你怎麼會認為完全沒有理由，國際油價與供求緊密相關，之所以到147，除了遊資炒作之外最關鍵是經濟景氣度較好，整個市場需求旺盛，而產量受地緣政治因素影響不夠。之所以後來又降到20，是因為前期產能擴張，但經濟下行導致需求下降。

國際石油價格從147美元下跌到20美元，是因為供求變化後達到了一種新的均衡。我們曾專門寫過一篇文章：

文 | 李志傳 劉德偉

石油價格下跌已成為近半年多來國際能源市場的焦點。這一問題的發生和演化，在一定程度上反映了全球金融危機以來國際經濟、政治形勢的變化對國際能源市場的影響和衝擊，未來何去何從值得關注和研究。本文借鑑2004年諾貝爾經濟學獎獲得者基德蘭德和普雷斯科特的真實經濟週期理論的研究視角和方法，從均衡油價這一基本的問題入手，研究驅動石油價格週期性波動的主要因素，並對未來油價的走勢和石油行業的發展趨勢進行基本的判斷。

一、均衡油價的波動：判斷依據和意義

作為一種成熟的大宗商品，石油價格的波動本是常態。但是對石油市場波動的研究往往忽略一個重要的問題：本次油價的下跌是實際價格圍繞均衡價格的波動還是均衡價格自身的波動？未來的發展趨勢是對原有均衡價格的迴歸還是形成新的均衡？

明確這個問題具有非常重要的意義，不僅涉及到對當前石油價格行情的基本判斷，而且涉及到對未來石油行業和市場發展方向的根本認識。假如認為當前的油價下跌是因突發的外部衝擊造成對均衡價格的偏離，那麼市場機制會逐漸發揮作用，油價波動的方向是逐漸糾正這種失衡，並最終迴歸到均衡價格附近。基於這種判斷，假如油價在失衡的價位維持時間較長，市場主體應按照市場經濟的規則，主動對供應、需求等行為和其他影響市場的要素進行糾正，引導使油價迴歸到均衡價格區間。當然，均衡價格需要綜合考慮供給、需求、計價貨幣、期貨市場、宏觀經濟、地緣政治等多種因素來確定。但是，假如將當前的油價下跌視作均衡價格自身的波動，而不是油價圍繞均衡價格的波動，那麼，既然是均衡，就是各要素在市場機制中發生作用的結果，市場資源的配置就是有效率的，不存在市場失靈，相關的市場主體便沒有干預的必要，油價波動的最終結果也將是維持當前的均衡或形成新的均衡。

長期以來，供應的相對集中與需求的剛性使得國際石油市場一直維持供需緊平衡的狀態，國際油價雖有波動，但基本保持上漲的趨勢，直到2008年全球金融危機爆發。進入本世紀以來，國際政治經濟領域發生了一系列影響深遠的事件，如9·11事件、阿富汗和伊拉克戰爭、全球金融危機、西亞北非局勢動盪、烏克蘭危機等，對世界格局和國際石油市場產生了巨大的衝擊。與以前有所不同的是，上世紀本世紀國際石油市場的波動這種波動更多地表現為油價的波動，而對供求數量的影響極其有限，基本上沒有出現大規模的供求失衡狀態。雖然在2008年和2009年，受全球金融危機影響，國際石油生產和消費出現了小幅下降，但是2010年就基本恢復或超過了危機前的水平，並在此後幾年繼續保持了增長趨勢。Brent和WTI油價回升到100美元附近，並保持了三年多的穩定時期。這不僅反映了石油在世界政治經濟和民眾日常生活中的重要地位，而且反映了國際石油市場的成熟度和開放度不斷提高，以市場規則為基礎的自動調節機制在這段時期內是基本有效的，均衡已經成為常態。

