攪亂一切的戰略的一部分，當然被盯上說明有瑕疵，也不排除有目的的造假，但是這時候有些事就不簡單了。沒有所指，只是多視角看待。

繼瑞幸事件過後，又一家知名網際網路企業被傳業績造假。臺北時間4月7日晚，做空機構Wolfpack Research釋出做空報告，稱愛奇藝存在會員數、收入等業績造假行為。受此影響，愛奇藝股價一度下滑12%。這讓愛奇藝也於今日凌晨自證：資料嚴重失實，“對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力”。另外，做空瑞幸的渾水也於昨日在Twitter上表示，他們也正在做空愛奇藝，因為愛奇藝“極大地誇大了它的使用者、收入、收購交易和內容的價值”。

4月8日凌晨，愛奇藝遭Wolfpack Research和做空機構渾水看空，股價跳水一度跌逾10%，收盤反漲3.22%。做為第二大股東，小米今日低開1.72%，報價10.3港元。Wolfpack Research稱，愛奇藝在2018年上市之前就存在造假行為，且上市後持續造假，虛增收入和使用者數量。愛奇藝隨後否認所有指控，稱公司披露的所有財務和運營資料均是真實的，符合SEC要求，對於所有不實指控堅決否認，並保留法律追訴權力。

一、Wolfpack Research做空報告內容概要

Wolfpack Research的做空報告從使用者數量、收入、成本、現金流四方面提出質疑。

1.使用者數量遠低於公開資料

WolfPack Research認為，愛奇藝宣稱的使用者資料比實際的高42%-60%。他的主要資料來源是兩家可以進入愛奇藝後臺系統、能夠看到愛奇藝在19個一線城市資料的廣告公司。他們根據愛奇藝公開報告資料計算，得出愛奇藝2019年日活躍使用者是1.75億。但是他們從愛奇藝後臺系統中收集了4天的活躍使用者數，算出平均日活躍使用者是2470萬，遠遠小於愛奇藝報告中計算出的金額。另外第三方諮詢公司QuestMobile的活躍使用者資料也遠小於愛奇藝公告的資料。

2.收入縮水一半

二是愛奇藝的子公司在上市前的“中國信用報告”，其中顯示的愛奇藝的遞延收入（主要是收取的使用者預付費）比上市檔案中宣稱的要多，並且愛奇藝在上市後仍持續虛報金額。

三是WolfPack Research在北京、上海、和廣州調查了1563名愛奇藝VIP會員，其中有31.9%的使用者是雙會員，即透過購買小米或京東的會員來獲得愛奇藝的會員。對於這些使用者，愛奇藝把雙會員的總購買金額都算作收入，然後把使用者付給合作方的會員費作為成本，所以愛奇藝的收入和成本都做高了。

四是愛奇藝與當代明誠合作建立的愛奇藝體育專案，愛奇藝公告投資了7.26億元，實際只出了3760萬元。

五是上海市工商局公佈的收入比愛奇藝公告的收入要低，其中2015年低74.3%，2016年低38.6%，2017年低7.9%，2018年低19.7%。

4.現金流計算方式不當

二、WolfPack Research存在的問題

1.使用者數量問題

WolfPack Research從愛奇藝後臺系統中收集了4天的活躍使用者數，發現少於愛奇藝公開的資料，對於這份資料的真實性，完全存疑。愛奇藝的使用者群體中，高校學生和工作白領佔大多數，這個群體週一至週五工作日中，開啟愛奇藝的時間較少，甚至沒用時間開啟，而雙休、節假日、以及傳統的春節活躍度非常高，還有學生群體寒暑假也會貢獻大量使用者資料。愛奇藝算的是全年資料的平均值，而WolfPack Research只算4天的平均值，其中還存在週一至週五的工作日使用者活躍少的可能，所以這份平均值資料完全不具有代表性。

