因為朱元璋和朱棣兩朝，濫發紙幣，沒有白銀儲備的支撐，而紙幣則越印越多，越印數目越大，導致了市場和老百姓的抵制，慢慢的紙幣就徹底崩潰了。

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從北宋開始，中國紙幣始終是作為帝國的輔助經濟手段之一存在，控制流通量的政策相當嚴格。紙幣的價值來自信用，主權信用化之前，金屬貨幣的儲備金是紙幣價值的信用來源，非信用貨幣如果想要維持穩定價值，則要麼必須有足夠的金屬準備金，要麼強制規定購買力禁止兌換，以轉化成某種程度的信用貨幣。

可是朱洪武太缺錢了。歷史上使用過紙幣的朝代，在王朝建立之初，雖然經濟慘淡，但往往形勢並不至於嚴重到明初的情況，作為其中唯一一個從農民大起義中誕生的帝國，明初中央政府的經濟能力完全無法滿足執行國家機器的要求，於是印錢就成為了飲鴆止渴的手段。

為什麼在農本社會大環境下，對商業打壓異常嚴重的中國古代，恰恰最早發明了具有進步意義的紙幣呢？

中國的確最早發行了具有歷史意義的紙幣。與匯票不同，這些紙幣在設計時就具備了流通、儲存與支付功能。從這點而言來看，中國古代的經濟發展水平似乎已經完全凌駕於義大利、西亞、阿拉伯、印度，這些傳統上的商業繁華地區。

但中國的紙幣其實在世界上影響不大，究其根本是因為濫發。由於中國古代缺乏足夠的貴重金屬，所以貨幣一直以髮型銅錢為主。這點與亞洲其他地方以及地中海地區有著巨大的不同。而欠發達的市場環境與經濟模式，也讓輸入的貴重金屬大多成為了儲備式的窖藏。

獨一無二的戰國刀幣

這樣的傳統同樣影響了中國銅錢的發行和使用。由於習慣為窖藏、外流、銷燬等因素的影響，中國在宋朝時候也出現了嚴重的銅錢不足問題。這就是宋代著名的錢荒。作為替代品的鐵幣由於過於沉重而且幣值太小等原因已經無法滿足社會的需求，必須尋找新的解決方法。

出土的巨量北宋銅錢

於是在四川由民間自發發行了紙幣。其一開始僅僅是作為一種代金券來使用，不過由於其是純粹的民間貨幣，所以缺乏足夠的監督。因此，在剛開始使用紙幣的時候，曾經出現大量詐騙案件。很快朝廷就介入調查，並由此催生了中國歷史上第一個官方銀行---益州交子務。在撥了36萬貫的資本作為準備金後，宋朝朝廷還規定三年為一期進行交換。同時出臺的規定包括每屆1256340貫的發行上限。

北宋時期的紙幣

在開始的黃金階段，由於其準備金充足的關係，宋代紙幣的幣值尚算穩定。不過隨著和遼、夏的戰爭不得不不斷增發，這種穩定關係很快就遭到了破壞。以至於到了1098年要求幣值改革時已經需要4舊貫才能換1新貫。可是依舊沒能堅挺最後被錢引取代。

到了南宋，由於對金的作戰需要，錢引又被大量發行。到了1142年錢引的發行量足足為1109年的五倍。再到13世紀初，居然已經達到了八千萬貫，可見其貶值之迅速！

南宋紙幣

元朝立國後，忽必烈力主南下滅宋。新的的元朝在貨幣流通方面，實行不兌換紙幣本位制政策，這成為元代的基本幣制制度。由於準備金足夠的充足，元朝的紙幣在前20年保持了貨幣的穩定。

但是忽必烈作為雄主自然不滿足於已有的土地，發起了新一輪的對外大規模遠征。到元旦至二月中旬，已支出軍費50萬錠，即2500 貫，相當於唐天寶年間全國稅收的10倍。1292年又發舟千艘南征爪哇，該年歲入預計為2978305錠，到十月已支出3638543錠。為了彌補差額，就需要繼續大量發行鈔票，原本被用來擔保紙幣信用的準備金被大量挪用。宰相阿合馬還將各路的儲備金搜刮一空運往大都討好忽必烈。

元代中統鈔

1299年，元朝的中書省是在是看不下去了，吐槽每年的收入往往只有支出的一般不到。結果每次都是抽調準備金來彌補財政的赤字！而元朝的權貴宮廷財政不見緊縮，反而更加奢侈荒淫、揮霍無度及濫行賜賞。結果四處撒幣之後，光靠準備金都不夠了，只能繼續發行放水鈔票。結果到了1310年，發行的人均額度達到了剛建國的時候的1200多倍。元朝也在揮霍無度和窮兵黷武之下迅速滅亡。

當然最有意思的還是明朝。理論上哪怕是凡夫俗子也知道吃一塹長一智，宋元的悲劇總結起來無非就是兩條——濫用準備金和濫發貨幣。朱元璋統一後的中國，按理來說應該吸取過往的教訓在這兩點上有所節制。但是事實卻並非如此，這回確實不挪用準備金了，因為一開始就壓根沒有準備金。結果是什麼樣的，大家可想而知。

明朝開國兩位帝皇偏偏又是地道的雄主。當年的宋朝人，好歹知道弄個上限，防止過度放水導致惡性通脹和信用透支等一系列後果。朱元璋開始，索性從一開始就全力以赴地印鈔票以彌補明初的財政。據實錄及其他史籍所載，終洪武一朝，從未對造鈔數額作出任何限定，造鈔可以不受限制地全力進行。而且還非常“超前”地沒有使用準備金。這導致了明朝紙幣比以往任何一次都要快速的貶值。

