按照達里奧的理論，經濟週期無非也是不停的槓桿化與去槓桿化，唯一的差別就是去槓桿化的過程是閉月羞花還是醜陋不堪。股市漲跌，其實也是這個過程週而復始，問題就是怎麼去以及什麼時候去。

本刊特約作者 陳達/文

塵世間的繁榮與牛市都各有主線，而歷史上的股市大崩盤，又各有扳機。我發現一條可能大概也許莫須有的疑似規律―― 每次大規模金融創新後，股市總要崩上一次，才能繼續上路。

1929年與1987年的兩次崩盤

1929年10月的大崩盤之前，繁榮的主線是“咆哮的二十年代”（The Roaring Twenties），由於當時總統叫柯立芝，所以這場牛市也叫“柯立芝牛”。牛市的底層是賁張的技術革命――造車、航天、無線電、大家電。

1927年，福特的流水線上剛剛下線第1500萬輛T型車，而彼時美華人口剛過億；Charles Lindbergh 的“聖路易斯之心”號小飛機歷時33小時，從紐約飛到巴黎，人類第一次無停頓飛過了大西洋；John Baird 完成了電視影像的第一次遠距離傳輸，而電視機，在之後一百年裡成為美華人民的第一大時間粉碎機。一切都發展得太夢幻太激動人心了。

自然，股市也跟著很激動，其中最激動的是融資盤。配資唾手可得，保證金大約是25%的水平――也就是25塊錢能買100塊，而史學家認為當時10%的保證金率也很常見。然後盛宴達到高潮的一天，美聯儲把利率從5%加息到6%，margin call（補繳保證金）遍地開花，融資盤徹底崩了。

很多人會認為美股1929年的大崩盤是估值太高，這有點冤枉。當時工業股的靜態市盈率水平大約也就是15倍。並且在當時的時間點，沒人能預知到之後發生的大蕭條，因此也沒人會預測到公司盈利跳崖式的下跌。從歷史現場來看，這場股災的本質就是去槓桿、扳機就是踩踏、誅心的全民融資盤的崩潰，而與估值關係不大。

所以1929年的崩盤，或許就是由於一次大規模的金融創新――即平民化的融資盤交易。要注意”大規模”三個字，因為借錢買股票在當時肯定不算新鮮事，但如此大規模的不受監管的競相配資，卻是一個嶄新的危機引爆點。

又比如1987年10月（又是10月）的大崩盤之前，繁榮的主線是“里根經濟學”（Reaganomics），而氣勢如虹的股市也被叫做“里根牛”。20世紀70年代美國經濟出現長時間衰退，滯脹，於是里根總統上來三板斧：收銀根、去管制、減稅負，經濟反正是起死回生生機勃勃了，里根執政期間美國經濟總量增加了三分之一，總財富增加了15萬億美元，也是其國史上至今最長的一次繁榮時期。

這在股市上體現就是大牛市。1982年道瓊斯指數是776點，僅僅五年後的1987年，道指一鼓作氣衝到了2722點。

然後時間到了1987年10月19日這個歷史上最黑的星期一，崩盤了。一天內道指下跌了508點，跌幅 22.6%。這次崩盤的扳機是什麼？

有很多種理論。有人說，當時市場大量存在 “資產組合保險” （portfolio insurance），也就是一旦股指下跌一定的幅度，直接參與做空標普500的股指期貨。原本股票一下跌，你可能會接到margin call，要麼補保證金要麼就賣掉股票；現在股票一下跌，合同會迫使你賣空標普股指期貨，且股票越跌，賣空得越兇。在指數上long put也能起到同樣作用。

此類保險往往設定的向下空間較大――你不可能下跌個2%、3%就玩兒命地買保險，一開始的下跌是由於拋盤與套利交易――無論是併購套利還是指數套利――他們要先砍倉自救，這些都是正常的市場波動，但一旦引起大規模恐慌情緒、打到保險的觸發位，就會形成一個自我加強、自我餵食的向下的死亡漩渦。

