2019年行將結束，一直被市場流動性危機困擾的美聯儲也不得不未雨綢繆，提早祭出史上罕見大規模回購計劃。但這，真的足以杜絕流動性枯竭事件的發生嗎？恐怕答案是否定的。 美聯儲的瘋狂擴表和呼之欲出的QE4，恐將成為美元由盛轉衰的節點。

　　12月13日凌晨，美聯儲公佈定期操作計劃，以遏制年底市場動盪，具體安排如下：

　　12月下半月的回購操作計劃總計耗資3650億美元，並維持短期國債儲備管理購買速度在600億美元/月；

　　12月16日將進行最高500億美元的32天期操作，其他操作期限從13天到15天不等；

　　12月30日開展1天期750億美元的遠期結算操作，12月31日結算，1月2日到期；

　　12月31日和1月2日的隔夜操作規模提高至至少1500億美元，以便順利度過跨年流動性“轉折”時期。

美聯儲將透過這套放水組合拳在未來30天向市場注入5000億美元流動性，放水規模之大實屬史上罕見。

美聯儲放水，反而加劇了金融業的痛苦。流動性危機不是今年才出現的，而是已經困擾市場6年的老大難問題。GnS Economics執行長、著名經濟學家馬寧林對此表示，面對流動性危機時，央行橫加干預並不是一件好事，反而可能導致金融不穩定性增加。

　 自2008年全球金融危機已經過去十多年，但全球經濟表現掙扎，其中一個重要的原因就是各大央行爭相實施零利率（或負利率）政策以及透過商業銀行實施資產購買計劃和QE，從而導致金融業生產效率低下並壓縮了投資空間：

　　“為了防止流動性危機演變成系統崩潰，當然可以採取恰當的措施幫助市場過渡。但美聯儲持續不斷的大規模放水，實際上是將超額準備金強行注入銀行的資產負債表之中，這直接導致了整個銀行系統的儲備供應增加、邊際效益下降。”

　　美聯儲瘋狂擴表以及實行較低的政策利率，將導致商業銀行持有的證券與準備金相比沒有收益優勢，這使得銀行不得不發放更多信貸風險較高的貸款來替代收益較差的證券，最終讓貸款市場的高杆槓狀況進一步加劇。

美聯儲瘋狂放水背後，危機叢生。除了要注意瘋狂放水行動給金融系統增添的煩惱之外，美聯儲還要額外注意另外兩個問題：擴錶速度和債務增長。

　　一方面，美聯儲的資產負債表正以前所未有的速度擴張：

　　按照紐約聯儲目前的回購操作進行測算，截至明年1月中旬，美聯儲的資產負債表規模將從目前的4.066萬億美元擴大到有史以來最高的4.5萬億美元。與此同時，在美聯儲的帶領下，美、歐、日三大央行的資產負債表增長速度遠超市場預期，預計到今年年底三大央行的資產負債表增長規模將達到每月近1000億美元。

　　另一方面，瘋狂擴表背後，美聯儲的QE4實際上已經呼之欲出，而這對債務負擔極重的美國來說並不是一件好事：

　　據分析指出，聯邦政府的支出赤字和美聯儲透過回購操作為市場提供資金有很大關係——因為美聯儲大量購債的同時，也間接增強了政府償債能力，同時給了政府大肆舉債的底氣。一旦QE4正式落地，必然引發美債購買熱潮，強勢美元恐將迎來“末日”，屆時政府債務和民間債務都會飛速增長，債市泡沫極度膨脹。

如此大規模的回購操作必然隱藏著不少潛在風險，那麼一眾美聯儲官員為何仍堅持必須開閘放水呢？這很大程度上是因為他們看到了市場對聯儲的依賴：

　　今年9月中旬，回購市場利率突然飆升超過200個基點，比美聯儲設定的隔夜利率高出將近兩倍，恐慌情緒在華爾街迅速蔓延。如果回購利率長時間維持在高位，高杆槓的機構就會開始倒閉，金融市場和銀行業的信任體系也隨時面臨崩潰。因此，大規模注入流動性是刻不容緩的事情。

　　但是，美聯儲的回購操作之所以面臨諸多質疑，其中一個關鍵點正是因為，聯儲對回購市場的影響力已然今不如昔。

　　在最近兩年，美國四大銀行（花旗、富國銀行、摩根大通、美國銀行）一直在回購市場扮演重要角色：它們向回購市場放貸的能力或意願如果發生任何變化，都將導致資金短缺和利率飆升。由於美聯儲在今年持續實行寬鬆貨幣政策，低利率環境讓四大銀行習慣於持有大量超額準備金，所以四大銀行在向回購市場放貸時變得謹慎。

