感謝提問！我的感覺是：不可能！白酒尤其是高檔白酒，屬於稀缺資源，能夠多年存放，理論上可以長線投資；而啤酒保質期只有半年，價格翻倍會導致行情冷淡，受傷的還是商家自己。

今年白酒股在市場上的表現非常亮眼，比如貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液等都出現翻倍上漲。然而，正在經歷著繁榮週期的白酒，旁邊還有一個默默無聞的小弟——啤酒。近期啤酒股的股價也出現明顯異動，引起市場的關注。啤酒行業經歷了三四年的低迷，能不能有一個比較好的改善？股價會不會複製白酒在14年以後的走勢呢？

一、供需分析

1.產能

啤酒行業的產能過剩是導致行業整體低迷的重要原因。根據國家統計局的資料，2016年中國啤酒產量為4506萬千升，行業綜合產能利用率約為59%。

其中，行業前三甲華潤啤酒、百威英博和青島啤酒的產能利用率約為65%~70%，其他中小型啤酒企業的產能利用率約為45%~60%。與2011年82%的產能利用率相比，2016年不足60%的行業綜合產能利用率有明顯的下滑。

自2010年起新一輪啤酒產能擴張開啟，2010-2015年共計擴產1930萬千升，但是2015年啤酒行業產銷量僅比2010年增加233萬千升，產能的增加與產銷量的增加存在嚴重的不匹配。

改革開放以來，大量資本進入啤酒行業，啤酒行業競爭非常激烈。到現在，行業龍頭市佔率基本和發達國家市場差不多，CR5到了75%以上。分別是華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯。

其他小廠商的市佔率從07年的四十多個點下降到了16年的不到25%。不過看到上面這個圖，除了中國以外其他市場CR3大致都是七八十個點的樣子，如果除去嘉士伯和燕京啤酒，中國的CR3其實只有59%，還是有一定提升空間的。

產能上的持續擴張源於各大廠商對中國啤酒市場的錯誤判斷。從10年開始各大啤酒廠商紛紛擴產能，認為國內市場會持續增長。但現實是需求跟不上產能，14年開始啤酒產量連續三年負增長。

如圖為歷年啤酒新增產能情況，可以看出明顯的週期性，也可以看出行業從最開始的高增長到現在已經漸漸趨於平穩。

行業龍頭華潤的新增產能也是如此。基本與全國的情況相似。2016年新增為0，是因為2015年出現了第一次的負增長後調整戰略，包括燕京、華潤、百威這些企業今年都有關閉工廠的動作，為什麼只是關閉工廠而不是出售呢？

因為找不到接盤方，成本高、附加值低，行業集中度高，出於成本控制、資源集中等方面的考慮決定關閉一些產能落後的工廠，這是啤酒行業的去產能過程，可能是一個行業拐點逐漸顯現的過程。

2.需求

需求未來會怎樣呢？我認為會相對穩定。從兩個方面來看，第一個是啤酒的需求總量，第二個是結構上的變化。

按人均來看，中國的人均啤酒消費量略高於世界平均，略低於日韓等兩個較發達的亞洲國家（大概20%的差距）。不過人口老齡化，可能會在一段時間內影響啤酒行業整體的需求（日本啤酒行業連續21年負增長），不過相信二胎政策會起到一定幫助。

其次，是消費升級帶來的結構變化。

10年間啤酒銷量分類佔比對比：

10年間啤酒銷售額分類佔比：

經濟型佔比在下降，高階上升，還有就是啤酒消費在走向多元化，黑啤、低醇或者無醇的在增加，這是一個消費升級的過程。結構的變化，會導致行業格局發生變化。

以日本為例，目前日本市佔率第一的是朝日啤酒38.2%，第二是麒麟33.4%，第三三得利15.7%，但是在80年代，第一是麒麟63%，第二朝日不到10%。

目前國內主流啤酒價格區間在5-25元/升，其中10-15元的中端市場競爭尤為激烈。大致梳理一下是華潤在中低端第一，青島啤酒稍微高階一些，百威主打高階。

所以總體來說，中國未來對啤酒的需求，一是總量趨於穩定，二是結構多元化。高階的、利潤率高的產品隨著產品結構的調整佔比會越來越大，那麼在總量一定的情況下，利潤的提升來自於產品結構調整、企業自身縮減成本，提升空間還是不小。

二、競爭格局分析

1.市場份額

啤酒和白酒不一樣，白酒賣品牌，高毛利，但啤酒卻不是這樣。從二者毛利率對比就可見一斑，白酒動輒八九十個點的毛利，但啤酒一般30-40%之間。

啤酒的市場份額決定了他是否掙錢，一家公司在某個地區的市場份額佔據壟斷地位以後，其利潤率會有一個很大的提升。根據國際龍頭在各個地區的表現可以發現，雙寡頭市場/大規模市場的利潤率會很高，分散市場的利潤率會很低。

主要還是與運輸半徑有關，所以我們重點關注的競爭格局就是各個啤酒龍頭在每一個省份的市佔率，下面這張圖是各個龍頭企業在各個省份的市場佔有率情況，一般來說在某個省份的市佔率越高越賺錢。

以華潤啤酒為例，華潤在東北三省、江蘇安徽這些地方，以及四川貴州這幾個地方的市佔率都是過半的，這種格局就很好，就能賺錢。從年報中看到，在東區的營業額過半，中區南區分別四分之一，但是利潤上來看，東區佔一半，南區42%，中區只有4%。利潤最好的區域，基本都是由那幾個市佔率最高的省份撐起來的。

再以青島啤酒為例，青島啤酒在山東佔據主導地位，山東市場收入佔一半，利潤佔七成。燕京啤酒來看，廣西市場收入佔比約三成，利潤佔比六成。綜合而言，各個啤酒公司的特點都是，基地市場貢獻利潤，市佔率決定利潤水平。

