一，債市在持續下跌，看看下面這張圖片，就會發現這樣的走勢，似乎與2015年下半年年A股的走勢很相似。

下圖是債市的走勢，持續大幅的下跌，從K線圖上看，沒有止跌跡象。

下圖是2015年6月，A股市場開始持續下跌的K線圖。

現在的債市，與曾經大跌的股市，K線走勢圖上是驚人相似，從技術圖形角度，說明債市已經進入熊市，很可能才是熊市的初期，債市的朋友們，需要注意風險！

二，債市，到底怎麼了？

正常情況情況，經濟資料不好，債市應該會上漲，但是在最近公佈的經濟資料，按照正常邏輯是支援債券上漲的，讓人大跌眼鏡的是，竟然出現持續下跌。

這樣的跌法，已經讓市場產生恐慌，同時，債市交易情緒依然脆弱，讓很多債市的老司機，一些資深研究員都感嘆，搞不懂。

三，債市下跌的原因。

個人理解，下跌的導火索是10月經濟資料的公佈，市場參與者發行工業、消費、固定投資和房地產全線回落，特別是M2增速的回落，有可能引發市場擔心資金壓力。

有觀點認為，債市的弱勢，原因是擔心央行貨幣政策的不穩定性，擔心監管的趨向嚴格，債券市場將面對緊貨幣和嚴監管的新環境。

看了一篇外資投行的研究報告，提出一個觀點，認為全球債券市場的牛市已經結束，擔心美國收入不均已經與兩次大戰和大蕭條前水平類似，這個情況將推動通脹重回，債券長期泡沫破滅。

四，看看美林投資時鐘，重新進行資產配置的佈局。

在經濟衰退的時期，債券市場禁入牛市，但進入經濟復甦時期之後，股票市場更強，債券市場將進入熊市。

因此，根據美林投資時鐘，結合近期債券市場的走勢，將利好股票市場。

五，建議是，降低債券的配置，注意債券的風險，提高在股票市場的資產配置比例。債券市場的老司機們，可能要進入幾年的冬天。

六，全球債券市場融資的高潮期，也是需要引起注意。

2017年1月至今，新興市場垃圾債發行量已增至750億美元，創出史無前例的水平，同比增幅達50%，這波融資高潮中，國內企業在大力參與進行融資。

巴菲特說過，只有大海退潮的時候，才知道誰沒有穿泳褲！

簡單說，市場情緒極端脆弱。當然也有對後續監管擔憂，經濟基本面韌性足，外圍趨緊，通脹預期上升等因素。在流動性供給沒有好轉前，債市難有大起色

其一，從預期上看債券市場存在內憂外患。內憂在於”金穩委”成立之後，金融監管預期進一步趨緊。金融監管和去槓桿一直是懸在市場上空的達摩克利斯之劍，但在監管政策尚未正式落地之前，市場對不確定性的擔憂始終是放大波動的一大原因。外患在於海外因素。當前全球經濟復甦態勢延續、五大央行逐步或已經退出寬鬆，美聯儲年底大機率再度迎來2017年第三次加息，投資人可能擔心貨幣政策轉向給債券市場帶來壓力；

其二，從宏觀的基本面看經濟仍具有韌性，投資、基建、工業企業利潤等指標資料走高，世行等國際機構也紛紛調高中國經濟增長預期，加之10月通脹資料超預期，表明貨幣政策雖不具備收緊條件，但資金面進一步寬鬆的可能性也不大。

短期來看債市情緒仍將處於低迷中，但由於目前長期國債收益率已經高於歷史均值，中長期來看將迎來邊際改善。當然債券利率飆升也意味著資本市場流動性承壓，但考慮到今年A股的表現主要靠良好的盈利驅動，加之A股本身槓桿率低，在流動性緊平衡的環境下配置價值也開始凸顯。

我們一直堅持的利率倒U型頂部盤中小幅突破

2017年初以來，我們一直堅持利率上行的判斷。5月，我們在中期策略報告《利率為軸，經濟為馬》中提出了利率倒U型走勢，並提出頂部區域即是3.8%-4.0%。6月我們在報告《我們不能死在債券牛市的前半夜》中再次提出：“當前貨幣政策收緊和金融監管仍未結束，M2增速將持續低位執行，監管政策後續也將繼續出臺，利率仍處於易上難下的階段，今年10年期國債收益率的高點會觸碰3.8%-4.0%”。近期債市走勢對我們的這一判斷進行了充分的驗證。14日十年期國債活躍券170018收益率午後盤中衝高至4.01%，小幅突破我們的頂部區域，但是收盤迴落至3.97%。