明代紙幣

雄才偉略之主需要維持邊疆戰爭等開支，對於寶鈔總量不患其多而患其不敷支用。因而對造鈔未作任何限制，造鈔得以全力進行。在僅有的幾次停止印鈔的年份裡，由於國家開支夠了，皇帝體恤民眾，覺得工匠可以休息一下了。而不是體恤被通脹搞得一塌糊塗的政府信用和貨幣體系。

大量印鈔也苦了工匠們

這樣的惡性貨幣系統，與明代糟糕的財政制度相輔相成，結合土地兼併等問題，讓明朝的統治在15世紀中後期就開始變得風雨飄搖。而明代朝廷所能做的無非是縮減部分開支，定期整頓吏治。財政制度本身如祖制一般，無法觸及。這樣的糟糕狀況，一直時斷時續的運轉到了近代開始。大航海時代為中國帶來了超過以往的貴重金屬，明代財政才有了根本性的緩解。

所以，中國古代的紙幣，雖然年代很早，卻是因為迫於無奈。中國古代的紙幣歷史，更多的是為後來者提供一些不可多得的反面教材，以儆效尤。

蟹腰，

簡單的就是一句話：沒人願意用。明朝紙幣叫做“寶鈔”，為便於理解下面敘述為紙幣。紙幣不僅需要政府信用擔保，而且政府需要“回收”紙幣，承認紙幣價值（比如用來交稅）但是因為無限制發行紙幣，紙幣急劇貶值（面值100貫的，在日常交易中或許只能當20貫），而且政府不願意“回收”這些紙幣，還要求和政府交易的商人必須接受紙幣的面值，變相的掠奪百姓財富，所以日常交易中沒人願意接受這些每時每刻在貶值的貨幣。

中國是世界上第一個使用紙幣的國家，也是第一個停止使用紙幣的國家。宋仁宗天聖二年(1024)，政府開始發行紙幣，禁止在此之前幾十年私人發行紙幣的習俗。十五世紀前期，大約在明朝(1368-1644)的英宗正統朝(1436-1449)，政府發行的紙幣幾乎已經無法流通，從而結束了中國使用紙幣的時代。①依照人類社會貨幣經濟發展的經驗，從實物貨幣到金屬貨幣，最後進入信用貨幣，這樣的演程序序，已經是世界各地看到的通則。中國的經驗顯然是個例外。紙幣是一種信用貨幣。經過四個世紀的使用紙幣的時代，中國這個經濟體放棄了紙幣，選擇使用白銀與銅錢，讓中國退回金屬貨幣的時代。中國重回信用貨幣的時代要等到十九世紀末，當時在華的外商銀行與清朝政府的新設銀行相繼發行紙幣，距離第一個紙幣週期的結束已經四百多年。

明朝紙幣為什麼會崩潰？相較於宋、金、元三個發行紙幣的朝代都在王朝末年才發生紙幣崩潰的現象，明朝紙幣的崩潰發生在王朝經濟穩定國力強盛的時代，這個事實令人感到困惑。我在這裡把這個問題提出來重新檢討，希望與讀者們一起來找出比較可能的原因。我首先要檢視明朝紙幣流通的經驗，接著討論導致崩潰的可能因素，最後做個簡單的結論。

一、明朝的紙幣

明朝紙幣興滅的短期經驗，今天我們幾乎只能依賴《明實錄》②的記載來重塑一個簡單的輪廓。其他的原始材料可以補充重塑的工作，但幫助不大。在文章的後面我加上一個附錄，從《明實錄》摘出比較重要的關於紙幣的記載，編輯起來，給讀者參考。這個附錄是底下歷史敘述的主要根據。

明朝在洪武八年(1375)開始發行紙幣，名為大明寶鈔，由前一年設立的寶鈔提舉司負責印製。洪武十三年(1380)廢除中書省之前它是中書省管轄的官署，之後改由戶部管轄。依據貨幣史專家彭信威的觀察，大明寶鈔在英宗正統(1436-1449)初年差不多已經退出市場流通，結束它的通貨功能。③大明寶鈔此後大體上只作為朝廷某些典禮儀式上使用的象徵性的禮物，算是朱元璋的子孫表面上遵守祖宗成法，實際上讓大明寶鈔名存實亡的妥協作法。

從洪武朝開始發行，到正統朝崩潰，明朝的紙幣只流通了六十多年。相較於宋、金、元三個使用紙幣的朝代，明朝紙幣的壽命是最短的。朱元璋(1328-1398)建立大明王朝(1368-1644)，他謹慎參考前代的紙幣經驗，在即位七年之後才決定發行紙幣，來年正式印造大明寶鈔，想不到寶鈔的流通在他死後三十多年就悄悄收場，而且收場時明朝的政經局面風平浪靜，當時人似乎毫無感覺，這種現象實在是耐人尋味。

朱元璋在洪武元年(1368)鑄造王朝的銅錢，名為洪武通寶，分為一錢(十文)、二錢、三錢、五錢、一兩(十錢即一百文)等五種。洪武八年發行紙幣，名為大明寶鈔，署洪武年號，分為一貫、五百文、四百文、三百文、二百文、一百文等六種。他規定寶鈔一貫等於白銀一兩，銅錢一千文；黃金一兩等於寶鈔四貫。民間可以拿金銀去跟政府換取寶鈔，但政府不用金銀跟人民兌換寶鈔。市場交易只能使用寶鈔與銅錢，不準使用金銀。

洪武二十二年四月朱元璋下令印造小面額的寶鈔，從十文到五十文，可能是要補充銅錢的不足。洪武二十七年八月他更下令禁用銅錢，強制民間銅錢在半個月內上繳官府換取小鈔，想要讓通貨完全紙幣化。這個命令應該維持不久，也無法貫徹。直到正統年間大明寶鈔退出通貨市場為止，明朝政府所推行的，是以大明寶鈔為主幣，銅錢為輔幣，兩種通貨供應市場交易的貨幣制度。

