股指期貨與現貨指數價格的差被稱為基差，當股指期貨價格高於現貨指數價格時，股指期貨處於升水，基差為正；反之，股指期貨處於貼水，基差為負。股指期貨上市以來，社會普遍關注其升貼水情況。有觀點認為，升水就是做多看多、貼水就是做空看空股市的標誌，甚至將股市下跌歸罪於股指期貨貼水。這是對境外市場個別觀點的不當概括，很值得商榷。綜合境內外研究及實踐情況來看，股指期貨升貼水主要受金融市場利率、股市分紅、微觀資金成本、套利力量、市場情緒等影響，升貼水不代表定價有偏差，也不是看多或看空的有效標誌，更不是股市走勢的指南針。

　三年半來，股指期貨升貼水情況總體良好，日趨成熟，為套保開展和功能發揮奠定基礎。

　　1、期現貨高度擬合，升貼水幅度總體合理

　　定價有效性是市場最基礎、最核心的問題。三年多來，滬深300指數期貨呈現出了“量增價穩”的基本態勢，期現貨緊密聯動，未出現長期系統性偏離，市場定價有效、質量較高，令人滿意。一是期現貨市場擬合度較高。三年多來，股指期貨主力合約與滬深300指數相關係數達到99.89%。二是期現套利空間小。三年半來，95.62%的交易日內基差維持在±1%以內，基差較小，2012年全年平均只有4.99點（即期貨價格高於現貨價格4.99點），期貨價格大都處於無套利區間內，未出現長期系統性偏離。三是股指期貨市場呈現出資訊有效特徵。透過Lo和MacKinlay（1988）方差比檢驗方法發現，滬深300股指期貨市場是資訊有效的，即股指期貨市場能夠充分反映市場所能得到的公開資訊，價格呈現出不可預測而隨機遊走特徵。

　　2、以升水為主，期貨價格總體偏高

　　滬深300股指期貨定價偏高，包括兩層含義。一是期貨價格總體高於現貨指數，即以升水為主。截至2013年11月15日，我國滬深300股指期貨平穩運行了867天，其中主力合約（1）升水為589天，佔67.94%；當月合約升水為551天，佔63.55%。分年度看，主力合約2010年的升水天數比例為87.36%，2011年為70.90%，2012年為77.78%，2013年截至11月15日為36.41%。

　　二是期貨實際價格高於理論價格。理論價格由持有成本模型計算得到。以F表示股指期貨理論價格，S表示指數當期價格，r表示融資利率，y表示年股息率，△t表示距合約到期的天數，單利計息情況下，股指期貨理論價格表示為：F=S*[1+（r-y）*△t/360]。今年之前，股指期貨定價高於理論價格的交易天數達到56.13%，其中2010年更是達到了74.14%。一般來看，股指期貨市場建設初期，散戶參與比例較大且多秉持股票做多思維，而機構套保套利力量不足，這是期貨定價偏高的重要原因。中金所金融實驗室（2）從投資者結構與交易指令不平衡性的角度實證分析了我國股指期貨市場長期升水為主的現象，認為投資者結構不完善、套利套保力量較弱是主要原因。

　　3、期貨定價逐年最佳化，定價效率持續提高

　　隨著股指期貨市場參與者結構不斷最佳化，投資者更加理性，期貨定價有效性總體有所提升，這在股指期貨的基差率變化上有所體現。所謂基差率，是指基差與標的指數的比值，基差率越小，期現套利機會越小，市場效率越高。滬深300股指期貨上市以來，基差率呈明顯地下降趨勢，2010年為0.57%，2011年和2012年降至0.14%和0.21%，2013以來為0.13%，說明市場定價效率總體上有所提高。此外，從上述“實際價格高於理論價格的交易日佔比”等指標可以看出，定價偏高的現象正在逐步改善。

　　4、套利力量逐漸增強，驅動期現價格擬合收斂

　　期貨價格最終收斂於現貨指數，即期貨到期日的最後結算價是當天下午滬深300指數所有報價的算術平均數。有了“到期收斂”的制度保障，在合約整個生命週期中，當期貨過度偏離現貨、基差過度偏離均值時，市場套利力量認為有錢可賺，即會自動介入、買高賣低，努力將期貨拉近現貨、將基差拉回均值。

　　研究發現：一是除了極個別情況外，滬深300股指期貨基差基本都在均值附近往復波動，具有均值迴歸性（3）；二是透過線性Engle-Granger模型與非線性ESTAR模型，進一步測算出滬深300股指期貨均值迴歸速度係數分別-0.25和-0.22，顯著為負，也說明基差具有均值回覆性，“走過頭了就減速往回”。可見，套利交易具有典型的“自我消滅”或“自我糾正”特徵，價格高度擬合、套利機會較少正是因為套利力量的客觀存在併發揮作用。“路不平眾人踩”即是這一現象的最好解釋。

