以中資公司收購外資企業沒有成功的先例來說，美的的這次收購無疑也會成為失敗教科書的一個案例！

如今疫情的影響，再加上一筆“失誤”的收購，美的走到了拐點。

2017年，美的集團斥重金收購德國製造業巨頭庫卡。我當時在上海的一個德國企業做採購，我們的客戶就是庫卡，當時很驚訝！

此時，整個美的對這一收購抱以很大的期望。很多媒體更是大家贊寓。其副Quattroporte李飛德更是發表公開演講，“中國製造的全球智戰略：美的收購庫卡案例。”

希望多大，失望就有多大！沒想到事情進展面臨諸多變數，收購完成後，庫卡的銷售額開始下跌，一年時間利潤暴跌80%。與此同時，庫卡CEO頻頻離職，三年間每年都迎來新任執行長。

“內部已基本定調，未來兩三年內，美的不會做大規模的併購。雖然還有很多來尋求併購和投資的機會，但我們不會做大的投入和投資。”2019年的股東大會上，美的集團董秘江鵬說的這些話，顯得有些無奈。

這個表態，與之前的意氣風發形成了鮮明的對比。

步子邁得太大，容易扯著蛋，美的為如今的危機埋下了伏筆。

美的的噩夢之初

對美的來說，噩夢是從收購庫卡那一刻開始的。庫卡被美的收購後，就像中了邪一樣。之後，業績就開始了連續多年下滑。還受汽車產業不景氣影響，主要用於汽車製造的機器人業務受到衝擊，庫卡業績始終沒有達成預期。

2019財年，庫卡息稅前利潤為4000萬歐元；300億人民幣買下來的公司，貢獻息稅前利潤連3億人民幣都不到。美的的股東如坐針氈！

在收購之初，雙方約法三章：美的將支援庫卡監事會及執行管理委員會的獨立；不會促使員工人數改變、關閉基地以及任何搬遷行動的發生，並且保證不會尋求庫卡的退市。該協議為期七年，到期日為2024年。

就像明基收購西門子手機一樣，既不能關門，又不能促使員工人數改變，也不能追求庫卡退市。從美的收購之後到今天，庫卡股價跌掉接近90%。

坦率的說，一家公司股價波動20-30%都是正常範圍，不過庫卡股價從高點一路下滑90%，只能說，市場對庫卡的前途下了死亡判決書。

沒有人會相信，庫卡在美的手中還能夠產生起死回生的奇蹟。

不僅如此，天價收購庫卡的一個副作用，是在美的賬面上產生了接近252億的天量商譽。美的的商譽總值290億，其中的252億是在收購庫卡的時候產生的。

實際上，美的已經站到了風暴的中央。

工業產業鏈：以汽車供應鏈為依託的機器人業務，在未來一段時間中將確定性下滑：越來越多的汽車製造商開始選擇削減資本開支應對寒冬，而中國汽車市場作為過去十年中的擴張引擎已經接近熄火，庫卡將難以獨善其身。

出口代工業務：美的在全球構建的網路，受到了當前疫情的影響，無論是訂單下降，還是消費停工，美的都感受到了激烈的衝擊。

美的的苦日子還在後頭！

先說明觀點，我看好美的集團，長期看好美的集團，我認為美的並不會因為收購庫卡形成的商譽進行減值而“爆雷”。

在2017年的時候我就對美的集團進行過深度分析，當時不到30元，現在幾年過去，股價也有了明顯的上漲，美的集團是A股中少有的優質公司之一。美的集團主營是空調、家電，在空調行業，僅次於格力，在小家電行業，則是全國第一，在冰箱等大家電方面，則次於海爾。美的集團已連續幾年進入世界500強榜單，營收在A股所有家電上市公司中第一，並且持續實現了穩步增長，2019年總營收有望突破2800億元。

美的集團近些年一直在轉型，雖然家電行業需求穩定，但增長是有天花板的，特別是空調業依附於地產性較高，如果中國的房地產出現拐點，空調行業要想繼續大幅增長，難度就比較大，近些年來美的全面轉型科技集團，持續投入研發費用，獲得了多項專利，保持了強大的競爭力。