QuestMobile公司的資料也不完全準確，使用QM公司的資料往往是看量級看趨勢，用來看精確的資料完全不行，況且iPad觀看資料並沒有算在內。

2.收入問題

至於聯合會員，愛奇藝完全可以記全額收入，把結算全部記入成本即可。

至於愛奇藝體育專案，WolfPack Research若不能拿出確鑿的證據證明愛奇藝只投資了二十分之一的資金，就無法質疑愛奇藝收入有問題。

收購看重的是未來效益，可能初看不值錢，但是長遠來看是值得的，收購天象娛樂處於網際網路紅利期，這個收購費用是合理的。

4.現金流計算問題

WolfPack Research用自己的計算方式質疑愛奇藝的計算方式，認為自己的是對的，愛奇藝是錯的。愛奇藝也回覆，堅決表示計算資料符合SEC的要求。

三、愛奇藝做空難度大

愛奇藝股權結構較完善，做空的難度比較大。大股東百度持股56%，二股東小米持股6.67%，三股東高瓴資本持股6.34%。都是資金龐大、實力雄厚的企業。而且愛奇藝的估值目前處於低位，下行空間不大。

四、存在的法律問題

在這份報告中，WolfPack Research的調查手段不是完全合法的。在使用者資料這塊，WolfPack Research提到資料是由兩家可以進入愛奇藝後臺系統看資料的廣告公司提供，這兩個廣告公司的行為顯然違反了與愛奇藝的合同約定。在流量為王的時代，對於愛奇藝公司來說，後臺資料必然是商業秘密，這兩家廣告公司還涉嫌《刑法》第219條關於侵犯商業秘密罪。

總的來說，相較於瑞幸咖啡的做空報告，愛奇藝的這份報告顯得假空大很多，而且資料多是站不住腳的，而且WolfPack Research的指控基本都是其一面之詞，沒有實錘證據。同樣，在股市的表現來看，相較於瑞幸咖啡股價暴跌80%，愛奇藝股價雖一度跳水跌過10%，但收盤反漲3.22%，可以看出做空報告沒有實錘，激不起多大水花。

1、做空愛奇藝，源於4.7日美國著名的做空機構渾水在社交媒體釋出了一份狼群研究撰寫的看空愛奇藝報告，因為在之前，瑞幸咖啡的財務造假，和好未來的員工曝光，讓最近的中概股投資風險顯現，而且瑞幸咖啡更是暴跌，還未來停牌，這也讓愛奇藝的做空報告顯現的比較特別；

2、不過後來審查了Wolfpack Research於2020年4月7日釋出的做空報告。公司認為，該報告包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與愛奇藝有關的誤導性結論和解釋。愛奇藝強調，公司一直並將繼續致力於保持高標準的公司治理和內部控制，以及按照美國證券交易委員會和納斯達克全球精選市場的適用規則和條例進行透明且及時的披露。，然後股價在4月8日當天又跌轉升，當天收漲3.22%，最後報17.3美元正在正是疫情期間；

3、說點愛國的話，中美較量在這一次疫情面前，那真是一個照妖鏡，不管是美國政客的詆譭，還是做空報告，都抵擋不了中國經濟的強大，我愛中國，我愛我的祖國母親！隨著國內經濟制度的完善，我相信我們國家的優秀獨角獸企業也會越來越強大。

瑞幸咖啡被做空，自曝財務造假事件，對中概股的影響，似乎比估計來來得更快。4月7日，美國做空機構Wolfpack，透過渾水釋出了針對愛奇藝的做空報告，指出愛奇藝業績造假。

報告發布當晚，愛奇藝股價暴跌13.4%，在愛奇藝迅速做出嚴厲否認之後，股價回升，最終收盤上漲2.43%。

可以看出，這次的做空，對愛奇藝的影響很小。我們先來看看關鍵的做空報告。

Wolfpack的這份做空報告，指出了愛奇藝業績上的四個問題，懷疑其營收誇大了約80-130億。一是虛報日活使用者用，高達42%-60%；二是虛增收入，主要是聯合會員分成重算，遞延收入造假、虛報心愛體育投資收益；三是虛增成本，用以抵消虛增的部分收入，維持賬面正常；四是透過不同的會計記賬方式，將版權購買的經營性現金支出，算作投資性現金支出，從而虛增現金流。

