戶允許金銀銀行擁有存入其中的黃金，並利用其作為套利交易和其他利率套利機會的抵押品。這個市場變得如此發達，以至於內部人士推測，擁有金銀銀行的每一盎司實物金銀都可能有一百筆票據債務。我們無法知道當今紙黃金槓桿的真實水平。考慮到國際清算銀行對場外交易掉期和遠期的統計資料以及LBMA的拱頂統計資料（允許ETF和其他託管資產與金銀銀行所有權分開），一個實際的假設是實際資產負債率接近10或20倍。對此必須新增銀行未分配的未分配客戶帳戶負債。無論如何，我們可以肯定的是，鑑於LBMA每日清算統計的證據，近幾十年來，正的黃金租賃利率導致大量的系統性未發現頭寸，可能仍會制度化。今天重要的美元利率是批發市場利率，即與黃金租賃相匹配的期限的美元LIBOR。在撰寫本文時，12個月美元倫敦銀行同業拆借利率顯示為1.949％。黃金的12個月遠期匯率大致相同，這意味著租賃利率為零。顯然，由於黃金租賃費率沒有反映出對黃金的時間偏好，因此其向批發市場的供應受到嚴格限制。從中央銀行的角度來看：如果租賃到期，就沒有動力續約，特別是考慮到當前全球經濟環境下可能出現的不可量化的交易對手和系統性風險。我們可以得出結論，透過借入黃金進行高度調整的利率套利的基礎正陷入困境。不僅沒有對出租人的激勵，而且對承租人的胃口也在減少，因為機會正在消失。合成黃金負債正在逐步減少，這不僅是透過停止創造新的債務，而且透過購買金銀來覆蓋現有債務來實現的。特別是當美元收益率曲線在最近幾個月開始反轉（本身就是時間偏好的倒退）時，情況尤其如此，這是表面原因，因此，金價從1200美元以下迅速上漲至1500美元以上。現在，即使沒有雷曼兄弟這樣的系統性危機，金銀銀行也面臨著美聯儲將利率再次降至零的前景。一旦美元流動性擔憂從750美元以下跌至1900美元以上，而美元匯率被抑制在零水平，則交易商通常不會深入分析，他們幾乎可以肯定地將黃金與雷曼兄弟危機後的舉動聯絡起來。如果利率回到那裡，倫敦銀行同業拆借利率保持正值，那將反映系統性風險，而不是時間偏好。同時，隨著美聯儲試圖穩定美國經濟和管理政府財政的時候，市場試圖抵制新一輪基礎貨幣擴張，黃金的時間偏好幾乎肯定會增加。因此，金銀銀行交易員可以看到，黃金的時間偏好超過美元的時間偏好日益增加的一天已經到來。此外，隨著經濟狀況的惡化，負美元匯率的威脅越來越大。撇開其他考慮因素，時間偏好的轉變表明，金條銀行的未來交易策略應與其當前頭寸截然相反。從邏輯上說，他們應該維持少量的美元儲備來為實物黃金提供更大的頭寸，而不是持有少量的黃金來籌集大量的美元頭寸。因此，不僅金價上漲，而且很可能繼續上漲，似乎無視所有預期。由於金銀銀行爭先恐後地放鬆甚至扭轉其慣常的空頭頭寸，因此無法量化金價上漲的幅度，但如果出現意外，則很可能上漲。

後果

除了因其特定的供求條件而改變之外，黃金的時間偏好本質上也是出於其貨幣性，其代表是用作交換和儲存價值的媒介。貨幣方面將其與所有商品的交換價值聯絡起來，正是黃金質量的這一方面應警告我們，由美元負利率引起的黃金回升也預示著商品的普遍回升。我們決不能忘記，市場會預料到可能發生的事件，因此，在經濟衰退有可能演變成蕭條，信貸危機迫在眉睫的情況下，負利率的前景將越來越多地反映在商品與法定美元之間的關係中。假設由於美國關稅的重合和信貸週期的新危機階段而使經濟前景黯淡，它將成為各國央行的制勝法寶。他們從未被任命，也沒有在技術上以節省貨幣的能力為代價，以犧牲廣泛的破產為代價，不僅在私營部門，而且還包括其政府。這就是市場將面臨的問題。當前的情況與1930年代有著驚人的相似之處，全球經濟的前景也受到同樣廣泛因素的驅動。當時而不是現在的金本位制，價格效應已經顯示出差異。沒有像今天這樣的數百萬億的優秀衍生產品泡沫。這一次，自佈雷頓森林協定終止以來的貨幣犯罪似乎將突然歸巢，即使美元匯率降至零並僅停留在那兒。但是，如果它們變為負值，並且它們越趨於零，則整個商品組合的逆價差就越大。購買商品的速度越快，那麼就可以賣出負稅率的美元，而更快的市場參與者將使貨幣貶值。在所有其他法定貨幣都以美元為基準的情況下，這將標誌著可能使整個法定貨幣體系崩潰的程序的開始。太慢的銀行無法識別這種變化，並且沒有關閉其黃金義務，將被迫竊取其分配給客戶的黃金，或者被隔離在牆上，這加劇了破壞。所有商品衍生品都將面臨未平倉合約快速收縮的時期，其步伐將緊追黃金步伐或落後於黃金。央行本身不會透過貨幣寬鬆來穩定體系，而寬鬆本身將保證危機。黃金市場問題的發展，在一些銀行陷入困境的同時，推動金價迅速上漲，可能會預見到更廣泛的金融和系統性危機。因此，隨著黃金的突然上漲以及其持久的力量，我們可以合理地確定我們正在看到以美元為基礎的貨幣體系解體的開始，並且黃金還有很長的路要走。