黃金價格有點高，但是會不會破2000美元成為市場的關鍵，幾個利好的訊息我先陳述一下

1：2020年全球大選，局勢動盪，增加市場的不確定因素。市場避險情緒升溫

2：疫情的持續惡化。股市和其他金融市場資金可能外逃，會大量流入到硬通貨的市場上

3：全球為了抗擊疫情不斷髮型國債，印鈔票，以美國為首的重災區。義無反顧的印鈔。貨幣貶值。

4其他工業用途中的需求有所減少，但是黃金在工業需求上比例比較少

5：購買力的下降會導致黃金首飾的需求變弱，但是投資黃金需求會比較旺盛

最近黃金持續上漲，突破1650美元/盎司，創下7年新高。很多研究和觀點紛呈而至，認為黃金機會來了，衝上1900美元/盎司不是問題。本文從實際利率、當前美國經濟、美元指數及美股估值幾個角度分析，認為此次黃金上漲更多跟疫情發展預期相關，並非主要由於當前美國經濟下行，美元指數和美股有下行風險所致。需要持續觀察不確定事件推動的經濟基本面情況（實際國債收益率），對黃金上漲要持續觀察。近期，黃金價格飆升，引發投資者關注。我在去年3月份曾經分析過，時隔1年，黃金從2019年3月份1300美元/盎司，到現在1640美元/盎司，漲幅近26%，創下7年來新高。很多研究和觀點紛呈而至，認為黃金機會來了，衝上1900美元/盎司不是問題。個人認為此次黃金上漲更多跟疫情預期發展相關，需要持續觀察不確定事件推動的經濟基本面情況（實際國債收益率），對黃金上漲要持續觀察。黃金不同於一般商品，90%在於金融屬性。一般商品邏輯在於供需、庫存以及金融市場的交易偏好（索羅斯的“反身性原理”）。供需決定價格，價格決定庫存，透過庫存週期來觀察價格波動，而黃金價格很難透過庫存觀察。黃金雖然也有供需，但它的需求更多來自金融避險。在供應基本不變假設下，黃金價格更多受市場情緒與預期影響，與國債實際收益率呈負相關性，與通脹正相關，這是黃金的一般邏輯。所以簡單講，為什麼黃金上漲，因為風險來了？需要解釋的是，風險在哪裡，要能夠看得見，這樣我們才能看清風險因素還會不會持續存在，這至關重要，因為它決定了黃金價格會不會在2020年持續上行。◆◆◆一、新冠疫情的發展是推動不確定上升的主要因素我們由淺到深來逐漸觀察不確定性是如何推動黃金價格上漲的。目前推動黃金價格最大不確定性來自於新冠疫情的全球蔓延。本以為中國做出了重大犧牲，武漢封城，能夠控制新冠疫情的蔓延，全球幾乎都認為，這只是中國發生的一起臨時公共衛生事件，就像2003年中國“非典”一樣，很快會過去，所以體現在黃金價格上並沒有很快的上漲。然而2月9日以後，日本確診病例從89例一下增加到161例，隨後日本確診病例快速逐漸攀升；南韓緊隨其後，確診病例從2月19日51例一下增加到106例、204例、433例、602例，快速攀升；緊接著從2月22日開始，病毒在義大利及歐洲開始蔓延，全球都逐漸受到影響。這一時期，從2月13日開始，黃金價格開始快速上漲，從1575美元/盎司一路漲到1672美元/盎司，漲幅6.2%，A股山東黃金也緊隨其漲，這是這段時間推動黃金價格上漲的主要因素。圖：2月9日，日韓新冠疫情爆發以來，黃金價格持續上漲然而，疫情屬於“黑天鵝”事件，黃金價格波動有著自身邏輯。在供應波動可以忽略的情況下，避險需求成為黃金價格波動的核心變數。避險需求主要來自市場風險事件以及對政策不確定性的擔憂，這兩者導致可能的經濟衰退和通貨膨脹，對資金安全帶來威脅，“亂世出黃金”，黃金成了最後的避險資產。