這份做空報告看上去似乎和之前渾水做空瑞幸的報告有異曲同工之處。但事實上，兩者有著本質的區別。針對瑞幸的做空報告，是基於大量基層資料的收集和分析，進行嚴密的推理和進一步的線索搜查，多方面印證從而得出結論。而對愛奇藝的做空，則是基於猜測愛奇藝做假，進而收集一些相關資料進行推理，並且推理過程中也顯示出了對中國網際網路企業，影片企業的經營邏輯認知缺乏，因而報告中也存在漏洞。

詳盡的漏洞分析不作展開，許多機構文章都有寫到，大家可以查閱。總而言之，我認為，這次做空很明顯是一次投機行為，做空機構希望趁著瑞幸的風波，再試水收割中概股，如果這次也成功，造成的連鎖效應恐怕難以想象。

這次愛奇藝之所以沒有受到大的影響，主要得益於官方快速且強硬的回覆，給予了市場信心。與此同時，愛奇藝的高管也紛紛在第一時間釋出了嚴責宣告。創始人兼CEO龔宇發朋友圈表示：“邪不壓正，看最後誰贏！”搜狗CEO也在微博上力挺龔宇，肯定地表示“不可能”。

我覺得，雖然這次對愛奇藝的做空並沒有得逞，但透過這份報告，我們依然能看到不少愛奇藝的問題。作為一家成立十年的公司，快速增長之外，虧損也在加速，這是事實。作為一家上市公司，長期虧損是其本身的致命缺陷。在市場的壓力下，難免不會做出美化資料的事情，只是程度的大小罷了。因此微博熱評中，有人表示，個人的行為與他的人格、態度、價值觀等內在品質有關，但不能忽略了所處環境的影響，愛奇藝≠龔宇。

其實在愛奇藝被做空的同時，好未來也自曝審計有問題，股價盤後一度大跌28%。中概股最近風波連連，這樣的事件頻發無論是短期還是長期，對中概股都有不小的影響。希望做空的節奏能到此結束，不要繼續擴大蔓延。

