文章概覽

儘管近期收益趨勢可能被視為不利，但Bilibili近期股價突破20美元仍得到了技術支撐；

Bilibili較高的經營虧損是為了吸引使用者和擴大市場份額；

根據使用者，Bilibili的估值不如其直接同業之間的收入差異所表明的那樣極端。

儘管Bilibili 第三季度的業績分別比華爾街的非GAAP每股收益和收入預期分別高出0.01美元和1400萬美元，但其運營指標可能使該行業的臨時觀察者望而卻步。儘管2019年第三季度的年收入增長令人印象深刻，達到72％，但GAAP淨虧損卻激增了66％。儘管收入增長超過60％，但在2019年前三季度，GAAP淨虧損翻了一番還多。簡而言之，該公司的貨幣化無法跟上不斷增長的運營費用。

下表顯示了自2018年初以來GAAP的毛利率如何下降，相對於不斷增長的運營支出，這減慢了毛利潤增長。

（資料來自Bilibili的季度業績。毛利潤和運營費用為人民幣數百萬元。）

僅使用上表中顯示的指標，就可以使大多數理性的投資者得出結論，認為Bilibili的業務朝著錯誤的方向發展，其股票可能構成不良投資。通常，這是正確的分析，但該公司不斷擴大的虧損已成為獲取更大使用者群的長期戰略的一部分。在將公司的業務劃分為兩個部分之後，一個是基於遊戲的，另一個是圍繞影片的線上增值服務，我們可以看到Bilibili一直在利用其非遊戲使用者群貨幣化不足。

在2019年第三季度，手遊佔比利比裡總收入的50.2％。該公司在遊戲和影片領域的實力雄厚，使其在美國上市的同行中脫穎而出，例如以遊戲為中心的網易（NTES）和專注於線上影片的虎牙（HUYA）。因此，直接比較這兩個部門的同行是不準確的。由於Bilibili並未細分每個細分市場的毛利率，因此我們需要根據行業同行做出假設，以評估其整體業務。

線上和手機遊戲一直是中國娛樂業最大，最賺錢的領域之一。行業領導者的毛利率從60％到90％以上不等。遊戲開發商和運營商，如盛大遊戲、完美時空、暢遊和（CYOU）已釋出的毛利率在80％以上，甚至高達低90％。相比之下，網易還經營包括《魔獸世界》在內的流行授權遊戲，據報道其混合毛利率在60年代中期下降了。

鑑於博彩業的盈利能力如此之高，投資者可能想知道為什麼Bilibili的綜合毛利率保持在20％以下。與過去和現在在美國上市的中國同行不同，比利比裡只經營一款自行開發的遊戲。根據其第三季度的報告，其產品組合中有800多種手機遊戲是獨家許可或共同經營的。由於沒有透露收益分享的詳細資訊，因此我們只能估算公司的遊戲毛利率。

第九城市（NCTY）是中國遊戲運營商的一個例子，該遊戲的大部分收入來自一個授權遊戲。在《魔獸世界》運營的整整三年中，其平均毛利率約為45％。在2006財年，《魔獸世界》佔第九世界收入的99％，毛利率為47％。如果我們假設Bilibili的博彩毛利率平均為45％，則可以估算該公司影片業務部門的盈利能力。

Bilibili第三季度收入的其餘一半來自影片服務，廣告和電子商務銷售。除電子商務銷售外，Bilibili的這部分收入與虎牙和鬥魚等同行非常相似。使用上文詳述的45％博彩毛利率的假設，我們可以估算出2019年迄今為止該公司的非博彩毛利率趨勢。

（資料來自Bilibili的季度業績。非百分數為人民幣百萬元。基於45％的遊戲部門毛利率假設，估算的非遊戲收入成本。）

儘管上表顯示了2019年每個季度的非遊戲毛利率都有很大改善，但基於45％的遊戲毛利率的假設，該百分比在最近報告的季度仍然估計為負。

透過排除電子商務的貢獻，我們可以進一步縮小公司的部門毛利率。第三季度，電子商務佔總收入的12.2％，但佔銷售商品成本的18％。考慮到電子商務的虧損，Bilibili的影片和廣告業務產生的估計毛利率略高於5.5％。

