《2019年地方融資平臺城投債發行概況、利率、期限、增信發行分析及2020城投債發行展望和建議》

□益輝（國家金融師）

2019年城投行業融資政策環境整體相對寬鬆，本文從發行概況、發行主體分佈、發行利率、期限和增信情況等方面梳理了全年城投企業債券發行情況。2019年城投債市場回顧：風景這邊獨好。19年城投債是信用利差壓縮行情中最為受益的板塊。目前5Y及以下、AA及以上評級城投收益率水平全線降至4.3%以下，與國開債信用利差壓降至分位數10%以下，已進入一城一地攻克的個券行情階段。

      一、發行概況：（一）發行及淨融資量。

       2019年城投行業融資環境相對寬鬆，城投債發行量及淨融資量均創2017年以來新高。2019年全年城投債券總計發行3,299支，較2018年上升56.95%，發行規模為25,542.79億元，同比增長53.03%，城投債券在經歷兩年低谷後再度放量回升，發行規模及發行支數創新高。

       從淨融資量來看，2019年城投債券實現淨融資10,397.42億元，淨融資量創2017年以來最高水平。一方面，城投債券年度到期量自2018年邁入萬億元大關後，2019年進一步增長至1.51萬億元，城投債券發行規模放量，實現了龐大到期城投債券的平穩接續。另一方面，2019年城投行業融資政策寬鬆，融資環境改善明顯。

   （1）中央定調妥善解決融資平臺到期債務問題。政府工作報告提出：鼓勵採取市場化方式，妥善解決融資平臺到期債務問題，不能搞“半拉子”工程。

  （2）企業債轉報效率提升，風險排查緩解到期債務週轉壓力。

   （3）交易所放鬆借新還舊債券發行要求。3月滬深交易所視窗指導放鬆地方融資平臺發行公司債的申報條件（對於到期債務六個月內的債務，以借新還舊為目的發行公司債，放開政府收入佔比50%的上限限制）。上述政策有利於保障城投類公司債的到期償付，緩解公司債週轉壓力。

*淨融資量=期末城投債券存量-期初城投債券存量。

（二）各市場城投債發行情況

        新發城投債券品種中非金融企業債務融資工具份額下降但仍為絕對發行主力，企業債券發行量同比大幅增長、佔比維持上年水平，公司債券發行量及佔比均顯著抬升。銀行間非金融企業債務融資工具方面，2019年中期票據、（超）短期融資券及PPN等銀行間非金融企業債務融資工具合計發行規模13,315.97元，同比增長14.82%，淨融資量為5,101.71億元，同比下降4.11%，發行規模和淨融資量佔年度總量的比重分別為52.13%和49.07%，雖然分別較2018年下降17.35和164.41個百分點，但仍為年度城投債券發行的絕對主力。分債券型別來看，中期票據發行量小幅下降；（超）短期融資券和PPN及其他銀行間非金融企業債務融資工具發行量增長顯著，發行量佔比明顯提升。

*外圈為2019年末佔比資料，內圈為2018年末佔比資料。

        企業債方面，2018年12月，國家發展改革委發改財金2018/1806號檔案支援優質企業發行企業債券，比照“加快和簡化稽核類”債券稽核程式。2019年2月，發改辦財金2019/187號要求各省規範轉報行為，提高轉報效率。還要求各省級發展改革委對轄區內2019年企業債券本息兌付等風險進行全面排查，對於存在一定償債風險的企業債券，提前會同各方制定應對方案，有利於保障年內城投類企業債的償付。受上述政策影響，2019年城投類企業債券發行規模較2018年大幅增長34.02%。

        公司債方面，受交易所放鬆借新還舊債券發行要求影響，2019年公司債發行量和淨融資量分別大幅增長199.47%和276.44%，發行規模佔比較2018年提升18.71個百分點至38.27%，該政策在緩解城投類公司債週轉壓力方面的政策效果顯著。

     （三）年內發行節奏

       年內各月發行量受到期規模及節日因素影響較大而呈現一定波動性，下半年城投債發行量穩中有升，城投債淨融資量維持較大規模。

        從各月發行量來看，2019年1月、3月及4月城投債發行規模處於高峰；2月份受到期債務規模較小以及春節假期影響，單月發債規模處於年內最低水平；5~7月發行量處於年內相對較低水平但逐月增長；8~12月城投債發行量均在2,000億元以上，各月波動幅度相對較小。從各月淨融資量來看，2019年城投行業淨融資量變化趨勢基本同發行量變化趨勢一致，其中1月、4月、11月及12月處於年內淨融資量較高水平，均超1,000億元，2月處於年內最低水平。從不同市場城投債淨融資來看，銀行間非金融企業債務融資工具年內淨融資量波動很大，呈現先下降後抬升態勢；公司債整體波動增長，11月及12月淨融資量分別為998.76億元和1,146.75億元；企業債淨融資全年持續為負。

      二、發行主體行政級別分佈。

      省級城投主體發行規模及佔比下降，其餘行政等級平臺佔比均小幅抬升。從新發行債券來看，發行量方面，2019年省級平臺債券發行規模佔比下降4.90個百分點至8.38%，市級以上平臺新發債券規模合計佔比由61.86%小幅下降至57.79%（其中市級平臺佔比49.42%，仍為發行主力）；市轄區平臺債券發行規模佔比上升2.78%，縣及園區平臺債券發行規模佔比均呈現小幅上升。增速方面，2019年除省級平臺以外，各行政級別主體城投債券發行規模增速均顯著提高，省級平臺城投債券發行規模小幅下降3.48%。