二、技術進步和供給變化對石油市場的深遠影響

對於本輪國際油價下跌的原因，相關的研究和評論已較多，歸納起來，主要是全球經濟增長緩慢、原油供需寬鬆、地緣政治衝突和美元走強等多種影響油價的基本因素共同作用的結果。但是，最主要的原因是以頁岩油氣革命為代表的技術進步引起石油生產效率提高和產出增加，從石油市場的供應側對價格產生了衝擊，這種衝擊在需求低迷和美元升值等外在環境的影響下，放大了對石油市場的影響。值得注意的是，本輪油價下跌的只是市場波動的一個表象，導致這種結果出現的是技術和供應等長期市場基本要素，而不是短期的意外事件。

首先，技術進步從根本上改變了全球石油市場的供給格局。依靠技術上的突破和認識上的革新，在能源獨立、重塑製造業優勢等戰略推動下，美國的頁岩氣、緻密油、頁岩油等非常規油氣資源得以經濟高效開發，成為近年原油產量增長最快的國家。根據美國能源部過去5年的資料，美國國內原油產量在過去5年增長了65%，原油進口下降了32%。在美國的影響下，中國的頁岩油氣等非常規能源開發也成為熱點，出現了常規油氣與非常規油氣齊頭並進的格局。總之，以頁岩油氣革命為代表的技術進步帶來了石油生產效率的提高，增加了國際石油市場上的供應數量，改變了供應結構，使石油工業的發展進入了一個新的階段。

其次，技術進步加快了美國在國際石油市場上重要供應者角色的迴歸。近幾十年來，美國一直充當全球最大的原油進口國和消費國的角色，而其全球石油生產大國的角色卻經常被忽視。回顧國際石油市場發展的歷史，儘管格局不斷調整，但美國在市場上的影響力和控制力絕不僅僅體現在美元的地位和消費大國方面，而且一直作為重要的生產者和最大的儲備國影響市場。高盛認為，隨著美國頁岩油產出超過歐佩克的閒置產能，歐佩克已經喪失定價權，原油市場的定價機制將主要由美國頁岩油的邊際成本所決定。這一結論雖有待於驗證，但美國在國際石油生產領域的地位迴歸卻是不爭的事實。按照現有的發展趨勢，美國有可能在不久的將來超過沙特和俄羅斯，重新成為全球最大的石油生產國和重要的石油出口國。

再次，技術進步提高了供給因素對國際石油市場的影響力。回顧亞洲金融危機以來國際油價所經歷的三次大幅下跌行情，發生在1997年和2008年的兩次油價下跌，都肇始於金融危機的爆發引發全球金融市場的動盪和實體經濟的衰退，進而引起石油需求大幅下降和油價的暴跌。與之不同的是，本輪油價下跌發生在世界經濟緩慢復甦、石油需求繼續保持增長的背景下，是供給增加的速度超過了需求的增速引發了油價的暴跌。而且，供應增加還緩解和抵消了烏克蘭危機中東局勢動盪和奈及利亞局勢惡化等地緣政治事件對石油市場的影響。總之，在本輪油價下跌中，技術進步對供給側的影響力超過了地緣政治，供應對國際石油市場的影響力超過了需求。

三、影響未來市場均衡的要素及市場基本面變化

在油價下跌背後，國際石油市場的基本面已經悄然發生了變化。雖然本次油價下跌是均衡價格自身的波動，但是，均衡只是一種相對穩定的狀態，影響油價的基本要素也不是一成不變。隨著時間的推移和維持均衡價格的條件不斷髮生變化，將在新的區域形成新的均衡。可以透過對影響均衡價格幾個主要因素進行分析，對未來的石油市場和油價走勢進行基本的判斷。

