對賭協議，廣義來說，就是字面上的意思，用文字解釋一下大概是這樣的：

對賭雙方針對“某一必然事件可能會出現的兩種不同結果（答案），設定一定的賭資後，依據最終答案與自己判斷是否相符，作為輸贏依據”的一種賭局。

比如站在路邊無聊的2人：

甲：“我跟你賭100塊錢，猜下一輛經過面前的汽車車牌尾號是單數”

已：“好的，賭了，那我猜雙數”

……

再如國內著名的“董明珠10億賭局”：

雷軍稱五年內小米營業額將超過格力。如果超過的話，雷軍希望董明珠能賠償自己一元錢。

董明珠迴應稱如果超過願意賠10億。

……

後來，在資本領域，也出現了一些更為詳盡的“對賭協議”用在融資、投資領域上，道理和前面說的差不多，只是從目的與賭注等方面有著更為“實用”的區別。

資本領域的對賭協議，一般大多數都衝著“某一具體的經營目標”而設定的，並伴隨一定的“對賭籌碼”，這種“籌碼”有可能是某種權利轉讓，也可能是職位的任免、一定數量的金額轉移等等。

資本領域中的對賭協議，一般來說簽署的雙方都是比較“慎重”的，一般伴隨著“資本引入、資產併購、股份改制等等環節，為了吸引投入方的加倍關注，給“賭約對手”增加更多的可信度和保障，“要約方”會傾向於給出很大有利於對手的“籌碼”，以獲得對方更多的參與熱情。

對賭協議產生的根源在於企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了儘可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。

什麼是對賭協議？

對賭協議又稱為估值調整機制，是投資人為降低資訊不對稱導致的投資風險，保護自身利益，與被投資人就未來約定的事項進行的一種約定。這裡的事項可以是公司未來的經營業績，可以是限期內完成的某些事項。若被投資方在承諾期限內不能完成相關的事項，則投資方有權行使某種權利。這樣看來，對賭協議在一定程度上可以理解為“附生效條件的股權轉讓協議”，在生效條件未成就時，實控人按照約定行使權力。

例如：

你有個煎餅攤，你覺得你有能力再開一家，同樣賺錢。

缺少攤位費。

你原來的攤是你自己的。

風投來了。

對你說給你投10萬開第二個鋪子。

開成了，年年分紅10%

開不成，你原來的攤位歸我。

對賭協議使投資人的利益得到了最大的保護，彷彿不用承擔任何投資風險，不管投資結果如何怎樣都有被投資人墊底，而這正是被投資人想要快速獲得大額資金的所要付出的代價。因此，對賭協議與其說是對被投資人的剝削，不如說是周瑜打黃蓋——一個願打一個願挨。對賭協議產生的根源在於企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了儘可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。

對賭協議的效力認定問題

在華工公司與揚鍛公司股權糾紛一案中，再審法院認為投資人與目標公司之間的對賭條款，是各方當事人基於真實意思表示所特別設立的保護投資者利益條款，並不違背《公司法》的強制性規定。具備履行的可能性且不會損害股東及債權人的利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。應認定為有效。

本案被業內認為是與目標公司對賭合同效力裁判的新突破，符合商事領域內契約自由、鼓勵交易的精神，對類似案件裁判將產生一定的示範作用。

對賭協議的風險規避

在對賭協議成為趨勢的現狀下，我們需要做的是最大程度上去規避對賭協議帶來的風險。

簽訂之初，投資方與被投資方對彼此要足夠了解，確認雙方有資格進行對賭，並正確認識對賭協議的利弊；

簽訂時，要仔細研究對賭協議，謹慎設計條款，設定合理的達成條件及保底條款；

簽訂後，若出現不利局面，雙方可申請調整對賭協議，使之更加公平。

對賭協議通俗來說，是一種業績承諾及補償機制。是投資方和融資方雙方對未來經營不確定性的一種協議約定。先來看看對賭協議的條款。

對賭協議旨在保障投融資雙方利益

從上圖可以看出，5.1是公司對投資方的業績承諾，5.2條款是公司對投資方的補償條款。看起來好像都是公司對投資方的義務，但實則不然。對賭協議產生的根源主要在於投資方和股東的資訊不對稱。融資方對公司的估值是一定會大於投資方的。因為他們熟悉公司並且實際經營著公司，對未來公司的預期在一定程度上會高於投資方這些不參與公司經營的資金提供者。正因為投融雙方對未來的預期不同，對公司的估值雙方也不容易達成一致。因此為了儘快的促成交易，對賭協議是一個折中的辦法。如果公司在預期內完成了對賭協議上規定的業績，就按高估值計算投資款或持有股權。如果沒有達到，則按協議規定的補償條件對投資方進行補償。補償方式各有不同，每份對賭協議的規定都不一樣，主要看雙方的具體約定，以商定條款為準。

