這次的危機，是對之前30年全球寬鬆大週期的總清算。在這個背景下，唯一真正有效的對抗策略是高效的財政政策為主，輔之以聰明的貨幣政策。如果採用大水漫灌式的貨幣政策，後果不堪設想。

臺北時間3月23日晚，美聯儲再度召開緊急會議，並宣佈一項新的、範圍廣泛的無限制舉措，以穩定市場，其中包括購買無限量的政府債券和投資級公司債券，試圖抵消冠狀病毒爆發對經濟造成的“嚴重破壞”。這些措施包括建立以學生貸款、信用卡貸款和美國政府支援的小企業貸款為抵押的新專案，以及購買大公司債券並向它們發放貸款的新專案。

伴隨美聯儲史無前例地宣佈無限量QE，整個金融市場都沸騰了。從訊息公佈後的市場表現看，黃金已經成為最大受益者。自臺北時間3月23日晚間至3月24日下午，國際金價已跳漲近100美元，上海黃金期貨市場同樣聞風上漲。受此訊息影響，國際金價一路大幅上漲。紐約商品交易所黃金期貨主力合約隔夜上漲60美元/盎司，24日亞洲交易時段繼續大漲。截至記者發稿時，報價已升至1600美元/盎司以上，日內漲幅超過3%。外盤大漲帶動國內黃金期貨價格上行，24日，滬金主力AU2006合約收報358.46元/克，漲幅高達5.69%。金價上漲還帶動了A股黃金股的飆升，山東黃金更是收盤漲停，黃金的大漲引起了投資者廣泛關注，多數機構看好金價前景。

近期美聯儲大招迭出，黃金波動加大，在3月23日美聯儲宣佈開啟無限量QE後，市場對流動性稀缺的擔憂有所緩解，資金開始明顯流入黃金，倫敦金拉昇60美元，滬金開盤一度漲停。從貨幣政策能夠做到的角度看，我們認為美聯儲的反應可謂及時迅速，無限量QE以及新設立的用於支援公司債發行和二級市場流動性的PMCCF和SMCCF，可以繞過商業銀行解決企業融資問題，緩解了市場對流動性緊張的擔憂。但由於歐美疫情尚未見到拐點，企業的生存壓力猶存，居民消費活動下降，美聯儲貨幣政策可能面臨‘推繩子’的困境，不能直接拉動信貸需求回升，後續美聯儲將針對中小企業建立貸款專案，也可能擴大資產購買範圍。海外市場，美聯儲則與更多央行增加了美元互換操作，短期內流動性問題的緩解直接利多黃金，但由於不確定性的存在金價仍然會呈現高波動狀態。

對於控制疫情更多還是需要財政政策，市場對美國財政刺激預期較高，目前美國兩黨仍在僵持不下，最終會有財政刺激方案推出。當前美國政府債務高企，財政部也需要發行更多長期債券，美國財政赤字又一輪快速擴張無疑，而美聯儲將在較長時間內維持極低的利率水平，從中長期來看，黃金信用對沖屬性意味著美元走弱黃金走強，黃金上漲基礎仍在。短期內因政策和疫情擾動再度回撥時，可以考慮佈局長期多單。倫敦金基本守住了1450美元/盎司的支撐，短期預計將在前高1700美元/盎司執行，中長期堅定看多觀點不變。

黃金上漲的大方向已基本奠定，堅定看好黃金板塊重估。“3月初以來A股黃金板塊本就表現低迷，並未跟隨金價突破1700美金/盎司而大幅上漲，並在3月9日後黃金暴跌後也大幅殺跌，目前位置已具備較強的估值吸引力。考慮到流動性危機的擔憂逐漸消解，金價上行的大方向已逐步奠定，前期避險屬性消失的黃金資產有望涅槃重生，重放光芒。”