　　當前，一個令美聯儲崩潰是事情就發生了：美國四大銀行熱衷囤積現金，於是乎，美聯儲不得不加大流動性投放，以推動銀行釋放更多貸款。這簡直成為了一個惡性迴圈。

　　瑞信分析師鮑茲認為，如果在年底前數週失去對隔夜利率的控制，美聯儲可能要被迫實施第四輪量化寬鬆政策，這將成為美聯儲政策徹底轉變的標誌。

　　銀行被迫放貸之後，事情就解決的嗎？顯然不是，這就要回到前文的論述：為了保證收益，在低利率環境下，銀行發放的更多是高槓杆貸款，這必然會增加市場的脆弱性。總而言之，這場放水大戲，無論怎麼看，美聯儲都不會成為贏家。

美聯儲似乎成功了，2019年的最後一天，令人擔心的“美元錢荒”仍未捲土重來。

週一，紐約聯儲年末流動性投放操作未獲得足額認購。在紐約聯儲開展的1月14日到期15天期回購操作中，一級交易商認購83億美元，低於350億美元操作目標，這也是旨在緩解年末資金壓力的定期操作第四次未獲得足額認購。

上週四，紐約聯儲的回購操作也未能獲得全額認購，350億美元的招標總額，一級交易商僅僅認購了180億美元，這可能說明交易商的資產負債表已接近上限。

這一跡象表明，美國回購市場從2019年到2020年的過渡可能比許多人預期的要順利，人們擔心的“美元錢荒”這次並沒有捲土重來。

投行傑富瑞（Jefferies）的貨幣市場經濟學家托馬斯-西蒙斯（Thomas Simons）在上週就預料到週一的回購操作會出現認購不足的情況。他表示，在年底時段提供充足的流動性，不是純粹依靠美聯儲的回購操作就可以，還需要依賴於一級交易商將美聯儲投放的流動性傳遞到更廣闊的市場。隨著銀行可能達到資產負債表的限制，這種傳遞方式可能會變得更加困難。

就在幾個月前，這個問題還可能演變成一場危機。自9月出現“美元錢荒”後，美聯儲持續進行回購操作以穩定金融市場。在延長回購計劃並提高回購規模後，美聯儲自本月13日起又再度“加碼”回購操作，針對資金最為短缺的“跨年”時期推出一系列額外的回購操作，以增加金融系統中貨幣供應並緩解年終“錢荒”壓力，從而穩定金融市場信心。

從目前的情況來看，美聯儲似乎已經控制住了局面，這表明美聯儲一系列的回購操作是行之有效的，一級交易商對美聯儲現金的需求疲軟對於美國貨幣市場來說也是一個好跡象。而這一切都要歸功於美聯儲在這個月的“加碼”回購操作。

不過，這並不意味著回購市場的流動性短缺問題已經徹底解決。Bleakley諮詢集團首席投資官Peter Boockvar表示，真正的考驗是回購市場的流動性短缺問題何時停止，美聯儲可以在短期內透過砸錢來解決任何問題，但更嚴峻的問題是，如果美聯儲停止回購操作後，這個市場現在能否自行運轉。

美聯儲在這一過程中一直是在走鋼絲，特別是在宣佈將恢復擴大資產負債表之後。兩年前，美聯儲剛剛開始縮減4.5萬億美元的資產負債表。現在又再次進行擴表，自9月16日回購問題爆發以來，美聯儲的資產負債表增長了10.4%，達到4.2萬億美元以上。按照這個速度，它可能在2020年第一季度超過之前的高點。

Odeon Capital Group的銀行業分析師迪克•博夫（Dick Bove）指出，美聯儲資產負債表擴張的同時，貨幣供應正在以高於平均水平的速度擴張，基礎貨幣同比增長了7.6%，而上年同期為3.2%。與此同時，華爾街股市也出現了大幅上漲。

今年以來，金融類股一直是美股市場的領頭羊，尤其是在第四季度，這類股票整體上漲了近10%。只要美聯儲繼續放水，人們普遍預計銀行股將繼續上漲。不過，當這種情況發生變化，或回購市場再次出現問題時，該行業可能會面臨挑戰。

Leader Capital創始人兼低存續期債券基金經理John Lekas表示，回購市場依然很脆弱，現在回購市場的穩定完全是靠美聯儲投放的短期流動性（短則幾天，最長為半個月）來支撐，如果美聯儲處於某種原因停止“撒錢”，回購市場可能會陷入困境。

可以看美元利息，如果沒有再繼續降息，那美元慌就有所緩解。

目前美聯儲表示利率2020年穩定，不再持續降息。

自從9月底以來，美元的回購市場一直出現著異常的波動，為了解決美元錢荒的問題，美聯儲連續的採取回購操作，不斷向市場撒錢。最近美聯儲的回購，不再像以前那樣供不應求和緊俏出現了供過於求的情況，可以說代表著美元流動性短缺的問題暫時緩解了，但要說解除了危機，現在還為時過早。

