對房地產企業而言，自持拿地說到底也還是拿地，只是專案運作和企業戰略等方面有一定的變化。目前，法律法規並沒有對自持拿地的企業破產搞什麼特殊化，但是相對於自持拿地，如何避免自持變相成為其他用途，法律法規上的要求或許也會隨著市場的發展逐步有所完善。
接下來我們詳細聊聊自持拿地和房企盈利的事情，都是哪些房企在自持拿地？自持拿地能否盈利？為什麼要自持拿地？引申去看，國外有沒有相關的模式或者解決方案？
幾個結論：
目前100%自持地塊的競得房企基本為國有房企、大型房企競得。
經計算，絕大多數自持地塊無法透過銷售覆蓋總成本，投資回收期較長（小房企抗扛不住這樣的風險）。
目前的自持拿地，是化被動為主動的戰略之選，搶佔市場先機。
在國家政策大力扶持下，租賃市場將獲得快速發展。
新加坡雅詩閣公寓的模式可以給房企更多參考。
REITs是一個能夠解決很多痛點的方案，但是相關REITs的法律法規還不夠完善。
以下正文較長，閱讀需要消耗您一定的時間。
截至2017年8月底，國內已成交70餘宗“自持”住宅用地，“競自持”甚至“全自持”的出讓方式被熱點城市為平穩土地價格而廣泛應用。面對未來將持續供應且越來越多的自持住宅用地，擅長快速開發-銷售的房企恐怕絕大多數對“新玩法”還消化不良。主要的問題集中在3個方面：
自持地塊到底能不能盈利？
為什麼還有這麼多房企競先爭搶自持地塊？
如果不能盈利，又該怎麼辦？
基於此，我們就已成交的70多宗自持地塊來進行初步的分析測算，解答這三個疑問。
都說自持地塊不賺錢？是這樣嗎？
在回答這個問題之前，我們先梳理下自持地塊的成交情況：2017年1-8月全國累計成交自持地塊73宗，總建築面積達667.3萬平方米。
圖：2017年1-8月部分城市自持住宅用地成交總建築面積、自持面積及平均自持比例
從城市來看，主要為北京、廣州及杭州等地價較高的熱點一二線城市。以杭州、北京成交自持地塊最多，分別為23宗、19宗，總規劃建築面積在230萬方以上；天津、佛山分別有11宗、4宗，總規劃建築面積分別為103.8、54.6萬方；廣州、上海較少，在20萬方左右。
從自持比例來看，73宗自持地塊平均自持比例超過50%，包括8塊全自持用地和65塊部分自持用地。其中，北京、上海、佛山、廣州等城市平均自持比例均超過50%，而杭州、天津平均自持比例相對較低，分別為24.7%、33.7%。
部分比例自持地塊，房企能否“以售養租”？
對於部分比例自持地塊，房企過往通常寄希望於“以售養租”，即以銷售回款支撐自持成本。由於銷售週期在一兩年內且目前價格相對穩定，我們以當前銷售價格來預測銷售收入，來判斷65宗部分比例自持地塊能否實現“以售養租”？
經計算得出，部分比例自持地塊淨銷售收入（銷售額減掉管理費用、財務費用、銷售費用、營業稅）平均佔總成本（拿地、建安及裝修）的67.6%左右，90%以上不能覆蓋成本。其中，8.1%的地塊銷售額可覆蓋總成本，租賃收入為淨賺部分，但這些地塊平均自持比例僅為19%；90%以上地塊不能覆蓋總成本，其中64.9%的地塊在總成本50%以上，27%的地塊不到總成本的一半水平。因此，部分自持地塊仍需租金收入補充才能盈利。
圖：2008—2017年推出自持地塊城市租金情況
接下來，我們結合國內歷史租金變化及國外租金水平對未來租金進行預測。過去10年，熱點城市的租金年均複合增長率差異較大。北京、杭州租金漲幅較高，北京月租金由37.8元/平方米增長至78.3元/平方米，月租金年均複合增長率為7.6%；杭州月租金由25.1元/平方米增長至46.6元/平方米，月租金年均複合增長率為6.4%；而廣州、佛山、上海及天津租金漲幅較低，年均複合增長率分別為3.4%、2.5%、2.4%及0.7%。
圖：1980年後，紐約人口及人均年租金變化情況
參考紐約來看，紐約從1980年開始產業升級和調整、人口迴流，帶動產業增加值和租金上漲，1980到2016年的人均年租金由5000美元漲到30000美元，年均複合增長率為5.3%，按漲幅差異可分為1980-2000年、2000-2011年、2011-2016年這三個階段，人均年租金複合增長率為5.09%、5.37%、3.86%，租金漲幅經歷了上升到趨緩的過程。對於正處產業結構升級、人口增長的國內重點城市具有一定借鑑意義。
