對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)其直譯意思是“估值調整機制”卻更能體現其本質含義，所以我們日常聽到的對賭協議，所涉及問題其實和賭博無關。 實際上就是期權的一種形式。透過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。

在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成併購（或者融資）協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。

對賭其實用通俗的話來講就是:

1.你要有對手

2.你的對手做的事情是和你反著來的，比如你買入，他就做賣出。因為不是你對就是他對。

3.或者你和對方做一個協議，規定某一個期限或某一個特定時間之前或者之後達到某一個要求，如果達不到會怎麼辦。

總之，簡單來說就是你和另外一方進行某種特定的約定，如果完成達到了會怎樣，你完不成又會怎樣。

舉例:在金融市場，我買入一個產品，對方在同一時間以相同價格賣出同一個產品。如果價格漲了，你就賺了，對方虧了。如果價格跌了，我就虧了對方就賺了。

對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。透過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。

案例：蒙牛乳業

融資方：蒙牛乳業

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構

簽訂時間：2003

主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業績的複合增長率低於50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊

結果：2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上;給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資於蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

所以，對賭協議是投資協議的核心組成部分，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。 對賭協議產生的根源在於企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了儘可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協議實際上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。但其也風險很高。 透過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由於多方面的原因，對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設定，也沒有被經常採用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛採納。

對賭:商業術語:雙方一致同意某些條款、標準達到一定要求、否則自願放棄一方的權力的協議、合同！如張蘭的俏江南

很好理解，舉個例子就好了。

小明開了個包子鋪，生意不錯，導致馬雲看上了這個包子鋪，想收購小明包子鋪，改名為螞蟻包子。

可是馬雲怕呀，他怕什麼？他怕他花50萬買下這個包子鋪後，小明或者裡面的麵點師就懈怠了，做的包子沒有原來好，那就虧了呀。

於是怎麼辦？馬雲作為一個商人想到了個好辦法，他跟小明說：這樣，我先給你25萬買下這個店50%的股份，其他50%我們來籤個對賭協議。

小明說：怎麼賭？

馬雲說：你在三年內如果利潤超過60萬，那麼三年後我就花50萬買下剩餘的50%股份；如果利潤在30-60萬之間，那我就花30萬買下；如果在30萬以下，那對不起，你這50%股份要白送給我。

小明想了一下，覺得ok，自己還有機會賺多25萬，就答應了，這樣一個對賭協議就形成了。

所以對賭協議是什麼，是一項權利啊，是一項投資者的權利，所以說白了就是期權的一種。

掉書袋的講，對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成併購（或者融資）協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。透過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。

舉個例子，最近錦鯉楊超越所在的公司聞瀾文化就簽訂了一份對賭協議。下面來了解一下。

聞瀾文化是個小經紀公司，公司曾經有個女團叫CH2，楊超越在參加《創造101》前，是CH2女團的成員。聞瀾文化2017年和2018年度，分別實現營業收入183.6萬元和687.4萬元，減去成本分別虧損219.1萬元和154.5萬元。所以說白了是個垃圾經紀公司。

但是當聞瀾把楊超越送進創造101後，楊超越一下子變成了聞瀾的頂級流量，於是在2019年9月，傳遞文化就宣佈以9600萬收購聞瀾文化60%的股權。據估算，此時聞瀾文化的市值是1.6個億，可以說都是楊超越為聞瀾賺來的，也體現了此時楊超越的商業價值。

以下是傳遞娛樂本次交易的資訊披露。

同時傳遞文化和聞瀾文化簽訂了對賭協議，具體是如果未來三年內（2019年9月1日至2022年12月31日）：聞瀾文化利潤低於5600萬，剩下的40%聞瀾文化的股權免費給傳遞娛樂；利潤在5600萬-6300萬，收購價格為2000萬；利潤在6300-7000萬之間，收購價格為4000萬；如果利潤大於7000萬，收購價格為8000萬。可以看到協議的第二段有簡略的寫了一下。