首先，從世界經濟前景、美國走勢經濟及貨幣政策來看，油價尚不具備大幅上漲的條件。2014年，世界經濟維持了上年度的緩慢復甦態勢，2015年這種趨勢將延續，經濟增速基本將持平或小幅上揚，但是不同經濟體將繼續分化，全球經濟大幅回暖的可能性不大。IMF已將2015年全球經濟增長率的預測下調至3.2%。其中，美國3.1%，歐元區1.3%，日本0.8%，中國7.1%。IMF的研究報告透過計量分析發現，美元匯率的競爭力、頁岩油氣革命帶來的廉價能源、與新興國家在勞動力成本上差距縮小等因素，推動了美國經濟復甦。2014年第三季度美國GDP增長了5.0%，創下11年來最快增速。預計2015年，美國經濟趨向於穩定增長，重新成為引領世界經濟復甦的主導力量。但是，美國以外的主要經濟體增長前景並不樂觀，歐元區仍未走出困境，日本經濟增長尚未回到正軌，中國經濟增長將進一步放緩，全球經濟下行風險依然存在。

作為最主要的石油定價貨幣，美元的強弱始終影響著國際油價的走勢。自2001年10月以來，國際油價與美元指數一直都保持較高的負相關性。10月底，美聯儲宣佈退出持續六年的量化寬鬆貨幣政策。美國解除貨幣刺激的做法推高了美元匯率，使得國際資本的流向發生了變化。普遍認為，2015年，在美國經濟基本面和國際資本流動的支援推動下，強勢美元的態勢將持續，並有可能超出市場預期，給以美元計價的大宗商品帶來降價的壓力。但是，在歷史上，寬鬆貨幣政策迴歸正常化之路從來並不平坦，甚至有過引發經濟危機的教訓。本次美國量化寬鬆貨幣政策退出的副作用已經開始顯現，後續發展方向，包括對其他經濟體、對世界經濟的整體影響等還有待於觀察。

其次，從石油供給角度分析，短期內全球石油供應仍然充足。近幾年的高油價刺激了常規和非常規石油、替代能源的開發和節能技術的推廣應用，尤其是以美國、俄羅斯為代表的非OPEC國家的石油產量增長迅速。雖然油價下跌，美國的石油產量仍在增長，俄羅斯和OPEC來看至今沒有減產的跡象，伊拉克和利比亞也仍在增產。在本次油價下跌中，沙特堅持不減產的態度改變了OPEC透過限產來保持高油價的傳統戰略，而代之以不惜一切代價捍衛其市場份額。這一轉變有可能對國際石油市場產生深遠的影響。經濟增長和財政收入對石油的高度依賴使得一些石油出口國在油價下跌時不僅無法透過減產進行調整，反而不得不擴大出口以維持財政平衡，這種逆向選擇加劇了市場對供應增加的擔憂，加大了價格下跌的深度。

一些機構認為，如果油價繼續下跌，成本較高的美國頁岩油和世界一些深水專案的投資將受到影響。美國有可能減少頁岩油投資，恢復增加原油進口。但是，即使出現這種情況，受影響最大的也是新專案的投資，而已經形成的產能從上升到下降有一個時滯，它們還是有能力增加產量。因產能居高不下，至少2015年上半年供應充裕的局面仍將持續。

第三，從石油需求角度分析，石油需求正在經歷從增速放緩到絕對量下降的過渡期。相對於石油供應，石油需求受宏觀經濟的影響更為直接。在過去相當長的時期內，OECD國家是全球石油消費的主體，早在2005年，OECD國家就已經達到了石油消費的最高點，消費量已經下降了近10年。2015年以後，即使美國、歐洲、日本經濟增長狀況好於預期，其石油需求下降的大趨勢也不會改變，更無法重新成為拉動全球石油需求增長的主要力量。因此，作為近年來全球石油消費增長貢獻最大的新興市場國家和產油國，未來仍是決定全球石油需求增長的關鍵因素。但從目前來看，因外需縮減和自身經濟結構不合理，中國、印度、俄羅斯、巴西等新興經濟體明年均有經濟減速甚至陷入衰退的風險，有效需求不足勢必影響石油的消費。IEA在2014年10月份的《石油市場報告》中，預測2015年全球石油日均需求增長110萬桶，比9月份的預測下調了10萬桶。作為全球石油需求增長的重要推動力量，中國在2013年新增需求約40萬桶/日，佔全球新增需求的近三分之一。但預計隨著中國經濟增速下滑和能源結構最佳化調整，2014年新增石油需求不超過25萬桶/日，而且縮減的趨勢將持續到2015年甚至更長的時間。供求形勢逆轉意味著國際石油市場持續多年的緊平衡局面被徹底打破，供求寬鬆甚至供過於求有可能成為常態。