1987年大跌本質上又是一次去槓桿，只是這次方式有了新意，保險“殺人”了。其扳機可能也是大規模金融創新――自動化的“組合保險”與套利交易。許多前線交易員都認為這就是一場交易事故，甚至或許就是一次弔詭的烏龍，因為基本面沒有半毛錢的改變。崩盤的原因肯定有很多，但至於哪種因素起到主因，其實沒人能說清。

所以，大崩盤的扳機角度往往很刁鑽，幾乎一定不是前車之鑑。

專門拿1929年和1987年的兩次崩盤來說事，是因為這兩次美股的估值都不算太高。1929年，工業股總體15倍市盈率；1987年，週期調整市盈率（席勒市盈率）也就是歷史平均水平。股票不便宜，但說有泡沫，言過其實。

估值高不一定崩盤，而估值不高不一定不崩盤。所以無論目前美股估值如何（我個人認為估值尚可），崩盤的可能性總是存在的。

2008年的估值其實也不算高，當大衰退來臨時，股票居然是越跌越貴的――股價下跌的速度跟不上公司盈利能力的下跌速度――而股市崩盤之前，靜態來看估值反而合理，也就是歷史平均偏上一點。所以2008年也有它的扳機――以CDO（債務擔保證券）和CDS（信用違約掉期）為首的衍生品金融創新。除了少量金融工程師以外，誰也看不懂CDO和CDS的黑洞，於是崩起來場面自然就非常壯觀。

金融一旦有什麼大規模創新，或許市場就會養出一隻黑天鵝在那等你。

指數投資與ETF的潛在風險

以史為鑑，眼下有沒有什麼歷史上不曾有過的、大規模的金融創新？找來找去，終於確認了嫌疑人―― 指數投資（indexing），以及一張天使臉的交易所上市基金ETF。

指數投資與ETF都不新，出現於上世紀70年代；但ETF與指數投資崛起成為一種“大規模”的金融現象，無非是近幾年。2018月8月，被動投資的股票基金的管理資產――包括共同基金和ETF――已超過主動基金的AUM（管理資產）。這是人類史上頭一次。

指數投資的初衷當然善良而美好，因為在比較有效的美股市場，主動管理的基金都不太中用，大量研究表明主動管理基金作為一個整體，長期跑不贏大盤。而被動投資大盤指數或者分散投資某個行業指數，既節省費用，又收到了不輸的回報，最大化地吃到了“權益溢價”，夫復何求。尤其是美股市場大多時候都高度有效，因此基金經理們經常淪為笑柄。

但是被動投資或者指數投資，對於整個市場而言，也有其黑暗面。

首先，被動投資沒有價格發現能力。這個市場之所以大多數時候有效、股價大多時候合理，就是因為有無數的利慾薰心的投機者與套利者在不停積極交易。他們的積極勞動也無意中就帶來了一種社會福利，就是價格發現。價格是資本主義的視力，沒有價格訊號市場就瞎了。而被動投資者，或多或少在裡面搭了便車，扮演了一個摸魚、沾光、打醬油的角色。

所以被動投資者在買指數的時候是無腦買的，買100塊的納斯達克100指數，其中的11塊錢買了微軟，10塊買了蘋果，但是他不是因為看好這兩公司的基本面，純粹是因為這些公司在指數里佔了大頭。同理，如果市場恐慌下跌，他在賣出指數的時候也只會無腦賣，不會看基本面，賣出微軟、蘋果僅僅是因為它們在指數里面。

這一點是被動投資的硬傷，多少有點諷刺。霍華德·馬克斯曾在一篇叫做《投資不靠人》（Investing Without People）的備忘錄裡說，指數投資者是因為看不起、信不過主動管理的基金經理而選擇被動投資，但指數的價格和權重又是誰來決定的？――正是那些他們看不起、信不過的基金經理。

因為次貸危機而一戰成名的 MichaelBurry認為，就像CDO扭曲了整個按揭市場的“價格”一樣，被動投資的基金扭曲了股市與債市的整體價格。CDO本質上是透過分級將爛資產切割成好資產，使得投資人就沒動力去仔細研究整個房地產市場；而ETF也是提供了相同的便利，投資人就直接省去了分析公司質地與把握風險控制的投資關鍵步驟。大量的ETF為大量的平庸公司提供估值支撐――價格不是由證券層面的分析決定，而是由資金的狂熱決定的――所以如果大趨勢翻轉，場面就會很難看。