“對賭協議”有很多種解釋，不同的地方，所執行的對賭協議也是不同的！這種協議用在金融市場上比較多，具體解釋為如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

案例一：融資方，蒙牛乳業-投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構簽訂時間：2003主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業績的複合增長率低於50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊案例二：融資方，騰訊-投資方：高盛簽訂時間：2009

主要內容：當時馬化騰並不看好騰訊股價，於是賣出一份看漲期權，收取期權費。兩年後如果股價低於67港元，馬化騰就可獲得對方的期權費；如果股價高於67港元，馬化騰就必須以67港元的價格將騰訊股票賣給對方。

結論

而在股市裡也有所謂的對賭協議產生，就好比上市公司和主力簽訂的對賭協議，上市公司給予主力的一定的許可權，甚至配合主力進行坐莊，在規定的週期和時間內，只要主力完成上市公司提出的要求，那麼就可以獲得相應的報酬！

但是如果在規定的時間內沒有達到上市公司給予提出的要求，那麼就表示坐莊失敗，主力可能需要賠付一定的損失，還得支付上市公司一筆高昂的違約金！

舉個例子，例如上市公司在牛市裡和主力簽訂一個“對賭協議”，要求主力在1年之內拉昇股價200%，如果成功，給予一定的酬勞，如果事變，則是需要賠付多少比例的違約金！這就是對賭協議！！

其實在股市裡，每一隻個股和投資方，和主力都有一個所謂的對賭協議存在，可長可短，可大可小，並且內容都完全不同，有些是拉昇股價，有些是做空股價，甚至有些是抱枕一個維穩股價等！

對賭協議是從國外引進來的一種概念，如果按照直譯的意思應該是“估值調整機制”。最早也不知道是怎麼就翻譯成對賭協議，可能因為這個名字太過形象，所以就一直沿用至今。

因為在企業收購的時候，未來總是存在很多的不確定性，那麼作為投資人總是希望未來的風險越低越好，不能現在聽到創始人說的天花亂墜就傻乎乎的投錢進去，未來怎麼樣一切都是未知數，所以投資人就希望有一些切實的措施能夠在未來保障自己的權益，就算不能夠完全的保障，也至少可以減少一些風險。

舉個例子，假如我現在是一個投資人，有一個做乳製品的企業希望我能夠給他們投資，他們的創始人做了精美的PPT，並且把企業未來的前景描繪成一條金光大道。我說那可以，既然你們企業的前景這麼好，那麼我可以投資，但是你們必須在未來5年的複合年增長率不能低於50%，不然你就得把你們的股份低價轉讓給我，不然我可不敢投資。他們說OK，5年之後這家乳製品企業的利潤增幅高達90%。於是皆大歡喜。這家乳製品企業的名字叫做蒙牛。

這時候又有一家連鎖餐飲企業找我要投資，這家餐飲企業歷史上非常厲害，連續8年盈利有一年的銷售額達到了10億。然後它的創始人就跟我許諾，說我馬上就得上市了，你現在投資我那就是原始股，上市那得翻多少倍！！我一看可以呀，如果真能上市那這筆生意絕對划算，我出兩個億換你們10%的股權，但是我得跟你們說好，如果是約定時間內上不了市，你們必須得按照約定的價格把這個股票再買回去。這家餐飲企業拍著胸脯說沒問題。結果一晃幾年約定的時間就到了，這家連鎖餐飲企業仍然沒有上市，甚至是上市的希望都沒有，而且隨著國家宏觀政策的變化，生意也是一落千丈，於是他們必須要按照當初的約定把我當時花錢買的股票再買回去。結果又沒有那麼多錢，最後只能變賣手上剩餘的股份還債，最終失去了企業的控股權。這家企業叫俏江南。

現在對賭協議在投資領域以及影視領域是非常普遍的，我們經常看到某個名人跟一部電影對賭結果輸得一塌糊塗，或者是贏得盆滿缽滿，但是對於對賭協議很多人其實都比較陌生，所以今天我們就來了解下什麼是對賭協議。

先來了解下什麼是對賭協議。

說到對賭協議，因為有一個賭字，很多人可能會把它跟賭博聯絡在一起，實際上對賭協議跟賭博完全不相關，對賭協議是一種合法的行為。賭協議全英文名稱叫做Valuation Adjustment Mechanism，VAM，這個英文名稱直接翻譯過來是“估值調整機制”，只不過最初引入中國的時候，直接被翻譯成為了對賭協議，所以這個稱呼就一直沿用至今。

賭協議實際上是期權的一種，是投資方為應對被投資企業未來發展前景的不確定性而簽訂的，比如有一些風險投資機構在投資某個企業的過程當中，因為對企業未來的經營效益或者估值存在疑慮，所以就要求跟企業簽訂一個對賭協議，雙方約定一個未來目標，如果企業達成了這個目標，那就可以獲得相應的獎勵，相反，如果企業達不成這個目標就要給投資方支付相應的賠償。