當然，也有一些機構相對謹慎，認為當前的情況與2008年類似，回顧歷史，當美聯儲於2008年11月25日首次推出QE1，黃金此後未再跌破年內低點，開啟了牛市程序。但是短期來看，11月25日當天黃金衝高後回落，之後最高下跌了接近11%才開始上漲。2012年美聯儲首次推出無限量QE3時，黃金反而開始了下跌，主要原因是美國經濟真正開始了復甦。美聯儲昨天宣佈了開放式無限量的資產購買計劃，幾乎可以解決所有可能的流動性問題，但美聯儲無法解決新型冠狀病毒肺炎疫情及其導致的經濟、社會問題，因此黃金未來大機率作為避險資產將震盪上漲，但黃金本次調整時間短、調整幅度較小、價格處於高位，因此建議等待回撥買入，並需輕倉控制風險。當疫情好轉之後，黃金可能面臨壓力。

目前美聯儲重啟QE之時，美國聯邦基金目標利率已降至0，未來10年期美債絕對下行空間受限。同時當前商品大的週期也決定了，本次商品價格將在低位維持更久，而且仍有進一步下行的可能，這使得通脹預期有進一步下行的可能。所以在當前並不是可以看多黃金的時點，但快速殺跌後短線繼續殺跌動能也較弱。如果未來通脹預期較名義利率更快下行，金價仍可能繼續調整。未來看多金價的前提是疫情的高峰顯現，以及流動性危機解決，目前需等待金價更為明確的驅動出現。

從伯南克管理美聯儲來看：

伯南克不愧是當今世界中央銀行家的領袖。在他毫不掩飾、非常露骨地大力追求"財富效應"的鼓勵示範下，新一代中央銀行家們略微遲疑之後，也終於醒過味來，開始爭先恐後地學習效仿--如今，心照不宣，資產價格再膨脹已成為貨幣當局寬鬆政策的重要目標，大家心知肚明，很少有人再去擔心什麼泡沫的存在。受此激勵，股票市場曾經可望而不可即的一個個重要心理關口最近紛紛被突破：日經225指數突破14000點大關，創下2008年6月以來的新高；標普500指數成功跨越1600點；道瓊斯工業平均指數則漲過15000點重要關口。歐洲也是如此。債券市場方面，美國十年期國債利率只有1.76%，英國1.73%，日本0.58%，而短期利率大都接近零，甚至負值。相比之下，中國十年期國債利率穩定在3.4%一線，股票的平均估值只有9倍，放眼全球確屬鳳毛麟角。

　　股價漲得快，漲得高，使得終於等到牛市的分析師們有點跟不上節奏了，往往還沒來得及調高預期目標位，股價就又上去了。這真是一個有趣的現象。就連大牌明星高盛的奧尼爾，預測今年標普500指數最高升到1575點，如今也被甩在身後。有此教訓，不少分析師開始改變策略，早點喊出1700點、1800點甚至1900點的高位，不領先幾步心裡不踏實。日本股票如今15倍市盈率，有人預期可漲到18倍。美國標普500市盈率15.8倍，已有預期將增至16倍、17倍（2007年最高到17.5倍，2000年3月網際網路泡沫崩潰前為31倍）。就連一向悲觀的"末日博士"魯比尼、不看重市場走勢的股神巴菲特，也都異口同聲指出美股仍然會漲。

　　股市為什麼漲勢如虹？在筆者看來，是因為資金在同時押注貨幣政策與經濟基本面，這是兩大支柱。貨幣政策方面，美聯儲今年1月和2月，兩次退出意願強烈的會議紀要導致市場大幅震盪之後，伯南克們透過各種方式在調整調門，一再重申其堅定不移寬鬆的意願；甚至連擔心通脹的鷹派如今都說需要進一步刺激。歐央行不久前以一次降息迴應市場，並強調隨時準備再行動。日本黑田東彥計劃實施後，非但連續兩次成功避過G20會議的批評，而且還得到IMF和OECD的肯定。印度和澳洲則以行動表明態度。就連身處兩年來經濟最好時期的南韓，也於5月8日宣佈降息。所以，來自各中央銀行的反覆確認之下，市場吃下了定心丸，不再疑慮。基本面方面，良莠不齊，波動性很大，但投資者似乎信心很足。4月渲染的中國經濟增速減緩這一因素，也很快被忘記；大宗商品頹勢也被視為股市上漲的理由。

