價值投資，其實是最容易的投資，如果你掌握了價值投資的真諦，那麼雖然不能說股市像提款機，至少你賺錢的機會，還是有的。

對於我們的A股市場，其實很多人對價值投資是不屑一顧的，因為很多人覺得財務資料不真實，確實這些年財務造假的事件是不斷的出現，很多上市公司突然間就業績大幅下降，對於投資者來說，這個坑非常的大。不過你需要注意的是，我們現在的監管，正在越來越嚴格，而且對於財務造假的打擊力度也不斷增加，也就是說，未來的市場環境下，越來越多的業績，都將趨向於真實的業績反映。

除了財務因素外，還有一些人不屑價值投資的原因，其實是他們根本不會看財務資料。即便你去問一個老股民，10個裡面也有7、8個，會告訴你財務資料沒啥用，而核心的問你是，他們都不會看，只會看K線圖，股票投資有個好處，門檻非常低，除了你是個新股民，什麼不懂外，只要你再這個市場裡，稍微摸爬滾打，最起碼你都會把K線圖講的頭頭是道，然後對下一個新股民講，如何用K線圖抓到了某個牛股之類。其實K線這個，確實是簡單直觀，在一些情況下，是有用的，最起碼你不會在顯然的底部給賣了，或者顯然的頭部再進行胡亂跟風，當然，還是有很多的對K線圖都沒有真正理解的，建議補習一下我之前的文章。

但是K線能解決的問題是，你從現在往過去看，很多牛股的啟動點確實在K線上都有反映，但是從現在往後看，兩個K線幾乎相同的個股，走勢卻完全不同，根源在哪呢？自然是基本面，也就是它們每個上市公司，真正的投資邏輯在哪裡，它們的想象空間在哪裡？而這，就是價值投資要解決的問題。

對於股票投資，我一直以來的觀點，不要把它當成是炒股，而是把它當成是一種投資，你看好了這個企業的發展，這個企業也確實用很好的業績，證實了它的發展，那麼它的漲勢必然很喜人，因為機構都喜歡它；而一個上市公司不務正業，運營一般，業績很差，在我們註冊制的今天，也會慢慢淪為垃圾股而無人問津。

總體而言，在當下的市場裡，價值投資是適合很多投資者的方式，需要你認真的學習。

——以上，雪茄金融狗，做金融界的一股清流，更多投資案例與邏輯思考，敬請期待！

茅臺價值投資從年初到現在漲幅40個點

而這還只是最普通的，那些消費股哪一隻不是漲了40個點？大家都在追題材股，真正價值投資的時候卻又睜眼瞎，等到價值投資走了一波後去追高，然後就被套在一波的波頂。

價值投資有，但是價值投資不是盲目佈局的

中國平安，價值投資典型，但是近期中國平安的財報上明顯出現了一定的問題，即保單收入下降，且投資資本市場不賺錢，這個時候價值投資明顯是不適用在中國平安上的。

那還有什麼可以價投，目前看了水泥基建、白酒、消費等全部大漲了，那就價投在科技股上！什麼科技股？有自主產權的科技股，這種就是價值投資，比如紫光國微有中國產記憶體，景嘉微有中國產GPU，北京君正有中國產CPU，這就是價值投資。

目前中國大部分股票都沒有長期投資價值，過去10年中業績每年都增長的公司有多少家？不超過20個。近日上市的中國中鐵，它是鐵工行業全世界最大的IPO，可是它的報表裡沒有多少利潤，負債率高達90%多，現金流為負數，有人估算實際市盈率高達300倍，也就是300年才能收回投資。

它的首日收盤8.09元，次日降為7.83元，還會有降。但卻有那麼多的盲目投資者在“追新”，這就是沒有看年報，是在賭博。太多的投資者買股票就是這樣憑自己的“直覺”，看別人的“瞎吹”，既沒有深入調查研究，也沒有認真地分析。因此，往往是找上老婆合不來便離婚，連兒子加房子都賠了。也該好好地總結總結，自己到底錯在哪裡？選擇行業景氣回升前買入。買入、賣出的時間是投資者最難把握的，如果用價值的觀念來看就不難了。一隻股票具有投資價值時，你什麼時候都可以買入，並且買入後就不再理它，管它大盤是漲還是跌。一旦某日它達到了你預定的價值位後，這就是你賣出的時候。每個行業都有它的發展週期，它會在“行業復甦—景氣上升—景氣高位—回落下降---瀟條低谷---行業復甦”的過程中週而復始的變化，最安全、收益最大的投資方法是選擇從行業復甦時建倉買入，在景氣高位時賣出，即就是常講的“高拋低吸”的道理。

目前，我們分析可以發現，煤炭、電子元器件、水電、醫藥、鋼鐵、紡織、水運、航空、新能源等處在週期低位或行業復甦前的階段，應該是考慮建倉的時候。當然，炒股賺錢的方法很多，但總結過去股市名人和賺錢最大化的經驗中，中長線投資收益最大且最穩定，同時也是最瀟灑、最快樂的投資方式，我們又何樂而不為呢！

第一點，價值投資的核心是價值。

我們投資的標的需要是有價值、有潛力的產品。但是不認真做實業，整天靠講故事，沒有具體業績支撐的企業是沒有多少投資價值的，他們也許只是想忽悠投資者們盲目買入抬高股價，然後他們在相對高位進行精準的減持，美其名曰資金週轉困難等等，等到股票達到低位的時候，他們又會去增持股票，吸取底部帶血的籌碼，從而達到收割韭菜的目的。這樣的上市公司我們還是少碰為妙。

第二點，價值投資需要給予時間去實現資產的保值、增值。

我們投資理財萬不可操之過急，尤其是想要實現價值投資的朋友們，我們選好了價值投資的物件，一定要給予時間讓它成長。投資不是投機，投機也許某個股票因為一個概念炒作，短期內出現巨大的漲幅，但是這是不能長久的，潮起潮也會落下來，畢竟價值擺在那裡，我們不能成為擊鼓傳花遊戲中接了最後一棒子的那個人，否則我們就會損失慘重，這種投機的遊戲我們是不能參與的，否則本金遲早有丟失的風險。

最後，道理很簡單，但是真正做到的人確實很少一部分，這也就是所謂的知易行難吧！

（一）經濟的波動就像是剪羊毛，長好了就剪、剪完了再長。拿剪子的一般就是贏家，當然贏家之間也有互相剪的，所以就有大小贏家、長短贏家之分。

（二）技術分析主要是找出趨勢和預期同向運動並強化的機會，價值分析則可以在反向運動但最終會被預期改變的機會上下注。

（三）各方面都完美的系統是不可能長期存在的，放棄效率和短期安全的系統往往才會是長期安全和可重複的。這不太符合人性，也就保證了系統的獨特和有效性，也有利於將精力放在長期要素和戰略點的思考上。

（四）漲跌都能令人堅定的才是好標的，跌令實的更實，因為價錢便宜了。漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了。

這就是虛實結合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足，就不太可能是好選擇，最後也許連那幾十個點也不容易掙到。反過來也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。

（五）資產就是金錢在不同時間下的不同屬性，本質就是現在的錢和未來的錢之間進行交換，買入是用現在換未來，賣出則是把未來換現在，關鍵要想明白未來和現在誰更值錢就好了。牛熊市就是這樣的一個判斷依據，當然，對極少數的優異公司來說，未來總是會強過現在的，這就是比牛熊大勢更大的大勢。

（六）市場在不斷變化，企業也在不斷變化，變化是常態，所以任何時候都要多方向的反覆審視，對世界有敬畏心。這個敬畏就是要認識到事物總是在不斷變化和出現意外的，所以要儘量讓自己處於有保護的狀態，儘量多的假設極端情況下的可靠性。

（七）當全世界都想透過股市來對抗通貨膨脹的時候，也許拿著現金讓其自然貶值會是更好的選擇。除非你能找到明確的新增預期，否則憑什麼指望別人以更高的價錢來購買已經給他人提供過保值機會的資產呢（房地產）。

（八）每個階段的側重點是不一樣的。在高位的時候，我們要做計算題，要定量。因為一隻股票漲了這麼多、這麼長時間，它的方向一定是沒有問題的，這個時候你再去做定性研究意義不大。

在低位的時候，如果你再去算賬，就很容易吃大虧。它跌了這麼久，那一定是方向上出了問題，你要把方向給想明白。如果能把方向證偽掉，是不需要考慮定量的問題，因為低位天然帶有彈性和賠率。

（九）真正的投機應該是在價值的基礎上進行的，是透過充分的價值理解後，將其在不同人群或環境下進行切換來獲益。它認識到價值有主觀傾向性和個性化的特點，價值不是個穩定具體的東西，也不存在用什麼方法推算的公允值。

因為資本以及資本後面的人是豐富不同的，他們有著不同的成本和收益預期，在各種市場環境下也會有著不同的預期因子和貼現率，而這些在乘數和複利計算的基礎下就會有著巨大的差異。這也說明了為什麼理性且資訊充分對稱的人之間也可以產生交易並實現雙贏，其原因就在於他們有著不同的價值觀、需求特點和滿足感。

（十）長線投資很多人認為這是最容易做的，只要買進不動就可以了，其實這完全是誤解。在所有的操作策略中，長線的要求最高。

他需要對企業有著極為深刻的認識，對自己有著更為堅強的控制。他清楚把握企業未來數年的發展趨勢，以投資的心態分享企業的成長。他的標的物是千里挑一，在這樣的機會面前它不會懼怕任何虧損，不會設定除基本面外的任何止損指標。自信、尊重客觀價值、不理會乃至勇於對抗市場是必備的投資品質，日常的波動在這樣的前景面前是不應去考慮的。只有這樣，股票才能夠真正成為改變一生的東西。

有三條原則：第一，品質；第二，估值；第三，時機。

這三條原則簡單地說就是“買價格便宜的好公司”。符合這個標準的公司就是值得投資的公司。

這裡可能會有兩個疑惑：一是，人們都說便宜沒好貨，這市場上能有便宜的好公司嗎？便宜的好公司早就被別人買了吧？二是，也不能只買便宜的公司吧，如果一個公司雖然貴，但是一個很有潛力的好公司，這樣的公司也不買嗎？關於這兩個問題，作者是這麼看的。

第一，是不是所有便宜的好公司都會被人買掉呢？答案顯然不是。當然，要理解這一點，前提是你得知道市場並不是完全理性的，人們會因為各種各樣的原因去誤判一家公司的價值，從而給我們提供了用低價買好公司的機會。

比如2013年茅臺的股票因政府限制三公消費大跌，價格非常便宜，段永平大量買入，到現在還在持有，賺了數億。從機率上講，總有人會買到便宜的好股票。你只要用心找，就會比別人有更大機率提前發現市場上便宜的好公司，你要做的就是努力去成為那個買到便宜公司的人。