       三、發行主體及債項的信用級別分佈。

       新發債券主體信用資質整體下沉，債項級別亦呈下行態勢。從新發行債券的主體信用級別分佈變化來看，中債資信級別方面，2019年城投債券共計發行3,299支，對應城投主體1,198家，中債資信評定的主體級別為BBB+及A-佔比分別上升3.34%和5.61%，而A+~AA主體合計佔比下降7.11%。新發債券對應主體的中債資信級別中位數由A下降至A-，低級別主體發行佔比抬升。市場級別方面，AA主體佔比小幅上升4.77%，級別分佈基本同2018年保持一致。整體看，2019年城投行業融資環境較為寬鬆，弱資質主體發行難度有所下降。

       分市場方面，城投類銀行間非金融企業債務融資工具發行主體信用資質下移較多，新發債券主體中債資信信用級別在A及以上主體佔比由2018年的69.61%下降至63.44%；市場信用級別為AA的主體佔比上升3.20個百分點。企業債券主體的信用級別上移明顯，中債資信信用級別BBB及以下主體佔比22.84%，較2018年下降6.38%；市場信用級別為AA-的主體佔比則大幅下降10.93個百分點。公司債券發行主體信用級別BBB+~A檔主體佔比抬升，高等級及低等級主體佔比均下降，市場信用級別未出現明顯調整。

        從新發債券的債項級別分佈變化來看，2019年新發城投債券債項級別仍分佈在AA、AA+和AAA三個級別，分佈同2018年變化不大。具體而言，2019年AA和AA+債項佔比均有所抬升，反映出城投行業融資環境相對寬鬆的背景下，中低資質城投主體直接融資難度有所改善，考慮到一般短期融資券債項級別主要為AAA、PPN及非公開發行公司債券等絕大部分無公開債項級別，故此處僅選取一般公司債、一般企業債和中期票據作為三大市場債項級別分佈變化的分析樣本。具體來看，一般公司債債項級別AAA級佔比下降11.68個百分點至60.78%；企業債券債項級別AAA級佔比變化較小，AA+債項佔比由2018年的25.55%增至33.77%；中期票據債項級別亦向AA+和AA集中，其中AA+佔比最高為41.93%。

       四、發行利率。全年新發城投債券發行成本整體下行，城投類非金融企業債務融資工具成本降幅較大，短期限和高信用等級債項成本下降明顯。在城投行業監管政策相對寬鬆，貨幣市場流動性“合理充裕”的背景下，2019年新發城投債券以規模計的加權平均發行利率為5.25%，較2018年大幅下降68個BP，全年城投債券發行成本顯著下行。分市場來看，2019年新發城投類非金融企業債務融資工具加權平均發行利率為4.73%，較2018年下降96.81個BP，加權平均利率水平處於三大市場相對低位，且較2018年降幅最大。2019年新發公司債加權平均發行利率為6.13%，較2018年下滑60.29個BP，加權平均利率水平在三大市場中相對較高；2019年新發企業債券加權平均發行利率為5.25%，較2018年下滑57.90個BP，加權平均利率水平在三大市場居中。

       從各月波動來看，2019年城投債券加權平均發行利率整體表現為在下行通道內有所波動。年初，國辦發〔2018〕101號文釋放的寬鬆訊號效應未減、央行降準為市場提供“合理充裕”流動性的背景下發行政策寬鬆。

五、展望2020年城投政策環境：

穩增長仍為主線，但政策擾動加大。提振基建投資和地方專項債擴容仍是逆週期對沖重要抓手，機構資產荒與信用分化格局延續，城投債投資的政策環境仍相對有利。但2020年政策擾動增多，①上半年CPI快速衝高破4望5，抑制寬財政發力；②專項債資金監管趨嚴，投向土儲、棚改、還債收緊，影響地方和平臺資金來源；③大資管新規過渡期終結，非標產品到期回表償還壓力較大，依賴非標、結構化發行主體面臨再融資風險。2020年城投債券到期壓力比2019年整體緩解。但AA及以下中低評級到期規模與19年相近，仍面臨再融資壓力。江蘇、天津、浙江、重慶、湖南到期量最多，河南、遼寧、吉林等非公開債券到期量佔比較高。

投資主線：絢爛迴歸平淡，風光盡在險峰。目前城投已從板塊行情進入到一城一池攻克階段。

建議關注城投高等級永續債、私募債，壓縮流動性溢價；

交通類債務和平臺更受益於國開債務置換和政策支援；

高風險區域風險與機會並存，期限短、層級高、重要程度高是最主要擇券原則；

國家級園區、百強區縣資質下沉掘金空間大，在控制區域經濟、財力、債務率、平臺地位等前提下，發債時間早、有國開行信貸專案的平臺值得重點關注。

作為金融支援實體經濟的重要載體，城投平臺短期的流動性風險已緩解，不過這並不意味著部分機構的“城投剛兌夢”將屹立不倒。金融行業打破剛兌的方向不會變，投資城投債還是要看城投平臺本身的償債能力，盲目買城投債存風險。伴隨城投債熱度迴歸，“城投剛兌夢”似乎捲土重來。在經濟基本面有下行壓力的背景下，基建投資發力，有助於城投平臺融資。保障融資平臺合理融資的政策出臺後，城投平臺融資邊際已獲改善、城投債發行提速，這些因素有利於市場加強“城投信仰”。

當下堅持‘城投信仰’比較危險。未來幾年時間城投債的流動性風險下降，但違約風險一樣存在！