說到收購德國庫卡，很多人看法都是負面的，無外乎就是收購庫卡後，庫卡的營收出現了下降。認為美的集團很傻，接盤庫卡，拖累自己。這種看法是很膚淺的，我想請問一下，庫卡是德國重要的機器人公司，多次得到默克爾的讚許，如果庫卡經營如日中天，會賣給中國公司嗎？

在2017年1月完成交割後，美的集團共持有庫卡約94.55%的股份，美的為此付出的代價約292億元，但同時也邁開了美的集團向科技集團轉型的關鍵一步。

收購，本身就是各打各的算盤，在庫卡經營不行的時候，收購庫卡，收購成本才不會那麼低，至於收購之後能不能讓庫卡重現輝煌，站在當時的時點，有人可以完全預期嗎？商業世界，本身就是博弈，而且跨國收購，本身就面臨著文化差異的風險。

但是美的收購庫卡，並不是為了投資庫卡，然後讓庫卡為美的賺錢，而是為了利用庫卡的技術、利用庫卡的資源，在收購庫卡後，美的集團工業網際網路獲得了長足的進步，打造了全自動化的生產車間，費用效率大幅下降，從中擠出來的新增利潤空間，難道不是庫卡帶來的益處嗎？

而且，庫卡與美的在中國建立了中國工廠，至2024年，庫卡在中國境內的年度總產量將超過10萬臺機器人。

雖然說近幾年受貿易保護主義的影響，各國經濟受到一定衝擊，以汽車為代表的工業發展也不理想，但經濟存在週期性，在下一個經濟復甦週期中，製造業依然會一馬當先，5G時代已經到來，未來人工智慧、機器人、工業網際網路的發展是大勢所趨，收購的協同效應會讓美的在下一輪科技產業革命中明顯受益。

美的集團收購庫卡實際商譽並非252億元，而是223.3億元，252億是加上了收購日本東芝的28.8億商譽，商譽減值爆雷也只不過是某些分析為了嚇唬投資者而已，美的集團每年都會對商譽進行減值壓力測試，只要管理層認為沒必要進行商譽減值，就不會有減值的風險，而且這筆錢早已支付，即便最悲觀的情況發生，美的對庫卡進行了商譽減值，也只會影響一年的淨利潤，在下一年，美的集團依然可以正常創造價值，而不是說減值後，美的集團利潤就一直是0了。

那麼對於長期價值投資來說，本身就存在中途波動的風險，但這並不改變公司的整體盈利能力，何懼之有？

我也看到了這個新聞，有些自己的認識。

首先，美的是一家比較優秀的企業，空調產品和小家電產品在行業佔比都比較高，所以才有每年200～300億的利潤，二級市場估值相對合理在12倍多的市盈率。考慮到增長率算是比較低的估值了。

如果真的將庫卡252億的商譽全部沖銷，大概能抹平美的一年的利潤。#美的集團 sz000333[股票]# 股價肯定會受影響，不過如果真的這樣，也是我們絕佳的建倉機會。相信一年後業績就修復了。不會傷害美的業務根基，收益率、增長率還是可以持續的。

能夠理解美的收購庫卡的邏輯，國內人力成本快速增加，機械化自動化是每個行業的趨勢，現在快遞都考慮無人配送了，國內製造業更是透過機械化自動化，取代勞動強度大、簡單重複的手工勞動，提高效率降低成本。然而自動化應用最廣的汽車行業經過十幾年快速發展，現在進入調整階段，因此在自動化需求方面降低，庫卡的日子自然不好過。但是相信未來的長期趨勢，回頭看美的此前投入是有些機不逢時，不過前端卡位還是很有必要的。

美的集團同樣優秀的#格力電器# ，銷售規模、利潤規模、市場估值都非常接近，也是值得關注的企業。但是格力行業太過單一有增長天花板的困局，所以格力也開始在汽車、手機、小家電等多個行業尋找機會，但是目前看還沒有形成有效突破。反觀#美的集團 sz000333[股票]# 產品線涵蓋就比較完整，空調、冰箱、洗衣機、小家電、自動化裝置都有比較好的市場地位。

最後個人比較喜歡美的的風格，低調溫和。所以不會過於擔心美的的商譽暴雷，之前市場暴跌時49塊成本買入了美的集團，沒有為此訊息感到憂慮，真的暴雷暴跌超過20%，絕對會考慮買入。