大明寶鈔大概在發行後不久，就無法維持它與金銀，以及它與銅錢之間的官定比價，也無法維持它在市場上的穩定的購買力。換句話說，它開始貶值。洪武十七年(1384)三月，大明寶鈔發行還不到十年，朱元璋就下令停止印造，表面上的理由是“國用既充欲紓匠力”，實際上的理由應該是害怕寶鈔的價格繼續下跌。洪武九年二月政府規定部分官俸發給大明寶鈔時，每米一石準寶鈔一貫；到洪武十八年十一月時改為“每鈔二貫五百文代米一石”，等於承認寶鈔的價格在不到十年內下跌到原來的40%。五年之後，朱元璋在洪武二十三年十月下給戶部尚書趙勉的一道命令中提到，兩浙地方民間以鈔一貫兌換銅錢二百五十文，寶鈔的價格更進一步下跌到原來的25%。他要趙勉對百姓揭榜遵守寶鈔一貫兌換銅錢一千文的原官定比價。大概沒有效果，因此來年他又下令停造寶鈔。寶鈔跌價的趨勢還是無法遏止。洪武二十七年八月他下詔禁用銅錢，該詔令中提到兩浙民間以錢一百六十文折鈔一貫，鈔價已經不到原來的1/6。洪武三十年朱元璋下令追收人民積欠的租賦，命令中提到：“時杭州諸郡商賈，不論貨物貴賤，一以金銀定價，由是鈔法止滯，公私病之。”在《明清徽州社會經濟資料叢編》所收集的契約中，我們看到這樣的資訊。從洪武二十六年(1393)到永樂二年(1404)之間的25張休寧縣的賣田契，只有7張(洪武二十六2張、二十七、三十、建文一、二、四年各1張)載明用大明寶鈔交易。其他18張中13張用稻穀，⑤張用白銀交易。以後接著的賣田契(頭一張是永樂四年)看到大明寶鈔又恢復作為交易手段。④紙幣在洪武晚年發生流通困難，可見一斑。

朱元璋死於洪武三十一年閏五月，由他的嫡長孫朱允炆(1377-？)繼承，來年改元為建文。建文元年(1399)七月朱元璋的第四子朱棣(1360-1424)起兵爭奪帝位，經過三年的內戰，建文四年六月朱棣奪下帝位，來年改元為永樂(1403-1424)。永樂朝在編纂《明實錄》時，刪除建文朝的年號，改用洪武年號到三十五年。所以附錄裡有一段洪武三十五年十一月己亥的文字，記載戶部尚書夏原吉建議寶鈔提舉司在明年印造新鈔時，改印永樂年號。新登位的朱棣決定還是遵從祖宗成憲，沿用洪武年號。也就因為這個決定，後來的皇帝跟著遵守，寶鈔提舉司始終使用同樣的鈔版，使用洪武年號印行同樣型式的寶鈔，與宋金元各朝發行多種紙幣的現象迥異。

永樂朝一開始就努力要恢復寶鈔的流通。永樂元年四月，政府下令禁止金銀交易。大概在執法上加強查緝，犯案誅殺甚多，永樂二年一月皇帝下詔今後犯金銀交易之罪者，免死，改為流放邊衛。有一個湖廣江夏民因為辦理父喪而使用白銀的案子，皇帝還赦免其罪，理由是感念犯者的孝心之故。永樂二年七月，有鑑於寶鈔價格下跌的問題，在督察院左都御史陳瑛的建議之下，朝廷決定實行戶口食鹽法，依戶口配給食鹽，收取鹽稅。辦法是令大口月食一斤者，納鈔一貫，小口半斤，納鈔五百文，藉以增加寶鈔的回收量。日本學者和田清認為戶口食鹽法僅實際推行於陝西、山東、浙江、福建等產鹽地附近少數支鹽方便的地區，其他地區並不強制推行這種配給制度，徵收戶口食鹽鈔應視為一種變相的加稅。當時米一石折鈔一百貫，戶口中十五歲以上者是大口，九歲以上者是小口，九歲以下不課稅。⑤永樂五年下令田賦中夏稅的稅收，各種商稅，以及貪贓的罰款，都可以折收寶鈔。該命令規定以時價折收，而米每石折收三十貫，寶鈔的價格等於洪武九年定價的1/30。努力收回寶鈔仍然無法穩定鈔價，永樂十九年四月朝廷進一步下令暫時停造寶鈔。

永樂二十二年九月，明成祖(原來的廟號是太宗，嘉靖十七年(1538)改變)朱棣死後的第二個月，新皇帝仁宗對戶部尚書夏原吉提到鈔法不通的問題，認為散出太多，應設法擴大回收。夏原吉提議讓商人向政府繳納寶鈔，換取食鹽去販賣，施行所謂的以鈔中鹽的辦法。仁宗批准了他的提議。從仁宗洪熙朝(只有一年，即1425年)以後，整個宣宗宣德朝(1426-1435)和英宗正統朝(1436-1449)，明朝政府的寶鈔政策是一方面繼續加強回收，另一方面逐漸遷就市場現實，減少干預人民使用寶鈔以外的交易手段。執政者在恪遵祖宗成法的前提下，寶鈔政策繼續被堅持，首先是不斷重申交易禁用金銀，但允許民間使用穀物紡織品等作為交易手段；接著是金銀的禁令也不再提了，睜一眼閉一眼地讓民間使用金銀；最後是政府的稅收也逐漸捨棄寶鈔，改收白銀。