Bilibili影片部門毛利率較低的主要原因不是競爭力降低的結果，而是一種積極的策略，即透過與內容提供商共享更高的廣告總收入百分比來構建其生態系統。從某種意義上講，這與YouTube在過去十年中採用的策略相似，因為隨著YouTube的市場份額的增長，向內容提供者的收入分配逐漸減少。Bilibili一直強調建立一個不僅忠誠而且活躍的使用者群的目標，這需要透過“測試”才能成為其生態系統中的付費使用者。

儘管影片收入和毛利率較低，但在許多方面，Bilibili活躍的付費使用者群實際上超過了直接同行虎牙和鬥魚。

（資料使用來自Bilibili，鬥魚和虎牙的第三季度收益彙總而成。所有資料均以百萬計。）

在Bilibili主要關注的移動領域，其使用者增長率已經超過了這些同行。在第三季度，Bilibili公佈的年度移動月活躍使用者增長率為43％，而虎牙和鬥魚分別為29％和26％。Bilibili的活躍付費帳戶每年激增124％，而鬥魚和虎牙分別為66％和29％。

Bilibili與直接同業的增長勢頭在今年可能會進一步增強，因為它最近達成了獨家協議，將在未來三年內在中國轉播英雄聯盟賽事。儘管此權利的成本尚未披露，並且可能導致短期內運營指標持續降低，但這項交易可以幫助Bilibili成為中國使用者基礎上占主導地位的影片平臺。

（BILI的每日圖表，其中50天和200天移動平均線分別以綠色和紅色顯示。）

儘管BILI的近期舉措在短期內得到了延續，但該股票很可能會橫盤整理以鞏固近期的突破。在這種情況下，動量交易者可能會買入跌破20美元的低點，特別是如果其50天移動平均線趕上該水平。

由於儘管季度虧損較高，但該股還是出現了下跌，因此交易者可以將注意力集中在使用者增長上，如上所述。儘管支援Bilibili當前市值的盈利能力可能仍需要幾年，但隨著未來貨幣化水平的提高，增長和動力會使投資者為了押注強勁的近期使用者增長的潛能再繼續投資下去。

如果市場將公司的遊戲業務的收入估值定為類似於盛大遊戲和完美世界過去的私有化估值的2倍，則基於使用者的Bilibili的影片業務與Huya當前的市值相距不遠。因此，在基於使用者的度量標準上，比利比裡論據相對於同齡人被高估是不準確的。這可能導致空頭投資者失去動力，而後者主要關注使用者和市場份額的增長。因此，交易者和投資者在確定Bilibili股票的未來走勢時，應注意市場是否繼續忽略利潤和虧損以支援使用者增長。

有幸在去年上了B站發現原本這個二次元網站不感冒的我這中年人居然喜歡上了B站。

回到問題，當下的時代是流量的時代，只要有流量就不用擔心盈利問題。

就我個人而言B站未來不可限量。其中很多優質影片資源確實吸引了我，儘管在此之前我手機上從沒下載過一個影片軟體，但現在有了

一場“跨年晚會”，B站收穫了4300萬播放，但50億市值好像又沒了

B站，最近因一個“懂年輕人”的晚會備受關注，其美股市值更是一天大漲50億，但在年會過後的幾個交易日其股價又經歷了暴跌。

股價經歷短期暴漲後又經歷短線暴跌，市值也從74.37億美元跌至上週五收盤的67.23億美元，摺合人民幣464億元，算一算短時間漲上來的50億市值好像又沒了！

如果說市值代表的是一家公司的價值，那麼嗶哩嗶哩市值和股價的短期波動是因為公司價值的波動導致的嗎？B站市值因一個年會暴漲50億，又因為年會結束暴跌50億，一個年會對B站的價值又貢獻了多少？