　　股指期貨今年貼水較深是分紅、“錢荒”

　　及反向套利乏力共同作用的結果

　　上市以來，滬深300股指期貨在總體定價合理的情況下，有三次升貼水幅度較大。第一次是上市當天。由於投資者“炒新”習慣，積極爭搶“第一單”，股指期貨上市首日價格偏高，而初期機構參與政策未能明瞭，套利力量不足，期貨高度升水維持了近一個月時間。第二次是2010年國慶前後。當年上半年，受信貸投資額超預期引發央行調控等因素影響，滬深300指數大跌28%。7月後，在中央肯定“穩增長”等諸多政策刺激下，出現修復行情，三季度漲幅達到12%。到了9月末，市場情緒樂觀起來，不少券商研報紛紛指出“最壞的時候已經過去”，“之前的預期可能過於悲觀”，“堅定看好10月以後市場走勢，業績、估值雙驅動將提升股票資產配置價值”。因此，股市自節前最後一天開始拉昇，資源股、權重股成為熱點，股市單月漲幅達到24%。受此影響，一些機構尤其是私募也放棄套利而選擇單方向做多，期現價差迅速拉大，升水最高超過120點。前兩次都出現在上市初期，升水明顯，給套利者發了“紅包”，也反映了套利力量的不均衡。

　　今年以來，基差出現了第三次顯著放大，顯示出了不同以往的一些特點。一是負基差明顯。尤其是5-7月出現深度貼水，最大達到60點，比以往貼水情況更加顯著。二是持續性增強。貼水自3月份開始增多，維持數月之久，直到8月份後，貼水情況明顯改善，逐步回到合理水平。三是關注度提高。期間債市、股市較為動盪，市場悲觀情緒加重。總體來看，此次負基差的產生，是分紅水平提高、錢荒影響情緒和反向套利乏力三種因素作用的結果，即集中分紅導致期貨貼水，錢荒加劇市場恐慌加大貼水幅度，反向套利機制不暢無力改善這一情況。

　　1、期貨貼水有其道理，反映分紅因素影響

　　指數成分股分紅後，股價進而指數價格將自然回落。但股指期貨持有者拿不到股票分紅，因此預期到股票分紅後，期貨價格類似“股價除權”，會提前出現相應回落，容易出現貼水。進一步由股指期貨理論價格公式（F=S*[1+（r-y）*△t/360]）可以看出，股息率（y）與無風險利率（r）的相對大小，是決定期貨升貼水的關鍵因素。當無風險利率高於股息率時，期貨理論價格高於指數當前價格，股指期貨往往升水；當股息率超過無風險利率時，期貨理論價格低於指數當前價格，股指期貨一般貼水。這得到了全球實踐的一致證明。在美國，1982-2008年間無風險利率一直高於股息率，標普500指數期貨一直以升水為主；2008年爆發次貸危機後，美聯儲大幅降低利率，近三年都在0-1%之間，而股息率仍維持在2%以上，使無風險利率大幅低於股息率，標普500指數期貨也在2009年以後至今出現了持續貼水，負基差天數佔99%。英國的FTSE100股指期貨、法國CAC股指期貨以及香港恆生指數期貨等品種，基本規律都是如此，都在2008年前後隨著危機的發生、市場利率的大幅調低而出現了由升水到貼水的整體態勢調整。此外，由於利率基本高於股息率，韓國KOSPI200指數期貨、印度NIFTY指數期貨、巴西BOVESPA指數期貨和南非FTSE/JSE指數期貨等以升水為主；由於利率基本低於股息率，日本日經225指數期貨、臺灣綜合指數期貨等以貼水為主。

　　滬深300指數期貨的升貼水變化同樣與分紅關係密切，此次負基差過程中體現明顯，即分紅的提高與集中引致期貨貼水壓力。具體來看，第一，近年來證監會一直鼓勵上市公司分紅，證券交易所也釋出政策指引，積極加以引導 （4）。這使得股市分紅有所增加，2011年滬深300指數股息率已超過美國標普500指數（5），2012年進一步提高到2.66%。

　　第二，我國股市分紅期比較集中，主要集中在5-7月，近三年在這三個月的分紅都超過全年的85%，僅6月份就達到全年的約60%。今年5-7月滬深300指數成份股累計分紅5231億元，相當於滬深300指數成分股當期平均市值的2.98%，摺合年化股息率達到11.92%，遠高於同期無風險利率，“股價除權”效果十分明顯，股指期貨貼水理所當然。事實上，股指期貨上市以來每年這一時期都出現過連續負基差現象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。