《大明會典》(弘治會典卷34，萬曆會典卷31，兩者內容雷同)⑥詳細條列宣德朝到正統朝努力擴大收回寶鈔的各種管道，篇幅佔《鈔法》一節記錄的一半。洪熙元年五月仁宗死亡，宣宗繼任不久，就有人請求重造寶鈔，可見仁宗在位的時候，或者更早，曾經停造寶鈔，只是不見記載。宣宗即位的時候，官俸折米，依各地米價差異，有的每石折四十貫，有的六、七十貫，也就是洪武九年鈔價的1/40到1/70。宣德元年三月，朝廷正式允許民間以布帛米麥作為交易媒介，代替寶鈔。同年七月，宣宗命令南京都察院揭榜，禁止以金銀交易，但同時規定，違禁者罰鈔，取消洪武永樂時代的死刑或流放邊衛的徒刑。宣德三年九月，皇帝下令停造新鈔，庫存的舊鈔，揀選可用的來支用，不可用的，一概銷燬。宣德四年九月，政府規定應天蘇州松江等府與浙江一些地方的稅收改折比率，鈔50貫準米一石，等於洪武九年初定折率的1/50。宣德五年六月，行在(南京)戶部奏言難以支付官吏旗軍的俸鈔，請揀選庫存商稅收入中可用的舊鈔來支付。宣宗皇帝下令各處急缺鈔用者，比照辦理。同一時間福建長汀教諭陳敬宗的上書中提到福建的戶口食鹽鈔已經摺收米布，不用寶鈔。宣德五年十月行在戶部的奏摺提到，寶鈔收歸京師，地方乏鈔折俸或買辦物料，請求留一部分給地方使用。皇帝批准了這個請求。從宣德六年到十年，一系列的記載提到人民缺乏寶鈔，有些稅項硬性規定繳納寶鈔，結果造成許多困擾。朝廷似乎也從善如流，逐漸停止稅鈔的舊例。

宣德十年正月宣宗病死，開始了英宗的正統朝。正統元年三月老臣戶部尚書黃福上奏，說當今白銀一兩當鈔千餘貫，建議政府拿出白銀來換舊鈔，等舊鈔少了，再支放新鈔。他的建議並沒有被實行。同年閏六月貯放錢鈔的司鑰庫的左副使龔政上奏，提到因為減省買辦，寶鈔回收多支出少，已經沒有庫藏的空間。顯然正統朝還是繼續前朝只收不放或多收少放的穩定鈔值的政策，結果許多地方政府乏鈔使用的窘境逐漸浮現，報告到朝廷來。朝廷一方面稍稍放鬆收鈔的強度，讓地方衙門留下部分稅收的寶鈔來支用，不必全部上繳中央；另一方面儘量把稅鈔改折米麥或白銀，同時停罷收鈔的官員。正統十一年一月戶部上奏，建議某些地方夏稅小麥折鈔的比價，每一石折百貫。該奏摺提到民間原來銀一錢賣鈔至一百貫，現在大概賣四、五十貫，寶鈔對白銀的價格降到洪武朝初期的0.1%到0.2%。寶鈔已經不能在民間流通，政府稅收也跟著逐步放棄了，改收實物或白銀。

《明清徽州社會經濟資料叢編》收集永樂元年到正統十二年的38張賣田契，永樂朝的13張契約中，元年到二年的5張完全用稻穀交易；6張從永樂四年到十九年的契約中，只有1張十五年的契約載明使用稻穀交易，其他都用寶鈔交易。最後2張簽訂於永樂二十年與二十二年的契約，分別用布匹與稻穀交易。洪熙元年到宣德十年總共14張賣田契中，有8張使用布匹，6張使用稻穀來交易；正統朝的11張賣田契中，2張使用稻穀(二年與三年)，1張使用布匹(八年)，其餘8張都使用白銀交易。正統以後的賣田契完全使用白銀交易，沒有例外。其他類別的土地契約書裡(典當、租佃、山地買賣等)我們也看到同樣的趨勢：永樂朝多用寶鈔，以後改用實物和白銀，而愈後來白銀的使用愈多，正統朝開始已經很少用實物，交易普遍使用白銀；正統朝以後更看不到白銀以外的交易手段。⑦

　　英宗即位，收賦有米麥折銀之令，遂減諸物納鈔者，而以米銀錢當鈔，弛用銀之禁。朝野率皆用銀，其小者乃用錢。惟折官俸用鈔，鈔壅不行。

　　宋金元三個朝代多少記錄了紙幣的年發行量，元朝尤其詳細逐年記錄。相形之下，明朝從不記錄紙幣的發行量。今天我們只看到洪武十八年(1385)印製將近七百萬錠(1錠等於5貫)的寶鈔。偶然留下這個唯一的記錄，是因為當年寶鈔提舉司發生舞弊，皇帝下令徹查的結果⑨。在寶鈔的回收方面，明朝留下比較多的記錄。洪武二十三、二十四和二十六這三年的年終稅收記載寶鈔歲入大概都在四百多萬錠。永樂朝開始《明實錄》逐年年底記載該年的寶鈔歲入數量，從永樂元年的五百多萬錠逐漸遞增，永樂十二年達到一千九百多萬錠的高峰，此後歲入寶鈔在一千五百萬到一千九百萬錠之間，持續到永樂朝結束的二十二年。宣德二年起我們看到歲入寶鈔大幅增加，從該年的將近四千萬錠躍升到宣德五年七千多萬錠的最高峰。此後寶鈔回收量下降到五千多萬錠。正統朝的歲入繼續下降，從元年到十四年都保持在三千萬錠左右。宣德朝開始努力執行回收寶鈔的政策，增加許多收稅繳納寶鈔的稅項，其中最大的稅項是中鹽入鈔，也就是讓商人繳納寶鈔換取政府統制的食鹽。從宣德一年起該稅項(鹽課折色鈔)，與其他稅項的總和(雜課鈔)，成為回收寶鈔的兩種主要管道。納鈔中鹽的政策是永樂二十二年九月戶部尚書夏原吉提出的，永樂皇帝死於當年的七月，新皇帝繼位後馬上檢討寶鈔不通的問題，確定加速回收以穩定鈔價的方針。這些歲入寶鈔數字不盡可信，頂多提供一個回收趨勢的參考。像正統朝的歲入，幾乎年年都差不多，更不可靠。