我們初步按各城市當前租金水平及5%的年均租金漲幅來統一計算，加上銷售收入後，部分比例自持地塊的平均靜態投資回收期大致為33年，遠不能實現企業盈利預期。其中天津回收週期最長約為40年，廣州、北京也超過30年；杭州、佛山回本年限較短，分別為29.9年和25.8年。
案 例
以建發金輝聯合體2017年5月24日37.86億元競得的杭州三墩北單元B-R21-08地塊為例，自持面積比例32%。目前該地塊周邊專案地塊售價約為2.4萬元/平方米，周邊租金水平為85元/月·平米，而杭州過去10年的租金年均複合增長率為6.4%，按照未來10年年均漲幅7%、11年—35年年均上漲5%、第36年後年均上漲3%來計算：
圖：專案投入成本、淨銷售收入及淨租金收入概況
建發金輝聯合體所競得自持地塊拿地成本為37.86億元，發生在第1年年初；建安成本與出租部分裝修成本之和為10.16億元，淨銷售收入為27.41億元，均發生在第1年年末。從第二年開始出租，假設出租率達95%，出租年限為50年。
圖：專案現金流量圖
按目前市場的租金水平及我們預測的增長率計算得出，建發金輝聯合體所競得的自持地塊的IRR為5.87%，尚不及中國社會基準收益率。要想實現資金的快速回流，主要可從兩方面著手，即銷售價格增長進而覆蓋更多成本，再者市場租金漲幅高於我們的預期漲幅。
100%自持地塊，競得方均為國有房企
表： 100%自持地塊的競得房企情況
100%自持地塊的競得房企基本為國有房企、大型房企競得，地塊在前期一次投入土地成本、建安成本及裝修成本後，無法透過銷售收入快速回流資金，只能靠長期持有出租獲取租金收益。這對房企的資金實力、產品打造能力以及運營能力要求更高，因此成本預計回收時間更長。
萬科2016年12月1日以50億元競得的北京海淀區西北旺鎮18號100%自持地，周邊租金水平為95元/月·平方米，年均租金增長率6%。該地塊開發專案不可銷售，未來收入主要靠租金收入，同樣按50年的出租年限計算其盈利及現金迴流情況。
圖：萬科北京海淀區西北旺鎮18號地測算
根據同樣的測算方法，萬科這塊自持地前期投入土地成本、建安成本及裝修成本50億元、5.55億元及4.86億元，均發生在拿地後的兩年內，總計為60.4億元。未來每年靠賺取租金收益回收現金流，按目前的租金水平及租金增長率，萬科這塊地的IRR為5.58%，同樣不及中國社會基準收益率。
經計算，絕大多數自持地塊無法透過銷售覆蓋總成本，而受當前租金水平較低影響，自持地塊內部收益率僅在5-7%左右，投資回收期長達三四十年；而如果考慮資金的時間價值，投資回收期更長，與開發銷售的投資回報水平遠遠不能比，那麼，為什麼房企對自持地還如此熱衷呢？
為什麼熱衷自持地塊？
——化被動為主動的戰略之選
不拿就等於失去市場，自持地塊成房企“兵家必爭之地”
圖：部分房企競得自持地塊情況
上述73宗分佈於幾個熱點城市的自持地塊分別被48家房企斬獲，以資金實力較強的大型房企及央企、國企為主，而中小房企鮮有涉獵。其中，萬科所拿自持地塊在規模、城市分佈數量及自持比例等方面十分突出，獨自於北京、廣州、佛山拿了5宗自持地，又透過聯合體在北京拿了4宗競自持地，其中包含3宗全自持地塊。
可見，隨著房企拿地城市的集中度越來越高，企業手中重點城市存貨普遍不足。對於房企來說，重點城市土地是稀缺資源，政府推出一塊地，自己不搶別人也會搶，當手頭貨值出清但又拿不到新的土地，也沒有可經營的資產，兩手空空，就相當於失去了這個市場，自持地塊成為房企的“兵家必爭之地”。
中央層面，2017年5月住建部《住房租賃和銷售管理條例（徵求意見稿）》釋出，住房租賃管理制度層級上升，推動住房租賃市場進入法治化程序，同時於7月18日，九部委出臺《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，指出要在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場，選取部分人口淨流入的大中城市開展試點工作。各地方政府積極響應，紛紛推出具體措施大力發展租賃市場，相關政策主要圍繞增加供應、擴大需求及完善租賃市場秩序三個方面進行，租賃市場的大力發展將改變房地產市場格局。
圖：地方政府發展租賃市場具體政策措施
