3大煉化一體化專案在7種情景下的盈利能力（億元）

我們對比了中國石化、中國石油、上海石化、華錦股份、恆力大連、浙江石化（榮盛，桐昆等）和恆逸汶萊的煉化一體化裝置的成品油收率，發現中石油和中石化偏重煉油，上石化處於煉油和化工品之間，恆力大連、浙江石化（榮盛，桐昆等）和恆逸汶萊這3個煉化一體化專案都偏重化工，而華錦股份不生產汽油，只生產柴油和航煤（為了多生產石腦油，用於乙烯裝置）。

我們還對比了上海石化、華錦股份、恆力大連、浙江石化（榮盛，桐昆等）和恆逸汶萊的煉化一體化專案的毛利率、各項稅費率和淨利率。可以發現：

1浙江石化、恆力大連煉化一體化專案的的毛利率（30-40%）高於上海石化和華錦股份（20-30%），這與浙江石化和恆力大連煉化一體化專案規模更大、產品附加值更高（PX，乙烯產能大）有關，而恆逸汶萊的毛利率水平較低，這是因為恆逸的成品油直接銷往汶萊等東南亞地區，成品油價格遠低於國內，但是汶萊沒有消費稅、增值稅，且免除前11年的企業所得稅，因此恆逸汶萊的總體淨利率水平仍有10%左右；

2雖然恆力大連、浙江石化（榮盛、桐昆等）、恆逸汶萊這3個煉化一體化專案需要支付較高的財務成本來投資建設煉化一體化，但建成投產後的淨利率和ROE水平較高，具有投資價值。綜合對比浙江石化（榮盛、桐昆等）、恆力大連、恆逸汶萊這3 個新煉化一體化專案和上海石化、華錦股份、鎮海煉化等國內在產的煉化一體化專案，我們認為煉化一體化是中國石化行業發展的必然趨勢，這主要有以下3 個原因：

1中國煉油行業產能過剩，成品油供過於求，汽柴煤出口量逐漸增加。

2生產成品油需繳納高額的消費稅（汽油1.52 元/升，柴油1.2 元/升，航煤1.2 元/升暫緩徵收），國內煉化企業的營業稅金及附加佔營收的比例約為10-20%，而消費稅佔營收稅金及附加的比例又達到80-90%，因此企業透過轉向生產航煤（如華錦）， 向化工方向轉型（如上海石化），在無成品油消費稅的國家建煉化一體化裝置（如恆逸汶萊煉化一體化），從而避免繳納過高的成品油消費稅。

3 中國芳烴和烯烴等化工原料稀缺，附加值更高，走化工路線一方面可以滿足國內/自身對化工原料的需求，另一方面可以提高煉化產品毛利率，提高煉化盈利能力（如浙江石化、恆力大連、恆逸汶萊等煉化一體化專案）。

另外值得強調的是，煉化一體化專案本身也能形成風險對沖，即“煉油”和“化工品”的對沖，這是因為化工品的市場需求較高（芳烴、烯烴等），因此在油價上漲通道，下游化工品漲價的幅度高於上游原油漲價幅度，而在油價處於下跌通道時跌幅亦低於原油價格跌幅。因此在最悲觀的情景7（Brent 從100+美金/桶降到80 美金/桶）的情況下，浙江石化沒有出現虧損， 還有約35 億的淨利潤，而恆逸汶萊虧損約50 億元，恆力大連盈虧平衡，這是因為浙江石化除了有PX 以外，還有乙烯、聚烯烴、乙二醇、聚碳酸酯等深加工的化工品，更加偏重化工路線、向化工下游延伸更遠。恆逸石化在2017年9月與汶萊簽署了二期合作備忘錄，再新建1400萬噸/年煉油、150萬噸/年乙烯、150萬噸/年PX，而恆力大連也在2017年4月披露了新建150萬噸/年乙烯的第一次環評公示，可見煉化一體化將越來越向化工方向發展。

煉化行業一體化的優勢

煉化一體化整合煉化與石化行業資源，拓寬產業鏈，加強了煉化行業抗風險能力與贏利能力。煉化一體化與傳統煉化的區別在於，煉化一體化整合了煉化的下游產業之一——石化產業。資源整合之後，拓寬了全產業鏈。簡單來說，煉化一體化就是將以上介紹的傳統煉廠與石腦油裂解生產化學品相的石化工業結合的一體化生產模式。