目前對賭協議受到合同法和公司法的規範，投資方跟股東進行對賭，只要協議是當事人真實意思表示，且不損害公司和債權人的利益，不違反法律的強制規定，協議即為有效。

對賭協議有哪些應用領域？

對賭協議其實沒有一個固定的領域，在現實當中只要雙方達成協議，其實都可以做對賭。只不過就目前的市場來看，對賭協議最常見的主要應用在兩個領域。

第1個是風險投資。

對賭協議在風險投資當中是非常普遍的，有一些VC/PE因為對企業未來的發展前景缺乏信心，為了保障自己的權益，會跟被投資企業簽訂一個對賭協議，而企業為了獲得更多的投資資金也願意簽署這個對賭協議，這個對賭協議實際上是作為風險投資機構入股被投資企業的一個補充保障。

第2個是電影投資。

最近幾年中國的電影市場發展非常火熱，一年的票房市場接近500億，因此也引起了很多資本的關注，而只要有資本的存在，那就會對賭協議。在影視行業當中，對賭協議最常見的就是賭電影的票房。比如某個影視發行方跟某一部電影製片方進行對賭，如果該電影票房超過一定的界限，那發行方跟製片方就可以按照一定的比例分成，而且發行方佔大利。但是如果票房達不到預期的界限，發行方就必須按照對賭協議的相關規定支付給片方一定的賠償金。

對賭協議是如何操作的？

對賭協議操作過程當中主要有三個重點，一個是對賭的標的，二個是對賭的籌碼，三個是對賭的保障。

投資方跟股東在對賭的時候必須有一個對賭的標的，就是以某一個指標作為對賭的參考標準，這種指標可以包含多種方面，但常見的主要有財務業績、非財務業績、上市時間、上市股價等等。除了對賭標的之外，雙方還必須簽訂相關的對賭籌碼，就是對賭標的觸發某一個條件之後，雙方必須承擔起相應的責任，這種責任有可能是好的，有可能也是壞的。

比如當年摩根士丹利跟蒙牛的對賭協議當中，就以蒙牛的業績作為對賭指標，根據雙方的對賭協議，從2013年到2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%，如果達不到目標，蒙牛公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬到7000萬股的上市公司股份，如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

當然除了對賭的標的和籌碼之外，雙方為了保障對賭能夠順利進行，避免出現意外情況，雙方還會簽訂相關的保障協議。這些保障協議會從關聯交易、債權和債務，競業限制，股權轉讓限制，引進新投資者限制，反稀釋權，優先權，一票否決權，管理層對賭回購，承諾，違約責任等多方面進行約定。如果對賭雙方出現了相關的違約，那就會觸發相關的條款，並承擔相應的違約責任。

當然具體到對賭協議的操作細節那就比較細了，比如設定對賭的評判標準，標準既不能定得過高也不能定得太低，定得太高了企業難以達成，但定得太低了又吸引不了投資者，所以企業必須全面分析自己的綜合實力，設定合理的對賭標準。

此外在簽訂對賭協議的相關條款的時候，雙方必須進行精心設計，以免出現一些不必要的漏洞。

對賭協議是一把雙刃劍，贏了走上人生巔峰，輸了可能一夜回到解放前。

對賭協議雖然不是賭博，只不過是一種正常的商業行為，但是它其實也有賭博的一種性質，贏了可以走上人生巔峰，輸了可能一夜回到解放前。在對賭的過程當中沒有常勝將軍，不論是投資方還是股東都有可能出現失敗的情況。

我們就以電影對賭來舉個例子。

在電影投資市場當中，對賭比較成功的代表性案例是《戰狼2》，這部影片採用的是保底發行，在上映前，北京文化和聚合影聯共同支付保底費用，覆蓋製片方2億的製作成本，並透過對影片市場前景的預判與製作方對賭了8億的保底票房。按照這個對賭協議，電影上映後如果票房沒有達到8億，則發行方虧損，只有超過8億發行方才能獲利。

不過最終《戰狼2》的票房達到了56.8億人民幣，因此作為發行方的北京文化獲得了極為可觀的票房分成。

但在電影市場上並非所有的對賭都是成功的，大導演馮小剛2018年就對賭輸了。2015年，華誼兄弟以10.5億元一次性收購了馮小剛美拉公司70%的股權，並與馮小剛簽訂了5年期限總計6.75億元的對賭協議。據這個對賭協議的相關約定，2016年度美拉公司稅後淨利潤需達到1億元以上，其後4個年度每年的淨利潤增長率至少達到15%以上，如果未達成目標，那馮小康的美拉公司就必須向華誼兄弟支付一筆賠償金。

這個對賭在2016年和2017年都比較順利，馮小剛都贏了，但是從華誼釋出的2018年年報來看，馮小剛2018年並沒有完成相關的對賭目標，對此馮小剛需要向華誼兄弟支付7000萬現金作為華誼的業績補償。