第二個問題，有些好公司雖然不便宜，但是如果未來成長性很好，有很大發展空間，也值得買呀，為什麼也不買呢？關於這一點，作者認為確實有一些成長性特別好的公司，買來很划算。可問題是沒有人能預測未來，我們大多數人無法知道現在看起來有成長性的公司，未來是否真的能快速發展。而現在看起來沒前途的公司，未來也未必就不會成為巨頭。

預測一個公司是否真的在未來有高成長性，這件事情太難了，相較而言，判斷一個公司是否便宜顯然要容易得多。成長股中當然有大牛股，但這是小機率個例，是難以把握的，而便宜的好公司長期來看平均都能跑贏成長股，這是規律，是可以把握的。所以，作者說不要被絢麗的個案迷惑，而是要堅守規律，遲早能夠成功。

道理很簡單，但具體應該怎麼做呢？

要不要投資一個公司，首先要看投資物件的品質如何。在它是一個好公司的前提下，才值得進入第二步，對這個公司進行估值，看看這個公司是否便宜。如果是個好公司，但現在價格比較貴，那麼執行第三步，等待時機，等這個好公司足夠便宜的時候再去買。

下面我們看看具體怎麼樣判斷一個公司的品質、估值和投資時機？

要了解一個公司的品質，得做兩件事。

第一件事，要從行業格局來看這個公司。先看看這個行業好不好，如果這個行業不好，那麼行業內的公司很難是一個好的投資物件，所謂格局決定結局嘛。

比如，同樣是鋼鐵行業，為什麼美國的鋼鐵業特別賺錢，中國的鋼鐵行業就競爭激烈，在生存線上掙扎呢？那是因為美國的鋼鐵行業只有三四家公司，所以他們過得很舒服。而中國的鋼鐵行業有幾十家大企業，競爭太激烈。而同樣的，為什麼美國的航空業利潤率非常低，艱難度日，而中國的航空公司過得都比較舒服？那是因為美國的航空公司太多了，競爭很慘烈，而中國的航空公司主要就那幾家，競爭對手不多，大家日子就不會差到哪裡去。

選好了行業後，就要做第二件事，看這個公司是否有定價權。

所謂定價權，就是說如果公司現在對產品小幅提價，但銷量基本不會發生變化，那就說明這個公司有定價權。如果一個公司提價10%，結果銷量立刻下降20%，那說明這個公司就沒有定價權。

比如同樣是手機公司，小米比雜牌機更有定價權，華為比小米更有定價權，蘋果比華為更有定價權。

定價權意味著公司的風險小，盈利能力強。所以在選公司的時候一定要看它有沒有定價權。這種定價權可能是來自於公司的品牌美譽度、專利、技術實力以及寡頭壟斷的地位等等。不管怎麼樣，有定價權的公司才值得投資。

所以判斷一個公司是不是好公司，就看它在不在一個能賺錢的行業，並且是否有定價權？只有滿足了這兩點的公司才能進入下一步，進行估值。

所謂估值，就是估計這個好公司到底值多少錢。一個好公司越便宜，買入後賺錢的機率就越高。

估值是整個投資中最容易把握的，關於如何估值是有一套具體的方法的，這裡就不具體說了。算出了好公司的估值，投資就簡單了，只要在這個公司的市值嚴重低於它的估值時買入就可以了，在它的市值嚴重高於它的估值時賣出就行了。

比如有兩輛好車，一輛是賓士，一輛是寶馬。是買賓士還是寶馬呢？這取決於它們的價格和價值之間的關係。比如，賓士本來值100萬，但是售價是200萬，而寶馬本來值100萬，但是售價是50萬。那麼半價買寶馬就是好投資，雙倍價錢買賓士，就不是好投資。

投資中的時機，說的就是什麼時候買入，什麼時候賣出。好的時機就是在估值低於真實價值的時候買進，在估值高於真實價值的時候賣出。

這裡有一點需要注意，你不要想著去精確地抄底或者逃頂，那是很難的，你要做的是用更長期的眼光來看這個問題，只要能夠在較高的價格賣出，在較低的時候買入就可以了。

本人認為要回答這個問題，先追本溯源下，格雷厄姆是價值投資的創始人，後由巴菲特發揚光大，價值投資的核心理念主要有四個：

第一，對股票的理解，股票的本質是對企業的部分所有權，企業本身是有內在價值的，投資股票實際上是投資公司。

第二，對市場的理解，市場不總是有效的，它提供的只是價格，而從來不會告訴你真正的價值是多少，所以要把市場當作一個可以利用的工具。另外，市場是所有參與者的集合，是人性弱點的放大器，即市場先生。

第三，安全邊際，投資是對未來的預測，而未來是不能完全確定的，那麼我們做投資決策時，就必須預留足夠的空間，即安全邊際，這是價值投資最重要的理念，也是保障本金安全的一種思維方式。安全邊際也是有層次之分的，第一層次來源於價格，就是足夠便宜，即常說的用1美元買價值5美元的東西，第二層次來源於企業，能夠不斷創造價值的企業是長期持有的最大保障，第三層次來源於資產配置，分散股票的系統性風險。

第四，能力圈，是巴菲特對價值投資理念的繼承和發展。巴菲特對“能力圈”是這樣解釋的：“投資者真正需要的是對所選擇的企業進行正確評估的能力。你並不需要成為一個通曉每一家或許多家公司的專家。你只需要能夠評估在你能力圈範圍之內的幾家公司就足夠了，能力圈範圍的大小不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈範圍。”

我第一次接觸價值投資這個名詞是在股神巴菲特的老師格雷厄姆所寫的《聰明的投資者》上，後來又看了巴菲特的《致股東的一封信》，彼得林奇的三本投資的書籍等等。從那時候起，對著個價值投資的定義一直都是朦朦朧朧的，而沒有確切的感受。直到自己開始認真研究中國股市優質公司的過往，包括貴州茅臺，格力電器，五糧液等等，才明白我們中國股市也有很多優質的上市公司，只要你在以前某個時間點上買入並持有，可以算出持有的時間越長回報越大。那麼什麼是價值投資呢？我說說我的理解：把錢用在在未來具有更高價值的東西身上。首先需要確認的是，你是否認為你現在看中的東西在未來的時間會有超出現在的價值的可能性，當然在判斷這個可能性需要你有足夠的豐富的知識來分析，當你經過符合邏輯的思維判斷後，覺得你現在看中的東西在未來某個時間上，會比現在更有價值，可以獲得你認為足夠豐厚的回報時，那麼你就花錢在它身上。說白了就是你現在的付出在未來某個時間上能獲得滿意的回報，那就是我認為的價值投資。

價值投資是一種投資理念，接受的人很快就接受，不認可的人，一輩子也不會認可。

我是價值投資的堅定信徒，但好多人從內心是無法接受的。

真正的價值投資者，在生活的方方面面都會滲透價值投資的精髓，它也是一種生活理念。

投資對主要看標的物，值不值錢，有沒有成長空間。它是人整個價值觀的體現，而不是單純指投資股票。

股市中的價值投資是一種思考模式，是一把衡量企業質量的標尺。

最主要是：能力圈、護城河、市場先生、估值判斷，幾個核心標準。

我覺得用價值投資的思維模式選擇股票，大機率是可以賺錢的，但賺多賺少還是需要水平的。

找到優質並且長期持有

什麼樣的是優質資產，如何找到優質資產，如何長期持有優質資產，把這些問題弄明白就有差不多了。

相信很少有人去質疑過價值投資理論，畢竟世界上有那麼多人因為奉行價值理論取得了不錯甚至很理想的成績。當今最有名的莫過於巴菲特老爺子了，他一直表示要選擇那種好公司去買。價值投資理論裡所謂的價值就是公司的素質要好，長期持有這樣的標的，一般來說是賺錢的。

但是，你會發現並不是每一個按照價值投資理論去投資的人就一定賺到錢。回頭總結原因，有的是買的時間不對，有的是持有時間不夠長，有的是當年的好公司變成了不好的公司。這裡有一個關鍵詞----時間。不管是時間點也好，時間跨度也罷，標的素質的變化也罷，用一個詞概括那就是時機，你買入的時機，賣出的時機。

機，《說文解字》，主發謂之機，本義是弓弩上的發射機關。你的操作無非就是買入、持有、賣出三個動作。這三個動作背後的動力就是機。

所謂機者，因時而發。

你經過研究發現了一家好公司，買入你得選擇時間點，並不是隨便什麼時候買都合適；持有你得說多長時間算長期持有，三年算長期嗎？十年呢？一百年呢？你說三年算長期，如果你在2008年1月1日買入伯克希爾哈撒韋的股票持有到2011年1月1日，那也是賠錢的。你說一百年？能堅持一百年的公司，世界上有幾家？

所以表面上的價值投資，並不是選擇一家好公司就一勞永逸了，它的買入、持有、賣出三個動作都是在時機的基礎上。投資其實就是投的一個機，離開機談投資那是痴人說夢，遑論價值投資。沒有永恆的價值，一切都有個生住壞滅的過程，價值也不例外。壞滅之前叫價值，壞滅以後就不叫價值了。而這個壞滅背後也是機。

前些陣子，科技股調整很厲害，這時候顯然不能參與，時機不對。但你能說這些公司沒價值嗎？這兩天日線上明顯出現了前面文章說的買點形態，這就是那個機顯現了。

一切都是投機，投資只是投機的一個面具，不管什麼投資都逃不過投機。在這裡，我們不妨給價值重新定義一下。給讓你獲益的那才叫對你有價值。好公司不能讓你獲益，那就對你來說不叫價值。我們在定義一個概念時，最少得有兩個以上的要素才行，不然這個定義就不完備。從這個意義上說，好公司那不叫價值，因為只有單一要素，好的公司好的時間點才叫價值。價值投資的陷阱就在這裡。

何止股票是投機，世間一切都是投機，逃不掉的。

第一講 價值投資的基本認知

第一節

一、價值投資理論

價值投資是世界上最主要的投資戰略，價值投資是一種買入價格低於價值的股票，以期獲得長期最大利潤的投資藝術。

價值投資理論由本傑明?格雷厄姆創造並由他的學生巴菲特發揚光大。本傑明?格雷厄姆1934年《證券分析》是最早、也是迄今為止最深刻最出色的投資專著。

從理論上說，公司的長期價值等於未來所有收益的現值總和。如果投資標的的現在價格低於這個現值之和，那就是有利可圖的。?價值投資不僅侷限於績優股，假如績差股標價非常便宜，低於其未來現金流之和，或者低於重置成本，那也是有利可圖的。

價值投資駕馭市場的第一法則，透過實證分析，它是一種長期超越市場基準收益率的投資回報，美國價值型基金的長期回報率最高。 中長期看，價值股的收益率高於成長股。

價值投資基於內在價值（價值的多少)和安全邊際（永不賠錢），這是價值投資的兩大原則。

內在價值是一家企業在其餘下的生命中可以產生的現金流量的貼現值。格雷厄姆認為內在價值就是掌握充分資訊的理性買方與理性賣方透過協商進行公平交易時，買方為購買一個企業需要向賣方支付的價款。內在價值就是能用事實證明的價值,資產（營運資本）、企業收益（現金流量）和股息等。