1、煉油業產品多為成品油，油品升級加快和原油的重質化使其需要新的發展思路

在煉油工業中，主要產品為成品油，隨著油品升級加快和原油的重質化使其投資回報難以平衡。汽柴煤產量佔到加工量的60%左右，輕油收率約在77%左右，產品大多為各種油品，剩餘部分低價值的化工產品。煉油業推動技術進步的一項關鍵因素是油品規格，包括超低硫含量的燃料標準、對單環芳烴的限制以及日趨嚴格的RVP（裡德蒸汽壓）控制要求。對於從事商業執行的煉油廠來說，為適應燃料規格優質化而進行的投資是很難從經濟上加以平衡的，因為這部分投資不能產生成比例的產品價值的回報。

對於石化工業而言，由於原料成本在總生產成本中佔有壓倒性的比重，石化工業一直在努力尋找較為廉價的、或則可稱之為機遇性的原料來源。傳統原料的供應不足將不斷擠壓石化工業的利潤率。另一方面，石化工業也面臨與煉油業類似的挑戰，即需要增加裝置設施的複雜程度才能保持必要的應對原料和產品多樣性要求的靈活性。

2、煉化一體化產品結構豐富，靈活性強，為煉油業提供新的發展方向

結合煉油和石化所面臨的挑戰和機遇，實施一體化顯然是雙贏的選擇，產品的豐富性與可調整性均大大提升。對於傳統燃料型煉油廠來說，原料（進料原油）的費用可以佔到生產總成本的70%以上。同樣，混合進料型的乙烯裂解裝置的原料費用也可能高達總成本的75%。因此，降低原料成本顯然是提高煉油和石化業者的贏利和競爭能力的最有效途徑，而且，煉化一體化可以將低價值的副產物物提升為高附加值的產品則能大大增強專案的經濟性。一體化的煉油-石化聯合工廠能夠加工價格較低的重質原油，而且又能將低價值的副產/廢棄物流轉化為高價值的化學品和石油化學品，充分實現了降低成本又完成資源配置最佳化的需要。同時煉化一體化廠可以適應不斷變化的適銷產品方案，只需要簡單的調整加工流程，就可以得到比例不同和種類不同的產品，對市場的適應力大大上升。

煉化行業是一個近14萬億大行業，包括煉油和化工兩個板塊，我們需要分開來看：

1、煉油板塊的毛利率遠高於化工板塊

由於中國對原油進口採取的配額制，需透過中聯油、中聯化、中海油、中化集團、珠海振戎五家企業代理進口，而其他企業不能辦理進口手續。而下游的化工板塊是一個自由競爭的市場。因此煉油板塊的毛利率遠高於化工板塊！

我們以國內最大石油石化企業中國石化（

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）為代表，來判斷行業的毛利率。根據其2019年三季報顯示公司主營業務收入2.23萬億，淨利潤433億。我們把其經營業務開啟公司煉油板塊毛利率23.72%，化工板塊毛利率9.04%，差別還是比較大的！

2、產業鏈延伸的化工業務毛利率高於基於基礎大化工領域

由於中石化主要化工板塊為毛利率較低的基礎化工領域，我們再選取產業鏈延伸比較好的上海石化（

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），根據其2019年半年報顯示，公司中間石化產品的毛利率16.34%，樹脂、塑膠的毛利率在16.15%。

綜上，煉油板塊毛利率24%左右，大宗化工原料的毛利率9%左右，中間化工產品的毛利率16%左右，當然這個也不絕對，由於中國石油對外依存度達到69.8%，行業的毛利率也受國際油價的影響，需要結合國際油價綜合來看！

隨著大煉化擴能PX盈利會系統性下臺階，其釋放出的跌價紅利將很大部分轉移至滌綸和PTA環節，聚酯企業盈利有望改善。而從近期聚酯巨頭的擴產規劃看，速度比我們此前預期的要更快。這一方面會加速洗牌，使得行業更早進入6大聚酯巨頭全產業鏈控盤的局面；另一方面，未來幾年也會陷入更為激烈的價格戰，即使龍頭都很難獲得太好的利潤，整體上是用時間換空間、影響短空長多。分產品看，具體看下圖。供給端龍頭企業預計會按部就班維持8-10%增長，價格彈性主要取決於需求端。介於目前價差已經低於歷史最低年均價差，繼續向下空間不但非常有限，且會引發大規模產能退出。只是向上則受到需求端的制約，目前還無法過於樂觀。

煉化行業2019年整體毛利率在10%左右，收入同基建行業差不多，所以業績並不突出，高科技行業普遍毛利率50%以上！