城投為主體的債券相比其他企業債、公司債仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。

我們堅定地相信，城投債券仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。政府債務嚴監管”的本意並非打擊城投債券這種融資方式，而是要規範地方政府的融資行為。在城投主體的諸多風險因素中，地方政府相關風險只佔次要的位置，而城投主體的風險主要集中於其產業類資產中。我們的城投債券分析框架給予了產業風險足夠的重視。

我們特別提請投資者關注“政府債務餘額/政府債務限額”這個指標。我們重點關注以下兩個問題：發行人有多少產業類資產？發行人的產業類資產的質量如何？去年以來，雲南國資、吉森工、津市政、天房等（類）城投陸續出現的風波，這似乎是傳統分析框架無法解釋的，而我們的框架可以很好地解釋這個現象。

1、城投債的風險有多大？

目前，城投債與產業債之間存在正的利差，顯示出部分投資者對於城投品種的信用資質仍較為擔心。城投債券的信用風險真的很大？還是投資者過於悲觀了？

1.1、“政府債務嚴監管”的影響

從歷史的角度看，產業債不斷陸續暴露出信用風險，但是城投品種仍然保持著零違約的記錄。展望未來，我們堅定地相信，城投債券仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。今年以來，市場對於城投債券的擔憂主要源於“政府債務嚴監管”所造成的影響。我們希望強調的是，“政府債務嚴監管”的本意並非打擊城投債券這種融資方式，或是逼迫城投債券違約以進行所謂的“壓力測試”，而是要規範地方政府的融資行為，杜絕違法違規舉債和擔保的現象。

1.2、A類、B類、C類

地方政府相關債務可以分為地方政府債務、合法合規的企業債務、違法違規債務三部分，我們分別稱其為A類、B類、C類債務。“政府債務嚴監管”針對的是違法違規的C類債務，而A類和B類債務不會直接受到其影響。事實上，當前的城投債券基本為B類債務。

A類債務是在《預演算法》和《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）大框架下的地方政府債務。2015年1月1日開始施行的《預演算法》中明確“經國務院批准的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，透過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。” 國務院於2014年9月21日印發了43號文，其中規定“地方政府舉債採取政府債券方式”。所以，2015年1月1日之後發行的城投債券均不會納入政府債務（極微量的個債除外）。

2015年8月，第十二屆全華人民代表大會常務委員會第十六次會議審議批准2015年地方政府債務限額時明確，“對債務餘額中透過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務，透過三年左右的過渡期，由地方在限額內安排發行地方政府債券置換”。《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號）規定“債權人不同意在規定期限內建換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回；地方政府作為出資人的，在出資範圍內承擔有限責任。”目前已經非常接近於國務院明確的政府債務置換的最後期限，存量地方政府債務絕大部分以政府債券形式體現，企業債券的佔比非常少。

也就是說，7.23萬億元的存量城投債券絕大部分不屬於A類債務，那麼它們屬於什麼？事實上，這些債務基本為B類債務—合法合規的企業債務。43號文規定，政府債務不得透過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。43號文要求“剝離平臺公司的政府融資職能”，並不是“禁止城投公司融資”，所以2015年之後仍有大量城投債券發行，且絕大部分是合法合規的。

C類債務為違反《預演算法》、43號文等法律法規的債務。2014年修訂的《預演算法》規定，地方政府只能透過發行地方政府債券方式舉借債務，除此之外不得以其他方式舉借債務。43號文明確，金融機構等不得違法違規向地方政府提供融資，不得要求地方政府違法違規提供擔保；金融機構等違法違規提供政府性融資的應按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。

城投債券中僅僅有極少數為C類債務。城投公司發行企業債、公司債、中短票需經國家發改委、證券交易所、交易商協會的審批、核准、註冊、備案，因此其合法性、合規性都處於較高的水平。很顯然，監管相對松的非標融資出現違規的機率遠高於城投債券；相應的，非標等弱監管的融資在C類債務中的佔比較高。事實上，從2017年1月《財政部關於請核實處理個別違法違規問題的函》、《財政部關於請依法問責個別市縣違法違規舉債行為的函》、《財政部關於請依法處理部分金融機構違法違規行為的函》（財預函〔2017〕1-7號）到最近財政部披露的雲南、廣西、安徽、寧波等地政府違法違規舉債擔保問責案例，在為數眾多的違法違規舉債和擔保的案例中，大量為非標融資，直接涉及城投債券的案例只有一個（邵陽城投），比例非常低。