內在價值是價值投資方法中最核心的概念。巴菲特對這一概念給出瞭如下簡單明確的定義：它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流的折現值。這一定義雖然簡單明確，並且揭示了企業價值的真正含義，但是如果直接用來估算內在價值，則涉及非常複雜而且沒有必要的計算。格雷厄姆發明了下面的經驗公式用來簡單的估算企業的內在價值：

內在價值 = E(2r + 8.5) × 4.4/Y

公式中E代表企業的每股收益，r代表預期增長率，Y代表目前AAA級公司債的收益率。

隨著市場擴大與投資者的進一步細分，整體市場中的各個細分部分必然不可能得到相同程度的關注與價值分析，必然會存在嚴重的價值判斷差異。折價交易的機會在熊市中會普遍存在。

完全的價值投資者所要做的，只是尋找那些價格跌破內在價值的潛在機會（內在價值> 賬面價值> 清算價值）。

賬面價值（B00k Value)：賬面價值就是以會計為基礎測量公司的實際淨值，通常也稱作每股淨資產、股票淨值或股東權益。在市場弱勢時也經常會出現股價低於每股淨值的情況。

在國外，有許多價值型投資人是主要藉助賬面價值來尋找被低估的股票，其理論依據就是：公司的股價不會長期低於淨值。在傳統的商業思維裡，淨資產是最重要的收購指標，淨資產的背後是實實在在的固定資產和流動資產。

價值投資尋找市價低於每股賬面價值的股票和市價低於資產價值（淨現金餘額Net Cash Baiances）的股票是投資的第一法則。

下面來談談價值投資的基石和第二法則：安全邊際。

格雷厄姆告訴他最喜愛的學生巴菲特兩個最重要的投資規則： 第一條規則：投資永遠不要虧損；第二條規則：永遠不要忘記第一條。 在實際投資操作中如何應用以上兩條規則呢？現代證券分析創始人、巴菲特最尊敬的導師格雷厄姆在他的名著《聰明的投資者》給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘密精練成四個字的座右銘：“安全邊際”。格雷厄姆認為，“安全邊際”是價值投資的核心。

安全邊際的內涵就是價格與價值之間的顯著差異。安全邊際是對投資者自身能力的有限性、股票市場波動巨大的不確定性、公司發展不確定性的一種預防和保險。有了較大的安全邊際，即使我們對公司價值的評估有一定的誤差、公司發展受到暫時的挫折，都不會妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們取得最低程度的滿意報酬率。

格雷厄姆的安全邊際就是按照內在價值的2/3甚至更低的價格購入股票,即用66美分去買1美元是他們戰勝市場的秘訣和投資盈利的保證。

安全邊際的三大原則：1、避免高負債率；2、多樣化；3、抓住良機，與眾不同。

流動資產也是關注較多的指標。其是公司最具變現性的資產：（現金＋存貨＋應收帳款－負債）/流通股=每股淨流動資產。而當股價等於每股淨流動資產或低於每股淨流動資產2/3時買入，就讓價格和價值存在了偏差，記住價格是你所付出的，價值是你所得到的。

一般來說，價格和價值的偏離程度超過10％以上就具有安全邊際，價格和價值的偏離程度小於10％，缺乏安全性。安全邊際出現後往往會出現更大的安全邊際,安全邊際常常是一個區域，而不是一個點。股價與價值的偏離程度達到10%之後，雖然在此時買入是相對安全的，但股價在大部分情況下會繼續下跌，形成更大的安全邊際，同時股價在安全邊際之下往往會停留一段時間，因此當出現了股價低於價值10%時立即買入並不是最佳選擇，再等一等、看一看，比安全邊際一出現就買入效果要好。

1926年，在研究北方管道公司的年報之後，格雷厄姆發現該公司握有每股約值95美元的國債。格雷厄姆認為，沒有任何商業上的理由支援該公司繼續持有這些國債。由於競爭加劇和收益下降，北方管道公司的股票不再被看好。該公司的股價下跌至65美元，有6美元的分紅。格雷厄姆決定買進。他會見了北方管道公司的管理者，指出公司不需要這些國債，而且他們支配的這些資金實際上是屬於股東的。最後，北方管道公司賣掉了國債，並分給股東們70美元的紅利，格雷厄姆後來賣掉了這隻股票，盈利可觀。

本小結的結論是價值投資的基本原理為把握內在價值和安全邊際兩個準則，拋棄喧囂，抓住股票打折良機買進，對於市場股價沒有安全邊際，超過內在價值的股票，唯一選擇就是丟擲。當然當股票價格跌的很低，即使投機證券也具備投資時，你支付的價格，同樣具有安全邊際。（巴菲特）

第一講 價值投資的基本認知

第二節

二、價值投資在中國證券市場的發展

價值投資在中國經歷了忽視、逐漸意識、質疑、認同、再質疑、再認同的過程。在運用價值投資的時候必須考慮中國自身的因素。尋找真正適合我們自己的價值理論。

基金認為：價值投資是自上而下與自下而上相結合的基本面投資方法。關注的焦點是宏觀經濟、行業景氣和上市公司的基本面。在A股市場上，估值是結構和動態的。總體來看，投資可以分為三個階段： 價值投資、價值發現、價值創造。市場往往失效，故此基本分析以及實地調研能起作用。要充分掌握股價催化劑（price catalyst）：管理層和大股東的動向、政府政策面以及市場資金面動向和市場滯後預期。要審時篤勢，調校投資風格，避免陷“價值圈套”（value trap）避免惟穩定成長論，惟估值論，避免付出過高的溢價。

另一個投資大師費雪儘管沒有使用安全邊際的概念，但他同樣指出成功投資的根本在於發現和利用市場嚴重低估某隻股票的錯誤。 “任何個股在特定時點的價格，由當時金融圈對該公司所處行業，以及在某種程度內股價水平的評價決定。要決定某隻股票在特定時點的價格是否有吸引力、不具吸引力或者介於兩者之間，主要得看金融圈（financialcommunity)的評價偏離事實真相的程度。”

所有的價值投資大師最強調的就是股票價格低於其內在價值所形成的安全邊際，這是價值投資能夠持續戰勝市場的根本所在。

怎麼做到只在能力圈內進行投資呢？原始能力圈的確定要了解以下問題：1、企業能提供什麼產品和服務。2、生產的產品是人們需要的麼?3、公司產品與它可能的替代品有區別麼？4、公司提價的同時不會降低銷量的可能性有多大？5、公司的目標顧客範圍？6、公司的收入的絕大部分是否依賴於一個或幾個客戶？7、客戶的依賴性有多大？8、公司以何種方式來銷售產品？9、該公司的地域市場範圍？如果能回答出這些問題，該企業就進入你的能力圈。

證券市場的不確定性是無時不在的，卻是長期價值者的朋友。格雷厄姆說：長期看，市場是一臺稱重機，短期看，是投票機。尋找到安全邊際的前提在於對公司價值的準確評估，價值評估的最大困難和挑戰是內在價值取決於公司未來的長期現金流，而未來的現金流又取決於公司未來的業務情況，而未來是動態的、不確定的，預測時期越長，越難準確地進行預測。

所以要在市場下跌中發現價值投資的良機：

1、關注公司和內部人士回購行為：低估導致回購，行業狀況、未來增長潛力、公司所持有的低估資產、新的營銷計劃，管理人員是最清楚的。一旦增持股票達到5％，是值得關注的訊號。

2、當具有良好基本面的優秀公司暫時出現危機或股市下跌時被過度低估，毫不猶豫買入。安全邊際的出現總伴隨著負面的和不利的情況。美國運通1963年, 由於提諾·德·安吉利牌色拉油醜聞，美國運通的股價從65美元直落到35美元。相似的案例還有1973年聯合出版公司和1990年富國銀行，1992年，強生股票跌到只有12倍市盈率和2001年911事件後美國運通從55美元跌倒25美元。

3、從有影響的壞訊息中獲得收益，選擇性反向投資策略。具有持續競爭優勢的公司有足夠的能量將公司從壞訊息困境中脫離出來。 在市場下跌過度而導致許多公司的股票被過度低估時，是應用安全邊際原則進行投資的大好時機。我們認為安全邊際會與大的利空同時出現。

另一種安全邊際是基本面，巴菲特認為基於基本面的安全邊際更重要。“我是85%的格雷厄姆+15%的費雪”，這是巴菲特對自己投資理論的總結。

安全邊際是格老價值投資理論最核心的部分，但過於強調安全邊際有時會走進誤區。如果能確認一隻股票是值得長期投資的優質股票，過度追求安全邊際有時會錯過好的機會，更有立場不堅定者會為了等待更低的股價反而被迫追高買入。

股票基本面遠比安全邊際更重要。優質公司只要價格合理，安全邊際少一點並不是大問題，優質股票本身就有安全保障，而低價買入優質股票的機會並不是經常都有。基本面差的股票即使以很大的安全邊際買入，同樣會出現虧損。因為如果公司的基本面持續惡化，原來的安全邊際就會消失。這也是巴菲特發現格老應用價值投資過程中的最大錯誤，這說明股票基本面遠比安全邊際更重要。

特許經營權、穩定性、確定性都是兩位先輩所沒有的，這些是巴菲特理論最有價值、最核心的部分。他認為壟斷、穩定、確定性、成長是獲得超額收益的利器，是投資的刀刃。這些因素比安全邊際更有價值，在任何價格買入優質股票，長期一樣可以獲得超額收益，對於優秀公司來說，股票價格向下的空間是有限的，向上卻是無限的。比如在任何歷史價格買入可口可樂、沃爾瑪、茅臺都是大贏家。當然投資成本總是要考慮的。

第二講 價值投資的主要方法

一、價值投資的投資思維

價值投資的贏利模式怎樣理解呢：價值投資者分享了優秀公司的成長，在公司價值不斷提升中，所有投資者都得到收益，這是一種多盈的贏利模式。價值投資者是股市真正的王道，成就了股王巴菲特和林奇。

為什麼強調價值投資呢？市場上也有許多技術分析的大師，比如江恩、達瓦斯、傑西* 利維菲爾。技術分析師的祖師爺江恩，建立了江恩時間法則、江恩價格法則、江恩線等。江恩說：他發現何時價格會發生回撥和將回調到什麼價。但是江恩最後留下財產也是寥寥無幾！還有波浪理論的發明者艾略特，也沒見過其在股市中賺大錢的記載了。技術分析者，寫書成為的作家很多，由作家轉化投資家極為罕見！

價值投資兩種主要的操作方法為長線成長方法和短線價值發現方法。

長線成長戰略就是買入成長股並長期持有（buy and hold） ，它需要的核心能力是透過現在有限的資訊和資料判斷企業未來若干年經營狀況的能力，也就是對企業未來的把握能力，這是該戰略的基本能力也是最主要的能力。操作中，需要把多隻成長股組合起來分散風險。成功決定於準確地對未來判斷加上耐心和堅定，不需要複雜操作技術。