出於避險需求，投資者始終關注著經濟增長與通貨膨脹風險，前者一般用通貨膨脹保護國債收益率（TIPS利率，或者也叫做國債實際收益率），或者用隔夜指數互換利率（OIS利率）來觀察。美國國債實際收益率與黃金價格的走勢關係，呈現出顯著負相關。其邏輯很清晰，經濟衰退的預期上升，黃金價格上漲，這是中長期推動黃金價格波動的主要因素。所以黃金價格的波動要落到對美國國債實際利率的分析。◆◆◆二、是什麼因素在推動美債實際利率走低這是一個複雜問題，按照一般利率分析框架，推動利率走勢的主要包括經濟基本面、通貨膨脹以及資金供需與市場交易行為。對利率本質的一個理解，是資金期限與風險溢價，或者簡單說資金價格。你把利率理解為商品，一個商品的價格高低主要由什麼決定？供需！流動性偏好與貨幣政策，決定了貨幣供應；經濟總產出決定了貨幣需求。所以對利率的觀察派生出基本面內生性理論與貨幣政策外生性理論，一個是需求，一個是供應，決定了利率的波動，這是我們分析美債利率走勢的基礎，也是分析黃金價格波動的基礎。所以，兩個層面來觀察美債利率走勢，一個是美國經濟以及全球經濟怎麼樣（因為有套利交易存在，全球經濟走弱會拉低美債收益率，典型的就是日債與美債之間的套利，因為借入日元的成本可以忽略），第二個是美聯儲貨幣政策怎麼走。從交易層面來看，市場總是先行於美聯儲貨幣政策，所以有了屢次的利率倒掛與危機。這也是黃金大幅上漲的時候。下圖我們看到，2007年利率倒掛形成危機，黃金持續上漲。回到當前，又到了市場利率與美聯儲聯邦基金利率倒掛的時候。2月24日，美10年期國債收益率已經跌到了1.38%，低於當前美聯儲聯邦基金利率下限1.5%，壓力不斷積聚，也成為推動黃金價格上漲的原因。圖：通脹預期穩定而名義利率下行，這時候對黃金是最有利的對黃金來講，在美債利率下行期間，美聯儲保持觀望當然最有利黃金。一是，加大市場與美聯儲分歧，利率倒掛進一步積聚風險；二是，美債利率下行，美聯儲保持觀望，表示其對通脹下行預期保持穩定，這樣會進一步推動美債實際利率下行。如果美聯儲降息，那對黃金的利好可能變弱，黃金可能進入觀望。這時候市場與美聯儲達成一致預期，可能限制實際利率持續下行，就像2008年一樣，這樣不利於黃金價格持續走高。◆◆◆三、美國經濟資料反映了當前經濟復甦or回落？我們看全球或整個美國經濟，全球出口增速以及美國銷售額從2019年11月以來出現復甦跡象。有可能是積極財政和貨幣寬鬆的效果，以及中美貿易摩擦的緩和。2019年11月以來，美國、日本、中國出口增速2個月連續回升。與各國出口回升相匹配的是美國銷售總額、製造商銷售額、零售銷售額的同比回升。2019年11月以來，美國銷售總額呈現2個月持續回升，包括美國PMI物價指數以及PPI，均呈現回升復甦的跡象。出口和銷售的崛起，帶動物價回升，似乎給美國和全球經濟帶來信心。OECD綜合領先指標和摩根大通PMI均出現擴張。2019年12月OECD綜合領先指標連續三個月在100以下回升，進入擴張週期；摩根大通全球綜合PMI52.20也連續三個月回升。在這樣的預期下，美國債收益率與黃金也在2019年11月出現回撥。但問題在於，經濟真的好起來的嗎？銷售和出口回升，但投資還在回落，生產還在回落。美國國內私人投資總額增速，依然延續2018年下半年以來的回落；美國工業總體產出指數以及全部工業部門產能利用率，延續著2018年下半年以來的回落；包括美國製造業平均每週工時和加班時間，各項資料尚未恢復對經濟復甦的信心。