增加供應：各地方政府積極盤活存量及新增租賃用地。第一、鼓勵專業化住房租賃企業透過長期租賃或購買存量房屋籌集房源開展住房租賃業務，鼓勵個人委託專業化住房租賃企業出租住房；第二，熱點城市在近五年供地計劃中紛紛增加租賃住房用地比例，如廣州未來五年計劃供應825萬平方米租賃住房用地，佔比達25.8%，上海十三五規劃計劃供應租賃住房用地1700公頃，佔比達30.9%，北京未來五年預計供應租賃住房用地為1300公頃，佔比21.7%；另外，國土資源部於8月28日稱將在北京、上海、南京等13個城市開展集體建設用地建租賃住房試點；第三、部分城市鼓勵“商改租”、“工改租”及“三舊改造”等方式增加租賃用房，如上海、廣州、瀋陽及佛山等地。
擴大需求：地方政府透過各種方式提升承租人權益，努力實現“租購同權”。一是在法律層面上，地方政府提高承租人的基本權益，包括合理的居住權和可支付能力的支援；二是圍繞居住的其他權益層面上，承租者與購房者同樣享有公共資源的權利，如享受教育、醫療等公共服務權利；三是政府從稅收及租房補貼等方面給與租房者支援，如可提取住房公積金用於租房等。
完善租賃市場：地方政府建立政府租賃平臺及加強住房租賃管理和服務體制創新。政府透過建立政府住房租賃平臺，規範住房租賃交易流程、強化服務和監管。如北京、深圳、瀋陽及杭州等城市提出建立住房租賃平臺，杭州市住房保障和房產管理局已與阿里巴巴、螞蟻金服簽訂框架合作協議。
圖：中國租賃市場劃分
在國家政策大力扶持下，租賃市場將獲得快速發展，預計到2030年市場規模將超過4.6萬億，主要包括三部分：（1）主要為集體建設用地建租賃房，面向中低收入家庭，即部分政府主導的公租房、廉租房等；（2）個人房源，這部分住房或是個人直接尋找承租人出租，或是委託租賃公司進行管理運營，市場上部分分散式長租公寓以此種模式運營；（3）央企、國企開發商及部分綜合實力較強的房企或透過收購存量資產，或在招拍掛市場競得自持地塊，開發成租賃用房，這部分主要以集中式長租公寓為主。
因此，面對超過新房開發市場“半壁江山”的租賃市場，就算前路挑戰重重、目前難以盈利，具有規模化及持續發展需求的房企也勢必要早日搶佔國內租賃市場高地。如萬科、龍湖、遠洋、招商蛇口等房企已大力佈局長租公寓領域，發展租賃業務。
自持地塊在開發、銷售及運營過程中主要面臨投資回報率低、經營經驗不足導致租金收入低、現金迴流慢等痛點，但房企在打造集中式公寓為主的租賃產品方面，仍可透過打造高溢價產品、深挖運營期價值、藉助REITs等手段分別破解：
產品定位：把握細分市場需求，打造高“逼格”產品
集中式長租公寓由於具有管理成本低、產品標準化程度高、品牌溢價效益高等優勢，可衝抵前期投資資金大的弊端，房企在長租公寓產品打造方面，可分別針對細分市場打造多元化產品線，保障出租率的同時，提升產品溢價能力。
國外公寓企業的多元化產品線已經發展成熟，滿足市場不同層次的租賃需求，進而提高整體出租水平。新加坡的雅詩閣服務公寓定位於高階服務式公寓，租金溢價水平較高。經過多年發展，旗下有雅詩閣、馨樂庭、盛捷、Quest、The Crest Collection和lyf等多個產品線，如上海雅詩閣衡山路服務公寓作為凱德中國持有資產的高階服務公寓之一，其擁有90間房，長租率95%以上，年入住率超過9成；而且公寓的月租均價3萬元以上，平均每間房面積為120平方米，月租金約為250元/平方米，而周邊租金水平僅為120元/平方米，超過平均租金兩倍。
圖：雅詩閣產品線型別
美國公寓企業AVB將旗下社區劃分為三個品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市區或郊區的高階公寓；AVA則主要在市區（或交通便利的近郊區）提供開間較小或合租型的公寓，服務於年輕人的租住需求；Eaves by Avalon則為那些對價效比敏感的客戶提供位於郊區的、價格便宜但居住環境舒適、服務設施完備的公寓。
同樣，國內的魔方公寓、自如及招商蛇口也推出了各具特色的產品線，早期產品線以中低端產品居多，定位於都市白領、藍領或剛畢業的學生群體，後來逐步打造高階產品線，提升產品溢價力。魔方公寓現共有三條產品線，分別為魔爾公寓、魔方公寓以及9號樓，形成高、中、低三種定位的產品，可以形象的理解為分別對應金領、白領以及藍領的產品；自如推出了包括自如友家、自如整租、自如寓、自如驛及自如民宿等多條產品線滿足不同層次人群需求；招商蛇口長租公寓業務有三條產品線，分別為壹棧、壹間和壹棠，分別定位於青年白領、城市中產和企業高管，更類似於高階酒店式公寓。