價值發現戰略，其核心就是充分利用價值決定價格，價格圍繞價值波動這一規律，在價格充分高於價值時賣出；在價格充分低於價值時買入。高拋低吸的衡量尺度是價值。價值發現戰略的核心能力是對股票價值判斷能力。以基本面分析為立足點，挑選具有持續競爭優勢的證券作中長期投資佈局，以獲得持續的較高的投資收益。(1964年巴菲特控股的伯克希爾每股11美元，2004年為每股95700美元）。

好公司的核心競爭力體現在兩個方面：獨一無二的產品帶來的永續性競爭優勢和獨具匠心的服務帶來的競爭優勢。

完整的價值分析包括三個部分：

1、基本面分析（財務狀況、產品結構、業務結構、未來行業的發展和公司的戰略）；

2、盈利預測（盈利預測只能預測公司部分價值—盈利能力）；

3、價值評估（價值評估預測公司現在及未來的連續價值）

這三者是連貫的，而非割裂的。

所以公司價值=贏利預測部分價值+連續價值。

炒股的第一任務是“尋找好公司”，然後才是把握買賣點。只有如此，才能正確看待“市場先生”的報價。

下面談談價值投資的四個步驟和十個基本準測：

第一步業務分析、第二步管理分析、第三步盈利能力分析、第四步內在價值和安全邊際分析。具體來看：

第一步：業務分析。公司的業務分析主要是分析公司的產品和服務是否為顧客提供特別的價值。業務包括歷史分析，現狀分析和未來分析三個階段。

（1）長期穩定的業務：公司的業務簡單易懂，具有長期穩定的經營歷史，這表明公司的產品或者服務持續多年穩定的為客戶創造著價值。

（2）經濟特許權：公司的產品或者服務有強大的經營特許權，這表明於同行業的競爭對手相比，公司的產品和服務能夠為客戶創造與眾不同或者更多的價值。

（3）持續的競爭優勢：公司業務具有長期可持續的競爭優勢，這表明公司有能力在未來長期使其產品或者服務繼續為客戶創造與眾不同或者更多的價值，從而保持公司在市場上的領導地位。

第二步：管理分析。公司的管理分析主要是分析公司的管理層是否為公司提供了特別的價值？包括分析管理者日常的管理能力和管理層的資產配置能力。

（4）明星經理人：公司的管理層是否具有高超的管理能力，能夠使公司經營保持高於對手的效率，這種管理能力決定了公司目前的價值。

（5）資本配置能力：管理層在進行資本配置時，能否始終為股東著想，一切從股東利益出發，全心全意為股東價值最大化服務。資本的配置能力很大程度上影響了公司的長期價值。

第三步：盈利能力分析。盈利能力分析主要是將業務分析和管理分析綜合到一起，分析公司業務和管理上的優勢創造的價值。一是產品創造了多少價值，二是資本創造了多少價值。

（6）產品盈利能力:公司不斷降低生產成本者提高產品品質給客戶更多的價值，形成成本優勢和差異化優勢，使產品保持較高的經營利潤率。

（7）權益資本盈利能力：公司長期保持較高的淨資產收益，體現公司的持續競爭優勢，一方面來自公司的產品和服務的競爭優勢，另外來自管理能力和管理層將價值傳遞給股東，使股東持有的資本持續增值。

（8）留存收益能力：公司能夠保持留存收益在較長時期內同市值增長同步，這體現了公司管理層高超的資本配置能力和公司的持續優勢以及為股東創造更多價值。

第四步：內在價值和安全邊際分析。

（9）內在價值：只有計算出內在價值才能確定公司股票是否值得投資。內在價值評估的正確方法是現金流貼現，現金流的正確計算方法是所有者權益，正確的貼現率是長期國債利率。具有持續競爭優勢企業的內在價值與眾不同的是他擁有巨大的經濟商譽，即公司超額的盈利能力形成的經濟價值遠遠高於有形資產淨值的部分。

（10）安全邊際：股票價格遠遠低於公司的內在價值，形成很大的安全邊際，這表明公司具有很大的投資價值，長期持有就能夠為投資人帶來很高的收益。

總的來說，低估值的股票總是更安全(除了週期起伏類股票)，也容易出現大牛股，而高估值的股票風險大。真正的價值破壞是你在60倍市盈率買入一隻股票，預期它可以每年60％的增長，但是買入後發現它的增長只有10％，結果投資者的預期大幅度下降，原來認為值得60倍買入，現在只給10倍，最終這隻股票價格的下跌會非常慘烈。

在牛市進行到一定階段出現泡沫後。投資者還有可能出現非理性的行為，如果不牢記安全邊際的原則，一旦潮水退去，可能出現巨大的投資損失。所有的股票安全邊際不一樣。對於通常的企業，看市盈率和增長率的比較就足夠了，但是有些企業不是看估值，而是看市值水平內在價值和安全邊際。　

安全邊際和基本面結合的案例：寶鋼股份在實施股權分置改革的方案中曾經宣佈每年的分紅不得低於0.32元，以股權分置改革方案公佈日的收盤價計算每年的分紅收益率也都不低於8%，遠遠高於同期銀行利息。該股的內在價值應該在6元以上，安全邊際很高， 06年的大部分時間，寶鋼股份的股價一直是4元多。寶鋼股份當時的市盈率只有7倍，而成熟國家的鋼鐵行業市盈率也在10倍左右，也就是說即使不考慮中國工業化、城鎮化發展給鋼鐵行業帶來的重大機遇，寶鋼股份的股價相對於其內在價值肯定是被低估了。寶鋼股份股價4元安全邊際很高，基金、QFII和保險等機構投資者紛紛買入。

另外還要對最能反映企業價值的資產負債表進行分析，資產負債表是公司最有效的病例記錄。有價值、優質的資產能夠保證企業的穩定性與安全性。其衡量指標包括銷售額、毛利潤和淨利潤、每股收益，淨資產收益率和淨利潤率。

衡量指標主要還有市盈率。市盈率(Trailing PE)包括靜態市盈率和動態市盈率。無論牛市和熊市，買入低市盈率的股票策略都是可行的。買入價Grand SantaFe低，受重視程度越低，股票的收益越大。以當前市盈率為基礎進行投資決策，就如同盯著後視鏡開車。

另一個指標是市淨率，用每股淨資產來代替賬面價值。 即：PB(市淨率)=股價/每股淨資產。彼得林奇說：任何一家公司股票如果定價合理，市盈率就會和收益增長率相等。而市盈率只有收益增長率的一半，那麼你的投資安全性高。如果某種股票收益增長率為50％，股息收益3%，市盈率20倍，收益增長率是市盈率的2.5倍多。它安全還是危險呢？

從價值理論分析，股票分為成長股和價值股。利潤高速發展,超出市場平均值的股票被稱為成長股。相對而言,價值股的公司較為成熟發展緩慢,但派發較高的股息。投資者選擇價值股多側重現金股利，而選擇成長股則是預期未來，看重的是公司高速發展的前景。

價值股的市盈率較低，因為盈利比較穩定，增長已經較為緩慢，如鋼鐵等一些傳統行業。而成長股市盈率較高，投資者認為其股票增值潛力較大，所以願意付更高的價格。價值股和成長股之間也會互相轉型，例如：沃爾瑪從成長型轉變為價值型的過程中，市盈率比高峰期跌了不少倍數。

所以如何選擇成長股是投資者堅持價值投資的選股主線。需尋覓依靠核心主業營收入、淨利潤複合增長率超過100%的成長股；研究路徑主要依託內涵式增長和外延式增長的分析，前者看技術創新和市場份額，後者依靠大股東優質資產整體注入。

巴菲特慎言股市整體泡沫，只談股票板塊或者結構泡沫，並堅持價值投資的原則。因此選擇成長股進行價值投資是短期規避泡沫風險的最佳選擇。

在這個市場即便是對於最好的公司，你也有可能買價過高。買價過高的風險經常會出現，包括那些競爭優勢未來必定長期持續的公司股票（1972年麥當勞75美元時，市盈率50倍，雅芳140美元，市盈率64倍，1974年雅芳股價跌至18.6美元，寶利來從73年的143美元跌到14美元）。投資者需要清醒地認識到，在一個過熱的市場中買人股票，即便是一家特別優秀的公司股票，他可能也要等待一段更長的時間後，公司所能實現的價值才能增長到與投資者支付的股價相當的水平。

淨資產收益率又稱股東權益報酬率，作為判斷上市公司盈利能力的一項重要指標，一直受到證券市場參與各方的極大關注。分析師將ROE解釋為將公司盈餘再投資以產生更多收益的能力。它也是衡量公司內部財務、行銷及經營績效的指標。

總結前面的論述，結合巴菲特的經驗，我們認為長期價值投資者必須具備三個條件：1、比市場的眼光更長遠，忽略市場的短期波動，專注於公司價值的長期增長。2、比市場的估值更正確。投資者戰勝市場的前提是經常能夠遠比市場先生更加了解公司，並能正確評估公司的價值，充分利用市場下跌的良機低價買入。3、比市場的態度更理性。保持理性才能戰勝經常理性的市場，利用市場的愚蠢賺取超額投資利潤。

第三講 如何價值投資

在本章節談談不同行業景氣下價值投資的變化和演繹和機構持倉所透視的價值投資理念。在我們國家，基金、保險都是追求價值,注重成長，精選個股。基本面趨勢法也是經常使用的，即以行業、公司的中短期基本面變化趨勢為主要依據的投資方法。

進行價值投資，需要對不同型別的股票要區別對待。可以劃分為

穩定增長公司（寶潔、貝爾、高露潔）、快速成長公司（規模小、成長性強，沃爾瑪、GAP、蘇寧)、週期性公司（鋼鐵、有色、航空、航運、汽車、水泥、機械）、困境反轉性公司、隱蔽資產公司（隱蔽資產可以是現金、地產、石油、報紙、專利藥品、電視臺、林業資源等）。

那選股要遵循哪些原則呢？

1、尋找長期穩定產業：產業吸引力，產業穩定性，擁有較高壁壘和壟斷性質的報紙、廣告業和電視等。

2、尋找長期競爭優勢：長期競爭優勢表現有更多的市場份額、更低的生長成本和更高的銷售價格。

3、尋找持續（核心）競爭優勢：核心競爭力應該具有價值性、關鍵性、獨特性、稀缺性和難以模仿的特徵。

選擇股票的落腳點在哪裡，就要從這些方面對股票進行大檢查。比如產品售價能否提高？銷量能否增加？能維持現有銷量增加利潤麼？能否控制費用支出？提高銷售額能增加多少利潤？能達到或超過競爭對手利潤麼？有不需要支出的一次性費用麼？有可以放棄的虧損業務麼？未來5年的增長如何？公司將如何使用經營活動產生的多餘現金？公司整體出售的價格？公司有股票回購計劃麼？內部人士在購買還是拋售？等等。

