當我第一次寫《晶科能源 - 被遺忘的光伏龍頭，十倍的潛力股 》的時候，我相信很多人是懷疑的。

從發文至今，晶科雖然漲了40%，我相信，很少人會真正相信，晶科能源會是一隻十倍股。

最近，光伏股票在A股很熱，很多分析師都紛紛看好隆基，通威，這突然讓我想起就是去年這個時候，去光伏企業調研，卻沒有分析師，只有我和幾位買方的朋友。

而今，我想再談談晶科，為什麼我仍然認為是一隻10倍股。

I. 最優秀的企業

首先，我想說的是，目前來看，晶科仍然是全世界光伏企業裡面最優秀的企業，是屬於行業的龍頭公司，在之前的文章裡已經有詳細的闡述。

這裡，我想補充的一點是，在過去一年中，單晶替代多晶這一波浪潮裡，每家一線光伏公司的佈局。

隆基股份：可以說，單晶替代多晶就是隆基促成的，從整個技術的產業化應用到整個市場宣傳，再到堅決的資本市場運作及產能擴張，隆基幾乎是做的無可挑剔。而單晶較多晶的技術分析，我在 隆基股份：50萬創業，押注單晶，匠人之心，終成單項冠軍 裡面也清楚的向大家闡明瞭單晶較多晶的優勢，而隆基就是一家純單晶的公司，毫無疑問，隆基就是這次浪潮的引領者與最大受益者。

注：大家不要忘了的一點是隆基由於一直鑽研單晶，在技術突破之前，其實隆基在整個市場的體量是偏小的，或者說，在多晶處於絕對優勢的時候，隆基並不是主流廠商。

晶科能源：晶科在2016年之前，大部分都是多晶元件，而當晶科看到了這一波單晶替代多晶的浪潮時，在2016年年底就決心投產單晶，可以說戰略眼光與執行力都是極佳。目前，晶科到年底8Gw的矽片產能中，就有4Gw是單晶，而在2018年，晶科有可能會把單晶擴大到6Gw。

天合光能：天合由於私有化退市，我並不知道目前其單晶的佈局，但我從天合與隆基合作，在2017年初投產5Gw單晶鑄錠，也依稀可以看出其對單晶的佈局。

晶澳太陽能：由於晶澳的矽片環節比較少，到17年底為3Gw左右，而其單晶目前產能為1-1.5Gw。晶澳一直沒有擴矽片，而是在電池片上產能較大，這也是晶澳的一個特點。

阿特斯太陽能：阿特斯是在這一次單晶浪潮中，行動較為緩慢的。阿特斯開始真正投資單晶，是在2017年的4月份，足足比晶科晚了半年。

保利協鑫：可以說，保利協鑫由於其多晶的歷史包袱太重，至今仍然堅守著多晶。如果這一波單晶浪潮持續，保利協鑫會變得十分被動。

注：這裡不寫通威，是因為通威沒有元件與矽片。

透過上述比較，我們可以看到，隆基引領的單晶的這一波浪潮，晶科的戰略佈局都是走在其他一線廠商的前面，並且執行力極強，對單晶的擴產也最堅決，而這也印證了，晶科是目前光伏公司裡，最優秀的企業。

II. 全球光伏市場

其次，我想再談談全球的光伏市場，未來會是怎麼樣一個情況。雖然有券商對僅僅中國市場，做出了很勇敢的預測，並且預言2020年僅僅中國市場的新增裝機量就會超過200Gw：

這裡，我不想做具體的預測，我認為我們需要看到兩個大的趨勢：

未來全球的用電量是增長還是下降？

我們先看過去：

過去16年間，全世界用電量都是不斷增加，年增幅為2.98%。

而未來將會是什麼樣的時代呢？我在 下一個二兩，浪潮之巔 裡說道，未來將會是萬物互聯，萬物智慧的時代，而對電的需求將會不斷增加，這裡還包括我們已經看到的電動車的逐漸普及。