運營能力：提升租金水平，挖掘社群價值
對於做慣了開發-銷售快週轉模式的房企而言，長租公寓這種開發-運營-租賃的長期持有模式對其運營能力提出了較大挑戰。在運營端從招租獲客、協助客戶簽約入駐、再到入住後的租後服務都對公寓運營者有較高要求。建議房企從拓展招租渠道、完善居住及配套服務方面提升自身公寓運營能力，努力將租金水平提上去，進一步挖掘存量運營價值。
圖：房企長租公寓運營文字雲圖
在招租渠道方面，房企可利用網際網路技術，增加租戶找房、看房、簽約及入住的快捷性、便利性，進而提升整體出租率。如美國公寓REITs公司EQR在官網展示各城市房源相關資訊、公寓的社群配套、內部共有設施，以及周邊的公園、餐飲、交通系統等公共設施，租戶可直接在網上選擇想要居住的區域。另外，網站可同時連結到Walk Score社交平臺上，並對公寓基於周邊配套給予評分，有助於消除租客資訊不對稱的痛點，進而幫助企業線上導流。國內部分長租公寓運營企業如魔方公寓、自如、泊寓等也實現了PC端、移動端的看房、選房等服務。
在居住服務方面，方便快捷的服務有利於保障租戶的穩定性，降低公寓空置率。EQR承諾租客的日常服務請求在48小時之內解決，如未解決，客戶有權利進行投訴，EQR將在24小時之內對客戶進行補償。另外，EQR與Zipcar合作進行搬家服務，方便租客搬家；又與Cort Furniture合作提供家居租賃優惠，極大地提升了租客的生活品質。
在配套服務方面，由於長租公寓多定位為35歲以下年輕群體，所以社交屬性較強的公共設施、配套服務及社交活動將增強租客的粘性，企業在取得租金收入的同時，可挖掘社群運營價值，提高相關服務收益。目前，部分長租公寓提供各式如健身房、書吧、桌球桌等公寓配套，滿足租客休閒娛樂需求；未來，房企可在長租公寓中舉辦各式主題活動落到實處，切實增強租客之間的交流，讓租戶體驗到家的感覺。
房企以重資產模式佈局長租公寓需要大量資金自持，如何以較低的成本獲得融資，直接影響長租公寓的盈利能力。傳統金融體系內部增信能力相對較弱，無法適應長租公寓運營，因此長租公寓可與金融機構合作，探索創新融資渠道。
國外的公寓運營商基本都是上市的公寓REITs基金，讓更多的社會閒置資金進入並有效盤活後，產生利潤輸出，形成閉環，如美國的EQR與AVB，新加坡的雅詩閣服務公寓等，透過利用REITs可實現資金快速回流，並同時享受物業增值收益。
圖：雅詩閣服務公寓信託結構
雅詩閣公寓信託是首個泛亞服務公寓房地產投資信託基金，截至2016年年末，雅詩閣公寓信託總資產價值高達48億新元，約合人民幣230億元。雅詩閣利用基金收購有兩個優勢：一是基金產生的集資效用，帶來了更多的投資者，減少了雅詩閣自身的資金壓力；二是隨著房地產市場的升溫，收購的物業透過5到10年的持有後出售給其他業主或是上市的雅詩閣公寓信託，得到穩定且可觀的回報。
而目前，中國出租公寓市場融資成本較高、租金回報較低，相關REITs的法律法規還不夠完善，公寓REITs的推行還將面臨很多困難。主要原因為中國租賃市場目前多為零散房源，物業管理品質較低、租期不穩定、穩定的租金收入難以得到保障。但近期中央出臺的《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》中鼓勵加大對住房租賃企業的金融支援力度，拓寬直接融資渠道，支援發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支援證券，專門用於發展住房租賃業務。並鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支援並推動發展房地產投資信託基金（Reits）。未來隨著長租公寓的興起，租金收入日趨穩定，投資回報率也將有所提升。
按目前市場的房價及租金來看，房企所獲競自持地塊的投資回報率低、投資回收期長,更多是基於佔據租賃市場的長久戰略考量。未來隨著中國租賃市場、金融支援政策等環境的逐步改善，發展租賃市場將成為房企的大勢所趨。而越早涉足的房企，可以透過高階產品打造、挖掘運營價值以及打通金融通道等逐步解決自持運營的痛點，培育新的利潤增長極。