類似這種對賭失敗，其實在企業投資過程當中也是比較常見的。其中比較著名的就是汪小菲的母親張蘭因為對賭失敗失去了俏江南的控制權。

2008年較江南因為出現資金緊張，為了緩解資金壓力，較江南引入了鼎暉創投，鼎暉創投出資兩個億獲得了較江南10.526%的股份。但是當時有一份對賭協議，如果非鼎暉創投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，那鼎暉就有權以回購的方式退出俏江南。

簽訂完這個對賭協議之後，2012年前俏江南一度嘗試在A股和a級股上市但都沒有成功，這個就觸發了鼎暉跟俏江南的對賭協議，也就是說由俏江南迴購鼎暉的股份，而為了籌集資金給鼎暉，俏江南將股權出售給cvc。再加上後來俏江南轉型失敗業績表現不理想，最後導致俏江南將83%的股份出售給cvc，此後張蘭徹底失去了俏江南的控制權。

由此可見，對賭協議風險比較高的，如果對賭協議達到了相應的指標，那雙方皆大歡喜，但是如果對賭協議沒有達到相應的指標，那不論是對於股東還是投資方來說，都有可能出現風險的情況。所以企業在選擇對賭的時候，到底要不要對賭，對賭的籌碼是多少標準是什麼一定要慎重考慮，不要為了獲得更多的資金而隨便對賭

一、 何為對賭協議VAM

對賭協議VAM（Valuation Adjustment Mechanism)最初被翻譯為“對賭協議”，或因符合中國文化，很形象，一直沿用至今。

VAM直譯意思是“估值調整機制”，其實更能體現其本質含義，所以我們日常聽到的對賭協議，所涉及問題其實和賭博無關。

對賭協議VAM本質上就是期權的一種形式。

透過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成併購（或者融資）協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。

如果對賭協議VAM約定的條件出現，融資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，投資方則行使一種權利。

二、對賭協議VAM的內容

對賭協議中所對賭內容多種多樣，最為常見的內容包括：

1、業績承諾對賭：採用一定的財務指標(通常為淨資產回報率或淨利潤數額)為衡量指標，約定融資方在約定年限內達到約定的財務指標，投資方給予相應的貨幣或股權獎勵;反之，融資方應當按照約定的計算方法向投資方支付貨幣補償、或向投資方轉讓股權、或向投資方回購目標公司股權。

2、上市對賭：目標公司在約定的期限內實現上市，未能上市的融資方應當按照約定的計算方式向投資方回購股權，通常預設回購率，以投資金額為基數，根據投入資金日期和回購要求提出日期間的年限按一定公式計算。

3、除上述兩種最為常見的對賭內容外，其他對賭內容還包括

關聯交易

債權和債務

競業限制

股權轉讓限制

引進新投資者限制

反稀釋權

優先分紅權

優先購股權

優先清算權

共同售股權

強賣權

一票否決權

管理層對賭

回購承諾

違約責任

等等。

三、案例：《戰狼2》的對賭協議

1、《戰狼2》對賭協議的核心內容

《戰狼2》在未上映之前，製作方（吳京）就與發行方簽了票房對賭協議，保底收益就分了3個階段，分別為小於8億之下；8-15億之間，大於15億以上，根據三個等級的不同，製片方和發行方拿到的票房分賬比例也不同。因此不同電影之間保底票房、比例分賬都各有不同。

2、《戰狼2》業績

《戰狼2》2017年7月27日晚8點01分正式上映：上映4個小時過億，25小時過3億，46小時過5億，上映5天突破12億人民幣。上映第一週週末以合計1.27億美元的全球票房成為全球票房榜的冠軍影片 。僅7月30日一天，就拿下3.597億，重新整理了華語影史單日票房第一的紀錄。

2017年8月6日15時50分，《戰狼2》票房已達30.06億元。

2017年8月7日22時15分，《戰狼2》綜合票房超33.92億元 。

2017年8月8日，第12天的《戰狼2》觀影人次突破一億，也是中國電影市場自1998年以來的觀影人次新高 。

2017年8月11日凌晨，《戰狼2》票房（含服務費）突破40億元，打破2016年周星馳執導的3D喜劇電影，《美人魚》此前創下的33.92億元記錄，打破中國產電影歷史最高票房紀錄。

截至2017年8月18日，《戰狼2》在中國市場的累積觀影人次也正式達到了1.4億，成功超越了《泰坦尼克號》北美市場觀影人次1.38億的記錄，榮登“單一市場觀影人次”全球榜首。《戰狼2》海外票房100多萬美元，全球票房已超過《蜘蛛俠：英雄歸來》全球票房成功躋身全球TOP100票房影片榜，也是亞洲電影首次入榜，打破了好萊塢電影對該榜的壟斷。