1.3、會不會出現違約鏈式反應？

違約鏈式反應理論認為，一筆債務的違約會引發其餘債務的違約。因此，投資者非常關注以下這兩個問題：

Q1：如果某個地區公開發行的城投債券違約了，其餘地區會不會“效仿性”地違約？

Q2：如果某個主體的非標違約了，其公開發行的債券會不會必然違約？

我們對兩個問題的答案都是否定的。對於上述Q1，我們傾向於認為“第一隻違約地方政府不願意看到，第二隻違約中央政府不願意看到”。事實上，一旦有公開的城投債券違約，那麼壓力就可能從地方政府上交至中央政府。根據2011年城投信用風波的經驗，城投債務違約很容易引發國際投資者對於“政府債務問題”的擔憂，這有可能給主權評級、匯率、外儲、海外發債、海外股權融資帶來影響。因此，當純粹意義的城投債券違約後，相關政策有可能會變得友好。

對於Q2，我們認為公開債券是否會違約在很大程度上取決於地方政府的協調力度和非標持有人以及其餘債權人（特別是銀行）的配合意願。對於非標持有人以及其餘債權人而言，公開債券的違約會讓發行人的狀況更為惡化，存量債務償還的難度更大。很顯然，公開債券違約不符合各方利益，因此出現的機率非常有限。

2、我們的城投分析框架

市場在分析城投債資質時，普遍將關注目光集中於地方政府的信用上，傾向於用政府的行政級別、財政收入等指標評判城投債券的信用風險，評級理念是“行政級別高的好，財政收入高的好”。我們認為雖然這種方法較為簡單易行，但是也存在明顯的瑕疵：在城投主體的諸多風險因素中，地方政府相關風險只佔次要的位置，而城投主體的風險主要集中於其產業類資產中，因此僅僅關注政府相關風險會以偏概全。

我們的城投債券分析框架給予了產業風險足夠的重視。我們將城投公司的資產分為城投類資產和產業類資產兩個部分，城投類資產適用傳統的城投分析思路 ，產業類資產適用於產業主體的分析思路，且重點關注產業類資產所對應的風險。在下文中，我們會概略性地闡述我們的城投債信用分析理念。

2.1、城投類資產：政府相關風險

與傳統的分析框架相比，我們的框架弱化了政府相關風險的重要性，但是其仍然是框架中不可或缺的一個部分。政府相關風險由城投類資產帶來，其核心影響因素為地區經濟財政實力以及城投公司在該地區所處的地位。

在地區經濟財政實力這個子維度中，市場普遍關注財政收支、債務率、負債率等傳統的指標，此外，我們還特別提請投資者關注“政府債務餘額/政府債務限額”這個資料。從某種意義上講，該資料與上市公司大股東的股票質押比例存在一些共性：如果這個比例過高，一方面說明後期再舉借債務的空間有限，另一方面也說明前期的融資較為激進。年初以來，城投平臺不斷髮生信用風波，天津、湖南、內蒙、貴州等地陸續出現了一些負面資訊，不難發現這幾個省（市、區）正是政府債務餘額/限額明顯偏高的省份。

在上圖的測算過程中，我們使用2018年的政府債務限額作為分母，由於部分省份尚未披露18年的限額，因此圖中的省份略有遺漏。例如，新疆也是於18Q2暴露出風險的省份，但由於無法獲得18年新疆的債務限額資料，因此其並未出現在上圖中。事實上，如果用2017年的資料計算，則新疆的比例為93.5%，排在全國所有省份的第6位。