至此，對賭協議就算完成了，其實說白了，基本上就是看楊超越這三年能掙多少了，所以估計大家未來三年會很經常在熒幕上見到楊超越，畢竟她有7000萬要賺。

什麼是對賭協議

　　對賭協議（估值調整協議）是投資方與融資方在達成協議時，雙方對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

中國雨潤集團

2002年4月，雨潤集團收購了香港上市公司東成控股（0735.HK，現為中國電力清潔能源）；2005年2月，透過二級市場收購南京中商流通股，獲得A股“南京中商”控制權。　

2005年10月，雨潤食品在香港聯交所主機板掛牌。在這背後，雨潤選擇了與蒙牛乳業相同的上市之路，那就是與國際資本對賭。根據資料顯示，2005年3月，高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金(GIC)聯合向雨潤食品投資了約7000萬美元，其中高盛向雨潤食品投資了3000萬美元，鼎暉投資了2200萬美元，GIC投資了1800萬美元。

上市前，雨潤食品與三家戰略投資者簽署了“對賭”協議，如果中國雨潤2005年的盈利未能達到2.592億元，這部分戰略投資者則有權要求大股東以溢價20％的價格贖回所持股份。

2006年3月雨潤食品公佈的上市後首份財報，營業額上升72％，達到SPAN> 億元，淨利潤上升110％，達到3.6 億元人民幣，遠遠超過與外資對賭的最低限。

“對賭”顧名思義，就是雙方以一件事情的不確定性達成約定，最後這件事的發展滿足了誰的條件，誰就贏。對賭協議，實際上就是期權的一種特殊形式。是一種在國外及其成熟，在國內迅速發展的交易模式。

當然關於對賭最有趣的故事還是要數小米集團的雷軍和格力集團的董小姐；2013年12月12日，在央視第十四屆中國經濟年度人物頒獎盛典上，小米集團CEO雷軍與格力電器董事長董明珠定下“10億賭約”，小米的營業額將在五年內超過格力，這件事情倍受全國人民的關注；五年過去了，2019年3月19日小米公佈了其2018年的總營收1750億元；4月28日，格力公佈了2018年的全年營業額2000億元。雷軍輸掉了。

以上故事只是兩個企業家開的玩笑，並不受法律約束，我們下面要講的才是我們企業中經常用到的對賭協議。

對賭協議在上市公司收購和重組中比較常見；如：A公司對B公司進行收購，要求B公司達成三年期的業績承諾，如達不成承諾，B公司將補足業績差額或者履行收購時所簽訂的如未達標所要執行的條件。

我們舉個例子（下面摘自榮之聯公告）：

一、重大資產重組的基本情況

2014 年 5 月 9 日，榮之聯公司與霍向琦、張醒生、韓炎、程洪波、聶志勇、曾令霞籤 署《現金及發行股份購買資產協議》，公司擬向霍向琦、張醒生、程洪波、韓炎、聶 志勇和曾令霞以非公開發行股票和支付現金的方式購買其所持有北京泰合佳通訊息 技術有限公司 100%的股權。根據中和資產評估有限公司出具的中和評報字（2014） 第 BJV3013 號《資產評估報告書》，北京泰合佳通資訊科技有限公司 100%的股權的 評估值 62,532 萬元。經交易各方協商確定北京泰合佳通資訊科技有限公司 100%股權 的交易價格為 62,532 萬元。

2014 年 6 月 3 日, 公司召開 2014 年第二次臨時股東大會決議審議透過《現金及 發行股份購買資產協議》等非公開發行股票購買資產之相關議案。2013 年 11 月 6 日，中國證券監督管理委員會證監許可[2014]1015 號《關於核准北京榮之聯科技股份 有限公司向霍向琦等發行股份購買資產並募集配套資金的批覆》，核准公司定向增發 人民幣普通股（A 股）25,305,214 股，同時非公開發行新股募集本次發行股份購買資 產的配套資金的重大資產重組方案。