另一方面，現在全世界還有約十多億人沒有電，佔全球總數約20%。以非洲為例，9億人口中，僅有3億人是有電的。這部分的強需求，也會隨著能源價格的下跌而逐漸滿足。

所以，未來的用電量肯定也是逐漸增加，並且，增速也會超過之前的用電量增速。

未來光伏在能源結構佔比會提升嗎？

就目前來看，光伏僅佔光伏發電量的1%：

而目前我們看到，光伏在全世界很多地方已經平價上網，比如中東，印度，而在中國，我預計也會在2020年前後達到平價上網。

這樣有競爭力的光伏能源價格，勢必會讓光伏未來成為新增裝機量的第一，而其實，根據國際可再生能源署日前發表《可再生能源容量統計2017》報告，一方面，2016年全球可再生能源發電裝機新增裝機容量161GW，比2015年增長8.7%，創歷史最高紀錄，另一方面，太陽能新增裝機達到71GW，而風電新增裝機為51GW，這是2013年以來光伏新增裝機首次超過風電。

這就意味著，未來每年新增裝機量會在電力需求增多下會不斷變多，而光伏的份額會不斷上升。

彭博預測，在2040年光伏和風能將成為主導能源之一，佔全球發電總裝機的32%，而光伏應該會佔到全球能源供給的15%以上。

III. 晶科的利潤

談完晶科的戰略與未來的光伏市場，我再談一下利潤的問題。

其實投資就是投資行業與企業，相信企業未來能夠為股東賺取利潤。

很多人可能會問，為什麼你說晶科是光伏龍頭，但為什麼晶科上半年的利潤僅有1個億，而隆基這樣的公司盈利能力卻是12億（隆基前三季度利潤22億）？

這裡，最核心的問題便是，隆基主要的盈利來自於其單晶矽片。據隆基的報告稱，其矽片的毛利率在33%左右，而晶科的毛利率在11%左右，這其實意味著目前整個光伏產業鏈的利潤都在上游。

但我想問的是，這樣的利潤分佈合理嗎？

現在，我們看到，由於上游存有"暴利"，很多企業紛紛擴產，以多晶矽為例，我們看到三家中國公司紛紛擴產，通威和東方希望的產能預計都會達到12萬噸，成為世界第一，而過去國內第一的保利協鑫（即江蘇中能）預計產能將會達到10萬噸。

如果上述三家企業的擴產計劃都能實現，則這三家的產能一共將達到32萬噸，相當於2016年全球多晶矽產量的84%。

這樣的暴利真的可以持續嗎？經濟學常識告訴我，這是很難持續的。

我們需要思考的問題其實就是一個：

光伏產業鏈正常的利潤到底應該如何分配？

其實，我們稍微拉長一點看，整個產業鏈，就會比較清楚：

我們可以清楚的看到，在2014-2016Q3之前，晶科的毛利率都是維持在20%，而上游（這裡以大全為例）的毛利率波動較大，但基本是維持在25%左右。

那為什麼在2016Q3之後，晶科的毛利率就一直下滑，而上游的毛利率突然暴增呢？

最核心的原因就是2016年630搶裝潮之後，整個市場突然預冷，導致元件價格大跌，對於晶科這樣的企業，其在2016年底的時候往往就需要將2017年的很多訂單簽下，所以其價格在2017年就會比較偏低。

而在2017年，始料未及的時候，整個光伏需求又再次爆發，導致上游原材料價格高漲，而對於晶科這樣的元件廠商來說，一方面很多元件價格是在2016最悲觀的時候確定，另一方面又需要面對上漲的原材料，所以其毛利率大幅下降。

但這樣的情況，並不會長久。

我們看到，目前一方面上游積極擴產，等這些產能一旦釋放，上游勢必將會有價格戰，而另一方面，下游目前11%左右的毛利，對整個行業來說，都沒有利潤，這也會導致很多下游玩家的退出。

這樣的上游一增，下游一減，這會逐漸使得晶科這樣的企業，毛利率回覆到20%左右的正常水平。

在我看來，未來20%左右的正常毛利水平，對晶科來說，其淨利潤會在7% - 10%左右，如果對應其每年300億的銷售額，其淨利潤就會在20-30億。如果市場給予晶科20倍的PE估值，其市值將會在400 - 600億， 即是一隻10倍股。