對房地產企業而言，自持拿地說到底也還是拿地，只是專案運作和企業戰略等方面有一定的變化。目前，法律法規並沒有對自持拿地的企業破產搞什麼特殊化，但是相對於自持拿地，如何避免自持變相成為其他用途，法律法規上的要求或許也會隨著市場的發展逐步有所完善。
接下來我們詳細聊聊自持拿地和房企盈利的事情，都是哪些房企在自持拿地？自持拿地能否盈利？為什麼要自持拿地？引申去看，國外有沒有相關的模式或者解決方案？
幾個結論：
目前100%自持地塊的競得房企基本為國有房企、大型房企競得。
經計算，絕大多數自持地塊無法透過銷售覆蓋總成本，投資回收期較長（小房企抗扛不住這樣的風險）。
目前的自持拿地，是化被動為主動的戰略之選，搶佔市場先機。
在國家政策大力扶持下，租賃市場將獲得快速發展。
新加坡雅詩閣公寓的模式可以給房企更多參考。
REITs是一個能夠解決很多痛點的方案，但是相關REITs的法律法規還不夠完善。
以下正文較長，閱讀需要消耗您一定的時間。
截至2017年8月底，國內已成交70餘宗“自持”住宅用地，“競自持”甚至“全自持”的出讓方式被熱點城市為平穩土地價格而廣泛應用。面對未來將持續供應且越來越多的自持住宅用地，擅長快速開發-銷售的房企恐怕絕大多數對“新玩法”還消化不良。主要的問題集中在3個方面：
自持地塊到底能不能盈利？
為什麼還有這麼多房企競先爭搶自持地塊？
如果不能盈利，又該怎麼辦？
基於此，我們就已成交的70多宗自持地塊來進行初步的分析測算，解答這三個疑問。
都說自持地塊不賺錢？是這樣嗎？
在回答這個問題之前，我們先梳理下自持地塊的成交情況：2017年1-8月全國累計成交自持地塊73宗，總建築面積達667.3萬平方米。
圖：2017年1-8月部分城市自持住宅用地成交總建築面積、自持面積及平均自持比例
從城市來看，主要為北京、廣州及杭州等地價較高的熱點一二線城市。以杭州、北京成交自持地塊最多，分別為23宗、19宗，總規劃建築面積在230萬方以上；天津、佛山分別有11宗、4宗，總規劃建築面積分別為103.8、54.6萬方；廣州、上海較少，在20萬方左右。
從自持比例來看，73宗自持地塊平均自持比例超過50%，包括8塊全自持用地和65塊部分自持用地。其中，北京、上海、佛山、廣州等城市平均自持比例均超過50%，而杭州、天津平均自持比例相對較低，分別為24.7%、33.7%。
部分比例自持地塊，房企能否“以售養租”？
對於部分比例自持地塊，房企過往通常寄希望於“以售養租”，即以銷售回款支撐自持成本。由於銷售週期在一兩年內且目前價格相對穩定，我們以當前銷售價格來預測銷售收入，來判斷65宗部分比例自持地塊能否實現“以售養租”？
經計算得出，部分比例自持地塊淨銷售收入（銷售額減掉管理費用、財務費用、銷售費用、營業稅）平均佔總成本（拿地、建安及裝修）的67.6%左右，90%以上不能覆蓋成本。其中，8.1%的地塊銷售額可覆蓋總成本，租賃收入為淨賺部分，但這些地塊平均自持比例僅為19%；90%以上地塊不能覆蓋總成本，其中64.9%的地塊在總成本50%以上，27%的地塊不到總成本的一半水平。因此，部分自持地塊仍需租金收入補充才能盈利。
圖：2008—2017年推出自持地塊城市租金情況
接下來，我們結合國內歷史租金變化及國外租金水平對未來租金進行預測。過去10年，熱點城市的租金年均複合增長率差異較大。北京、杭州租金漲幅較高，北京月租金由37.8元/平方米增長至78.3元/平方米，月租金年均複合增長率為7.6%；杭州月租金由25.1元/平方米增長至46.6元/平方米，月租金年均複合增長率為6.4%；而廣州、佛山、上海及天津租金漲幅較低，年均複合增長率分別為3.4%、2.5%、2.4%及0.7%。
圖：1980年後，紐約人口及人均年租金變化情況
參考紐約來看，紐約從1980年開始產業升級和調整、人口迴流，帶動產業增加值和租金上漲，1980到2016年的人均年租金由5000美元漲到30000美元，年均複合增長率為5.3%，按漲幅差異可分為1980-2000年、2000-2011年、2011-2016年這三個階段，人均年租金複合增長率為5.09%、5.37%、3.86%，租金漲幅經歷了上升到趨緩的過程。對於正處產業結構升級、人口增長的國內重點城市具有一定借鑑意義。
我們初步按各城市當前租金水平及5%的年均租金漲幅來統一計算，加上銷售收入後，部分比例自持地塊的平均靜態投資回收期大致為33年，遠不能實現企業盈利預期。其中天津回收週期最長約為40年，廣州、北京也超過30年；杭州、佛山回本年限較短，分別為29.9年和25.8年。