回答這兩個問題，一是要看這次晚會的影響，二是要看B站目前整體運營狀況如何？

“很懂年輕人”是某官媒一篇《網友：這場“跨年晚會”很懂年輕人！》評論文章評的，評論稱，在大部分衛視都在請明星演唱流行單曲的時候，他們以年輕人興趣作為切入，透過對節目內容的走心策劃，滿足了粉絲們記憶深處最細膩的情緒。10年代和20年代交替的這個時間節點，對主流使用者來說，確實是一個很特別的年份。

除了這一點外，再來看看這場“懂年輕人”晚會的運營資料表現如何？

可以說，B站這場晚會不僅“懂年輕人”，而且傳播的能量也非常正，更重要的是年輕人都比較喜歡，運營資料表現這麼好，投資人也就開心了。

對，正是因為良好的資料讓投資人開心了，對B站的未來更充滿信心了，所以也就更願意花錢去買B站的股票撐起更大的市值了。

沒錯，投資人在看了這次非常爆棚的晚會後，可能會覺得自己投資B站投對了，未來B站將是對標Youtube的影片網站，它會在這個行業成為真正的龍頭……各種對未來充滿信心的美好幻想。

然而，B站的現實是非常殘酷的，和很多最近十年成立的新興網際網路公司一樣，基本上是成立多少年就已經虧了多少年，當然虧的不是自己的錢，而是投資人的錢，投資人開心了也樂意給它燒錢。

就拿2018年的財務資料來看，全年收入才41億元左右，但B站當年的淨利潤就虧了5.65億元。而且可以看出目前B站的利潤是非常波動的，雖然一直在虧損，但卻看不出明顯的虧損收窄的跡象。

而2019年報告的前3季度資料是，營收43.24億，淨利潤虧9.16億。也就是說，僅2019年前3個季度虧損額已經超過了2018年全年虧損額，而且還是建立在營收增長的情況之下。

在這樣的情況下，有人又問“B站一直虧損為什麼還在經營？”，這個問題我覺得很簡單，也扯不到什麼唯利潤思維、現金流之類的上面，B站的持續經營其實就是創始團隊繼續經營下去的動力，不然創始人開這公司幹啥。

況且，B站的創始人團隊還能時不時的給投資人畫一個大餅，讓投資人對B站的未來充滿希望，也讓投資人更樂意投資更多的錢來支援B站的持續運營。

說到底，還是一個願打一個願挨的過程，創始人的樂趣是把B站持續經營下去，投資人的樂趣是聽創始人講更好聽的故事，至於利潤，也許會有吧！

對於我這樣的分析，我猜很多人又會說，亞馬遜一直是虧損的但有持續的現金流，京東之前也是虧損的但有現金流，甚至阿里巴巴一開始也是虧損但有現金流……

現金流的說法我不反對，因為擁有現金流是支援公司繼續經營下去的主要原因，而很多雖然看上去很有利潤但沒現金流的企業反而破產了。

但是，反過來想一下，作為投資人只看著自己投資的公司有現金流，還沒倒下，但是這個公司不但沒有創造利潤的能力，反而過一段時間要跟你要點錢，過一段時間又跟你要點錢，你作為投資人又怎麼想呢？

所以，利潤雖然不是公司持續經營下去的前提條件，但是利潤卻是投資人獲取收益的根本。如果拋開利潤談投資人的收益，我覺得，那隻能建立在擊鼓傳花的估值遊戲之上，投資人買入的唯一理由是期待下一個傻子替自己接盤。

關於B站這家公司，業內一直都存在爭議，究竟B站是遊戲公司，還是說是一家二次元公司？其實我們現在大可不必關心B站是一傢什麼公司，我們只需要知道B站確實是一家出色的公司就知道了，從B站的2020年跨年晚會就可以看得出。下面回答問答！