2017年10月26日，《戰狼2》以56.81億人民幣收官，位列全球票房榜第55名。

3、《戰狼2》按照對賭協議的分成情況

電影的票房分配是非常複雜的。因為所涉及的受益方眾多，所以需要根據實際情況進行一一分析，這樣才能知道最後到吳京手裡的錢到底是多少。

票房

= 稅款 + 院線部分 + 出品方部分

= 稅款 +（影院部分+院線管理公司部分）+（製作方部分+發行方部分）

= 稅款 + （影院部分+院線管理公司部分）+[（製作方部分+投資方部分）+發行方部分]

3.1、稅款部分

依據2015年8月制定併發布的《 國家電影事業發展專項資金徵收使用管理辦法 》，管理辦法中第七條規定，要交5%。

那麼按照這個規定可知，在56.81億票房裡，需要上繳的電影專項基金的數額 = 56.81億 * 5% = 2.8405 億元。

除此之外，還需要繳納3.3%的營業稅金及附加，那麼需要繳納的營業稅金及附加的稅額 = 56.81億 * 3.3% = 1.87473 億元。

由上述兩項可以知道，《戰狼2》56.81億元的電影票房在進行院線方及出品方的分賬環節前，一共需要繳納56.81億 * （5%+3.3%）= 4.71523 億元的專項基金及稅費。而且這部分款項應該是直接從院線方就直接交出去的，與吳京所在的出品方無直接關係。

在繳納完上述兩項款項之後的票房收入，才是院線方和出品方可進行分成的收入。此事《戰狼2》可供分成的淨票房收入 = 56.81億 *（1-5%-3.3%）= 52.09477億元。

3.2、院線方和出品方分成

剩下的這部分票房收入將按以下方式進行分成

院線方的票房分成收入

= 淨票房 * 57% = 52.09477億 * 57% = 29.6940189 億元 ≈ 29.694億元。

《戰狼2》出品方的票房分成收入

= 淨票房 * 43% = 52.09477億 * 43% = 22.4007511億元 ≈ 22.40億元。

3.3、出品方（製作方+發行方）分成

但是這22.40億元裡並不全是《戰狼2》製作方（吳京）的收入，而是《戰狼2》製作方和發行方（合稱出品方）的共同收入，還需要按照當初的發行約定進行票房收入的分成。

因為《戰狼2》的製作方與發行方有對賭協議：

根據這個對賭協議票房分成約定，可以算出發行方應該在《戰狼2》中獲得的收入

= 8 * （1 - 5% - 3.3%）* 43% * 12% + （15 - 8 ）*（1 - 5% - 3.3%）* 43% * 25% + （56.81 - 15）* （1 - 5% - 3.3%）* 15%

= 0.3785376 + 0.6900425 + 2.472915165

= 3.541495265

≈3.54億元

而《戰狼2》製作方（吳京）最後可獲得的收入 = 22.40 - 3.54 = 18.86億元

3.4、製作方（吳京）利潤

據媒體報道，製作方的《戰狼2》製作成本約2億元，毛利約16.86億元。北京登峰國際文化傳播有限公司（吳京的公司）是主要製作方，大部分利潤應該屬於北京登峰國際文化傳播有限公司。吳京個人拿到錢（需要其在公司的股權比例），還要交企業所得稅（25%）和個人所得稅（20%）。

對賭協議其實就是字面意思，雙方就某一個“結果”進行對賭，誰輸了就給與對方補償，關於這個結果的定義和補償的方案就是“對賭協議”，一般是常用在私募股權投資機構對投資標的對賭中，下面舉幾個例子：

1、對賭業績

比如高瓴資本看中了一個企業，決定這家企業很有發展前景，團隊和股東也很自信，但是在對企業的估值方面無法達成一致，團隊對自己的企業估值是10億美金。

高領資本就問了，你的10億美元的估值基礎是什麼？團隊就說了，我們預估往後三年的收入是10億人民幣、20億人民幣、40億人民幣，所以我們10億美元估值是很合適的。

但是高瓴資本覺得公司在估值中的基礎——對未來業績的預測——是很難實現的，但是團隊對自己很自信，雙方僵持不下，最後高瓴資本就說：這樣吧，我們來一個對賭吧，如果未來公司業績能夠實現你們今天的預測，那麼我們就按照10億美元估值入股，如果未來沒有實現這個業績，那麼你們就按照差價補償相應的股份給投資人。

這個大概就是對賭最常用的場景，對賭的結果最常見的是“業績”，其他的還有平臺使用者數量/活躍使用者數/交易流水（常用於網際網路企業），對於那些高科技企業對賭的除了業績之外還有對專案研發進度，比如你在某個時間點完成某個技術難關的攻克等等。