　　除了利用財稅手段回收寶鈔之外，明朝政府有時候也採取停印新鈔的手段，減少寶鈔的流通量。《明實錄》記載洪武十七、二十四、二十八年，永樂十九年，洪熙一年，宣德三年朝廷都曾下令停造寶鈔。有些停造的命令可能沒有記錄下來，例如洪武二十四年的停造令寫明“復停造寶鈔”，可見之前已經停造過。

　　二、紙幣崩潰的原因

　　歷來大家對於宋金元三朝紙幣崩潰的原因，都認為是王朝末期財政收支發生困難，政府濫發紙幣來挹注財政缺口，導致惡性通貨膨脹和紙幣制度的崩潰。這樣的看法應該是符合歷史事實的。但是把這樣的看法也應用到明朝紙幣的崩潰，與事實卻格格不入。在上一節我們陳述了明朝紙幣流通的經驗，看到從洪武八年到正統年間，各朝政府都極留心紙幣幣值的穩定，努力控制紙幣的發行與回收。更重要的，除了建文朝(1399-1402)皇室的政爭引起的不安之外，當時明朝的政治穩定，財政充裕，完全沒有必要依賴紙幣發行的收入來平衡收支。明朝政府的紙幣政策始終是謹慎保守的，沒有濫發的跡象。

　　但是從洪武朝起，明朝的寶鈔就無法維持幣值的穩定，反而看到它節節下落，以至於崩潰。明朝的當代人，就像截至目前還普遍流行的看法一樣，都把原因歸咎於寶鈔發行太多，導致它的通貨膨脹和最終崩潰。這種看法直覺上沒有什麼問題，只是它看到的是表象，不是實相。讓我們好好來檢驗這種看法的有效性。

　　把紙幣發行量與物價機械式地關聯在一起，這是貨幣數量說(monetary theory of quantity)的基本精神。且不去涉入當今理論的複雜內涵，讓我們迴歸到最樸素的貨幣數量說，也就是David Hume提出而由Irving Fisher歸納出來的簡單等式：⑩

　　MV=PT

　　M(Money)代表明朝寶鈔發行的數量，V(Velocity)代表寶鈔流通的速率，P(Price)代表物價，T(Transaction)代表商品的交易總量。根據上面的等式，如果V與T維持不變，當M增加時，P也就跟著增加。抱定M和P的機械式的關係，而忽略其他的可能因素，明朝的官僚們的紙幣態度既然如此，穩定鈔值的對策當然不外是減少M，即寶鈔的發行數量。明朝政府一方面以減少支放，甚至停印寶鈔的辦法，另一方面，又以擴大寶鈔支付租稅的辦法，來緊縮寶鈔的發行量。詭異的是，儘管政府努力控制和減少寶鈔的發行量，寶鈔還是繼續貶值的趨勢，無法挽回。顯然這裡另有文章，需要深究。

　　讓我們回到上面的簡單等式。首先我們來注意V，也就是寶鈔的流通速率。在一個既定的期間內，假設大明寶鈔的發行總量M不變，而商品交易的總量T也不變，當寶鈔的流通速率V增加時，物價P也會跟著增加。勤儉謹慎的明太祖朱元璋，從洪武八年發行大明寶鈔起，就很注意鈔價的穩定，除了頒行嚴刑峻罰以遏止違法的交易之外，他也努力控制寶鈔的發行量。但是寶鈔的價格還是下跌，無法穩住。朱元璋和洪武朝的官僚們注意到寶鈔發行數量與物價的正向相關，並沒有錯。只是這樣的注意還不夠，因為除了發行量之外，寶鈔的市場流通總量還受到流通速率的影響。發行總量M並不等於流通總量MV，也就是單單考慮M還不夠；還要考慮V。這一點洪武朝以及後來的各朝政府都忽略了，甚至迄今為止學界也忽略了。大明寶鈔貶值的關鍵，就出在V太大，也就是流通速率太大。

　　為什麼V會太大？這就與明朝的貨幣政策有關了。如果我們比較明朝與宋金元各朝的紙幣政策，就馬上發現一個明顯的差異：兌換(convertible)與不兌換(inconvertible)紙幣。北宋的紙幣交子，一開始發行就設有銅錢準備金，供人民隨時兌換紙幣。南宋的紙幣會子，政府提供銅錢，甚至金銀，給人民兌換。金朝和元朝發行紙幣交鈔時，政府都在各地方(各路)設定交鈔平準庫，儲備金銀，給人民兌換。宋金元各朝雖然後來有時取消，有時恢復紙幣的兌換，而在王朝末期都停止支付貴金屬，但是政府原本的設計是兌換紙幣的制度，紙幣剛發行時政府都提供金銀銅錢作為十足的準備金，讓紙幣相當於一種金屬實物或金屬貨幣的兌換券，人民對於紙幣自然會有信心，持有紙幣的意願比較高。(11)相形之下，明朝政府一開始就設定寶鈔為不兌換紙幣，人民拿到寶鈔，只能用來納稅，不能向政府換取金屬實物或金屬貨幣。大明寶鈔從一開始就不是兌換券，而是納稅的工具，亦即寶鈔一開始就是政府強制人民在市場上使用的交易工具，寶鈔價值的基礎只建立在納稅功能上。然而在實際徵稅時，明朝和歷代王朝一樣，政府絕大部分是徵收實物，包括勞役服務，徵收寶鈔的比例很低。稅賦功能根本不足以保障寶鈔的價值，而不兌換紙幣的政策讓人民對於大明寶鈔的信心一開始就有問題，持有寶鈔的意願相對低落。換句話說，明朝人民只願意保持很低的現金餘額(cash balance)。與宋金元三朝相比，明朝人民除了應付稅賦的需要之外，會盡量地把寶鈔脫手，不願意持有它，更不用說是把他當做財富來窖藏了。回到貨幣數量說的等式，我們可以看到，相對於其他朝代，在明朝，寶鈔的流通速率V很大。假設在給定的一個時期中，商品交易總量不變，貨幣發行量也不變，但是因為流通速率增加，貨幣流通總量MV跟著增加，結果是物價P提升，單位貨幣M的購買力跟著降低。就是這個V增加的效應，儘管政府努力控制寶鈔的發行量，寶鈔的實際流通量還是很大，結果造成物價的上漲與鈔價的下跌。