巴菲特重要的法寶之一是特許經營權。“特許經營權”是指現存公司擁有的新來者無法與之匹敵的能力。也可以簡單的理解為進入壁壘或對競爭及潛在競爭的阻止。

如果公司具備以下特徵即意味著具備了“特許經營權”：

1、產品和服務確有需要或需求。找不到或沒有比較接近的替代產品。　　2、沒有受到政府的行政管制。　　3、具有定價的靈活性,在適當提高它們的產品或服務的價格以後並不會失去市場份額,它使得投資可以得到超乎尋常的回報;另外在經濟不景氣時比較容易生存下來並保持活力。　　4、擁有大量的經濟商譽，可以更有效的抵禦通貨膨脹的負面影響。　　5、“特許經營權”企業可以忍受無能的管理而生存下來，而普遍的企業則不能。

如何去發現最有潛在財富公司呢？

1、企業在滿足消費者對消費產品的重複需求的同時創造了品牌，這些經常出現在：品牌快餐店、專利處方藥、品牌食品、品牌飲料、品牌化妝品/生活用品、品牌服裝。

2、製造商必須不斷地利用廣告公司提供的服務來說服大眾購買他們生產的產品，比如廣告、廣告代理商、電視、報紙、雜誌、郵寄公司和廣告牌公司。

3、提供企業和消費者一貫需求的重複式消費服務公司。比如：清潔服務、除蟲服務、食品、長統襪、羅斯林公司、美國運通等。

4、大多數人日常生活中必須的低成本生產商和普通產品銷售商。比如珠寶、傢俱、地毯、保險等。

一名價值投資者應具備怎樣的心態呢？

股市中心態決定獲利，而對於價值投資者來說更是如此。股市是由人的情緒所組成的，利則一擁而上，空則拼命逃離。股票的投機特徵是人們懼失和貪利的結果，這個大多投資者都具有的情緒往往導致股價過份偏離股票（企業）的真實價值。在所有活躍的炒股戰略中，只有集中投資最有機會在長期時間裡獲得超出一般指數的業績。但它需要投資者耐心持股，哪怕其他戰略似乎已經超前也要如此。

在現今市場環境中，通脹是影響公司盈利最大的敵人。真正能在通脹時保持盈利增長的公司是非常少的。巴菲特認為擁有巨大的品牌商譽等無形資產才是最優秀的公司。抗通脹的公司，第一，它是輕資產的，商譽很好，盈利能力很強；第二，它的負債很少，非常穩健。在股市低迷低估的時候買入他們。比如：

1、銀行業。

2、消費品。巴菲特買了歐洲最大的食品商卡夫股票41億美元。喜歡買入那些產品與人的直接需求有關的公司比如可口可樂、吉列、箭牌口香糖。

3、醫藥。買進歐洲最大製藥公司葛蘭素史克股票0.76億美元，增持法國最大藥廠賽諾菲安萬特億美元。也投資美國市值最大的聯合保健集團。

4、交通能源行業。

第四講 價值投資的案例分析

買入持有成就巴菲特從10.5萬美元變成429億美元。長線戰略投資的利益來源是由企業的成長提供的，與市場交易無關。透過長線戰略投資所獲取的財富和利益是由所投資公司由小到大的成長創造出的增值財富，就如同種下一片果樹，若干年後結出果實。那些在25年或30年後仍能保持其大公司地位的公司值得買入持有。

巴菲特有四個經典長期投資案例：

1、全世界最好的大公司，可口可樂，投資13億美元，2003年持有15年，盈利88億美元，增值6.8倍。公司競爭優勢體現為：傳統穩定產業，高邊際利潤、高現金流以及高回報；簡單易懂的業務；獨特資源（可口可樂、雪碧、芬達和Tab)；無可爭議的產業領導地位；高度集中於核心業務（軟飲料）；出眾的價值創造能力（品牌值400億美元）；持續的競爭優勢。

2、GEICO：盈利23億美元，增值50倍。作為美國第七大汽車保險商，具有非常重要且難以模仿的產業競爭優勢，加上在業務經營與資本配置方面擁有能力非凡的管理層。

3、吉利公司：盈利29億美元，增值5倍。下面會做具體分析。

4、華盛頓郵報：1973年巴菲特用1062萬美元買入華盛頓郵報股票，2006年底增值為12.88億美元，持有33年，投資收益率高達128倍。這是他投資收益率最高，也是持股期限最長的一隻股票。（ 1973年，華盛頓郵報總市值為8000萬美元。巴菲特認為其應該不低於4億美元，實際資產價值20億美元）

巴菲特投資的大部分企業都具有特許經營權。特許經營權是巴菲特投資理論的核心，特別對於普通投資者，持有具有成長性的特許經營企業股票是持續穩定獲得高額收益的最佳途徑。相對於有限的股價安全邊際，巴菲特發現的是更強有力的基本面安全邊際，包括特許經營權、確定性、持續成長、行業特性等基本面因素提供了更巨大的安全邊際。

行業的選擇也是另一種安全邊際，萬科是優秀的企業，但是房地產的屬性降低了它的安全性。

巴菲特對吉利公司的持續競爭優勢分析：屬於穩定的傳統產業，使不可缺少的日常用品；無可爭議的市場領導地位和長期競爭力（世界60％的刮鬍刀佔有率）；持續增長的價值創造能力。

再看看英國著名基金經理陶布利用三好原則挑選股票：

1、選龍頭好企業

英國著名基金經理陶布說。投資很簡單，把英國世界上最好的企業一網打盡即可，三五香菸、蘇格蘭威士忌、聯合利華、希思羅機場、保誠保險公司。持有25年翻了54倍。優秀的企業，因為管理優秀、品牌優秀、領導優秀才能不斷向前發展。投資者買股票原則即好股票，確定性高的，能給股東高回報的，不斷贏利的，持續發展的企業。

2、選壟斷稀缺企業

收費口行業如高速公路、機場、電信、商業零售、中國品牌的白酒、中藥、旅遊、鐵路。這是別人無法複製的、做的精而不廣的優勢行業。

3、選快速成長的企業

全球前50家企業，分佈在金融、科技、消費、能源等。金融有花旗銀行、摩根大通、富國銀行、哈薩威保險、美林高盛證券。科技有微軟、思科、戴爾、英特爾。消費品有雀巢、可口可樂、百事可樂和萬寶路。醫藥輝瑞製藥、墨剋制藥。商業巨頭沃爾瑪、家樂福。能源巨頭殼牌石油、美孚石油。通用電氣和豐田汽車。中國未來高成長崛起主要有消費服務業、文化傳媒、科技等。

國內林園也有選股的四標準：一是賺錢總量。賺錢總量不能低。二是毛利率是最重要的財務指標。18%以下的毛利率不要考慮，18%以上的越高越好，最好是80甚至90%的毛利率。毛利率穩定或者趨升。三是盈利能力。每股盈利能力要適當高，然後就是PE，PE是動態的。四是核心競爭力和優秀的管理層，股票價格脫離了公司盈利水平，它可能是一個泡沫，也可能破滅。

事實上引導市場行為進行下去的兩個重要驅動力就是貪婪和恐懼。2006和2007年的牛市，使很多貪婪的投資者獲得了豐厚的收益。一些堅決捂股的長線投資者，他們的收益率很高，而這種操作方式不是在任何時期都適用。其理由就是任何市場都不會只漲不跌，一旦階段性調整來臨，持股還是離場觀望就成為擺在大家面前的最現實的問題。該貪婪時貪婪，該恐懼時還恐懼。

由於股價短期波動不可預測，長期波動容易預測。價值型投資者退出遊戲時，則預示著泡沫的來臨。比如美林的查爾斯?克拉夫在1999年宣佈退出市場，趙丹陽在2008年年初清盤。

價值投資者賣掉股票有這樣幾種情況：

1、持有個股的價值高估了。市場失效，單獨一隻股票價值高估往往是不可靠的，只有在市場整體瘋狂的時候才能給我們較為可靠的足夠的安全邊際。

2、更有吸引力的個股投資機會出現。持有個股的高估 + 擬換個股的低估 = 足夠的安全邊際。

3、企業的長期經營狀況惡化。長期經營環境的惡化是最為殘酷的，這裡面還存在一個陷阱，因為如果是短期的利空我們有可能會加倉，判斷長期趨勢非常重要。

本章節給我們這樣的啟示：

1、尋找有著足夠安全邊際的投資機會。

2、對自己持有的個股進行持續的跟蹤，判斷長期趨勢。

3、判斷市場是否有效，是否出現整體性的高估和低估。優秀價值投資者的判斷能力體現在對行業的深刻洞察力。一方面是對於公司現有資產價值與盈利價值的衡量與判斷；另一方面更重要的是在行業發展與公司未來。

有一個詞，叫“價值投資”，因為巴菲特這些年名氣越來越大，中國談論“價值投資”的人也越來越多。

那到底什麼是價值投資？

最簡單地理解，就是長期持有一家好公司的股票。所以很多人覺得，一個是拼眼光，知道什麼是好公司；一個是拼耐心，看能不能拿住這隻股票很久。

但是，這麼理解還是有問題，好公司的股票就不跌嗎？持有時間長，賺的就多嗎？不一定吧，所以這麼簡單地理解價值投資還是有問題。

但是，最近我看了李錄先生在北大光華管理學院的一場演講，系統地講解了什麼是價值投資。我覺得，不僅是對投資，對立身處世的很多方面都有啟發。

首先我們介紹一下李錄這個人。他是巴菲特的搭檔查理·芒格的學生和密友，是查理·芒格家族資產的主要管理者。

可以說，他是華人中和巴菲特的價值投資思想接觸最深入的人。

李錄在這次演講中先問了一個很基礎的問題：如果你要做投資，那從長期看，什麼樣的資產可以讓你的財富持續、有效、安全、可靠地增長？

是現金嗎？很多人也確實覺得現金最可靠。

但是隻要稍一深想，就會知道現金靠不住，因為有通貨膨脹。李錄算了一筆賬，如果1802年你有一美元，今天這一美元值多少錢？

答案是5美分。兩百多年之後，一美元現金丟掉了95%的購買力！

那是黃金嗎？很多人都把黃金當做很好的保值方式。

但是算算賬就知道，在兩百年前用一美元購買的黃金，今天能有多少購買力？是3.12美金。確實是保值了，但是如果說在兩百年裡升值了3、4倍，這個投資效率也太低了。

那正確答案是什麼呢？其實是股票。

這跟很多人的直覺相反，股票大漲大跌，風險好像是最高的啊。但是，如果不看具體的哪一隻股票，而是從長期來看市場，我們還是算一筆賬。如果我們在1802年投資美國股市一美元，今天它的價格是多少呢？

即使扣除通貨膨脹因素，它今天的價值是103萬，升值了一百萬倍。要知道，這兩百多年裡，美國股市的年化回報率只有6.7%，不算高啊，但是怎麼兩百年就能達到100萬倍呢？