2009年，一位名為徐逸的動漫愛好者建立了Mikufans（B站前身），將其作為二次元文化交流平臺，一開始也沒想把這個平臺當作賺錢的生意，可後來卻被資本看上了。

從B站的最新財報來看，當季度營收達18.6億元，同比增長72%。而其調整後淨虧損3.4億元，同比擴大70%。B站具體虧了多少錢，目前沒有個準確的數字，但有一定是可以肯定的，那就是B站從成立到現在一直處於虧錢的態勢。

其實這個很好理解，就像亞馬遜和京東，還有美團點評一樣！他們此前不一直是虧了很多年嗎？後來得到資本的青睞，登陸資本市場之後，其股價表現強勁，公司也實現了盈利！

對於資本來說，資本就喜歡眼下賺錢能力不強，但未來有著很高的賺錢能力的公司。畢竟資本講究的是回報率！說個簡單的例子，資本今天給你這家公司1000萬，你虧了再給2000萬，2000萬虧完之後再給3000萬！如果說3000萬還賺不來錢，那資本就有可能退出！

B站目前的核心業務是遊戲，廣告，直播付費、會員業務等非遊戲業務，其營收的增長都與使用者規模成正比。但怎麼說呢？目前B站的這些業務線都還不是很亮眼，因為B站面向的使用者還是挺小眾的。如果說未來B站使用者進一步擴大，那麼B站的明天必將更美好！

作為一個網際網路行業公司，而且還是二次元為主的影片，這種新的商業形式，前期虧損是非常正常的事情。

B站的月活使用者數已經達到了1.2億的規模，這在一個垂直領域已經是非常成功了。網際網路前期的關鍵指標是產品體驗，使用者規模，使用者粘性，使用者變現可以暫時不用考慮，越早去做變現的行為，越可能毀掉這個平臺。

B站目前已經上市了，所以在資金這一款暫時是不缺的，他可以用心做好自己的產品，以及內容。繼續發展使用者，B站的直接競爭對手很少，AcFun算一個，月活使用者大概8000萬，跟B站實力差距不大。

但是B站的影響力比A站更大，很多非常有名的UP主，都是B站出來的，培養了很多長影片網紅。比如非常有名的Papi醬，敬漢卿，郭傑瑞都是從B站開始走紅的。他的模式其實可以向YouTube靠攏，所以發展前景還是非常好的。

說到youtube，其他這個全世界的影片老大，也沒有盈利。不僅僅youtube沒有盈利，連世界最大的電商平臺亞馬遜也沒有盈利。難道你能說他們沒有價值嗎？

B站雖然沒有盈利，但是依靠B站創作的很多UP主，年收入都超過百萬了，這其實間接證明了B站的價值。

當時還沒有這麼發達的電商平臺，所以最關鍵的一個影片帶貨的方式沒有出現。隨著這兩年影片自媒體和電商結合度越來越深，影片帶貨，直播帶貨成了很大的一個贏利點。B站現在也做起了直播，利用現有的龐大流量，在未來幾年裡面，想做到盈利，其實並不難。

每月使用者10億，YouTB（油管）堪稱全球影片網站之王。但至今也仍在虧損。

而如果你知道B站一直在被對標油管的話，你就不會詫異了。

想了解為啥B站有潛力成為中國的油管 （YouTB），我們分別要回答二個問題：

1）為啥要對標油管 （YouTB）？咋不是蘋果？咋不是臉書？咋不是Netflix？偏偏是油管 （YouTB）？

首先我們要定義清楚，B站到底是在一個什麼市場領域裡。很簡單，就是“線上影片行業”。 影片又分為直播和非直播，很明顯，B站是非直播影片。

而這個領域又可以按照影片長短拆分為三塊陣地： 長影片，代表玩家就是愛奇藝、優酷、騰訊影片三足鼎立； 短影片，代表玩家就是抖音、快手雙雄爭霸。

而其中還有個不長不短的領域，姑且稱為“中影片”，代表玩家就是B站了。

如果分別找國外巨頭來對標的話，長影片就應該對標Netflix，中影片就應該對標油管， 而短影片... 似乎反而是中國走在了前面... 而且從內容上，Netflix主打的是高品質劇集，而油管 （YouTB）起家於各種年輕宅男宅女喜歡的擼貓和鬼畜影片， 所以油管和B站的畫風、受眾都頗為相似。

