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前期資本開支決定當期產能釋放，礦端供給仍處擴張週期底部。銅礦山專案從勘探至投產約5-8年（甚至更長），激勵價格對於銅礦資本開支活躍度的提升進而帶動供給增加的時間週期為有色金屬品種中最長。我們梳理了近10年全球銅礦巨頭的資本開支情況，從中不難發現，基本在2012-2013年前後觸頂，此後下滑，再向後平移5年，也即當前銅礦增量部分依然由上一輪資本開支高峰所貢獻，且已進入末端。

從現實情況看，銅礦供給仍處低位水平。2018年，全球銅精礦產量約為1680萬噸，同比增長約2.5%，產量的超預期增長主要是干擾率較低所致。而過渡到2019年，明顯放量的主力礦山仍舊不多，增量主要來自以下幾個專案（具體如下表所示）：最大專案為第一量子礦業Cobre銅礦，預計2019年將貢獻15萬噸增量；Chuquicamata有望貢獻10萬噸增量；同時，KOV有望貢獻約6萬噸增量。此外，再無單體專案貢獻較大增量。我們預計2019年全球銅精礦產量約為1720萬噸，同比增長約2.3%，拉長週期來看，仍處於低速增長週期。這也可從2019年長單benchmark環比繼續下滑得以印證（TC80.8美元/噸，較2018年續降1.45美元/噸）。

2018-2020年全球主要礦山增量專案一覽（單位：kt）

2019年銅精礦產量同比增速預計為2.3%

2019年4月SMM中國電解銅產量為70.65萬噸，環比下降5.94%，同比下降4.24%，1-4月累計產量為291.34萬噸，同比增長2%。進入5月多數冶煉廠會受到檢修影響，產量會出現明顯的減少。總體影響遠高於4月，從SMM目前更新的檢修計劃表看，這也或將是2019年檢修影響最集中的一個月份。根據5月各家排產來看，5月中國電解銅產量環比會大幅減少近7萬噸，總量至63.8萬噸，同比減幅14.63%；1-5月累計產量達355.14萬噸，累計減幅1.45%。

中國電解銅產量（萬噸）

本週全球銅庫存接上週五下降5.1萬噸。中國保稅庫大幅下降3萬噸.保稅庫庫存大幅下降，一方面國內有缺口，且進口盈利，此外，市場普遍猜測，國內保稅庫和LME集中交倉或許有直接關聯。

2018年庫存全年累計下降24.8萬噸。尤其海外預計一季度現貨供應預計緊張，國內冶煉廠檢修主要集中在3月和二季度。一季度累庫低於往年。截止到當前，二季度由於LME交倉集中，去庫並不順利。國內本週現貨對期貨升水從60-130元/噸推升至升水130-升水190元/噸。去存持續下降和逢低買盤增加支援升水擴大。

全球銅庫存變化量（萬噸）

COMEX、LME、SHFE、中國保稅庫精煉銅庫存（單位：噸）

庫存是供需博弈的結果，表徵雙方的相對強弱，亦代表對供需缺口的再平衡能力。截止目前，顯性庫存已降至絕對低位，全球4地顯性庫存約為84萬噸，同比下滑15%，為2011年以來低位，其對供給端擾動的對沖能力顯著下降（如圖所示）。廢銅方面，按照目前政策要求，2018年底禁止七類廢雜銅進口，規範六類廢雜銅進口，2017年廢銅進口（金屬量）約為130萬噸，2018年為125萬噸量級，其中，廢七類約20萬噸，廢六類約105萬噸（政策變動導致貿易結構有所變化），同比降幅並不大；但若2019年廢銅進口有所變化，則將對供給端造成進一步擾動。

電解銅4低庫存已降至低位（噸）

廢銅進口實物量及金屬量月度變化情況

從需求端來看，主要集中在電力、建築以及家電等強週期屬性領域，合計佔比接近四分之三，其中，電力佔比超過50%，這也決定銅價表現同宏觀經濟景氣度高度關聯。電網投資降幅收窄。今年以來，電網投資出現較大降幅，1-2月電網基礎建設投資額累計同比下降約40%，此後降幅逐月收窄，累計同比降幅約7.6%。再考慮到電網投資結構調整（配電網佔比提升），其對銅消費的拉動作用可部分對沖電力領域投資的整體下滑。

銅消費週期屬性突出

電網投資降幅逐月收窄

新興領域值得期待。重點是新能源汽車，與傳統汽車相比，其增量用銅主要體現在鋰電銅箔、電機線圈以及低壓電纜等幾部分，純電動乘用車用銅量（約90KG/輛）較傳統車（約20KG/輛）大幅提升，若按平均單車用銅量75KG測算（包括插電混合、純電動車），新能源汽車年度貢獻銅消費增量約為7-8萬噸量級，且增速遠高於精銅消費整體增速，是銅消費的一大新增長點。

全球新能源汽車用銅量測算（單位：輛，噸，%）

綜上，從基本面看：緊平衡的供需格局支撐銅價中樞上移；從宏觀面看：當前價格也已pricein了部分悲觀預期，若貿易談判邊際緩和，疊加國內外“穩增長”效果逐步顯現，則將助力銅價向上，趨勢性行情仍有賴於宏觀預期的實質性轉暖。一言以蔽之，銅原料中長期供給趨緊的方向不會改變仍為銅板塊投資的“主線邏輯”。

全球銅供需平衡表（單位：萬噸）

從供需平衡表看，廢銅的消費下降，精煉銅的替代效應顯現，廢銅及精煉銅的消費佔比出現變化，廢銅的供給成為博弈的關鍵點；全年銅消費維持增長，但增幅收窄，供需依舊處於緊平衡的狀態。此外在大阪G20峰會之後，美國宣佈不對中國商品新增關稅，雙方退回談判桌，宏觀悲觀預期修復，銅消費有望獲得支撐。

中國銅供需平衡表（單位:萬噸金屬）

就全球而言，銅的供需仍然有差距，這導致一部分銅來源仍依賴於廢銅產業，中國銅產業每年進口量巨大，隨著近幾年環保政令的出臺，來自本國的礦山銅數量佔比就更少，廢銅產業還是很被看好的，但隨著國際上各國對於進口洋垃圾的政策出臺，廢七類銅已經被很多國家命令禁止，所以廢銅大都以加工成粗銅的形勢進行貿易，市場空間巨大。

現在全球廢銅供應，是供不應求。

跟著世界對環境的保護，礦業開採以受到嚴格的限制，以其市場巨大的需求。現在廢銅是供不應求，價格一年一年上漲！