　　債券市場為何也表現強勢？貨幣寬鬆持續，經濟仍面臨挑戰，而原來擔心的通脹連影子都沒見到，是主因。喊了多年"狼來了"，但狼遲遲不來，所以很少有人再提了。奧尼爾甚至說，大家對面臨的經濟減速和通縮風險不擔心，反而去擔心通脹，這是很可笑的。2012年總收益基金坐擁7.6%回報率的格羅斯，今年一直建議投資者購買政府債券，而他對政府債券的持倉也由2月的28%大增至3月的33%。在2011年美聯儲QE期間清空國債嚴重受挫之後，格羅斯決心不再與央行對抗。他的決心也傳染給很多人。

　　那麼，這場資本市場盛宴會持續多久，將如何收場？

　　市場的魅力之一就是有太多的不確定性。2013年至今，已經有諸多意外呈現在大家眼前：一是沒想到美元會這麼強；二是沒想到股票會漲得這麼高，這麼快；三是美元竟然開始與股票同時上漲；四是黃金的下跌如此強悍，甚至有些詭異。

　　雖然如此，基本面和政策支援仍是兩條需重點關注的主線，這兩個因素任何一個發生變化，都會引起市場波動。

　　總體看，短期內這兩個市場仍將保持強勢，其中股票市場表現會更好；別的不說，單看股息率就比債券利率高。但並非沒有擔心的方面。比如，美國4月的就業資料良好，然而整體形勢並不穩定，伯南克所擔心的"春季滑坡"很難說已經擺脫。美國儲蓄率又回到2007年的低水平，且只有企業在儲蓄，並不是家庭。企業有大把的現金不願投資，盈利狀況也一般。蘋果公司史上最大規模的債券發行引來無數資金熱捧，然而蘋果發行債券是為了儲蓄，是回購股票回饋股東而非投資。金融市場在承擔風險，實體經濟卻在迴避風險。所以很大程度上，如格羅斯所說，投資者實際上"正在央行提供的流動性上衝浪"。

　　雖有風險，美、日、歐資本市場的盛宴短期內並不會結束，但估值優勢在逐漸下降。相比之下，中國的債券利率是全球最吸引人的之一，而連續幾年的慘淡造成股票估值也相當低。在周圍的熱烈中，中國似乎一不小心已成了價值窪地。

我們要真正逢低買入的時機，等候史無前例的狂跌以後再做多不遲。與此同時現在就要做好準備，多觀察，現在還不宜下手！

在美聯儲的決策層中一直都要兩派在競爭，一派是鷹派，另一派叫鴿派。所謂鷹派就是以控制通貨膨脹為目的，另一派的鴿派的任務是以就業率和經濟增長為目的。而這次鮑威爾這樣大張旗鼓地推動量化寬鬆政策，以及一上陣就直接把傳統貨幣政策中的子彈全用完。顯然，這次是鴿派佔據了統治地位，而最開心的就是特朗普，估計也是意想不到的會這樣來支撐他重振經濟和11月的大選做鋪墊。

而QE會不會導致通縮那是不用說的，肯定不會導致通縮。可問會不會導致滯漲？這還真的不好預測。

日本從1995年開始就一直採用量化寬鬆政策，首相進進出出換了十幾個，可是，沒有一個用過貨幣緊縮政策，一篇一律地堅持量化寬鬆。可經濟就是上不去，物價也上不來，錢像是砸到了一個無底洞。甚至日元利率也是一降再降，降到了零利率，把全部的貨幣政策用到了極致。可日本卻進入了一個流動性陷阱中，也就是所謂的滯漲。

那麼，美國會不會出現滯漲呢？一定要說，那就只能說美國估計不會出現滯漲。因為美國掌握著全球貨幣發行權，甚至在上世紀70年代在無限制的量化寬鬆上吃進了苦頭，通貨膨脹率也一發不可收拾。經濟更是一團糟，差點被當時的老二（前蘇聯）給擠垮了。這叫吃一蟄長一智，這次估計不太會一直堅持持續性QE。

還有，美國的貨幣情況不一樣，它是在國內貶值，可對外在增值。海外避險資金是蜂擁而至，這樣會更進一步加速其他各國貨幣貶值加快，而美元一枝獨秀的特色。也就是萬綠叢中一點紅。