暫時突破4.0，並不改變我們利率倒U型觀點

我們認為，10年期國債收益率暫時突破4.0%，並在高位震盪，並不改變我們利率倒U型走勢的觀點。近期債券市場調整，金融去槓桿仍在上半場，四季度債券觀點仍然維持審慎。明年一季度根據以下四大訊號綜合判斷利率倒U型的右側拐點：1）經濟基本面回落 2）央行採取定向降準 3）抵押補充貸款PSL放量4）銀監會2017年年中工作座談會提及的相關監管政策的落地。如果這四大訊號之間存在矛盾，例如央行正式落實定向降準但經濟基本面尚未回落的情況出現，利率拐點可能會推遲。

10月以來長端利率快速上行的原因

近期長端利率快速上行主要是市場恐慌情緒集中疊加導致，並無貨幣政策明顯收緊和金融去槓桿強力政策出臺。一是央行九月底宣佈定向降準、但從明年一季度開始實施，10月中旬周小川行長在講話中認為下半年GDP有望實現7.0%增速，說明央行對經濟基本面的判斷比市場樂觀、堅持穩健中性貨幣政策的態度堅決，市場之前對貨幣政策轉向的預期落空。二是銀監會半年度會議新聞稿提出下半年還有十八項監管措施、力爭在年底前出臺，市場擔心金融監管集中出臺。三是臨近年底考核期，債券交易者擔心抄底失敗引來不必要損失。四是對國內通脹上行、美聯儲加息的過度擔心。

如果未來利率快速上行，倒U型變倒V型

利率緩慢上行，政府容忍度較高。統計局今天發言“不管是央行的利率還是上海銀行間同業拆放利率等指標來看，以及我們調研中瞭解到的中小企業情況來看，目前利率水平變動不是很大”。從央行方面來看，短端利率並沒有明顯上行，出現錢荒可能性不大。只有長端利率快速上行，如10年期國債收益率突破4.0%後快速向上，債券市場產生明顯的恐慌情緒，甚至傳導至股票市場邏輯才會發生變化。我們認為國家存在不能因為處置風險而產生新的風險的底線，會從金融穩定視角，採取安撫市場情緒措施。即利率倒U型轉變成倒V型，利率會出現短期快速下行。

一切資產都應重視利率上行

我們一直堅持在債券倒U型右側拐點來臨之前都是審慎策略，在之前報告中我們提出，可以承擔一定短期利率上行損失的配置盤可以適當參與，交易盤一定要打游擊戰。然而，市場利率如果快速上行，則存在市場超調帶來的短期投資機會。四季度我們對股票市場相對樂觀，尤其是盈利改善有持續性的週期板塊，但股票市場也要重視利率的快速上行的風險。一旦利率上行過快，分母端對估值會產生較大負面影響。房地產市場也會受制於利率上行帶來的負債端成本壓力。我們提出的利率為軸的大類資產配置框架中，如果出現利率的強上行，利多貨幣基金，利空其它所有資產。

今年下半年以來，債券市場的下跌超出了絕大多數分析師的判斷。對此，我給出兩點線索：其一，對債券市場影響最大的兩個因素即經濟基本面和貨幣政策。

　　從下半年以來，我們沒有看到經濟基本面和貨幣政策出現過多對債市利好的情況，反言之，上述兩個因素也沒有對債市形成進一步的利空。

　　首先，從經濟基本面方面來看，工業增加值可以說是判斷經濟增長的一個非常重要的指標。從工業增加值來看，大家對於工業增加值的認識更多集中在一些預期差上，但可能有些資料確實是高於預期的，因此我們可以判斷經濟是否好於預期，而且不斷地好於預期。

　　如果把工業增加值拉出一條線來看一下，會看到今年3月份工業增加值是7.9%，其實是年內高點了，3月份之後工業增加值出現了一些震盪回落的情況。PPI這也是很重要的一個經濟構成指標，PPI今年3月份是比較高的位置達到了7.8%，現在在6.2%，也就是說在最近兩個季度過程中也是在震盪回落的。那麼從第一個線索來看，經濟的基本面並沒有對債市構成一個太大的利空。

　　第二是貨幣政策。當然，除了判斷流動性外，其實還需要看整個貨幣政策的趨向和流動性的趨向。我給各位網友提出一個線索，是我們自有的一個模型，對貨幣政策進行了一些量化。我們的量化結果就是，今年的貨幣政策在今年6月份出現了一個非常重要的拐點，在今年上半年，央行或者是總的貨幣投放量逐月減緩的，也就意味著今年上半年我們的貨幣政策實際上是一個偏緊的貨幣政策。