案 例
以建發金輝聯合體2017年5月24日37.86億元競得的杭州三墩北單元B-R21-08地塊為例，自持面積比例32%。目前該地塊周邊專案地塊售價約為2.4萬元/平方米，周邊租金水平為85元/月·平米，而杭州過去10年的租金年均複合增長率為6.4%，按照未來10年年均漲幅7%、11年—35年年均上漲5%、第36年後年均上漲3%來計算：
圖：專案投入成本、淨銷售收入及淨租金收入概況
建發金輝聯合體所競得自持地塊拿地成本為37.86億元，發生在第1年年初；建安成本與出租部分裝修成本之和為10.16億元，淨銷售收入為27.41億元，均發生在第1年年末。從第二年開始出租，假設出租率達95%，出租年限為50年。
圖：專案現金流量圖
按目前市場的租金水平及我們預測的增長率計算得出，建發金輝聯合體所競得的自持地塊的IRR為5.87%，尚不及中國社會基準收益率。要想實現資金的快速回流，主要可從兩方面著手，即銷售價格增長進而覆蓋更多成本，再者市場租金漲幅高於我們的預期漲幅。
100%自持地塊，競得方均為國有房企
表： 100%自持地塊的競得房企情況
100%自持地塊的競得房企基本為國有房企、大型房企競得，地塊在前期一次投入土地成本、建安成本及裝修成本後，無法透過銷售收入快速回流資金，只能靠長期持有出租獲取租金收益。這對房企的資金實力、產品打造能力以及運營能力要求更高，因此成本預計回收時間更長。
案 例
萬科2016年12月1日以50億元競得的北京海淀區西北旺鎮18號100%自持地，周邊租金水平為95元/月·平方米，年均租金增長率6%。該地塊開發專案不可銷售，未來收入主要靠租金收入，同樣按50年的出租年限計算其盈利及現金迴流情況。
圖：萬科北京海淀區西北旺鎮18號地測算
根據同樣的測算方法，萬科這塊自持地前期投入土地成本、建安成本及裝修成本50億元、5.55億元及4.86億元，均發生在拿地後的兩年內，總計為60.4億元。未來每年靠賺取租金收益回收現金流，按目前的租金水平及租金增長率，萬科這塊地的IRR為5.58%，同樣不及中國社會基準收益率。
經計算，絕大多數自持地塊無法透過銷售覆蓋總成本，而受當前租金水平較低影響，自持地塊內部收益率僅在5-7%左右，投資回收期長達三四十年；而如果考慮資金的時間價值，投資回收期更長，與開發銷售的投資回報水平遠遠不能比，那麼，為什麼房企對自持地還如此熱衷呢？
為什麼熱衷自持地塊？
——化被動為主動的戰略之選
不拿就等於失去市場，自持地塊成房企“兵家必爭之地”
圖：部分房企競得自持地塊情況
上述73宗分佈於幾個熱點城市的自持地塊分別被48家房企斬獲，以資金實力較強的大型房企及央企、國企為主，而中小房企鮮有涉獵。其中，萬科所拿自持地塊在規模、城市分佈數量及自持比例等方面十分突出，獨自於北京、廣州、佛山拿了5宗自持地，又透過聯合體在北京拿了4宗競自持地，其中包含3宗全自持地塊。
可見，隨著房企拿地城市的集中度越來越高，企業手中重點城市存貨普遍不足。對於房企來說，重點城市土地是稀缺資源，政府推出一塊地，自己不搶別人也會搶，當手頭貨值出清但又拿不到新的土地，也沒有可經營的資產，兩手空空，就相當於失去了這個市場，自持地塊成為房企的“兵家必爭之地”。
順應國家租賃政策，搶佔租賃市場高地中央層面，2017年5月住建部《住房租賃和銷售管理條例（徵求意見稿）》釋出，住房租賃管理制度層級上升，推動住房租賃市場進入法治化程序，同時於7月18日，九部委出臺《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，指出要在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場，選取部分人口淨流入的大中城市開展試點工作。各地方政府積極響應，紛紛推出具體措施大力發展租賃市場，相關政策主要圍繞增加供應、擴大需求及完善租賃市場秩序三個方面進行，租賃市場的大力發展將改變房地產市場格局。
圖：地方政府發展租賃市場具體政策措施