硬核價投選手賽斯·克拉曼也有類似的觀點。他認為指數投資風潮過去後，當整個市場oversold（賣空），那麼指數里的公司股票會比指數外的公司賣得更慘。因為越賣越跌+越跌越賣，ETF市場很快就會陷入自我強化的漩渦。

所以ETF會是下一次崩盤的扳機嗎？我猜可能會是。

但市場主線是不需要過多預測，波動與週期永遠存在，牛市的主線就是不停地加槓桿的過程。按照達里奧的理論，經濟週期無非也是不停的槓桿化與去槓桿化，唯一的差別就是去槓桿化的過程是閉月羞花還是醜陋不堪 (beautiful deleveraging)。股市漲跌，其實也是這個過程週而復始，問題就是怎麼去以及什麼時候去。

之前的崩盤，無論是margin call去槓桿，還是“組合保險”去槓桿，還是CDO和CDS暴雷去槓桿，金融創新在這個過程裡都扮演了扳機的作用，雖然什麼時候扳或許沒有人知道，但一旦扳下，市場會崩得讓你刻骨銘心。

股市去槓桿就一種實現方式：崩盤。在過去的疫情全球擴散的一週，美國股市跌完了2019年一年的漲幅，而許多ETF的第一權重股微軟更是下跌了12%。所以我們只是希望，在崩盤之前，我們能再有一段牛市的時光，哪怕再多一秒也好。

美國多牛啊！美股剛跌5千多點，還有2萬多點那？是美國破產啦！中國也得損失慘重，認可損失啦也不願看到霸權的美國橫行。

如果說，過去十年，國際資本市場上空時晴空萬里，那麼過去得一週，可謂時黑雲壓城，電閃雷鳴。

受疫情全球擴散影響，除了恐慌指數，似乎其他品種都在下跌，股票跌，以原油為主得大宗商品跌，甚至一向被用來避險的貴金屬，這次也失去了避險屬性，跌幅不輸其他。

相較而言，媒體更多的是談論股市得下跌，特別是美股得下跌。不僅在於美國十年牛市鮮有如此大幅下跌，而且在於如果美股持續回落，影響將極大。

大家都知道，美股有三大股指，道瓊斯指數，標準普爾指數，納斯達克指數，這三大股指所代表的是不同型別的上市公司：道瓊斯指數包含的公司多是傳統工業。標準普爾指數包含的公司是傳統工業+金融；而納斯達克指數，多是高新技術產業+網際網路公司。

這三大股指，在過去的一週，都經歷了自2008年金融危機以來最大單週跌幅，我只簡單羅列道瓊斯歷史上排在前十的單週跌幅，大家可以想想這次下跌多麼嚴重。

美國的股市之所以重要，一句話概括就是對內進行財富再分配，緩和兩級分化的工具，對外維持美國金融霸權，高科技優勢的利器。

對美國國內來說，貧富差距問題是國內諸多矛盾的根本原因，所以緩和兩級分化一直是每屆政府競選時向納稅人的承諾。美國並沒有像我們國家這樣強有力的政府，可以透過財政政策或者貨幣政策等手段，指導資金向低收入群體傾斜。因此在股票市場制度不斷完善的過程中，美國的政策制定者透過規範股票市場的行為，形成了一套世界上獨一無二的社會財富分配體系。

大致分為幾個步驟：

1、嚴厲打擊內幕交易，操縱股價，以國家意志與內幕交易和操縱股價的人打官司，直到他傾家蕩產（嚴刑峻法保護投資者權益）

2、制定產業政策，支撐創新，保護專利，推動科技進步，簡化上市流程，鼓勵公司透過上市進行融資。（實行註冊制）

3、完善退市制度，優勝劣汰，保護股市健康。

4、鼓勵機構投資者，引導進行長線投資，價值投資，注重公司基本面研究（這個也造成一個弊端，這幾年才顯示出來，上市公司職業經理人為了追求短時的財報漂亮，比較輕視公司對於未來的投資，所以儘管現在的淨利潤較高，但是在於我們競爭中，明顯後勁不足）