　　明朝的紙幣制度是參考前代的制度和實際經驗來制訂的，朱元璋和他的統治官僚集團當然知道兌換紙幣具有穩定幣值的優點，但是他們並不朝這個方向來創制立法，只是深信他們可以藉著嚴刑峻罰的法令來貫徹不兌換紙幣政策，結果卻未能如願。一直到正統元年(1436)戶部尚書黃福才首度提議政府應該提供足夠的白銀準備金，讓人民兌換寶鈔，穩定鈔值。他的提議也是明朝政府僅有的一次考慮將寶鈔改為兌換紙幣的契機，可惜並沒有被採納，大概當時的官僚們普遍認為寶鈔已經貶值到無可挽救的低價(洪武朝初定鈔價的0.1%)，除非更造新式寶鈔來取代洪武寶鈔，並且復位新式寶鈔與白銀的比價，提供十足的白銀準備金讓人民兌換，寶鈔才有恢復通貨地位的機會。但明朝在朱棣已經實質掌權而尚未正式改元為永樂時候(《明實錄》洪武三十五年十一月，實際上是建文四年，公元1402年)，當時的戶部尚書夏原吉曾建議印製永樂朝的新式寶鈔以取代洪武寶鈔，朱棣決定恪遵朱元璋的祖制，繼續發行洪武寶鈔，不再更動。此後再也無人敢提議更造新式寶鈔。正統朝的官僚們大概認為既然新式寶鈔不可造，洪武寶鈔不可行，政府丟擲白銀也是徒然，反而讓政府蒙受損失，所以黃福的提議只好作罷。

　　面對寶鈔不斷地貶值，從洪武朝到正統朝，各朝政府無不努力節制寶鈔的發行，擴大寶鈔的稅收，藉以減少市面的流通量，達到穩定或提升鈔價的效果。事實的發展剛剛相反，鈔價還是持續下跌，甚至在市面上已經不易看到寶鈔流通的情況下，鈔值還是無法恢復。宣德與正統兩朝，我們看到政府確實用盡辦法，停造新鈔，擴大寶鈔支付的稅收或各種犯罪的罰款折鈔的規定，減少官俸的寶鈔支付或各種使用寶鈔的開支，等等，寶鈔最後還是出現惡性通膨的現象，以至於退出市場流通。這又是怎麼一回事？

　　顯然，上述的貨幣數量說的等式無法應用到這個量縮價跌同時出現的矛盾現象。解開這個矛盾，也許我們需要用別的角度來看問題。讓我在這裡嘗試用通貨競爭和通貨替代的理念來解釋。(12)

　　明朝的貨幣制度是以寶鈔作為主幣，銅錢作為輔幣，提供給市場流通。如果除了寶鈔之外，市場別無幣種可做交易媒介，那麼儘管人民對不兌換寶鈔的價值存有疑慮，他們還是要使用它來做買賣，而只要寶鈔保有作為支付手段的使用價值，鈔價還是可以維持在一個大家還能接受的信用價值範圍內，何況它是政府與人民交易的法定工具，以及稅賦的支付手段。問題出在如果有其他幣種來加入市場流通，結果就會出現通貨之間的競爭與替代的現象。除了布帛穀物之外，加入流通的最重要幣種就是白銀。明朝政府沒有鑄造銀幣，白銀是以金屬商品兼做支付手段的方式，長期以來在民間市場流通。由於白銀是一種金屬貨幣，幣值有白銀的商品價格作為基礎，名目幣值不會偏離太遠，人民的接受度相對穩定。當白銀與寶鈔發生通貨競爭時，白銀的貨幣優勢立即顯現出來。除了攜帶比較不方便之外，不管作為支付工具、計價單位或價值的寶藏手段，白銀都比寶鈔可靠。一旦民間持有的白銀變成通貨投入市場交易，寶鈔的通貨地位必然岌岌可危，難以與之競爭。明朝政府一再地以嚴刑峻罰來禁止人民使用白銀於市場交易，完全合理。可惜政府的禁制收效不大，政治意圖敵不夠經濟理性。寶鈔面對白銀的入侵，節節貶值敗退，最後還是被迫退出市場流通。明朝政府每當看到寶鈔貶值，在類似貨幣數量說的僵固觀念下，就以為寶鈔發行太多之故，因而努力收回寶鈔，採取所謂的與寶鈔通脹走勢方向相反的逆風操作(leaning against the wind)的貨幣政策。在寶鈔與白銀互相競爭的貨幣市場上，這種政策適足以加速寶鈔的泡沫化和最終崩潰。