　　今年6月份往後，市場的流動性淨投放稍微往上翹。也就是說，從6月份到今年11月份之間，整個流動性淨投放的增速是在緩慢回升的過程，雖然這個回升的幅度並不明顯，但是整個貨幣政策已經在今年6月份到達了一個最緊的階段，並且在今年下半年已經開始逐步釋放出了一些少量資金。所以從這一點上來看的話，債券市場貨幣政策的線索對債市也是解釋不通的。

　　對此，市場還有一鐘聲音指向了金融監管，如果我們跟蹤一下金融監管，會發現最嚴的時候是今年4月到5月。如果說金融監管會對債市施加影響的話，金融監管的強度下半年比上半年系統性地下來了。所以，金融監管也說不通。

　　鑑於這三點原因，我認為從債券市場來講，當前是在極度恐慌狀態下出現了一些超跌的可能性，主流的一些支援框架包括研究框架沒有辦法解釋這樣的下跌。

　　至於債券市場為什麼會出現下跌？我們認為主要的一個原因還是在於市場的預期。細心一點的投資者可能會注意到，債券市場可以從總體上把它分為短段利率和中長端利率，短端利率基本維持平穩，甚至三個月預期甚至三個月以下預期都是震盪下行的，這也印證了我剛才的觀點就是下半年以來貨幣政策並沒有進一步緊張。

　　另外的一個問題就是長端利率為什麼會往上翹，應該在更大程度上認為投資者對於未來的經濟面或者通脹的形勢可能出現了一些比較謹慎的心態。

　　近期債券市場的這種預期慣性，也就是說環境已經到了一個階段性的拐點，但是因為預期還在推動著債券市場不斷地往強預期的方向發展，這就是債市的一個自我加速，這個自我加速預期再反映到行情，行情再有一個更強的預期，再反映到一個行情，以致於債市完全與經濟基本面乃至於貨幣政策出現了一個脫節。

　　我們認為從這個脫節來講從根源上來講可能有三點：一是2014年以來，從經濟基本面來說，波動放緩了很多，GDP以前如果說是波動個0.7個百分點、0.8個百分點，甚至1個百分點以上算是一個常態，但是現在其實說實話，從GDP來講，能波動0.2、0.3個百分點已經算是一個很大的波動了。所以在這個情況下投資者很難抓住這個拐點在哪兒。

　　二是在整個經濟基本面波動收窄的過程中，投資者容易抓住的是波動還維持在一個比較大波幅的變數的線索。從大宗商品來看，投資者更多地是從這個角度看大宗商品的漲跌判斷經濟在衰落期、通縮期還是在通脹的威脅中。這個判斷到底有什麼樣的影響？就是說大宗商品在所有經濟週期變數傳導相比較的過程中，大宗商品是最滯後的一個變數之一。

　　也就是說，我們投資者看到了大宗商品出現了由跌轉漲或者由漲轉跌的拐點後，其實我們對週期的判斷已經晚了，比如大宗商品在2016年1月份由跌轉漲，但其實我們說經濟的底部是什麼時候出現的？是2015年3月份，那時候我們的債市出現了很強的自加速效應，在經濟已經出現了一些好轉，而且貨幣政策在6月份之後已經出現了邊際收緊的政策，十年期國債收益率在2015年下半年，連創新低到了2.78%的位置，為什麼出現這樣的情況？

　　這段時間投資者更多錨定的是大宗商品的下跌，在大宗商品大幅上漲之前沒有勇氣判斷經濟的拐點。這次也是如此，如果說大宗商品的價格我們如果觀測到從連續六個季度的上漲開始轉為下跌，這時候我們再判斷經濟的週期，或者是在判斷貨幣政策週期的時候已經算是有些滯後的考慮了。

　　三是我們和市場交流覺得有一個原因，就是說最近的投資人員年輕化比較明顯，像85後、90後比較明顯，85後和90後可能對於市場沒有經歷過太多的週期更迭，所以說恐慌或者樂觀的預期會放得比較大。所以在這個情況下，現在我們確實沒有看到一些太悲觀的資訊，大宗商品還在高位，經濟出現了回撥，但也還算不錯，PPI出現了回撥，但也在高增長的區間，所以在這個時候其實大家在確認這個拐點的信心和力道是不足的，而且還沉積在今年3月份之前經濟基本面不斷超預期的預期慣性裡面，所以這個東西對於市場的影響還是比較大的，並且維持至今。

　　我們覺得主要是這三點原因造成了這樣一個頻頻下跌的局面。