2.產品結構

其次是產品結構。華潤主要是中低端，青島啤酒稍微高階一些（不過在消費者的認知裡面，青啤算不上高階），百威真高階（噸酒價格7000多，是青啤的兩倍多，華潤啤酒兩千多）。

我們之前提到了消費升級的一個過程，低端產品利潤低，華潤雖然市佔率在很多省份都非常高，但是其整體的利潤率比較低，未來一旦提價，彈性會非常大。

青島啤酒會在一定程度上受益於消費升級，同時另一方面市場份額會受到挑戰，甚至連山東本部都受到華潤的挑戰，華潤對山東虎視眈眈，而青啤就算丟掉10%的市場份額也會受不了，青島啤酒今年中報營收基本持平，利潤雙位數增長，主要是成本控制帶來的，淨利率同比增長了1.3個點。

所以，現在單純公司經營情況上來看，比較看好的公司是華潤和百威。華潤是市場份額越來越大，稍微的提價都能帶來利潤的巨大彈性（但是利潤什麼時候釋放？短期內應該不會有，因為華潤目前的份額很大程度上是其價格優勢帶來的，反應在報表上就是利潤率最低）。

華潤也想要進軍高階市場，因為他目前主要的只有中低端，華潤集團參與過薩博米勒旗下中歐啤酒品牌的競購，出價超過50億歐元。勇闖天涯、雪花純生、雪花臉譜這些價格高一些的品牌也在努力推廣，佔比從11年的21%快速提升到最近的接近一半，從而也帶來了公司噸酒價的一個提升，這是華潤啤酒向高階轉型的努力。

青島啤酒在估值低的情況下可以考慮，只要守住基地市場、調整結構、降本增效，那麼青島啤酒的日子也可以過得很好。百威不在A股上市，並且亞太的利潤佔其很少的一部分，所以不提了。

三、估值及投資建議

公司經營情況好，不一定股價好，還要結合估值、預期來看。估值上，先看青島啤酒，假設市場格局不發生巨大變化，公司到2019年透過降本增效，淨利潤可能會在16-17億左右，參考市盈率中位數、盈利較為穩定的喜力啤酒的26倍當期市盈率，大概估值可以到360-400億左右，相當於30元的A股價格。

然而，目前540億的市值基本上相當於2019年盈利20億的預期了，分紅也不佔優勢，所以市場預期稍微有點樂觀。

復星這次入股，每股H股作價27.22港幣，為當前股價的68%，折價明顯，市場給予大漲的迴應，可能是期待復星入股能夠帶來激勵機制這些方面的影響，但我覺得稍微有些過了。

用EV/EBITDA計算，全球平均12.9倍，用這個倍數來計算的話青啤大概值35元左右。投資建議是等回撥，現在估值優勢不明顯，行業復甦不確定（且時間可能長於預期），我相信回撥是大機率的事件。

再看華潤啤酒。華潤靠成本優勢、團隊執行力等方面的能力獲取市場份額，雖然目前毛利率最低，但是市場給予了很高的期待。因為產品價格一旦提高，利潤就會非常豐厚。

目前淨利率水平大概在6%左右的樣子，如果提升2個點，就是30億淨利。但按照華潤啤酒目前估值900多億港幣，即使最終幾年以後利潤率真的提升，比如按最好的情況，淨利率提升到國際龍頭15個點左右的水平，派息率50%，股息率也只有3%，市盈率十幾倍，也不夠吸引。因此，我們認為華潤啤酒的投資機會也並非是罕見的。

整體來看，目前市場憧憬啤酒行業困境反轉，但從供需情況、競爭格局來看，啤酒行業仍在去產能階段，百威等公司對本土企業的衝擊還沒有塵埃落定，估值優勢不明顯，建議持續關注，低位吸納，相信未來仍有機會。

2017年白酒股在市場上的表現非常亮眼，比如貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液等都出現翻倍上漲。貴州茅臺兩度問鼎719元。

12月下旬啤酒股的股價也出現明顯異動，引起市場的關注。其實這主要是因為復星集團將以66.17億港元的代價接手朝日啤酒持有的公司17.99的股權，青啤集團則回購其餘1.99%的股權。

對於收購的理由，復星國際（00656.HK）公告顯示，公司正在深耕健康、快樂及富足領域，支援中國現代消費者的生活方式和消費升級。中國是世界上最大的啤酒市場，集團看好青島啤酒的增長潛力。尤其是看中青島啤酒獨特的品牌價值和優秀的管理團隊，符合中國啤酒消費品質升級的趨勢。

啤酒行業經歷了三四年的低迷，能不能有一個比較好的改善？股價會不會複製白酒在2014年以後的走勢呢？我覺得很難。

從供給上看，啤酒行業的產能過剩是導致行業整體低迷的重要原因。根據國家統計局的資料，2016年中國啤酒產量為4506萬千升，行業綜合產能利用率約為59%。其中，行業前三甲華潤啤酒、百威英博和青島啤酒的產能利用率約為65%~70%，其他中小型啤酒企業的產能利用率約為45%~60%。與2011年82%的產能利用率相比，2016年不足60%的行業綜合產能利用率有明顯的下滑。

從需求上看，中國的人均啤酒消費量略高於世界平均，略低於日韓等兩個較發達的亞洲國家（大概20%的差距）。不過人口老齡化，可能會在一段時間內影響啤酒行業整體的需求。

從價格上看，目前國內主流啤酒價格區間在5-25元/升，其中10-15元的中端市場競爭尤為激烈。

所以說，復星這次入股，每股H股作價27.22港幣，為當前股價的68%，折價明顯，市場給予大漲的迴應。但是整體啤酒行業能走出白酒的行情很難。