　　道理很簡單。假設在某一給定的時期，貨幣需求不變，寶鈔與白銀的兌換率是1∶1，也就是寶鈔一貫的價格等於白銀一兩，如官價所設定者。假設當時投入市場流通的寶鈔總量有100貫，白銀總量也有100兩。寶鈔與白銀的名目貨幣量(nominal money)各為100，實值貨幣量(real money)也各為100。貨幣總需求為200，寶鈔的市場佔有率是50%。當寶鈔貶值一半，即2貫兌換1兩白銀時，如果寶鈔的名目貨幣量維持100貫不變，它的實值貨幣量會降低為25%。市場所需求者為實值，不是名目貨幣量。寶鈔的實值通貨佔有率減低到原有的一半，即從50%降到25%，在白銀通貨供給彈性極大(人民擁有足夠的隨時可轉換成通貨的白銀)的前提下，寶鈔所縮減的份額，馬上被白銀取代，結果寶鈔與白銀的實質貨幣市場佔有率變成25%：75%，也就是兩者的市場份額是1/4∶3/4。如果寶鈔再貶值一半，即4貫兌換1兩白銀，而名目貨幣量還是100貫不變，那麼寶鈔的實值貨幣市場佔有率會縮減成12.5%，而白銀會擴張成87.5%，也就是兩者的市場份額變成1/8∶7/8。如果寶鈔繼續貶值而名目貨幣量不變，它在貨幣市場的份額會繼續萎縮，直到完全退出市場流通，完全被白銀取代。貨幣像語言一樣，越多人用就越有用，越少人用就越沒用。使用率反映貨幣的流動性(liquidity)，而流動性的大小決定貨幣的價值。當寶鈔在通貨市場的份額減少，它的流動性跟著降低，貶值是必然的結果。明朝政府始終緊抱著退縮的寶鈔政策，面對貶值的壓力，政府就儘量不再投入新鈔。更有甚者，明朝政府還加強寶鈔的回收，讓寶鈔的市場份額萎縮得更厲害，寶鈔的流動性加速降低，寶鈔貶值得更快。從宣德朝起，明朝政府比前朝更加大力地回收寶鈔，而寶鈔的貶值趨勢更加迅速，讓它加速走向崩潰，最後在正統朝時完全給白銀替代掉。

　　如果明朝政府面對寶鈔的貶值，採取順風操作(leaning with the wind)的貨幣政策，也就是隨著貶值的幅度適度調整增加寶鈔的發行量，藉以維持它在實質貨幣市場的佔有率，寶鈔是否能在貨幣市場繼續流通，不會被淘汰？例如，當寶鈔從1貫兌換1兩白銀的最初比價，降到2貫兌換1兩時，如過政府增加100貫的寶鈔發行量，讓寶鈔的實質通貨量維持它原有的1/2的份額，是否鈔價就會穩定下來？答案是：有可能，但也很難說。有可能一時穩住寶鈔的價格，但面對白銀的強勢競爭，寶鈔應該還是會貶值，雖然貶值的速率可以減少，而寶鈔的流通時間可以延長。看看宋金元三朝紙幣的經歷，政府大體都是採取順風操作的貨幣政策，因為該三個王朝的財政都需要依賴不斷加印的紙幣來挹注入不敷出的窘境。而順風操作的結果，的確讓它們的逐漸貶值的紙幣一直流通到王朝末年才崩潰掉。明朝初期的財政十分穩健，完全不需要依賴貨幣發行的收入來支援，明朝政府面對寶鈔貶值，始終實行逆風操作的貨幣政策，理由在此。如果明朝政府採取順風操作的貨幣政策，有可能寶鈔在貨幣市場的佔有率會比較緩慢地減低。然而貶值的趨勢還是很難遏止。永樂朝的紙幣經驗似乎就是這樣。歷來學界都認為永樂朝的政府開支最多，也因此發行最多寶鈔。(13)永樂朝跟洪武朝一樣，也注意寶鈔的回收。我們看到從永樂九年(1411)起到永樂朝結束的永樂二十二年，政府回收寶鈔的數量增加到一千五百萬到兩千萬錠之間。也許由於國用大增(賞賜、征伐、建設、下西洋等等開支)，寶鈔的發行量不得不擴大。正由於這種無意中被迫採取順風操作的貨幣政策，寶鈔雖然回收量增加，但是它在整個永樂朝還可以比較順利地流通。進入宣德朝以後，明朝政府努力減少開支，大量回收寶鈔，也就是採取十足的逆風操作的紙幣政策，結果寶鈔急遽貶值，更加難以流通。宣德年間人民首先只好使用布帛稻穀等實物作為支付手段，接著使用白銀來交易。政府在無可選擇的窘境下，消極地任由實物白銀去流通，同時官民的交易和賦稅的徵收逐步使用白銀，等於承認白銀的通貨地位。

　　簡單地說，大明寶鈔發行時就設定是純信用的不兌換紙幣，人民難以接受，貶值的命運無可避免。明朝政府面對貶值一直採取減少寶鈔發行量的逆風操作方式，結果加速貶值的趨勢，讓白銀源源不斷地進入貨幣市場，取代寶鈔的通貨功能。大明寶鈔發行大概六十年就崩潰，比起宋金元三朝的紙幣都來得短命，可以說是中國紙幣史的一個特例。而它在王朝經濟力上升的時代崩潰掉，更是一個特例。

　　中國第一個紙幣週期在明朝的盛世畫下句點。明朝紙幣的崩潰，肇因於政府的政策犯了兩個錯誤。第一個錯誤是不兌換紙幣政策，第二個錯誤是保守退縮的紙幣發行政策。不兌換紙幣政策讓人民對大明寶鈔的價值心存懷疑，註定它會隨時間走向貶值的命運。保守退縮的紙幣發行政策加速寶鈔的貶值，面對白銀的競爭，大明寶鈔不斷地縮減它在貨幣市場上的實質佔有率，最後被白銀完全取代。從正統朝起，中國經濟踏上了四個多世紀的白銀與銅錢並行流通的雙元金屬貨幣(bimetallism)的途徑(14)。