2、上市公司也用對賭

上市公司併購的時候也是常用對賭的，不過一般是用“業績補償”來代替了，不直接用對賭這麼刺眼的詞，一般來說上市公司對併購標的的估值是按照未來三年的營收預測做出的，比如一家企業預測未來第一年淨利潤是1億，第二年是1.3億，第三年是1.69億元。這個就是業績對賭，如果原來的大股東在未來三年無法實現這些利潤，那麼就需要按照差價補償給上市公司。

在上市公司的併購實際操作過程中，估值的市盈率一般是第一年預測淨利潤的15倍以內，是三年平均淨利潤的12倍以內，這個是上市公司併購實踐過程中常用的估值倍數，上面這個業績估值大概是15億元，或者是16億元。

3、對賭是否上市

把“上市”作為“結果”來進行對賭也是投資過程中常用的，關於上市與否作為對賭協議最知名的莫過於俏江南和鼎暉投資了，當年鼎暉投資合夥人王功權和俏江南創始人張蘭是一見如故，相談甚歡，很快就決定投資俏江南，不過在協議中加了一款對賭協議，是關於上市的對賭，但是俏江南賭輸了，沒趕上好時機，最後國內外都沒有完成上市！

而在對賭協議中有一個“領售條款”，這個條款是這麼寫的，如果上市未成功，鼎暉投資要想其他投資人轉讓自己的股份，而創始人張蘭也要跟著轉讓自己的股份，所以這個才是造成俏江南實際控制人最後易主的關鍵原因。關於這個對賭條款確實是挺奇葩的。

總結：對賭協議是廣泛存在的，這是對雙方的一種保護，因為未來不確定性，雙方的看法不一致，有點像是“期權”的意思，對於企業而言，面對對賭協議也要坦然，這個不是洪水猛獸，創始人需要對投資人負責，投資人還需要對LP負責。

“對賭協議”顧名思義，帶有“賭”的特點，但卻是合法的。“對賭協議”從國外引進，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，“VAM”，按字面意思是“價值調整機制”，也有翻譯為“估值調整協議”。“對賭協議”現在一般是發生在對外投資過程中，由於對目標公司的估值難以確定，透過簽訂“對賭協議”保障投資人的利益，同時也對被投資企業或其股東進行激勵和約束。

“對賭協議”賭的通常是公司業績或公司上市時間。賭業績的條款會約定要求被投資企業當年經審計後淨利潤達和連續三年的複合增長率,達不到目標投資方有權要求被投資企業或者其股東按某個價格回購股份或作現金補償，經典的案例如當年陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸掉永樂電器。而賭上市時間的是以目標企業能否在某一時間點首次公開發行股票並上市作為對賭標的，如果目標企業成功上市，則投資機構的目的得以實現，投融資雙方皆大歡喜；如果上市受阻，則投資方有權要求融資方給予補償或透過股權回購等方式謀求全身而退。如2008年，俏江南的創始人與鼎暉創投簽訂對賭協議，約定俏江南在2012年底前上市，否則將觸發股份回購條款，結果上市受阻，張蘭無力回購，被迫轉讓了控制權，從而失去了俏江南。

“對賭協議”目前沒有統一的稅務處理，主要有分別稅務處理和合並稅務處理兩種方式，分別稅務處理就是把入股投資和現金補償或者股份回購當作獨立的兩件事處理，稅務機關普遍較為認可這種方式，而合併稅務處理是要求把投資入股等基礎交易和對賭交易合併處理，並進行追溯調整，但這種方式缺少政策支援，容易產生執法風險，稅務部門部門不易接受。

“對賭協議”雖然合法，但現實中，卻有不少人披著合法的外衣幹著違法的勾當，如粵傳媒與香榭麗併購案，買賣雙方高管互相勾結，以實質無法履行的所謂“對賭協議”掩蓋利益輸送，最終多人入獄，成為A股併購市場上第一例涉及刑事犯罪的案件。

對賭協議是風險投資領域比較常用的一個協議，在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議應用的案例。以大家比較熟悉的電影《戰狼2》舉例。

1、對賭協議的定義：收購方（投資方）與出讓方（融資方）在達成併購（或融資）協議時，對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利，如果約定的條件不出現，則融資方可以行使一種權利。

2、大家都知道《戰狼2》創造的56億票房至今無人打破，當初與《戰狼2》簽訂“對賭協議”的北京文化賺了個滿盆滿缽。

“對賭協議”在電影行業裡往往被稱作“保底發行”。近些年來，隨著資本不斷深入電影行業，電影背後的對賭協議愈演愈烈，給中國電影市場帶來了巨大的影響。

保底發行一般由發行方先對影片進行市場預估，與製作方約定一個電影票房的保底金額。在電影上映之後即使票房沒有達到當初給定的保底數目，保底方也要按照約定給製作方約定好的保底金額；如果票房上映之後所得票房高於保底數額，那麼保底方將與製作方共享票房收益，並獲得高比例的分賬。《西遊降魔篇》、《戰狼2》、《葉問3》、《美人魚》、《我不是潘金蓮》等片，都採用了這種發行模式。