給美國經濟增長提供不確定性的，除了新冠疫情，還有美國投資與生產部門的觀望情緒。銷售和PMI信心似乎起來了，但投資和生產部門似乎有不同觀點，還在觀望等待。我們從庫存上，也能看到相似的結論，銷售回升，生產的持續回落帶來的結果，就是“被動去庫存”。對於黃金來講，如果疫情得不到控制，顯然會打壓需求和產能，黃金當然還有機會，國債實際收益率也會反應經濟預期而往下走。但一旦疫情控制後，需求延續2019年底以來的走勢向上，庫存會很快往下掉，產能會很快跟上，這時候我們可能需要重新判斷黃金機會了。◆◆◆四、關於美元指數，會出現向下拐點，成為黃金價格上漲助推器嗎還有一個影響黃金價格的因素，美元指數，從歷史來看，美元指數拐點都對應著黃金價格拐點，雖然兩者波動幅度不一致。美元與黃金有著很長的歷史淵源，兩者關係密不可分：1）黃金與美元作為儲備資產，具有替代關係。佈雷頓森林解體後，黃金與美元作為各國儲備資產，具有替代效應，同樣作為避險資產，對黃金需求強對美元需求就弱，黃金漲價美元貶值，反之，黃金需求弱美元需求強，黃金下跌美元升值；2）美元是信用貨幣，與經濟增長正相關，黃金與經濟增長負相關。美元升值掛鉤經濟增長，黃金升值掛鉤經濟衰退，這是由信用貨幣週期擴張決定的；3）美元是黃金計價幣種。黃金以美元計價，與石油一樣，美元購買力強，黃金自然應該便宜些。但2018年下半年以來，美元指數訊號似乎失去了作用。雖然美國經濟從2018年下半年來出現明顯下行，但美元指數卻一直維持強勢沒有破位下行，黃金走出了一波獨立於美元指數的行情，更甚者，最近黃金和美元出現了同漲。實際上，我們確實看到了2018年下半年來美國經濟走弱趨勢，美國實際國債收益率已有反應，黃金具備走強的基礎，所以問題應該出在美元指數為什麼沒有走弱？美元指數衡量的是美元對一攬子貨幣匯率變化程度，其中歐元權重佔57.6%。美元沒有走弱，可以簡單理解為其對歐元保持堅挺，從資產配置角度可以理解為，美弱歐更弱，其背後在於英國退歐對歐盟經濟的負面影響。我將美歐經濟相對強弱與美元指數和黃金的關係整理如下：2018年以來，美元指數之所以強勢不跌，主要是“我差你更差”。所以要找到美元指數向下的拐點，美國和歐盟經濟組合應該是“我更差你差”、“我差你好”、“我好你更好”，也就是歐元要強於美元，這是出現美元指數向下拐點關鍵，而非美國經濟自身情況。即便美國經濟或者全球經濟衰退，因為美元被視為“最乾淨的髒襯衫”，這種情況並不會導致美元指數回落，這是為什麼2018年以來美元指數維持強勢的原因。（2010年上半年也是這樣的情況，美歐是“我差你更差”）所以，2020年美元指數會出現向下的拐點，推升黃金價格嗎？真不好說，還要看歐洲經濟，英國退歐後，歐盟經濟未來走勢依然具有不確定，疊加當前新冠疫情在歐洲蔓延，體現在了歐元兌美元回落以及美元指數的上升。最後，黃金價格還有其自身邏輯，包括通脹、避險、加息等，會反應到實際利率，而不一定會反應到美元指數，所以還要跟利率結合起來看。對於黃金後面走勢，我想上面邏輯應該講的比較清楚，留有時間大家觀察。如果一定要講一個判斷話，當前可能沒有2018年下半年那麼大的機會，那時候貿易摩擦美國及全球經濟剛開始下行，單從美國經濟內生動力來講，大規模下行的可能性比較低，也就限制了實際利率下行和黃金價格上行空間。