2014 年 10 月 20 日，本次標的資產北京泰合佳通資訊科技有限公司的股權過戶手 續及相關工商登記已全部辦理完成，其股權已變更登記至公司名下。

2014 年 10 月 21 日，北京興華會計師事務所（特殊普通合夥）就霍向琦等 6 名自 然人以持有的北京泰合佳通資訊科技有限公司股權認繳本公司註冊資本事宜進行審 驗，並出具了[2014]京會興驗字第 03010024 號《驗資報告》。

2014 年 11 月 3 日，北京興華會計師事務所（特殊普通合夥）就公司募集配套資 金非公開發行股票事宜進行審驗，並出具了[2014]京會興驗字第 03010025 號《驗資報 告》。

二、北京泰合佳通資訊科技有限公司業績承諾情況

霍向琦、張醒生、程洪波、韓炎、聶志勇和曾令霞承諾：

2014 年、2015 年、2016 年，北京泰合佳通資訊科技有限公司的實際淨利潤應不 低於 3,810 萬元、5,456 萬元、7,470 萬元。

2014 年至 2016 年淨利潤均為扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤。

從 2014 年至 2016 年的每個會計年度結束後，如果泰合佳通任一會計年度的實 際淨利潤未能達到交易對方該會計年度的承諾淨利潤，交易對方應以其持有的公司股 份向公司進行股份補償。

三、北京泰合佳通資訊科技有限公司 2016 年度業績實現情況

根據北京興華會計師事務所（特殊普通合夥）出具的（2017）京會興審字第 03020019《審計報告》，北京泰合佳通資訊科技有限公司 2016 年度實現淨利潤 8,077.23 萬元，扣除非經常性損益後的淨利潤 8,057.51 萬元。扣除募投專案產生的收益 326.57 萬元後，北京泰合佳通資訊科技有限公司 2016 年度實際實現淨利潤 7,730.94 萬元。

上面的公告基本上就完整的呈現了公司企業中的對賭協議，除了在公司企業中常用到對賭協議外，影視製作中也經常看到對賭協議，發行方經過一系列考察，預測製作方作品的盈利能力，雙方以預期票房收入為“約定條件，”根據自身對電影票房收入的預測來商定具體的投資額度及分賬方式。

我們以《戰狼2》為例，看看它的對賭協議：

《戰狼2》保底票房為8億，北京文化及關聯公司在《戰狼2》宣傳期以2.17億（8億票房下的分配數額）為代價，從登峰國際手裡換來《戰狼2》的發行權。《戰狼2》從製作到院線放映這一時間段，使得登峰國際成功將風險轉嫁給了北京文化等兩個發行公司。不論《戰狼2》票房如何，都要在約定時間內支付給登峰國際2.17億元。若《戰狼2》票房未達到8億，發行公司將彌補製作方登峰國際的收入差額；若票房達到8億，發行方將得到更大分成。

《戰狼2》保底協議：

1.不論實際票房為多少，出品方至少能夠獲得8億票房下的分成收入2.17億元。

2.總票房少於8億，發行方票房分成比例總和為12%（北京文化6.6%，聚合影聯5.4%），其餘歸吳京的公司登峰國際。

3.總票房在8-15億之間, 超出的部分分成比例總和為25%（北京文化13.75%，聚合影聯11.25% ）；其餘歸吳京的公司登峰國際。

4.總票房高於15億時，超出部分分成比例總和為15%（北京文化8.25%，聚合影聯6.75%）；其餘歸吳京的公司登峰國際。

最終以《戰狼2》的高票房，發行方和製作方都獲得了不錯的收益。當然這是好的情況，對賭失敗的例子也比比皆是，所以我們要理性的看待對賭協議，總之對賭有風險，投資需謹慎。

對賭是近些年才流傳開來的一種目標及預期保證方式。最早從金融和企業改制過程中，以股權、期權、收益等方式開始。現在廣泛應用於企業市場經營活動中。日常中的“PK”，其實就是一種狹義的對賭方式。其具體方式為，雙方各自設立目標及獎懲方式，以共同期限內競爭目標完成情況。光義的對賭，以雙方利益交叉，如股權或分紅，從對方獲取利益最大化。狹義的“PK”，則是一種自我激勵方式。但本質上都是對目標實現的保證方式。