簽署對賭協議對於投資方、融資方，利弊都是同時存在的，要不要籤對賭協議，一定要提前考慮好其中的風險，及是否有能力規避這些風險，盲目對賭則很可能帶來投資或融資的失敗。

對賭協議，實際就是一種期權交易行為。

什麼是期權交易？

期權是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產的權利。

例如：我買入了標的是黃金的期權，權力約定2020年的11月10日，可以以400元/克的價格買入1000克的黃金；併為此付出了相對應的保證金。而到了2020年的11月10日，我可以行使我的權力以400元/克的價格買入1000克黃金，或者我不行使我的權力而損失了保證金。

期權的作用？

期權交易的做大總用應該是化解風險的（很多人在研究怎麼賺錢，我可能學了個假的金融學）。

期權是企業控制風險、鎖定成本的一種重要的避險衍生工具；怎麼理解呢？舉一個例子你就明白了。

例如：我是一家藥材加工的廠家，原料是藥材，而藥材的價格每年都不一樣，有漲有跌，那麼我怎麼辦呢？這時候我可以利用期權的工具，買入標的為藥材的期權產品，權力約定我在明年的某個時間，可以以一個合理的價格買入藥材原材料，而到了第二年，如果藥材的原材料價格上漲超過了合理的價格，我就可以選擇行使權力，以比較低的價格買入藥材原材料，這樣我就保證了企業的利潤不會因為原材料的上漲而降低；如果藥材價格下跌到合理價格之下，我可以選擇不行使我的權力，以損失保證金為代價，按照當前較低的市價來購入原材料，這樣一來，也可以保證企業的利潤不損失。

透過這個例子我們可以看到，期權交易是一種化解未來的風險，鎖定成本的工具。

期權交易的注意事項

1、標的資產：期權合約都有標的資產，可以是眾多的產品中的任何一種，包括不限於金融產品或者實物產品，如普通股票、股價指數、期貨合約、債券、外匯、大宗商品等等。

2、行使價：在行使期權時，用以買賣標的資產的價格；這個價格的準確界定有助於幫助企業更好的規避風險，保證利潤。

3、數量：合約持有人有權買入或賣出標的資產數量，例如：100股某公司股票，1噸某實物商品等等。

3、行使時限：期權具有有效的行使期限，如果超過這一期限，期權合約即失效。根據標的資產的特性不同，行使時限也是不同的，有時候同一標的資產也有不同時限的期權合約。

總的來講就是明確未來什麼時間內，我可以用什麼樣的價格，買入或者賣出多少數量的什麼產品。

對賭協議就是種期權，投資方與融資方對未來投資情況，如業績，淨利潤，股權做個約定條件，如果達到預期，則融資方按協議執行。如果達不到要求，也要按協議投資方約定執行。比如現金補償，股權對賭。

對賭協議對投資方和融資方都可以有效保護，簽訂條件時，投資方一般不會只做財務投資，融資方要依公司具體發展情況而制定對賭條件，特別涉及股權，業績對賭時，要防止股份被稀釋，失去控股股東地位。以下案例說明對賭協議到底是什麼。

股權對賭案例：永樂電器對賭失敗，但實現雙贏

投資方：摩根士丹利 融資方：永樂電器

對賭內容：2005年10月，摩根士丹利等投行向永樂電器投資5000萬美元換取20%的股份，雙方達成協議：若永樂電器2007年淨利潤高於7.5億元，投行股東將轉讓4 697萬股永樂股份給永樂原股東；如果淨利潤相等或低於6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697萬股；且規定淨利潤不高於6億元時，永樂電器公司的原股東將向投資方轉讓最多達到9 394.76萬股。

點評：對賭協議內容對融資方和投資方公平的，主要對賭條件淨利潤指標制訂，當時永樂電器主要競爭對手國美，電器零售市場剛興起。淨利潤指標制訂是以2005年每年增長50%計算的。結果沒有達到連繼兩年增長50%。永樂電器雖然對賭失敗。但永樂電器也獲得摩根士丹利投資，零售行業進行周邊擴張，獲得大發展，市場形成規模優勢。且對方是財務投資不參與經營管理。所以表面業績未達標對賭失敗，實現雙贏。

現金對賭案例：小肥羊現金補償對賭

投資方：歐洲3I集團 融資方：小肥羊

對賭內容：2008年7月投資方投資2500萬美元，佔有小肥羊20%股份，雙方約定小肥羊如果在2009年9月30號前實現IPO，則2500萬美元的可贖回可轉換債券將自動轉換為等價值的普通股，否則小肥羊將向投資方3i集團以及普凱基金按照約定的利率支付現金以補償本息。