我剛看到這個數字也不相信，掏出計算器算了一下，果然如此。這就是複利的力量，怪不得愛因斯坦把複利稱之為世界第八大奇蹟。

你看，被大家認為最保險的現金，反而在兩百年裡面丟失了95%的價值；而被大家認為風險最大的股票，則增加了將近100萬倍。

為什麼？原因很簡單，現金因為通貨膨脹而貶值，而股票價值的背後是好公司，以及好公司加在一起推動的經濟增長。所以結論是，要投資，就應該持有股票。

但是問題來了，為什麼很多人炒股不掙錢呢？原因也很簡單，股票市場一直在上下波動。那好，有沒有一種投資方法，不是旁門左道，可以不斷被重複、學習，可以長期給我們帶來可靠、安全的回報？

有，業界公認的辦法就是價值投資。

那什麼是價值投資呢？這個概念最早是由格雷漢姆（又譯：格雷厄姆）最先形成的一套體系。而現在，它的代表人物就是巴菲特和查理·芒格。它的含義，用李錄的話來說，很簡單，就是四項基本原則。只要你認可和掌握了以下四條，你就是價值投資者。

第一個原則，首先得搞清楚股票的本質到底是什麼？

在一般人眼裡，股票就是投資工具，低買高賣就掙錢，反之就賠錢。但是在價值投資者看來，不對，買股票，買的不是那個投資工具，買的是一家好公司的一部分所有權。

這個概念非常重要。

如果你把股票看成是投機工具，那就等於進了賭場，十賭九輸，久賭無贏，這是鐵律。但是如果把股票看成是好公司的一部分，那麼隨著GDP的增長，好公司會不斷創造價值，股票價格就是這部分新價值的體現。

你看，通常理解的價值投資，就是長期持有一支股票，看來是不對的。

問題不在於你是不是長期持有，而是你心裡覺得持有的是什麼。打個不盡恰當的比方，持有投機品，相當於養豬，那當然是便宜了就買，覺得差不多了就賣，買賣的風險極高。

而持有好公司，相當於養兒子，該培養培養，該出門出門，結果當然是長期持有。所以，長期持有是結果，而不是原因。

價值投資的第二個基本原則，我們還得理解市場是什麼。

一般的理解，市場是交易的場所，它發來價格訊號，所有的交易者根據這些訊號進行交易，所以市場是我們的老師。

但是在價值投資者看來，不是這樣的。股票市場從來不能告訴你，真正的價值是什麼。你不能把市場當做老師，甚至不能把市場漲跌看成博弈物件，你只能把市場看成是一個服務者。

什麼意思呢？市場只是為你服務的，能夠給你提供機會，讓你去購買所有權；也會給你一個機會，在你很多年之後需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現金。

至於市場的漲跌，吸引那麼多人湧入市場，是讓這個工具變得更好用而已。短期的漲跌，和價值投資者沒有關係。

但是很可惜，絕大部分投資股票的人，不是這麼看待市場的。

價值投資的第三個原則，叫留出安全邊際。說白了，就是隻買價格大大低於公司內在價值的股票。

因為投資的本質是對未來進行預測，而預測不可能是百分之百準確，只能是一個機率。萬一預測錯了，至少不會虧很多錢；而如果預測是對的，你的回報就會比別人高出很多很多。所以，價值投資，不是指持有好公司股票，而是指持有價格遠遠低於價值的好公司的股票。

關於價值投資，各種各樣深奧的解釋很多，但其實原則很簡單。以上三個原則，我們可以用大白話再歸納一遍。

第一，撥開股市的表象，你買的不是投機品，你是買了一家公司的一部分。你要賺的不是股價波動的差價，而是這個好公司在經濟增長過程中創造的價值。

第二，你的博弈物件，不是市場。關於這隻股票的真實價值，市場什麼都不能告訴你，它只是一個服務於你的工具。

第三，不是買所謂的好公司，而是買價格低於價值的好公司。

那這背後的智慧是啥？在我看來，價值投資的全套智慧都是一種叫“不丟失目標”的智慧。這裡面有兩種核心能力。

第一，認準自己目標的能力。

經濟在增長，核心的動力是好公司。你不是在和市場對賭，而是在搭上好公司成長的那班船，這是股票投資能掙錢的核心原理。這個核心不丟，你的投資就不會出大的風險。

第二，不被其他因素干擾的能力。

市場起起落落，賬面財富忽多忽少，有多少人真能無視這種波動，死死盯住自己擁有的核心價值和最終目標？這可能也是價值投資這個詞，說的人很多，但是真正做到的人很少的原因。

我以前的節目裡引述過吳伯凡老師舉過的一個例子。不會開車的人，盯住的是方向盤，把工具本身當成了博弈的物件，結果車就開得歪七扭八。而會開車的人，盯住的是遠方的路，自然就能開出一條直線。

投資如此，達成任何目標，說到底無非也就是這種不丟失目標的方法。

前面我們講過，價值投資一共有四項原則，但是今天只講了三條。對，這三條是格雷漢姆很早就總結出來的，而第四條原則，則是巴菲特後來加進去的。

不論到什麼時候，在什麼地方，價值投資都是一種小眾投資方式。投資者沒必要擔心這種投資方式會在股市中大行其道。因為價值投資說起來容易，做起來非常難，實際情況比你想象的難得多。與之相對的是技術派，不管理論多難多複雜，那些東西都是有數的、現成的，只要努力大多數人還是可以掌握的。而價值投資者最終面臨的不是理論，而是一場身心的修行，這個過程需要時間，最後講究的是一種領悟。可能有人會說，沒那麼玄乎，我一上來就直接價值投資，有這個可能，你要不是天才，要不就是自以為是。而實際情況是，在實際操作中，價值投資存在著天然的壁壘，你只有跨越這三座大山，才能說入門。

一是價值投資需要跨越時間的壁壘。價值投資的基本原理是長期的複利效應，而不是靠短期運氣積累財富，也就是價值投資需要巨大的時間成本，才能有成效，這也是很多人都不願付出的。說白了價值投資是延遲滿足，這也是反人性的，並且延遲滿足的時間越長，堅持價值投資的人越少。

二是價值投資需要了解公司的基本面。這不是說說就完了，這需要日積月累的學習、分析、總結和積累才能實現，並且公司基本面是動態變化的，所以這個過程從來都不會停止，也不會自動實現。這需要克服人性中懶惰的弱點才能實現，可反觀成人世界，沒有幾個願意學習的，每天看看電視、刷刷手機短新聞、短影片來娛樂娛樂，都在過著碎片化的生活，沒有幾個能放下心來，系統性地讀點書的，更不要說去看那麼枯燥無味的上市公司財報了。

三是價值投資需要反人性操作。這就需要投資者具有非凡商業洞察力、敢於自省的精神和敢於直面孤獨的勇氣。商業洞察力不能說完全是天生的，也是一種極難習得的能力，自省是對自己思想的下刀子，直面孤獨是挑戰天性。在股市中，只有少數人才能做到這一點，所以他們才成為了贏家。

從以上三點可以看出，價值投資不是挑戰人的弱點，就是在挑戰人性，所以價值投資很難，這些都決定了它是小眾投資方式。所以如果你沒有個十年八年的價值投資經歷，就不要輕言是個價值投資者，最多隻能是個價值投資的愛好者。

什麼才是一個真正的價值投資者？真正的價值投資者並不會整天如你和我一樣整天像唸經一樣唸叨：價值投資、安全邊際、估值、複利等一類名詞，以免忘記。對於真正的價值投資者而言，這些東西都已經滲透到骨髓和血液裡，形成一種投資的直覺，上升到投資理念和投資信仰層面。

可以說，在當前股市中，實際情況是，價值投資就像一面高高在上的旗幟，看見的

價值投資是讓投資者穩定獲利的神器，對應的短線投機和技術面則是讓中小投資者虧損累累的毒瘤。

我入市15年，前8年一直是短線投機，學遍天下技術，免費的，花錢的都學過，但8年下來每次歷經牛熊之後總是虧多賺少，而且每學新的技術後都會虧的更厲害，因為自以為學了新的技術就可以回本，越著急越是紅了眼，因而把把重倉，結果虧得頭髮都白了。後7年至今，開始價值投資，完全放棄技術面，不在盯盤也不再看技術，天天看年報，結果我在年報中發現了擁有國家級技術中心，制定國家標準，國際標準，擁有CNAS，董事長還是行業協會會長或副會長的世界級國家級的優質上市公司，甚至還發現了毛利率比茅臺還高的實控人是馬雲的上市公司。到昨天為止我看了1800多家上市公司，獲利過千萬，只要你和優秀上市公司一起，那麼你就贏得了未來，自然資產也會水漲船高。

所以我對價值投資的看法就是我愛死價值投資了。。。

李錄說價值投資的基本概念只有四個。

第一，股票是對公司的部分所有權，而不僅僅是可以買賣的一張紙。

第二，安全邊際。投資的本質是對未來進行預測，而我們對未來無法精確預測，只能得到一個機率，所以需要預留安全邊際。

第三，市場先生。市場的存在是為了來服務你的，不是來指導你的。

第四，能力圈。投資人需要透過長期的學習建立一個屬於自己的能力圈，然後在能力圈範圍之內去作投資。

這就是價值投資的基本思維框架，邏輯簡單、清晰，理解起來並不難，而且在投資實踐中，價值投資是我所瞭解的唯一能夠為投資人帶來風險加權後長期優異回報的一種投資方法。

在市場中“混”了十多年，隨著不斷在市場實踐——行和不斷的閱讀與思考——知的不斷促進，我對投資的方方面面有了一些理解和想法，有些是正確的，有些可能摻雜了我個人的偏見。不管怎麼說吧！分享是進化的前提，不說怎麼會知道我錯了呢！

1、研究企業的重點與方向

我九九年就開戶進入證券市場，看似時間不短，但實際上前面頭十年一直磕磕碰碰對投資不得要領，走了很多彎路。真正投資意識的覺醒是在09年以後，受一些經典投資書籍的影響，慢慢開始走向正確的投資之路。當然前面十年坎坷的經歷也不算白費。因為如果沒有這些經歷的鋪墊，這些書籍不可能給我那麼大的觸動。就像現在的孩子，無論給他（她）們說多少次，諸如買不到奶粉而餓肚子，一星期只能吃一次肉之類的我們兒時的經歷。也無法讓孩子們明白拮据而帶有一絲苦難色彩的童年記憶一個道理……