增加供應：各地方政府積極盤活存量及新增租賃用地。第一、鼓勵專業化住房租賃企業透過長期租賃或購買存量房屋籌集房源開展住房租賃業務，鼓勵個人委託專業化住房租賃企業出租住房；第二，熱點城市在近五年供地計劃中紛紛增加租賃住房用地比例，如廣州未來五年計劃供應825萬平方米租賃住房用地，佔比達25.8%，上海十三五規劃計劃供應租賃住房用地1700公頃，佔比達30.9%，北京未來五年預計供應租賃住房用地為1300公頃，佔比21.7%；另外，國土資源部於8月28日稱將在北京、上海、南京等13個城市開展集體建設用地建租賃住房試點；第三、部分城市鼓勵“商改租”、“工改租”及“三舊改造”等方式增加租賃用房，如上海、廣州、瀋陽及佛山等地。
擴大需求：地方政府透過各種方式提升承租人權益，努力實現“租購同權”。一是在法律層面上，地方政府提高承租人的基本權益，包括合理的居住權和可支付能力的支援；二是圍繞居住的其他權益層面上，承租者與購房者同樣享有公共資源的權利，如享受教育、醫療等公共服務權利；三是政府從稅收及租房補貼等方面給與租房者支援，如可提取住房公積金用於租房等。
完善租賃市場：地方政府建立政府租賃平臺及加強住房租賃管理和服務體制創新。政府透過建立政府住房租賃平臺，規範住房租賃交易流程、強化服務和監管。如北京、深圳、瀋陽及杭州等城市提出建立住房租賃平臺，杭州市住房保障和房產管理局已與阿里巴巴、螞蟻金服簽訂框架合作協議。
圖：中國租賃市場劃分
在國家政策大力扶持下，租賃市場將獲得快速發展，預計到2030年市場規模將超過4.6萬億，主要包括三部分：（1）主要為集體建設用地建租賃房，面向中低收入家庭，即部分政府主導的公租房、廉租房等；（2）個人房源，這部分住房或是個人直接尋找承租人出租，或是委託租賃公司進行管理運營，市場上部分分散式長租公寓以此種模式運營；（3）央企、國企開發商及部分綜合實力較強的房企或透過收購存量資產，或在招拍掛市場競得自持地塊，開發成租賃用房，這部分主要以集中式長租公寓為主。
因此，面對超過新房開發市場“半壁江山”的租賃市場，就算前路挑戰重重、目前難以盈利，具有規模化及持續發展需求的房企也勢必要早日搶佔國內租賃市場高地。如萬科、龍湖、遠洋、招商蛇口等房企已大力佈局長租公寓領域，發展租賃業務。
自持的盈利痛點，應該如何解決？自持地塊在開發、銷售及運營過程中主要面臨投資回報率低、經營經驗不足導致租金收入低、現金迴流慢等痛點，但房企在打造集中式公寓為主的租賃產品方面，仍可透過打造高溢價產品、深挖運營期價值、藉助REITs等手段分別破解：
產品定位：把握細分市場需求，打造高“逼格”產品
集中式長租公寓由於具有管理成本低、產品標準化程度高、品牌溢價效益高等優勢，可衝抵前期投資資金大的弊端，房企在長租公寓產品打造方面，可分別針對細分市場打造多元化產品線，保障出租率的同時，提升產品溢價能力。
國外公寓企業的多元化產品線已經發展成熟，滿足市場不同層次的租賃需求，進而提高整體出租水平。新加坡的雅詩閣服務公寓定位於高階服務式公寓，租金溢價水平較高。經過多年發展，旗下有雅詩閣、馨樂庭、盛捷、Quest、The Crest Collection和lyf等多個產品線，如上海雅詩閣衡山路服務公寓作為凱德中國持有資產的高階服務公寓之一，其擁有90間房，長租率95%以上，年入住率超過9成；而且公寓的月租均價3萬元以上，平均每間房面積為120平方米，月租金約為250元/平方米，而周邊租金水平僅為120元/平方米，超過平均租金兩倍。
圖：雅詩閣產品線型別
美國公寓企業AVB將旗下社區劃分為三個品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市區或郊區的高階公寓；AVA則主要在市區（或交通便利的近郊區）提供開間較小或合租型的公寓，服務於年輕人的租住需求；Eaves by Avalon則為那些對價效比敏感的客戶提供位於郊區的、價格便宜但居住環境舒適、服務設施完備的公寓。
同樣，國內的魔方公寓、自如及招商蛇口也推出了各具特色的產品線，早期產品線以中低端產品居多，定位於都市白領、藍領或剛畢業的學生群體，後來逐步打造高階產品線，提升產品溢價力。魔方公寓現共有三條產品線，分別為魔爾公寓、魔方公寓以及9號樓，形成高、中、低三種定位的產品，可以形象的理解為分別對應金領、白領以及藍領的產品；自如推出了包括自如友家、自如整租、自如寓、自如驛及自如民宿等多條產品線滿足不同層次人群需求；招商蛇口長租公寓業務有三條產品線，分別為壹棧、壹間和壹棠，分別定位於青年白領、城市中產和企業高管，更類似於高階酒店式公寓。