點評：這個現金對賭協議，符合歐洲人理性，穩重的財務投資，比較中規中矩。對融資方不涉及股權。

股權對賭協議：京東對賭

融資方：京東商城 投資方：今日資本

協議內容：2006年今日資本投資3億美元，要求京東未年三年銷售額達到750億元人民幣，否則京東對等股權控制，就要轉讓。

點評：劉強東在第一輪融資過程中與今日資本簽訂對賭協議，京東三年內業績達到100%發展增長，才能達到對賭協議750億銷售額要求，劉強東出於融資需要簽訂，兩年內就完成業績。能完成業績主要電商剛剛發展。劉強東此後他再也沒有簽過對賭協議，並勸誡其他人也不要籤對賭協議。

總結：對對賭協議，適不適合公司融資渠道，劉強東最有發言權，他說“強烈建議創業者拒絕和任何投資人簽訂對賭協議，這常會讓你在短期對賭和公司長遠發展二選一，無論何種選擇，都不會是好結果!京東只有第一輪協議中籤署了對賭條款，只用2年就贏得了5年對賭條款，之後再也沒有簽署!那是因為當時投資人預期太低，也算一種幸運吧!”

對賭協議是個雙面劍，基本融資牽涉到股權，如果融資方僅是財務投資還好些，如有控股企圖，就要防備。當然對賭協議總體上對公司融資有利的，擴充套件創業型公司初期融資渠道，促進公司更快發展。總體對融資方和投資方雙贏局面。

老規矩，先看定義：

對賭協議實際上是期權的一種，是投資方為應對被投資企業未來發展前景的不確定性而簽訂的。

比如有一些風險投資機構在投資某個企業的過程當中，因為對企業未來的經營效益或者估值存在疑慮，所以就要求跟企業簽訂一個對賭協議，雙方約定一個未來目標，如果企業達成了這個目標，那就可以獲得相應的獎勵，相反，如果企業達不成這個目標就要給投資方支付相應的賠償。

目前對賭協議主要用於投資和影視領域。

我們看看投資領域的。

舉個例子：

2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的A輪投資，但附帶有對賭條款——如果2003年蒙牛業績達到設定目標，則實行股權轉讓。

2003年蒙牛業績達標後，透過條款的兌現，摩根士丹利的股權從9.4%上升至51%，實現了對公司的控制。

2004年，蒙牛獲得摩根士丹利、鼎暉等機構的B輪投資，其中亦附帶有新的對賭條款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年銷售收入複合增長率不低於50%，將獲得投資機構一定股份的受讓，如果不到50%則要將額外股份出讓給機構投資者或支付相應現金。

實際上，蒙牛的發展狀況遠遠超過了對賭協議的目標，2004年蒙牛的銷售收入增幅高達77%，淨利潤增長超過90%。

2005年，蒙牛和投資機構提前終止了對賭協議，並兌現約定承諾。

透過對賭協議，蒙牛拿到了鉅額的投資，同時投資機構也獲得豐厚的回報，達到了雙贏的局面。

如果事情都是這麼美好，那就也就沒意思了。

再看一個：

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，佔有俏江南10.526%的股權。

而俏江南與鼎暉創投簽署的投資條款也有“對賭協議”：

如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。

2012年底是當初雙方約定上市的最後期限。

也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結果是張蘭將面臨失去控制權的風險。

2011年3月，俏江南向證監會發行部提交了上市申請，但在隨後的數月內，俏江南未能收到相關政府部門的書面反饋意見。

在2012年中國傳統春節即將到來之時，證監會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。

至此，俏江南的A股上市之路中止。

上市折戟，很快就有了結果。

張蘭於2013年底辭去了俏江南相關公司的董事和法人等職務，最終失去俏江南控制權。

所有的故事可能都有兩面性，或如天使般面孔或如魔鬼般吞噬！

您好，對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)最初被翻譯為“對賭協議”，或因符合國有文化很形象，一直沿用至今。但其直譯意思是“估值調整機制”卻更能體現其本質含義，所以我們日常聽到的對賭協議，所涉及問題其實和賭博無關。

實際上就是期權的一種形式。透過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成併購（或者融資）協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，融資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，投資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

對賭協議，通常是投資人投資企業時要求企業經營者就業績做出承諾，如達不到承諾業績，經營者要回購股權或現金補償等各種方式保證投資人投資利息的一種措施。

簡單講，就是打賭。企業家想要資本，需要給資本方承諾，也就是打賭，“如果公司經營的好，你這錢我就不還了，算作你的投資，我們一起接著掙大錢；如果我經營的不好，這錢算借款，我連本帶利還你，公司虧損與你無關”。邏輯是這樣子的，但具體的細節那就非常豐富了。

根據2000年的司法解釋，即《關於為索取高利貸、賭債......》的規定，賭債屬於不受法律保護之債。因此，“賭博協議”不受法律保護，不受法律保護是無效合同。