想象一個場景，當大家都缺錢的時候，中央銀行站在大街上接收大家手裡的質押品，借出現金。如果大家都缺錢的時候，自然央行借出的資金供不應求；那麼反過來，如果央行手中的現金無人問津，說明大家手裡都不那麼缺錢了。

這就是回購未滿額認購的情況。

美元流動性危機從9月下旬開始，隔夜回購利率一度飆升接近了10%，這就意味著即使你手裡有真金白銀，即使你借錢只借一天，即使你第2天還錢還付利息，但是依然沒有人願意借給你。因為大家手裡都沒有現金了。如下圖。

但是直到10月份隔夜回購利率依然出現過異常的波動，而且在很多次回購操作當中，認購的金額遠遠超過回購的總量，這就說明想借錢的人排著隊都借不到錢了，美元流動性危機仍然在延續。

因此美聯儲一再提高回購的上限，並且開始擴張資產負債表，在年底這一天，美聯儲一共向市場釋放了超過5000億美元的現金。於是我們看到在最近的這一週的時間內，每一次隔夜回購市場都沒有出現滿額認購，證明大家確實不像以前那樣缺錢了。圖為美聯儲不斷提升的回購金額。

從這一點確實可以認為，美元流動性短缺的危機暫時緩解了。

但是危機已經過去了嗎？還沒有。

第一，隔夜回購利率市場證明危機尚未解除。

如果錢荒就是大家在市場上都借不到錢，那麼最直觀的一個判斷依據就是市場上的拆借利率是否仍然高過基準利率，如果拆借利率仍然過高，就意味著大家想借錢還是沒有那麼容易，恐怕流動性的問題還沒有過去。

目前美國隔夜拆借利率大概維持在3%~3.5%之間，高於基準利率1.75%~2%，這就是說，至少從利率上來看，拆借依然比較困難，流動性的問題並沒有解決。圖為回購利率市場依然有異常波動。

第二，平時的回購未滿額不能解除單日危機爆發的風險。

不知道讀者們是不是體會過在12306上買票的感覺，在平常日子裡，無論咱們怎麼買票，網站本身都不會出現什麼大的問題，因為日常的流量不會達到理論的極限。但是無論這個網站做得再好，到了春節之前，買票都會讓網站的流量崩潰，因為這幾天的流量要遠遠超過任何系統能負擔的程度。

回購市場也是這樣，出現錢荒的可能只是少數的幾天，但是這幾天的金融機構對於現金的飢渴卻遠遠的超過了其他時間。所以即便是一個月兩個月的時間內，錢荒沒有發生，卻依然不能代表在未來的某一天錢荒不會發生，在這一兩天的時間裡，美聯儲釋放的回購數量可能並不夠用，隔夜利率還是會出現異常的波動，讓錢荒發生。圖為跨年回購認購依然供不應求。

為什麼如此巨量的流動性釋放還無法改變美元流動性市場的短缺狀況呢？這要從流動性短缺的根源上說起。

2008年金融危機之後，美聯儲採取了史無前例的量化寬鬆，向市場釋放了大量的現金，量化寬鬆最基本的操作就是對美國長期國債進行購買，但是問題在於市場上本來沒有這麼多的國債。為了配合美聯儲的操作，美國財政部發行了更多的國債，用於美聯儲的量化寬鬆，這就是問題的根源。圖為美聯儲資產負債表的變化。

在三輪量化寬鬆之後市場上有了史無前例數量的美國國債，這些國債絕大多數都在美聯儲的資產負債表裡。隨後美聯儲決定恢復貨幣正常化開始縮表，這意味著美聯儲開始賣出國債了，但是市場上原本卻沒有這樣多的國債，這些國債被美聯儲賣出之後，就需要金融機構和銀行進行接盤。最終銀行和金融機構手裡握了滿滿的國債，導致現金流受到擠壓，手裡沒有多餘的錢進行投資了。

所以，美元流動性最根本的問題在於市場上充斥了遠超過現有金融系統能承擔的美元國債，但是美聯儲卻沒有開啟相似的量化寬鬆操作，因此只要這個問題沒有解決，美元流動性的陰影就會時刻地威脅著金融系統。圖為美聯儲重新擴張資產負債表的情況。

根本解決問題，只能等待量化寬鬆的重新開啟，或者對現有購買短債的行為進行扭轉操作，將短期國債置換為長期國債，才能夠擺脫流動性短缺的危險。但是這就要看明年美國經濟的走向，是否允許美聯儲作出類似的操作了。

綜上，紐約聯儲連續幾天時間回購操作未被滿額認購，確實證明美元流動性短缺現象已經暫時的緩解了，但即便如此在隔夜利率依然高於記者利率的前提下，流動性短缺的威脅並未完全解除。並且流動性短缺的根本性原因沒有，排除未來一段時間將會持續的威脅，金融系統的穩定性。

美元降息是解決根本問題，但是由於美債問題，量化寬鬆雖然能解決，但是危害比降息還要大，雖然降息比較直接但是無法解決美債危機問題。