在我開始嘗試試圖研究公司的時候，喜歡定量過度而定性不足。這顯然是本未倒置的。喜歡拿企業過去的成長和業績表現線性外推來預測企業未來的狀況，以此來做為買入的理由來確定自己的投資。實際上這看起來符合統計學的做法是完全錯誤的。就像《為什麼雪球滾不大》這本書中描述的那樣，由於時代不同，產業環境不同，曾經快速增長的公司可以在沒有任何徵兆的情況下嘎然失速成為一家很平淡的公司。我以前喜歡拿企業的平均ROE和估值水平在計算器上一通亂按，就得出未來多少年複合收益率能達到多少多少。現在想想真是好笑，企業的ROE能不能保持在較高水平，與企業的核心競爭力有關的，不去定性，考查企業“護城河”的寬度就盲目依據企業過去的ROE水平就得出未來企業的經營狀況顯然是不靠譜的。僅僅靠後視鏡去投資成功的機率是很低的。

要定性就要認真研究企業和行業，這裡面有很多工作要做，要對行業、競爭對手和企業的核心競爭力進行多方面、多維度的挖掘，跟蹤和研究。獲得詳實，可信的資料並推匯出邏輯性強，審慎密實的結論。我們要透過現象抓本質，找到企業過去良好表現的核心要素——是因為高速發展的時代紅利呢？還是企業的深耕細作？或是企業擁有一些獨特的競爭優勢呢？然後我們就要進行跟蹤，只要這種優勢能夠始終保持，那麼相應的，企業未來的業績表現也是很容易確定了。

俱有諷刺意味的是，即使做好了這些，並不一定得出一致的結論。近幾年我與投資者交流時發現對於一些分歧比較大的行業和公司，不同的投資者有不同的解讀，同樣的資料和資訊可以得出完全相反的結論。因為再好的企業也有負面的，不讓人放心的部分。同樣即使深處於行業和企業調整和低谷的區域的公司，也有好的，讓人眼睛為之一亮，讓人振奮的方面。這些因素中最終會導致企業的核心競爭優勢變動方向的部分，並善加把握才是真正考驗投資智慧的方面。優秀的投資者總能夠化繁為簡，剝去層層對企業研判沒有用的細枝末節，長期動態關注，抓住最核心的部分。

說到底投資到最後拼的即不是“爹”也不是“資歷”，而是遠見卓識的洞查力和商業眼光。可以在紛繁的，有時甚至是矛盾的蛛絲馬跡中抓住最本質的邏輯和找到正確的方向。投資之難就難在這裡，沒有對行業，企業前景有一個模糊但正確的認識，即使對企業再瞭解，也於事無補。

我經常與投資者交流時發現有些投資者也花了一些時間，下了一些功夫，對企業的方方面面甚至一些細節都非常的瞭解，但是他們會犯諸如：放大了企業的不利因素對企業的影響，低估企業核心優勢的競爭力，喜歡靜態考慮問題而不能從動態的和社會發展的角度把握事物的本質等錯誤導致得出與事實相反的結論。甚至從某種意義上來說，企業所俱有的全部資訊當中，我們只要把握最主要的，最有代表性的一部分資訊就足以推匯出正確的結論。剩下的細節都是可有可無的，只需要善於抓住最根本的邏輯就不影響我們成為優秀的投資人了。

1、企業當前的核心競爭力是不是非常的寬闊。

2、未來相當長的時間內這種優勢能不能保持，甚至向更好的方向發展。

3、當前是不是好的價格。

如果答案非常的理直氣壯那麼就可以行動了，任何問題都可以排除在外，相信俱有商業特許價值的企業一定會超然於整個經濟，獲得遠遠高於社會平均收益率水平的利潤，而這些真是我們想要的。至於未來企業有多好，收益會有多高只有讓時間來回答了，我們根本無需操心。

2、“能力圈”的理解

投資就需要預測企業的前景，很多人認為這是很扯的一件事情。認為非常困難是不可能完成的任務。這種想法是片面的，預測企業是不容易，但是企業之間的某些特性比如：商業模式的優劣，報表是不是清爽乾淨沒有明顯的造假痕跡，自由理金流好不好，後期需不需要大量的投入才能維持競爭優勢，分紅是否慷慨大方且延續性好，另外企業的資產是輕還是重，負債率如何槓桿高不高等等——這些特徵是不需要很高的商業眼光就可以分辨出來的。我們再嚴守價格關，實際上是並不容易虧損的。

市場上很多人認為巴菲特提出的“能力圈”這個概念，對於個人投資者來說沒有多少實際意義，因為很難做到。其實這種說法是片面的、精英化的。我認為“能力圈”只是一個相對的概念，我們不需要對某些行業，某些企業做到全市場的權威或者全國的權威這樣的程度才可以投資。完全不是這個意思。

就像我們從事各種各樣的職業，我們也不需要做到全國權威，行業權威這樣的高水平才可以成功。實際上我們只需要在我們服務的機構或者企業做到小範圍內的專家級水平一樣可以獲得很好的成績和很高的成就。

投資也是一樣，我們不需要做到那種高、精、尖的水平，我們只需要對某些行業、某些企業的前景把握，做到比市場中的百分的九十甚至百分之九十五的投資者做的更好，更有優勢，那麼因為買入的價格是對我們有利的，一樣可以獲得很好的收益水平。

事實上對於個人投資者來說不斷學習研究，慢慢建立和鞏固“能力圈”是很有必要的，因為無論是專業能力還是精力，相比專業機構我們都處於劣勢，不可能像機構那樣靠建立一個個行業研究團隊來對很多行業展開研究和投資，而應該將有限的時間和精力專注於我們能夠理解且真正值得我們跟蹤關注的優秀公司身上，建立區域性的比較優勢。在我們善長的領域深耕細作是戰勝市場的關鍵。

3、C區域——極佳的揮球點

這張四象限圖非常能代表我的投資理念如下圖：

如果我們把市場中的企業按品質進行劃分由差到優進行橫向排列，再把企業的估值由底到高進行縱向排練。將二者的平均值重合，那麼就形成了這樣一張圖。也就是說市場中的公司可以歸納為A，B，C，D四類。品質差的這一半我認為就可以刪除了，也就是B和D兩類，品質差價格貴和品質差價格也便宜的這兩塊就可以直接無視了。有的人認為企業不需要多好，只需要足夠的便宜就可以了，這種說法其實是不全面的，因為影響市場執行的因素很多，有自身的週期和軌跡，是很難預判和把握的。所果一個企業品質非常一般，它的穩定性和成長能力很弱，假設以四倍的市盈率在市場進行銷售，一個投資者在這個價格下買入，預期漲到八倍市盈率的合理估值賣出。如果當年就回歸這個估值水平那麼他獲利空間是相當不錯的，獲利百分之百，但是市場的走向是未知的，低估的時間可能遠遠超出我們的想象。如果這筆投資到了第七年才回歸這個合理的估值，那麼他的複利收益率已經降到百分之七左右了，已經是一個非常普通的水平了。

所以品質一般的這一部分我是不太願意去關注的，我認為投資者應該把目光盯在一些優質的公司上面。這有兩方面的好處，一方面企業的品質很優秀，公司的成長性和經營穩定性比較好，這會很好的對沖我們付出的時間沉沒成本，持有的時間越長所獲得的收益越大。讓等待變得有價值，讓時間變的更有價值。另一個方面，我們經過研究，反覆權衡後得出企業的前景非常好，但是這個結論是非常主觀的，事實的情況可能會產生偏差，當我們的預判出現狀況的時候，我們堅持選擇好公司的原則和立場就會發揮作用。即使出現我們認可的優質公司到最後並不是我們想象的樣子，但也可以保證比一般性的公司品質要好一些，由於我們的買入價格是對我們有利的，即使出現了這樣的偏差我們的收益仍然能夠跑贏市場。

但是如果我們在一開始的時候就因為價格而把目光盯在一般性的公司上面，那麼一旦出現了偏差，預判出現了一些問題，我們的收益就很難保證了。

需要重點強調的是，估值水平我們要動態的看。牛市的時候位於低位的估值可能還是偏高了，說明市場普遍高估，而熊市的未尾可能處於高位的估值也是偏低的，需要根據情況適當修正。

不過通常來說區域C這個黃金位置內出現的投資機會是比較少的，所以我們一定要拿到通常意義下的高估水平賣出才沒有風險。因為當股價漲到高估區域的時候，市場會有反身性，趨勢會自我強化，最後一定會崩塌。這時候就會積聚足夠的做空動能，確保我們在未來一段時期內一定可以在估值合理的水平下再接回來。此時賣出才有意義，當然對於一些特別優秀公司來說，市場給予的定價一直是低估的，在強大的成長能力面前，短期看上去高估了，但並不意味著會調整，而是在一個區域盤整個幾年，等業績上來後再繼續上漲。不過這類公司並不多，在處理賣與不賣的問題上，不必患得患失。

4、無效波動

如果要把優秀企業的價格波動劃分區域的說，那麼由低到高大致可以分為——極端低估、低估、合理下沿、合理上沿、高估、極端高估幾個區域。那麼股價由極端低估到合理上沿，再從合理上沿又回到低估之間的波動，也就是由極端低估到合理上沿之間的波動都是無效波動。

這種無效波動並不會給我們的投資業績帶來任何幫助反而會干擾我們。影響我們的持股信心和決心。

曾經有一位網友在網上問我，如果在低估區域買入資產以後，怎麼控制股票漲到合理估值區間後再跌回低估狀態的這種回撤呢？我是這麼回答的：這就像一枚硬幣的兩面，如果非要控制這種回撤，那麼就等於把後期豐厚的利潤也同步控制住，拱手讓度給市場了。

股票價格的執行受很多因素的影響，執行的方向和軌跡是未知的，可能漲到合理水平再跌回低估區域，甚至會反覆多次做電梯，也有可能直接奔著高估的區域走了，如果非要在合理估值的時候就強制賣出了，那麼後期的利潤就與我們無緣了，不僅如此更讓人麻煩和頭疼的問題是如此這般輕易的就把這麼好的機會給浪費掉了，又到哪裡去找這樣的機會呢？不得不再付出很長時間沉沒成本，再去等待下一個“本壘打”的機會。

如果我們一次又一次為了一點點蠅頭小利就把一個個千載難逢的好機會都浪費掉了。結果只能是離優秀的投資者越來越遠，即使有一雙目光如炬，火眼金睛的眼睛也於事無補。

5、兩個週期與兩種情景

大家也能看的出來在C這個區域內出現的機會是非常少的，我們除了要有足夠的耐心，還需要一些外部的背景因素，才能獲得低價買入優質資產的機會。我總結了一下主要有四點——即兩個週期加上兩種場景。

兩個週期就是市場的週期和行業的週期，大家都知道，股市是有明顯週期性的。總是在大家都把股市遺忘在角落，沒有多少人觀注的熊市到大家都去踴躍參與交投非常活躍的牛市之間波動的。當大熊市來臨的時候，此時市場中的企業都非常的便宜，無形中就給了投資人提供了低價買入優質資產的好機會。

此外行業也是有周期的即使是消費醫療這樣的弱週期的行業，其實也是有一定的週期性的，當行業週期谷底區域來臨的時候，行業中的優秀的公司的成長性會變慢，市場對它的前景就會變得不那麼樂觀，這時候就提供了低價介入優質資產的一個好契機。