第一，不是渾水做空，是狼群做空。

狼群是拿了渾水投資的一家公司。

第二，拋開愛奇藝有沒有問題，這個做空報告不夠用心，硬傷較多。

看了人家瑞幸的做空報告，再看看這個，感覺有種網紅下播關了濾鏡的感覺。

水平差的有點遠，論據也不夠充足。

甚至就連標題都在蹭瑞幸，說愛奇藝是第二個瑞幸，真的，瑞幸都笑了。

瑞幸那個報告不是渾水做的，而是雪湖委託久謙諮詢做的報告，渾水只是代為釋出。

這次其實也和渾水關係不大，做空方叫做狼群，渾水只是參與了協助，在官網上都沒有出現這個case，就是推特提了2嘴。

很多人不知道瑞幸做空的關鍵先生，是久謙諮詢。

這個久謙諮詢，本身也是大鉦資本的供應商，大鉦就是瑞幸資本三巨頭（大鉦黎輝，愉悅劉二海，陸正耀家族）之一黎輝背後的資本。

可以說，久謙這家公司既參與了瑞幸融資的盡職調查，又反手參與了瑞幸的做空的資料收集，可謂我殺了我自己。

這也是為什麼瑞幸的報告丟出來就是王炸，因為確實是真正的有資源，有渠道，不一般。

這背後代表什麼，大家可以自行理解。

而愛奇藝這個報告看下來，存在較多的疑點。

這個做空報告一共有2個重點。

1.質疑愛奇藝誇大了使用者數量，誇大了42%到60%。

2.質疑愛奇藝誇大了2019年的營收，誇大了80到130億，約為27%到44%。

這2個質疑點屬於可以質疑，但是本身存在瑕疵，並不能石錘。

第一，愛奇藝DAU造假。

論據是進入了2家愛奇藝廣告供應商的後臺看到的資料。

這個東西挺迷的，一看就是做空者對於網際網路公司的廣告供應商體系不夠了解。

任何一家稍具規模的網際網路公司，都不可能對外暴露所有的資料資訊，這不等於是資料裸奔麼。

並且流媒體投放，是區分定投和散投的，不是所有case都計入系統中，這個統計口徑是需要明確區分的，做空報告中沒有做相關區分，這就比較迷。

而且吧，廣告供應商可以看到一部分資料沒錯，但是不能看到所有的資料，畢竟公司只要不是腦子有問題，才不會給幾個廣告方開啟全部資料。

如果真的透過供應商看到的資料和愛奇藝的資料完全對的上，這才是恐怖的。

這代表著愛奇藝的核心業務資料是外露的介面，可以被直接脫褲，那才叫重大的風險，資料安全負責人應該被送上太陽。

所以，依據廣告商的資料來質疑愛奇藝的整體資料，這個論據是存在問題的。

可以質疑愛奇藝的資料，但不能拿少數廣告商的資料來質疑。

質疑使用者數的第二個點是說愛奇藝1.75億DAU是假的。

要知道ipad買前生產力買後愛奇藝這個梗可是很多年了，pad系列的使用者有沒有被納入統計？PC端使用者有沒有被納入？

而且其中的去重有沒有做？

這一切都是未知，所以這個資料從一開始就不可信。

至於做了一個1000多人的抽樣調查，，，挺煩的，對於愛奇藝這個體量的公司而言，這個調查連參考的必要性都沒有。

第二，愛奇藝收入虛增。

首先，這3個點，說穿了都是統計口徑問題。

可以質疑愛奇藝的統計口徑以及計算方式不合理，這個是OK的，但是直接認定為虛假，就屬於比較迷幻了。

實際上，這三個點上面，不能說愛奇藝百分百沒問題，只能說是可以解釋清楚的。

先說延遞收入和增長不匹配這個，但凡買過影片會員的人都知道，很多公司都有連續包月這個服務，開啟之後，價格會便宜。

這在公司業務形態上，就是使用者增加（穩定），收入增加幅度趕不上，完全可以解釋。

不說這麼細節的業務，單純靠不定時的促銷以及聯名贈送，都可以實現使用者增長+收入增長不及使用者增長幅度的效果。

實際上很多公司也的確是這麼做的。

再說會員收入吧聯合會員算進去，這個不需要解釋，完全符合會計準則，有問題去找會計準則的問題。

拿愛奇藝的頭部精品劇和地方電視臺的劇來比，挺迷的。

而且，虛高也得是比較出來的，愛奇藝和誰比？

只能和優酷和騰訊比，但是三家都差不多，都在虧著，這能比出啥。

所以總結下，這個報告屬於典型的蹭瑞幸熱點跟風撈一筆的報告。

這個熱點確實蹭的很好，如果不是報告本身的邏輯硬傷太多的話，本可以有更大的收穫。

但是報告還是不夠用心，四個直轄市居然寫的是北上廣深，以至於就連裡面所謂的重磅，《瘋狂原始人》遊戲收購都存在事實性錯誤，報告認為被愛奇藝收購的天象2018年做的《瘋狂原始人》是翻新2016年東方明珠做的《瘋狂原始人》，而實際上兩家公司沒有聯絡，這倆遊戲也不是一回事兒，一個是RTS ，一個是MMORPG。

名字一樣是因為同樣拿了夢工廠的IP授權。

真的，有點迷幻了。

希望分析師們出報告的時候可以學學人家雪湖的做法，大規模僱傭兼職人員長期實打實的調研，用最一手的資料和無可辯駁的邏輯來做。

這樣的報告才是有力度的，而不是被群嘲的。

每一個做盡調的人，都應該有這樣的態度。

哦對了，雪湖這次公開大舉買進愛奇藝。

看得我都笑了。