　　第三，今年投資者充分預期並提前佈局指數分紅的“股價除權”影響，部分機構早在3月份就已經賣空6月合約，這使得負基差較早就已出現，體現出了市場的進一步成熟。第四，隨著分紅季的結束，當然也包括市場信心恢復等因素影響，8月後基差迅速收斂，側面顯示了分紅對基差的較大影響。

　　2、資金緊張加劇股指期貨貼水程度

　　市場交易是鮮活的，價格受到各種因素影響，很可能不同於理論價格。此次期貨貼水較深，價格已經明顯低於理論水平，不能由股票分紅因素完全解釋，當時資金緊張也是重要誘因。實際上，近年來股市持續調整，市場悲觀情緒客觀存在，而做空渠道有限，在市場風險加劇甚至出現恐慌後，股指期貨成了更多投資者的逃生選擇。尤其是今年6月，受多種因素影響（6），市場資金面陡然緊張起來，債市出現“錢荒”，6月20日銀行間債券市場隔夜拆借利率達到了驚人的20%以上。受此影響，股市出現連續大跌，滬深300指數6月24日單日跌幅達到6.31%，6月累計跌幅達到16%、累計最大跌幅超過22%。在此情況下，股指期貨大幅承壓，貼水進一步放大，並於7月初達到巔峰。市場之所以選擇股指期貨作為風險出口，本質上是期貨交易機制有優勢，包括資金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期貨吸納了避險乃至投機火力，為股市緩解了拋壓、減輕了負擔，為實現股市穩定做出積極貢獻。

　　3、融券不暢限制反向套利，期貨深度貼水仍屬合理

　　此次股指期貨貼水持續時間較長，遲遲不能糾正，反映的是市場缺乏反向套利力量，更直接地說就是機構融券較困難。目前，我國融券業務券源少、費率高、規模小，轉融通業務還有待發展。截至今年11月初，“兩融”業務仍以融資為主，融券餘額為36.3億元，佔融資融券總餘額的1.15%，是滬深兩市流通市值的0.016%，融券年化利率在8.6%-11.6%之間。調研中部分券商機構也提出，當時融券難度很大，甚至出現“無券可融”的情況。因此，即便股指期貨出現了50-60點的深度貼水，套利機構也並不能有效實施賣股票、買期貨的反向套利來獲取偏差定價的收益，促使期現價格收斂。進一步來看，融券困難的存在，使得反向套利成本較大、無套利區間較寬，即便股指期貨深度貼水，甚至是顯著偏離其理論價格，但實際上仍處於無套利區間內，不能透過套利行為改善其定價效果，只能由投機力量決定其高低水平。

　　註釋

　　1、此處將交易量最大的合約定義為主力合約。

　　2、見劉峰、李路等，《中國股指期貨市場長期升水之謎》，2012。該研究排除了現貨賣空限制、標的指數成分股分紅、利率隨機變動、稅收與時間期權、投資者持有頭寸、現貨市場或期貨市場的流動性與波動性等研究假說的影響。

　　3、對滬深300股指期貨基差時間序列進行了Durbin-Watson一階自迴歸檢驗發現此結果。

　　4、如上海證券交易所2012年8月釋出《上市公司現金分紅政策指引》稱，上市公司當年有利可分卻未進行現金分紅，或擬分配現金紅利與淨利潤之比低於30%的，需披露原因；上市公司若無法按照既定分紅政策實施利潤分配的，則需2/3以上股東同意。

　　5、2011年滬深300指數與標普500指數的股息率分別為2.34%和2.12%。

　　6、市場列出的因素包括：一是財政收入增長，稅收資金集中入庫，導致資金面緊張。據財政部今年6月9日公佈的資料，今年1-5月全國公共財政收入累計56214億元，比去年同期增加3459億元，增長6.6%。二是銀行為迎考核吸收資金。每到月末時點，銀行都會不惜高息攬儲以確保存貸比達標，加劇市場資金緊張程度。三是準備金退補繳令資金面呈現週期性收緊。今年6月的補繳規模較去年同期有所增加，也加劇了市場對流動性的擔憂。四是央行6月份一反常態沒有釋放流動性，造成借款利率高企，引發市場恐慌。

