在金融投資領域，有一個比較著名的謎題（Puzzle），叫做股權風險溢價之謎（Equity Risk Premium Puzzle）。

股權風險溢價之謎首先由美國學者Mehra和Prescott在1985年發表的一篇學術論文中提出。在該論文中，作者發現美國曆史上的股票回報要遠遠高於短期和長期政府債券的回報。

上圖顯示的是1928-2015，1966-2015和2006-2015年間美國股票（標準普爾500），短期政府債券（3個月）和長期政府債券（10年期）的歷史平均年回報率。我們可以看到，無論在哪個階段，股票的回報（上圖藍色）都要遠高於短期（上圖紅色）和長期的政府債券（上圖綠色）的回報。

如果我們假設金融市場是有效的，那麼其中就應該有一個非常重要的原則，即“天下沒有免費的午餐-回報和風險成正比”。股票給予投資者更高的回報的另一面，也同時意味著股票的投資風險要比政府債券更高。這就是“股權風險溢價”的名稱的由來：跟債券相比，股票的風險更高，有一個溢價（Premium）。

為什麼絕大部分投資者都會認為股票的風險比債券更高呢？為了解釋這個“溢價”，金融學者們提出了各種不同的理論。其中有一個受到關注度比較多的理論，叫做短視損失厭惡（myopic loss aversion）。

“短視損失厭惡”由美國學者Benartzi和Thaler提出。在他們於1995年共同發表的一篇學術論文中，作者發現，如果投資者對於他的投資組合的盈虧情況檢查過於頻繁，那麼他就會受到投資組合的短期價格波動的極大影響，導致他為了躲避這樣的“短期浮虧”而選擇購買更為“安全”的投資品（比如債券或者定存）。

本專欄的歷史文章《聰明的投資者做懶漢》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/24405424?refer=wzjevidence），對於投資者過度關注自己投資組合的短期盈虧產生的弊端有更為詳細的分析，有興趣的朋友可以在有空時看看。

在Benartzi和Thaler所做的研究中，作者透過複雜的模擬分析繪出一條投資者效用曲線（如上圖）。在這條效用曲線（Utility Curve）中我們可以看到，如果投資者的投資週期比較短，檢查自己投資盈虧的頻度比較高，那麼他會更傾向於投資一個債券組合（上圖虛線）。但是如果把投資者的投資週期拉長，那麼他就會更傾向於持有一個股票投資組合（上圖實線）。

兩者之間的臨界點大約為1年左右。也就是說，投資者的投資週期至少要一年以上，他才會從投資股票中獲得更大的效用。而當投資者的投資維度少於一年時，他的“短視損失厭惡”症狀就會比較明顯。

由於受到“短視損失厭惡”的影響，中小投資者普遍對於股票投資不足，而將自己的資金過多的放在定存和債券裡。

在2016年的一篇學術論文（Lee and Merkoulova, 2016）中，作者從荷蘭國立銀行調查問卷資料庫中檢驗了過去14年大約600多個個人投資者的投資行為，發現投資者的“短視損失厭惡”傾向和他們的投資行為有直接關係。

比如上圖顯示的是該資料庫中投資者檢視自己投資組合的頻度。大約有45%左右的投資者至少每個月會檢視一次自己的投資組合。

該研究發現，越是投資維度短的投資者，他們越傾向於投資風險更低的“安全型”投資產品。但是如果投資者的“短視”偏向降低，那麼他就會將自己的積蓄更多的投資於像股票這樣的“風險型”資產。

在另外一篇學術論文（Larson, et al, 2016）中，作者檢驗了86萬多個投資者的實時投資資料，得出了類似發現。

如上圖所示，研究人員將投資者分為兩類：那些頻繁收到股票價格資訊的投資者（上圖灰線）和收到股票價格資訊不那麼頻繁的投資者（上圖黑線）。為了方便讀者理解，我把頻繁檢查股票資訊的投資者成為“蜜蜂”，而那些檢查價格波動不太頻繁的投資者成為“烏龜”。

在對比了兩組投資者的投資行為和回報後，該研究作者發現，“小烏龜”們購買的股票，要比“小蜜蜂”們購買的股票多上1/3左右。而由於“小烏龜”投資並持有更多股票，他們的耐心得到了補償，其投資回報比“小蜜蜂”們要好上53%。

總結

當今世界，每一個投資者都處於高度的資訊化和電子化的環境中。在我們的智慧手機上，我們可以隨時檢視自己購買的股票價格，盈虧情況，金融新聞和各種投資資訊。我們面對的不是資訊不夠，而是“垃圾”資訊太多的問題。受這種“資訊爆炸”的現象的影響，投資者最容易犯的錯誤就是“戰術上勤奮，戰略上怠惰”，像小蜜蜂一樣忙的不可開交，到頭來卻竹籃打水一場空，白忙乎一場。

聰明的投資者需要意識到自己可能會受“短視損失厭惡”這樣的行為習慣的影響，導致我們缺乏足夠耐心去持有那些能夠在長期給我們帶來更好回報的股票組合。要知道，羅馬不是一天建成的。好的投資回報，最後只會惠顧那些有耐心長期堅持的投資者。

真理是什麼概念？指的是百分百正確嗎？損失厭惡被證明是一種普遍的心理現象，但不能說每一個人都會受這種心理的影響，從而做出非理性的反應，事實上，有很多極度樂觀的人並沒有這種反應，他們重視所有的收益，但是忽略自己的損失，這也並不是正確的。

我來解釋下損失厭惡這個案例吧。2002年諾貝爾經濟學獎獲得者卡尼曼有一個經典的行為心理學的案例：人們賺了1%的快樂，遠遠比不上他們虧損1%的痛苦。

仔細想想，是啊！十年前如果你買了茅臺的股票，現在應該早就樂得找不到北了吧？但是你能拿得住嗎？這十年以來，茅臺有一半的天數的下跌的，一般的天數是上漲的，就算上漲的幅度是下跌的好幾倍，但是你這5年的痛苦，也是5年的快樂的好幾倍啊！所以拿不住，是定投中最容易碰到的心理陷阱之一。不管基金是不是抗跌的好基金，只要市場下跌一久，你定投的手就會容易不穩了。

白撿一百塊的快樂，無法抵消掉丟失100元的痛苦，這也就導致了另一個心理陷阱——人們在損失後，會下意識提高自己的風險承受力，去冒更大的險。例如人們發現,在短期國庫券期貨合約交易中,如果上午的交易出現損失,投資者會在下午的交易承擔更高的投資風險。在這樣的心態影響下，人們會頻繁看盤，或者不管是否合適就買入一些新的明星基金、熱門股票，想要對沖掉自己的虧損，不理智的投資行為，只會“越買越賠”。

拿股市舉例子。

1.不同經濟決策的厭惡係數不同，有經驗者會降低損失厭惡，而股票市場是高風險的市場，進入該市場的人往往有經驗會願意承擔風險，一定程度上降低了損失厭惡。所以數值較低但總體上還是接近2。

2.在股市環境中，之所以1.5可以表現損失厭惡係數2，是因為當股票賺錢的時候，股民往往期待其有更大的漲幅，帶來更大的收益，導致不買出或賣出的減少，最終導致分子的減小；當股票虧損時，由於處置效應，人們傾向於不賣股票，導致分母變大。

3.實驗中的環境和顯示環境還是有一定的差距，現實中的因素減少了處置效應。