運營能力：提升租金水平，挖掘社群價值
對於做慣了開發-銷售快週轉模式的房企而言，長租公寓這種開發-運營-租賃的長期持有模式對其運營能力提出了較大挑戰。在運營端從招租獲客、協助客戶簽約入駐、再到入住後的租後服務都對公寓運營者有較高要求。建議房企從拓展招租渠道、完善居住及配套服務方面提升自身公寓運營能力，努力將租金水平提上去，進一步挖掘存量運營價值。
圖：房企長租公寓運營文字雲圖
在招租渠道方面，房企可利用網際網路技術，增加租戶找房、看房、簽約及入住的快捷性、便利性，進而提升整體出租率。如美國公寓REITs公司EQR在官網展示各城市房源相關資訊、公寓的社群配套、內部共有設施，以及周邊的公園、餐飲、交通系統等公共設施，租戶可直接在網上選擇想要居住的區域。另外，網站可同時連結到Walk Score社交平臺上，並對公寓基於周邊配套給予評分，有助於消除租客資訊不對稱的痛點，進而幫助企業線上導流。國內部分長租公寓運營企業如魔方公寓、自如、泊寓等也實現了PC端、移動端的看房、選房等服務。
在居住服務方面，方便快捷的服務有利於保障租戶的穩定性，降低公寓空置率。EQR承諾租客的日常服務請求在48小時之內解決，如未解決，客戶有權利進行投訴，EQR將在24小時之內對客戶進行補償。另外，EQR與Zipcar合作進行搬家服務，方便租客搬家；又與Cort Furniture合作提供家居租賃優惠，極大地提升了租客的生活品質。
在配套服務方面，由於長租公寓多定位為35歲以下年輕群體，所以社交屬性較強的公共設施、配套服務及社交活動將增強租客的粘性，企業在取得租金收入的同時，可挖掘社群運營價值，提高相關服務收益。目前，部分長租公寓提供各式如健身房、書吧、桌球桌等公寓配套，滿足租客休閒娛樂需求；未來，房企可在長租公寓中舉辦各式主題活動落到實處，切實增強租客之間的交流，讓租戶體驗到家的感覺。
REITs：結合REITs，解決租賃用地投資回收期長、現金流緊張的痛點房企以重資產模式佈局長租公寓需要大量資金自持，如何以較低的成本獲得融資，直接影響長租公寓的盈利能力。傳統金融體系內部增信能力相對較弱，無法適應長租公寓運營，因此長租公寓可與金融機構合作，探索創新融資渠道。
國外的公寓運營商基本都是上市的公寓REITs基金，讓更多的社會閒置資金進入並有效盤活後，產生利潤輸出，形成閉環，如美國的EQR與AVB，新加坡的雅詩閣服務公寓等，透過利用REITs可實現資金快速回流，並同時享受物業增值收益。
圖：雅詩閣服務公寓信託結構
雅詩閣公寓信託是首個泛亞服務公寓房地產投資信託基金，截至2016年年末，雅詩閣公寓信託總資產價值高達48億新元，約合人民幣230億元。雅詩閣利用基金收購有兩個優勢：一是基金產生的集資效用，帶來了更多的投資者，減少了雅詩閣自身的資金壓力；二是隨著房地產市場的升溫，收購的物業透過5到10年的持有後出售給其他業主或是上市的雅詩閣公寓信託，得到穩定且可觀的回報。
而目前，中國出租公寓市場融資成本較高、租金回報較低，相關REITs的法律法規還不夠完善，公寓REITs的推行還將面臨很多困難。主要原因為中國租賃市場目前多為零散房源，物業管理品質較低、租期不穩定、穩定的租金收入難以得到保障。但近期中央出臺的《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》中鼓勵加大對住房租賃企業的金融支援力度，拓寬直接融資渠道，支援發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支援證券，專門用於發展住房租賃業務。並鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支援並推動發展房地產投資信託基金（Reits）。未來隨著長租公寓的興起，租金收入日趨穩定，投資回報率也將有所提升。
總 結按目前市場的房價及租金來看，房企所獲競自持地塊的投資回報率低、投資回收期長,更多是基於佔據租賃市場的長久戰略考量。未來隨著中國租賃市場、金融支援政策等環境的逐步改善，發展租賃市場將成為房企的大勢所趨。而越早涉足的房企，可以透過高階產品打造、挖掘運營價值以及打通金融通道等逐步解決自持運營的痛點，培育新的利潤增長極。