股指期貨是一種以股票指數作為買賣物件的期貨。交易的物件是股票指數而不是股票。滬深300指數成為首個股指期貨的標的指數。

問：什麼是合約乘數，什麼是合約價值？

答：合約乘數是指每個指數點對應的人民幣金額。根據滬深300指數期貨合約(暫定)，目前合約乘數暫定為300元/點。滬深300指數期貨的合約價值為滬深300指數期貨報價點位乘以合約乘數。如果當時指數期貨報價為1400點,那麼滬深300指數期貨合約價值為1400點×300元/點＝420,000元。

問：什麼是合約的最小變動價位？

答：股指期貨合約報價是按照指數點進行的。股指期貨合約報價的最小變動價位是指合約報價時允許報出的小數點後最小有效點位數。滬深300 指數期貨的最小變動單位為 0.1點,因而一個合約的最小變動金額按每點300元計算便是30元。

問：滬深300指數期貨有漲跌停板嗎？

答：滬深300指數期貨的漲跌停板為前一交易日結算價的正負10%。合約最後交易日不設漲跌停板，因為最後交易日不是以期貨價格的平均價作為結算價,而是以現貨指數的平均價作為結算價。必須要保證指數期貨的價格能夠和指數現貨趨同,因此不設漲跌停板。

問：滬深300指數期貨收取多少保證金？

答：目前設計滬深300指數期貨的交易所收取的保證金水平為合約價值的8%。按照這一比例,如果滬深300指數期貨的結算價為1400點,那麼第二天交易所收取的每張合約保證金為1400點×300元/點×8%=3.36萬元。投資者向會員繳納的交易保證金會在交易所規定的基礎上向上浮動。

問：每日結算價是如何確定的？

答：當日結算價是指某一期貨合約最後一小時成交量的加權平均價。最後一小時無成交且價格在漲/跌停板上的，取停板價格作為當日結算價。最後一小時無成交且價格不在漲/跌停板上的，取前一小時成交量加權平均價。該時段仍無成交的，則再往前推一小時，以此類推。交易時間不足一小時的，則取全時段成交量加權平均價。

問：最後結算價是如何確定的？

答：最後結算價是期貨合約的清盤價，是最後交易日現貨指數最後兩小時所有指數點的算術平均價。由於現貨指數收盤價很容易受到操縱,為了防止操縱,國際市場上大部分股指期貨合約採用一段時間的平均價。

問：合約的最後交易日是哪一天？

答：合約的最後交易日為到期月的第三個星期五。最後交易日也是最後結算日，這天收盤後交易所將根據交割結算價進行現金結算。

問：股指期貨的每日交易時間和股票一樣嗎？

答：滬深300指數期貨早上9點15分開盤,9點10分到9點15分為集合競價時間，下午收盤為3點15分。但最後交易日下午收盤時,到期月份合約收盤與股票市場收盤時間一致。

問：每日開盤價、收盤價是如何確定的？

答：開盤價是指合約開市前五販N幽誥暇杭鄄某山患鄹瘛Ｈ綣暇杭畚床鄹竦?以當日第一筆成交價為當日開盤價。如果當日該合約全天無成交,以昨日結算價作為當日開盤價。收盤價是指合約當日交易的最後一筆成交價格。如果當日該合約全天無成交,則以開盤價作為當日收盤價。

股指期貨，簡單點說是投資者對未來股市漲跌的預期，看漲就買漲股指；看跌就買跌股指。形成的股指期貨價格會引導對應指數的走勢。股指期貨以股票指數做為參考物件。簡單的說，比如股指期貨IF300以滬深300指數作為參考物件；IC500以中證500指數為參考；IH50參考上證50指數。股指期貨的走勢與對應的指數相互影響，盤旋上漲或下跌。

股指期貨的交易制度：

1.T+0，當天可以平倉，一天中可以多次 開平倉。

2.雙向交易。可以做多和做空，即買漲或 買跌，方向分析正確就行。

3.保證金交易，約10%的保證金。如期貨10萬的成交額大概佔用期貨賬戶資金1萬；股票10萬成交額佔用股票賬戶10萬資金。下圖為滬深300股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨

股指期貨的全稱是股票價格指數期貨，對應的是股票的大盤，其中分為三個合約，滬深300（程式碼是IF），中證500（程式碼是IC），上證50（程式碼是IH），就是買賣這三個指數的漲跌，股指分倉賬戶開戶五千即可配一手！新手可操作迷你股指，一千即可，手續費低廉，不清楚歡迎打擾！VX:gzqh88666

股指期貨最低手續費可以做到交易所標準

而且股指也有返還，很多期貨公司股指是沒有返還，但是股指手續費比商品貴多了，有返還可以節省手續費成本，還是很不錯的。

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