當然，美國的經濟主要還是在於第三產業，服務業佔比高到了90%。第二產業大部分是透過外貿供應，在全球經濟疲軟、美元大漲的情況下，美國本土的物價在一段時間後自然還會出現下跌，特別是生活用品（疫情用品除外）。這樣就可以用更少的美元購買更多的產品。

而經濟在出現危機的情況下，華爾街就會大肆狙擊全球廉價資產，待疫情過後，經濟回暖，那麼就會逐步逃脫，資本回歸美國本土，是美元資產在經濟逐步復甦中出現更加異常的快速回暖現象。這種回暖情況一出現，也就消除了滯漲的病根，經濟全面恢復。量化寬鬆的QE也跟著終結，經濟週期進入下一個輪迴。

要回答這個問題，首先要知道什麼是“滯漲”。“滯漲”是停滯性通貨膨脹的簡稱，即在經濟增長停滯的情況下出現通貨膨脹的現象。

按照凱恩斯經濟學，在經濟增長快速的情況下，需求旺盛，容易產生更多的貨幣追求消費品、生產資料的事物，即出現通貨膨脹現象；在經濟增長停止或增速較慢的情況下，需求不足，貨幣追求實物的動機不強，容易出現通貨緊縮現象。因此，按照凱恩斯經濟學原理，經濟停滯與通貨膨脹現象是不會同時存在的。

但是，19世紀70年代，發生了一件不尋常的事情，那就是石油輸出國組織（OPEC）限制石油產量，導致石油價格在短時間大幅上漲，直接帶來世界性的經濟危機。受石油價格上漲的影響，世界上主要發達國家工業產出大幅下降，如美國的工業生產下降了14%，日本的工業生產下降了20%以上，所有的工業化國家的經濟增長都明顯放慢。另一方面，各國在凱恩斯經濟學的指導下，透過寬鬆貨幣政策來刺激需求。在這種情況下，寬鬆貨幣並不能刺激工業生產，促進經濟增長，反而帶來較為嚴重的通脹現象，這出現了“滯漲”。

受新冠疫情在美國快速蔓延的影響，美國股市短時間內大幅下挫，道瓊斯等三大股指最高跌幅均高達40%。兩週內連續出現三次熔斷，這在美國股市歷史上都是絕無僅有的。美國為了救市，也推出了史上絕無僅有的救市大招，採取無限制的寬鬆貨幣政策。先是將美聯儲基準利率降至0，後又宣佈美聯儲將對美債和MBS “不限量”購買，開啟無限量QE。

美聯儲新一輪無限量的QE政策，主要是採取量化寬鬆的貨幣政策，增加流動性，擴大需求。但是在全球疫情蔓延的情況下，各國為了控制疫情的擴散，採取停工停產、減少聚集性活動來應對，導致全球供應鏈斷裂，工業生產不足，經濟出現衰退。這種衰退是供給側原因產生的，即工業生產不足。但像美國這樣，透過需求側的量化寬鬆政策“大水漫灌”，如果釋放的資金不能進入實體經濟而增加產出，就很容易導致在經濟增長放緩或停滯的情況下，過多貨幣追求實物的現象，即“滯漲現象”。

由於美元具有世界貨幣的職能，如果美國無限性貨幣寬鬆政策促進實體經濟增長，而是導致美元貶值，甚至可能帶來全球性的滯漲。

ZoltanPozsar稱，當今金融市場正在從一個流動性過剩的環境，轉向到一個抵押品過剩的金融環境，美聯儲的貨幣政策也需要適應心得環境。

下週即將舉行的傑克遜霍爾貨幣經濟學家和央行官員年度會議，主題是“正在改變的市場結構及其對貨幣政策的影響”，屆時或許能夠獲得更多的線索。

目前美聯儲儲備金大約在一萬億美元以上，ZoltanPozsar認為當前的準備金並不充裕，留給美聯儲繼續縮表的空間不大了。如果美國金融體系面臨資金短缺，而美聯儲的準備金又不足兩萬億美元，那麼美聯儲在不擾亂市場的前提下繼續加息的空間被進一步擠壓。