　　在中國傳統經濟的發展上，明朝紙幣的崩潰帶給我們某些值得反省的經濟意涵。

　　一、在明清銀銅雙元幣制下，政府發行銅錢，白銀則任由民間發行流通。這種幣制可以隨時隨地調整兩種通貨之間的匯率，讓兩種通貨的數量混合自動地伸縮以滿足市場需求，其結果是它會有效地適應明清中國各地經濟發展差異的現實，讓該差異穩定地長期持續下去。例如，先進地區多用白銀，落後地區多用銅錢，這種現象繼續到清朝末年。銀銅雙元幣制的運作有助於穩定中國各地有如光譜差異般的傳統經濟，卻無助於全國的經濟整合。

　　二、銀銅雙元幣制是一種金屬貨幣制，幣材的供給受制於原料的開採或進出口，充滿不確定性。另一方面，銀銅本身是商品，商品市場的供需情境不同於貨幣市場的供需情境，商品價格與貨幣價格無法同步協作的結果乾擾著銀銅貨幣價格的穩定，放大兩者之間通貨比價的不確定性。這些不確定性給市場經濟發展帶來負面的影響。一般觀察認為明清的經濟長期存在通貨緊縮的狀況，通貨緊縮當然不利於市場經濟的發展，嚴重時甚至會造成蕭條倒退。

　　三、歷史經驗告訴我們，人類經濟發展路徑是一個市場經濟部門逐漸穿透、侵蝕、取代非市場經濟部門的過程(15)。信用貨幣是市場經濟蓬勃發展的產物。中國的紙幣出現在市場經濟還只是一個附屬的補充性的經濟部門的時代，它無法進一步地鞏固發展，反而被銀銅雙元金屬貨幣取代，反映出傳統市場經濟部門長期處於狹小的附屬領域，沒有進一步地穿透、侵蝕和取代非市場經濟部門，去發展成為支配性的經濟運作方式。換句話說，它長期處於20世紀50年代中國學者們提出的資本主義萌芽的階段，出現紙幣似乎是一種反常現象。但是，存在的就是合理的；這樣的思維如果不適合於看待現在與未來，它卻適合於看待過去。出現紙幣的事實意味著中國傳統貨幣經濟有其尚待釐清的發展邏輯，也意味著目前流行的貨幣經濟史觀有待重新檢討。

　　中國第一個紙幣週期是一個舉世獨特的貨幣實驗，在傳統的經濟環境中發生完成。它曾經讓Marco Polo(1254-1324)時代的歐洲人聞之震驚而不敢置信，而它竟然在明朝國力強盛的時候宣告結束，今天我們仍然難以置信。就像暖春未到，長冬尚在的時候綻放出來的一朵小花，它瑟瑟縮縮地點綴著一個強調統制和習慣的經濟體，沒有給中國傳統的市場經濟發展增添多少活力和光彩。傅衣凌曾經敏銳地觀察到中國傳統經濟資本主義發展的特點是既早熟而又不成熟(16)，從宋初到明初的紙幣經驗剛好也是一個印證。

明朝不是主動放棄紙幣，而是被動放棄。簡單說就是明朝紙幣沒有人願意用。明朝紙幣叫做“寶鈔”，紙幣不僅需要政府信用擔保，而且政府需要“回收”紙幣，承認紙幣價值（比如用來交稅）但是因為無限制發行紙幣，紙幣急劇貶值（面值100貫的，在日常交易中或許只能當20貫），而且政府不願意“回收”這些紙幣，還要求和政府交易的商人必須接受紙幣的面值，變相的掠奪百姓財富，所以日常交易中沒人願意接受這些每時每刻在貶值的貨幣。

明代寶鈔本質上是朝廷掠奪民間財富的工具，由於濫發，導致到明朝中期一張寶鈔只能底0.2文錢，即使到了末期還有用寶鈔抵發軍餉的情況，政府沒有足夠的誠信為紙幣擔保，紙幣當然要滅絕。

大家很疑惑，為什麼宋朝用的寶鈔用的好好的，到了明朝就不行了？

朱元璋和朱棣父子濫發寶鈔造成的。所謂的永樂盛世也是濫發寶鈔這麼來的。明成祖的太子明仁宗則與此大相徑庭。他即位後,最焦慮的事是經濟問題。百思不得結果,為什麼朝廷推重寶鈔,民間卻拒絕用寶鈔。寶鈔怎會成了一種強行攤派的“玩意兒”?這是怎麼回事呢?他將這個問題提到了續任戶部尚書夏原吉面前。

夏原吉應該說是一個頗有經濟頭腦的人。他為明仁宗認真分析到:“寶鈔發行多了,則不值錢;發行少,才會值錢。老百姓不願用寶鈔,就是朝廷發行寶鈔太多太容易,又沒有回收的緣故。如果寶鈔發行少,很難得到,民間對寶鈔的態度就不會這樣了。”明仁宗首背了广部尚書的分析,可如何改變寶鈔的現狀,明仁宗還沒有來得及摸索出新的辦法,當年就駕崩了。繼任者明宣宗也沒有拿出好辦法,只是繼續嚴禁金銀在貿易中的使用。寶鈔更加貶值,在明宣宗宜德時,一石米從洪武年間的二貫五百文寶鈔漲至五十貫鈔,翻了二十番。在這種情況下,明朝加大了用鈔的力度,鹽糧的完納必用鈔,商店、果園的徵稅不僅必用鈔,而且大大地提髙了用鈔的實際限額。明朝政府的強行用鈔,並不能改變民間“惟用金銀,鈔滯不行”。什麼樣的嚴懲都無濟於事。

直到美洲的白銀髮現，才變相緩解了明朝的財政危機。