2）為啥B站破個圈，就跟油管 （YouTB）看齊了？

截至2020年1月2日，B站跨年晚會在B站評分為9.9，播放量達3,674萬，為眾多衛視中的佼佼者。

很明顯B站已經大規模地、直接跟傳統媒體搶受眾。

內容上，Up主、藝人、主播同臺演繹，堅守ACG文化與情懷，多元融合主流內容拓圈吸引大眾使用者； 可見，B站已經慢慢摘掉了”二次元“的標籤，朝著”老少咸宜、雅俗共賞“的大道邁進。

未來有一天，當你外婆被電視上的Bilibili晚會節目笑的合不攏嘴， 也沒有什麼好詫異的了。

如果B站變成下一個“油管”、滲透在你生活的方方面面，你還會在乎它盈不盈利？

最後就能從虧錢—到微利—暴利。 就如阿里巴巴從虧錢，到賺1塊錢，到一年賺一百萬，到一天賺一百萬，到一天交稅一百萬，到今天的帝國。

亞馬遜，京東，小米，美團，特斯拉都是這樣。越虧錢，越有錢。最後才能賺大錢。

要理解“虧損經營”，首先個例子，便於理解

比如，老王開了一家包子鋪，主賣叉燒口味的包子，90後、00後都愛吃，而且附近十里八鄉沒有人開和你一樣的包子鋪。

現在的情況是，喜歡老王包子的人很多，但為了給消費者留下叉燒包“超值”的印象，包子的成本大於收入，一年下來稍微虧了點錢。老王會轉行嗎？

同樣的，現在來看B站淨利潤確實在虧損，但十里八鄉只此一家、而且產品受到年輕人喜愛，所以會繼續經營。（這是能支撐這麼“玩兒”的重要的基礎之一）

確實，有源源不斷的現金流，企業就能一直經營下去，但是怎麼會有持續不斷的現金流呢？哪個投資人會把真金白銀拿去讓他“虧損”？

無論是哪一輪的投資人，都不傻，能投資給B站肯定是看中了什麼。

這樣邏輯就通了，問題的答案是，因為有“基礎”，所以有資金源源不斷的進入公司，就算虧損也可以一直經營。

首先，

B站成立的時候，就區別於主流影片網站（比如：愛奇藝、優酷、騰訊影片等等），主打的是以遊戲、動畫、漫畫為主的內容，而且這些內容正好是90後、00後喜歡的內容，而且在動漫領域目前是在中國做得最好。

從以上兩點能看出來，B站就是“包子鋪”，輸出的內容就是“叉燒包”那村裡年輕人很喜歡。

其次，流行程度

2018年10月，資料公司QuestMobile釋出的《Z世代偏愛泛娛樂APP》,B站位列我們“Z世代”年輕使用者偏愛的十大APP榜首。

年輕人喜歡，而且回頭客多。用網際網路用語就是使用者粘性大！

剛才說現金流，靠輸血活著有兩種情況：

1. 自己有“造血能力”；

2. 自己沒有“造血能力”，全靠燒錢。

下圖是2015-2018年的毛利率，其實B站的毛利率已經在2017年就轉正了，

同年2017年，B站已經有了自己的造血能力，

就像我開頭舉的那個例子，B站就是那個“受年輕人喜歡的、十里八鄉唯一的、賣特色叉燒包的包子鋪”，你說要經營下去嗎？