兩種情景就是黑天鵝和市場的偏見，行業的危機尤其是更嚴重的黑天鵝事件會提供低價介入優質資產的一個非常好的機會。比如像茅臺俱有良好生意模式，歷史悠久，在華人心智中佔有很高地位的優秀公司，就是這樣一個“江湖”地位很高的公司在反腐和塑化劑的那樣利空的打擊下，也低下了高昂的頭，給投資者提供了低價參與的好時機。同樣的情況還發生在中國乳製品行業領導品牌——伊利公司身上，受三聚氰胺事件打擊，伊利股份股價曾跌到六元多，市值僅有50億元，中國的乳製品行業不可能整體消亡，此次事件提供了一次非常好的“本壘打”揮球點。

此外市場往往會對某此公司產生固執的偏見，企業一再用業績證明自己的優質基因，而市場一再以“有色”的眼睛來證明市場有效論至少在某些時候是失效的。比如格力電器在過去近十年無論是營收還是利潤一直以平均百分之二十左右的速度在高速增長，但是市場一直認為空調是傳統行業，而且屢屢質疑格力空調的天花板，市場給予的估值一直是非常低的，過去的五、六年裡，任何時候時候買入都可以獲得豐富的利潤。

從某種意義上來說，價值投資就像一個彼此相連，互相影響，融會貫通最後首尾相接的閉合系統。因為市場走勢是末知的，所以我們的持股週期可能會很長，即然我們明知道會長期持有，那麼選擇優質公司的風險會更小，所獲得的收益也會更高，因為我們要確保公司優質，所以我們要建立“能力圈”，並在“能力圈”內投資。好公司本來就不多，我們又要選擇自己能真正能搞懂的公司，這樣一來符合條件的公司就更少，何況為了防止預判錯誤和增加收益，我們還需要等待一個好的價格，好的介入時機來獲得額外的保障，以降低風險。這樣一來可供選擇的機會就顯得尤為珍貴。我們不得不珍惜市場提供的絕佳機會，而不能輕易賣出，最佳的策略就是長期持有——首尾呼應，又繞了回來。

那麼究竟什麼是好價格呢？讓我們看看巴菲特是怎麼說的吧：查理跟我現在對於股票退避三舍的態度，並非與生俱來的。我們熱愛擁有股票，當然是如 果可以以具有吸引力的價格買入的話。在我61年的投資生涯中，其中約有50年中都有這樣的機會出現。今後也一定會有很多類似的好年份。但是，除非我們發現 至少可以獲得10%的稅前收益率(繳納企業所得稅後6.5%—7%的收益率)的機率非常高時，否則我們寧可閒坐在一邊觀望。短期資金不到1%的稅後收益率 當然不會給閒坐一邊的我們帶來什麼快樂。但是一時間的成功投資卻要求長時間的耐心。”1/15=6.7%，再結合巴老主要投資的買入價格，多條線索同時指向一個數字：15倍市盈率。是的對於品質較好的公司，15倍市盈率的價格將是理想的買入時機。但這樣的價格和優質公司顯然是互相沖突的。所以除了足夠耐心之外，我們還要等待市場出現上述四種機會來提供這樣的買入機會。

5-9

在市場中“混”了十多年，隨著不斷在市場實踐——行和不斷的閱讀與思考——知的不斷促進，我對投資的方方面面有了一些理解和想法，有些是正確的，有些可能摻雜了我個人的偏見。不管怎麼說吧！分享是進化的前提，不說怎麼會知道我錯了呢！

1、研究企業的重點與方向

我九九年就開戶進入證券市場，看似時間不短，但實際上前面頭十年一直磕磕碰碰對投資不得要領，走了很多彎路。真正投資意識的覺醒是在09年以後，受一些經典投資書籍的影響，慢慢開始走向正確的投資之路。當然前面十年坎坷的經歷也不算白費。因為如果沒有這些經歷的鋪墊，這些書籍不可能給我那麼大的觸動。就像現在的孩子，無論給他（她）們說多少次，諸如買不到奶粉而餓肚子，一星期只能吃一次肉之類的我們兒時的經歷。也無法讓孩子們明白拮据而帶有一絲苦難色彩的童年記憶一個道理……

在我開始嘗試試圖研究公司的時候，喜歡定量過度而定性不足。這顯然是本未倒置的。喜歡拿企業過去的成長和業績表現線性外推來預測企業未來的狀況，以此來做為買入的理由來確定自己的投資。實際上這看起來符合統計學的做法是完全錯誤的。就像《為什麼雪球滾不大》這本書中描述的那樣，由於時代不同，產業環境不同，曾經快速增長的公司可以在沒有任何徵兆的情況下嘎然失速成為一家很平淡的公司。我以前喜歡拿企業的平均ROE和估值水平在計算器上一通亂按，就得出未來多少年複合收益率能達到多少多少。現在想想真是好笑，企業的ROE能不能保持在較高水平，與企業的核心競爭力有關的，不去定性，考查企業“護城河”的寬度就盲目依據企業過去的ROE水平就得出未來企業的經營狀況顯然是不靠譜的。僅僅靠後視鏡去投資成功的機率是很低的。

要定性就要認真研究企業和行業，這裡面有很多工作要做，要對行業、競爭對手和企業的核心競爭力進行多方面、多維度的挖掘，跟蹤和研究。獲得詳實，可信的資料並推匯出邏輯性強，審慎密實的結論。我們要透過現象抓本質，找到企業過去良好表現的核心要素——是因為高速發展的時代紅利呢？還是企業的深耕細作？或是企業擁有一些獨特的競爭優勢呢？然後我們就要進行跟蹤，只要這種優勢能夠始終保持，那麼相應的，企業未來的業績表現也是很容易確定了。

俱有諷刺意味的是，即使做好了這些，並不一定得出一致的結論。近幾年我與投資者交流時發現對於一些分歧比較大的行業和公司，不同的投資者有不同的解讀，同樣的資料和資訊可以得出完全相反的結論。因為再好的企業也有負面的，不讓人放心的部分。同樣即使深處於行業和企業調整和低谷的區域的公司，也有好的，讓人眼睛為之一亮，讓人振奮的方面。這些因素中最終會導致企業的核心競爭優勢變動方向的部分，並善加把握才是真正考驗投資智慧的方面。優秀的投資者總能夠化繁為簡，剝去層層對企業研判沒有用的細枝末節，長期動態關注，抓住最核心的部分。

說到底投資到最後拼的即不是“爹”也不是“資歷”，而是遠見卓識的洞查力和商業眼光。可以在紛繁的，有時甚至是矛盾的蛛絲馬跡中抓住最本質的邏輯和找到正確的方向。投資之難就難在這裡，沒有對行業，企業前景有一個模糊但正確的認識，即使對企業再瞭解，也於事無補。

我經常與投資者交流時發現有些投資者也花了一些時間，下了一些功夫，對企業的方方面面甚至一些細節都非常的瞭解，但是他們會犯諸如：放大了企業的不利因素對企業的影響，低估企業核心優勢的競爭力，喜歡靜態考慮問題而不能從動態的和社會發展的角度把握事物的本質等錯誤導致得出與事實相反的結論。甚至從某種意義上來說，企業所俱有的全部資訊當中，我們只要把握最主要的，最有代表性的一部分資訊就足以推匯出正確的結論。剩下的細節都是可有可無的，只需要善於抓住最根本的邏輯就不影響我們成為優秀的投資人了。

1、企業當前的核心競爭力是不是非常的寬闊。

2、未來相當長的時間內這種優勢能不能保持，甚至向更好的方向發展。

3、當前是不是好的價格。

如果答案非常的理直氣壯那麼就可以行動了，任何問題都可以排除在外，相信俱有商業特許價值的企業一定會超然於整個經濟，獲得遠遠高於社會平均收益率水平的利潤，而這些真是我們想要的。至於未來企業有多好，收益會有多高只有讓時間來回答了，我們根本無需操心。

2、“能力圈”的理解

投資就需要預測企業的前景，很多人認為這是很扯的一件事情。認為非常困難是不可能完成的任務。這種想法是片面的，預測企業是不容易，但是企業之間的某些特性比如：商業模式的優劣，報表是不是清爽乾淨沒有明顯的造假痕跡，自由理金流好不好，後期需不需要大量的投入才能維持競爭優勢，分紅是否慷慨大方且延續性好，另外企業的資產是輕還是重，負債率如何槓桿高不高等等——這些特徵是不需要很高的商業眼光就可以分辨出來的。我們再嚴守價格關，實際上是並不容易虧損的。

市場上很多人認為巴菲特提出的“能力圈”這個概念，對於個人投資者來說沒有多少實際意義，因為很難做到。其實這種說法是片面的、精英化的。我認為“能力圈”只是一個相對的概念，我們不需要對某些行業，某些企業做到全市場的權威或者全國的權威這樣的程度才可以投資。完全不是這個意思。

就像我們從事各種各樣的職業，我們也不需要做到全國權威，行業權威這樣的高水平才可以成功。實際上我們只需要在我們服務的機構或者企業做到小範圍內的專家級水平一樣可以獲得很好的成績和很高的成就。

投資也是一樣，我們不需要做到那種高、精、尖的水平，我們只需要對某些行業、某些企業的前景把握，做到比市場中的百分的九十甚至百分之九十五的投資者做的更好，更有優勢，那麼因為買入的價格是對我們有利的，一樣可以獲得很好的收益水平。

事實上對於個人投資者來說不斷學習研究，慢慢建立和鞏固“能力圈”是很有必要的，因為無論是專業能力還是精力，相比專業機構我們都處於劣勢，不可能像機構那樣靠建立一個個行業研究團隊來對很多行業展開研究和投資，而應該將有限的時間和精力專注於我們能夠理解且真正值得我們跟蹤關注的優秀公司身上，建立區域性的比較優勢。在我們善長的領域深耕細作是戰勝市場的關鍵。

很多小白可以看看，個人從業10年，專注於價值投資。可能很多小白覺得自己是韭菜，看到網上一堆博流量的博主裝可憐就覺得自己也是韭菜。如果真是這樣，應該沒有這麼多人進去市場，投資本來就是一個長期的事情，投機才是短期，國內的股市大環境是投機，但是我進入行業10年，從投機慢慢轉變為投資，也可以認為是價值投資，看中企業的未來。

對於價值投資者，選股可以採用以下四步方法：

第一步：

利用交易軟體，篩選白馬股用淨資產收益率ROE指標，選出ROE連續7年大於等於15%的公司、篩選出負債率＜30%的企業、資產回報率最好大於10%的企業。

第二步：

剔除股價過高的企業，過高可能會溢價。可以用市淨率PB指標，30%的ROE對應的PB是8；20%對應的PB是4。

第三步：

分析技術面的均線和技術指標，如果均線和技術指標均出現買點，則可以買入。

第四步：

俗話說選股容易賣股難，投資者還要在合適的機會止盈或止損，一般達到預期收益就可以止盈。