5、政府各種基金入市，如美國養老金入市。

伴隨美國上市公司高成長性，美國股市總體保持上行走勢，每年創造的利潤，又透過股市以各種方式反饋給廣大投資者，實現財富的分配。以美國三大養好基金為例，過去60年年均投資回報率都在7%以上

對於美國國外來說美國目前霸權分三種：以美軍為首軍事霸權，以矽谷為首的科技霸權和以華爾街為首金融霸權，而金融霸權為軍事和科技霸權提供資金支撐，股市又是金融霸權的基石。

美國股市中，幾乎包含各個產業鏈中最高階的，利潤率最高的那部分公司，華爾街也透過控制這些公司，來間接控制相關產業鏈。

那麼我們大膽設想一下：如果美國股市崩盤，那會發生什麼事情？

國內，普通民眾辛辛苦苦一輩子，所有積蓄化為烏有，就連養老金也大面積虧損，無法安享晚年；企業大面積倒閉，失業率飆升，大家無事可做，只能每天遊行……(我彷彿看到了阿拉伯之春時候的場景)

國外，金融霸權基石損毀，金融霸權大廈坍塌，相應的軍事霸權和高科技霸權一去不復返……

以上都是個人一些設想，美國看似在國際市場呼風喚雨，利用自己金融霸權不斷轉移自己國內的矛盾，越是這樣越表明自身金融體系的脆弱。

最後吐槽一點：

特朗普曾在2015年精選總統時說，如果有一天道瓊斯指數單日下跌超過1000點，那麼時任美國總統就應該被裝進加農炮裡，以最快的速度射向太陽，不能有任何藉口。

我不是一個軍迷，所以搜了一下加農炮，這是美軍最近在實驗的一種新型加農炮（SLRC）。我在想這麼細的炮管，如何塞的下他那麼肥碩的身體，還要發射出去……

美國經濟--全球經濟的最重要參與者

首先我們要了解美國在全球經濟中的地位，大家都知道美國的GDP是全球第一的，但具體佔比多少呢？根據IMF預測，2019年全球GDP總量為86.6萬億（單位：美元，下同），美國的GDP就達到了21.43萬億，排名前十的其他國家分別為中國：15.54萬億，日本5.36萬億，德國4.42萬億，印度3.16萬億，法國3.06萬億，英國3.02萬億，義大利2.26萬億，巴西2.26萬億，加拿大1.19萬億。雖然近年來美國在世界經濟的佔比不斷下滑，但是2019年佔比仍然達到了約1/4。

說完美國經濟在世界經濟中的比重，我們就可以對美股進行分析了，在本週一（3月9日）黑色星期一之前，美股的總市值為44萬億，達到了美國GDP的兩倍多，當日美股下跌7%，下跌市值即達到了3萬億，約等於跌去了一個法國或者英國一年的GDP，影響不可謂不巨大。

由於美股本土市場參與者在美國經濟中扮演較為重要的作用，一方面美國養老金體系中DB（固定收益型）、DC（固定繳費性）、IRA計劃（個人退休賬戶計劃）均為股市的重要參與者；另一方面由於投資偏好不同美國民眾更傾向於將資產投入到股市當中，美股的漲跌與美國民眾的生活息息相關。同時由於美國資本市場是全球投資者較為青睞的投資市場，所以全球參與美股交易的投資者也很多，會對全球投資者產生影響。

如果美股持續暴跌，首先帶來的就是美國消費不振和企業信心不足，出現破產潮和失業潮；進一步會影響美國的進出口，對國外市場開始造成衝擊，與美國經濟聯絡度較大的國家外向型企業遭遇困難，破產和失業在全球開始蔓延；全球經濟在遭受衝擊後面臨衰退的風險，出現全球性金融危機。

這只是簡單的推演，總的來講經濟秩序的穩定才能營造良好的環境、促進我們更好的發展，傾巢之下焉有完卵，希望金融危機不要到來。