2.2、產業類資產：產業相關風險

產業相關風險由產業類資產帶來，這裡面的產業類資產包括工業品/商品生產（如鋼鐵、煤炭、有色金屬）、路產交通、工業/商業用地等。我們重點關注以下兩個問題：

1. 發行人有多少產業類資產？

2. 發行人的產業類資產的質量如何？

如果發債主體“產業類資產佔比低”，或者“產業類資產佔比大但是資質並不差”那麼說明產業類風險並不高；反之“產業類資產佔比高且質量差”的主體自身資質一般且不容易得到政府的支援，這比較令人擔憂。在評估產業類資產的質量時，我們採取與產業國企相同的方式，即透過盈利能力、現金流、償債能力、債務履約情況這四個維度進行分析。

事實上，我們的框架與《關於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號）的精神“不謀而合”。194號文要求“應當基於企業財務和專案資訊等開展評級工作，不得將申報企業信用與地方政府信用掛鉤。”我們與傳統框架的不同，也正是側重於對發行人自身經營狀況進行分析，弱化其與政府相關的屬性，不與地方政府信用掛鉤。

3、從違約率和風險事件看我們的框架

3.1、違約率：純城投<有產業資產的城投<產業債

自從2014年信用債市場出現第一單實質性違約之後，違約已經成了“新常態”，僅僅今年上半年就有253億元債券違約。值得注意的是，所有違約的債券均為產業債，城投債券尚未作為發行人出現過實質性的違約。

我們認為上述現象會在相當長的時間內持續存在，即純城投的違約率<產業債的違約率。擁有產業資產的城投主體，其自身特性介於純城投與產業。

城投債違約實際上是一個偽命題。

從2009年開始，各種媒體就一直在集中於地方融資平臺的信用問題，因為這些平臺往往資不抵債，債務違約風險至少從表面上來看非常的大，但是直到現在仍然沒有任何違約的可能出現，這是因為城投債本身是一個根植於中國土地上的新生事物，用西方經濟學理論是無法解釋的，但是本身卻有合理性。

提出一個很簡單的問題，大家就明白了，中國地方政府不斷的投資基建給地方建設了，地鐵，高鐵，公路公園，這些資金從哪裡來？首先這些基礎設施的票價和稅費顯然不足以維持建設和維護費用，其次，中央的撥款往往滯後，不能夠滿足地方政府迅速的發展需求。

所以這些基建是無法由私人公司來承擔的，因為無法盈利，只能依靠政府來建設，但是從政府賬面上來計算，這些專案的收支是平衡的，因為各種基建能夠提升人民的幸福指數同時也能夠加快收入的增加和消費。另外最重要的是提高了土地價格，公路連線了兩塊土地，使這兩塊土地的價值能夠走向均衡，帶來了土地價格的上漲。

因此城投債的最基礎核心是在於地方政府用土地財政來補貼本不能盈利的專案，但是這其中從地方政府的賬面上來說是可以計算平衡的，再加上中央政府相對滯後，但是不會缺乏的財政支出，可以認為城投債不是不良債務，而是需要另一種計算方式才能夠平衡的資金收支方式而已。

業界認為2020年城投債違約機率比較低，這是僅僅從中國經濟的增長速度來計算的，但實際上只要中國的現有經濟模式不改變，城投債就很難違約。

2020年城投的違約率不會降低，反而會略有上升，但真正造成實質性違約的不多。

著名經濟學家魏傑在“對2020年的經濟判斷有四個方面”的演講中提到，2020年可能仍然是還債的高峰期，2014-2016年的放水導致負債高，所以2018-2020年是還債高峰期。

2020年作為還債高峰期，又面臨著經濟下行的壓力，加上城投發債在公路、鐵路、水電、保障房等基建行業，這些行業屬於投資週期長，回報率不高的特點，因而城投大部分靠融資機構的支援，在融資環境收緊的情況下，城投的違約率會增加。

其次，央行強調2020年貨幣政策並非大水漫灌，而是適度寬鬆，定向支援實體發展，因而城投債在沒有普遍寬鬆的情況下，也會面臨著違約的風險。

城投債代表著地方平臺的信用，一旦出現違約，危及整個地方的信譽，金融機構不敢再貸款給地方平臺，從而發展受阻。因而即便出現違約，但違約的時間普遍不長，一般來說為了維護地方平臺信用，都會盡力籌措資金還款。