感覺美的集團的投資者對美的的關注度一直就是252億的商譽，嘴邊一直掛著商譽減值的擔憂。對於一些小公司來說，250億是一個天文數字，可能市值達不到，但是對於美的來說，也就是一年的淨利潤而已。我們瞭解現在的美的會因為商譽“爆雷“嗎？就需要關注這些問題。

一、什麼是商譽

商譽有兩種，一種是企業自己品牌，比如茅臺的品牌效應就是商譽，不然大家都是白酒，怎麼二鍋頭跟茅臺價格區別那麼多。另一種是，企業在併購過程中，所支付的那部分金額與被併購標的資產公允價值之間的差額，簡單說，比如原本你的公司淨資產（資產減去負債之後得到淨資產）就只有10億，現在有人用15億買下你的公司，那麼他就會形成50億的商譽。

二、什麼是商譽減值

買了這個資產，現在它給你帶來的經濟收益遠遠低於你之前買它的價格，也就是這個資產值不了這麼多錢，那就要減值了。還是上面的例子，你用15億買了一家10億淨資產的公司，多出來5億，其實你是看好這個公司後續盈利能給你帶來超額收入，但這個公司在你買入之後不斷沒有盈利，還是虧損的，或者盈利不及預期，那麼就要減值了。

如果用專業的會計就是，當該項資產能夠為併購母企業帶來的經濟效益低於入賬時的賬面價值的時候，就需要做商譽減值。

三、造成商譽減值的原因

1、行業大環境不好，公司展業出現問題。2、在業績承諾期間沒有完成承諾，購買的企業原本承諾最三年賺10個億，但沒完成。3、業績承諾期過後，公司業績大幅下降。

瞭解了商譽的問題之後，我們回到這個問題。

2019財年，庫卡息稅前利潤為4000萬歐元，也就是大概3億人民幣，而且2018年庫卡營收32.42億歐元（同比下降6.81%），19年營收為31.92億（同比下降1.54%）。但是當時美的是用來300億買下了的。

我們用造成商譽減值的原因

1、目前庫克營業情況確實不得樂觀，特別是疫情影響之下，行業大環境不好。

2、庫克沒有承諾收益，因此這點無法直觀得到，需要看美的的商譽測試。

最後，我覺得吧，美的收購庫卡沒有邏輯問題，工業4.0是必然的趨勢，提前佈局機器人是對的。疫情之下，民眾錢財大量減少，消費停滯，特別是重大花費，買車這樣的，一定會更慎重，汽車銷量不佳，反饋到產業鏈上游，庫卡機器人低價也是必然。

因此，美的的商譽確實會是一個或將存在的“雷”，但真正棘手的問題，需要關注美的後續如何佈局，這也是市場預期差的問題，只要美的能處理好這個問題，那麼股價也將上升一個新臺階。

關於美的當年收購德國庫卡，產生252億商譽，已經是有幾年的事兒了。最近幾年美的的商譽也是比較高，2015年-2019年分別為：23.93億、57.31億、289.04億、291億、282億，2020年一季度商譽為281.52億。

關於商譽，每年大約在12月份的時候會有一次測試，可以理解為評估。從最近幾年美的的情況來看，商譽還算是穩定，沒有出現很大的壓縮。這個，沒有很大的資訊可以參考，只能是透過時間的考驗。股市中很多上市公司的商譽，往往沒超過3年就會出現很大的減值，至少現在來看美的，還沒有出現減值。每年的12月份才會有著評估，從現在到今年12月份美的商譽是不會“爆雷”的。

當然，美的商譽如果出現爆雷，對美的的影響也會是有限的。很多投資者朋友，可能看美的股票價格處於高位，認為如果出現商譽爆雷，勢必會大跌、連續性暴跌。但是，實際上呢？股票的走勢，高低位置並不能單一的說明問題。現在的股價走勢處於高位，而對應未來呢？可能還會有更高的位置，那麼對於未來而言，現在呢？也就不是高位了。所以，關於這一點，看股票價格的位置是看不出來的，需要看估值、看業績、看公司的整體情況、看市場資金的充裕程度。

再者，美的近些年的淨利潤是不錯的，2015年-2019年淨利潤分別為：127億、146億、172億、202億、242億。252億元的商譽，對美的的衝擊確實存在，但要說是致命的，還不至於。加上現在美的每年保持著不錯的業績增長，淨利潤也是在緩步上升，較高的商譽值，未來對美的的影響勢必也會降低。