最後，我想說的是，最近繼天合私有化之後，晶澳也私有化從美股退市，足見國內光伏企業對在美國的低估值的不堪忍受。而對於晶科來說，由於其晶科電力已經分拆，準備回A股上市，其短期內，並不存在私有化的動機。同時，一旦晶科的利潤開始回暖釋放，我相信，美國的投資者也一定會給晶科這樣的公司，一個合理的估值。

而對於很多人所說的美國投資者不看光伏製造業公司，其實很多機構投資人並不像我們想象的有遠見。他們往往也著眼於利潤，而利潤一旦釋放，這群機構投資者也會趨勢若騖。

像美股的以色列的逆變器公司，SolarEdge一樣，今年業績大幅增長，也同樣收到投資者的追捧，其股價也從底部上漲250%。

關於晶科能源，我來說點我們普通工薪階層關心的。我從15年進的晶科能源，到現在也有三年多了，晶矽事業部，元件事業部我都呆過。因此我有一個明確的認識，晶科能源強是強在元件端，晶科能源的矽片並不強，不管是多晶矽還是單晶矽。元件的全球出貨量現在連續三年排在全球第一，並且主要是出口國外。像什麼，馬來西亞，南非等都有建廠，並且今年還要在美國建廠。

01 排名

晶科能源到底好不好？其實之前我一直不認為他有多好。可能我瞭解的不深，這次531光伏新政危機出來後，很多人都看到了晶科能源的全球戰略眼光。企業知名度和形象也一下子拔高了好多。但是我始終有個感覺，晶科能源連續三年全球排名第一了，為什麼我的工資還是這麼低呢？晶科能源的排名第一，對我們這些工廠工作的工人來說，有什麼好處呢？只是個名義罷了。可能，就是保證不失業，不用像其他一些公司一樣，擔心付不出工資，要去討薪。

不可否認，晶科能源作為企業，它是成功的。至少目前比很多公司好。

02 福利

之前看過一句話，說是評價一個公司好不好，就看他每月什麼時候發工資。那你知道晶科能源每月什麼時候發工資嗎？每月25號發的，並且逢星期六星期天星期一還不發。那只有往後拖，不會提前。年終獎也只有一個月的月薪，三天的年假。其實從福利上來說，我認為晶科能源並沒有做到有多好。

03 技術

晶科能源不是一家技術主導型公司，不管是矽片技術還是元件技術，因為我兩個事業部都呆過，所以我清楚。他這邊的技術都是落後於行業中的其他公司，等其他公司都成熟之後，才開始接手做。不能說是抄襲，但是缺乏創新。於是有很多技術人才其實都更喜歡去江蘇那些光伏大廠。晶科能源留不住技術型人才。這不但是我的感覺，整個光伏行業其實都有這種感覺。

比如元件半片封裝技術，其實很多公司都可以做到，技術上沒有問題，是因為損耗實在是太大，返修率很高，30%多。於是很多公司都不做，不能量產，但是晶科卻可以一直做下去，並且量產，商用。還是犧牲利潤，以達到佔有市場的目的。

04 管理

管理，我是真沒體驗到。因為我們這邊組建事業部，副Quattroporte開早會都是直接開口罵的。沒有想象中的什麼技術與藝術的結合、卓越的領導才能賦予它Quattroporte的魅力。也可能製造業本身整體素質就偏低，不懂得什麼藝術的管理。以我目前的身份只能接觸到事業部副Quattroporte，在上面一級的就不知道了，可能我們的ceo，我們的董事長戰略眼光比較強。

我不是說身在福中不知福，也不是圍城效應。只是我很清楚的知道企業的發展好壞，對我們這些底層的人來說，沒那麼大影響力。晶科能源，也不像外面吹得好到什麼程度，也就是這個樣子。況且晶科能源也才上市十幾年的時間，真正評價一個企業，至少得50年吧。現在說他有多好，還為時尚早。