第四，從能源結構的變化角度分析，石油將越來越多地被清潔可再生能源取代。未來的油價不僅取決於自身的成本、需求、計價貨幣的幣值等因素，還取決於替代品的發展。近年來，在全球一次能源結構中，石油的比重不斷下降，目前已經下降到三分之一以下。清潔可再生能源的比重不斷提高，能源結構變革和轉型已成為國際社會的共識。未來，隨著能效提高、能耗降低，以及技術和基礎設施等問題得到解決，更多的石油將被電力、天然氣等所取代，石油的需求有可能在不久的將來達到峰值並進入下降的通道。但是，到目前為止，不管是電力還是天然氣或其他能源，還沒有突出的優勢完全取代傳統的石油資源。在較長的時期內，以石油和天然氣為代表的化石能源仍將在一次能源結構中佔據主導地位，但其相對地位將不斷下降。

除上述因素外，影響未來均衡的還有大國的博弈、石油公司的戰略調整以及技術進步等。極端組織“伊斯蘭國”（ISIS）也有可能對中東局勢和國際石油市場產生衝擊，但未來向何處發展、是否可控尚不確定。

四、新的均衡將如何形成？

經歷了半年多的下跌，油價下跌的大部分動能已經得到釋放，當前的價格已屬於較低的區間。未來，市場機制將繼續發揮作用，在各類影響因素的相互作用下，供需和價格將逐漸自我修正，在波動中形成新的均衡。

一是供需均衡。在當前供過於求的條件下，石油市場供需形成新的均衡有多種途徑：供求都增長，需求增速超過供應；供求都減少，供應降速超過需求；供應不變，需求增長；需求不變，供應下降；供應下降，需求增長。結合當前的市場格局及外部環境，市場透過“供應下降，需求增長”的途徑形成新的均衡的可能性比較大。目前，國際市場原油市場將繼續維持供給過剩局面，中國、歐洲、日本等主要原油進口市場看不到需求猛增的跡象，未來的供需均衡很可能透過供應減少來實現。

普遍認為，高油價不利於經濟的增長，甚至可能觸發經濟危機，而較低的油價會刺激需求並有利於經濟復甦。但油價長期過低，對於宏觀經濟和石油行業發展的副作用也顯而易見，那就是抑制石油及相關產業的投資，導致產出減少。如果國際油價持續深度下跌，OPEC是否能真正堅持不減產還有待於驗證。俄羅斯的政策走向也需要關注。國際能源署（IEA）估計，油價下跌可能導致2015年美國頁岩油投資減少10%。除了非常規油氣，油價下跌對於成本較高的深水專案也將產生影響，一些專案可能會被推遲或取消。Statoil、BP、Rosneft等石油公司已宣佈或計劃減少油氣開採領域的投資。隨著產出和庫存逐漸減少，加上石油需求短期內仍然保持低速增長，預計2015年下半年後，原油供需基本面會逐漸發生變化，新的均衡將逐漸形成。從歷史資料看，油價跌幅越大，對石油生產投資的傷害就越大，這往往意味著將來的反彈也就越劇烈。

二是區域均衡。近年來，隨著美國本土油氣產量增加，對外依存度不斷降低，中國、印度等新興市場國家成為驅動石油需求繼續增長的重要力量，全球石油的流向和供需格局發生了巨大的變化。烏克蘭危機爆發後，歐美盟友關係得到鞏固，而與俄羅斯的關係急劇惡化。目前，危機的解決依然看不到曙光，一些研究者甚至認為美俄有可能重新陷入新的冷戰。美國商務部已宣佈批准部分石油品種出口，雖然短期內對市場衝擊有限，但這是美國自上世紀70年代禁止原油出口以來所邁出的重要一步，其長期影響十分深遠。下一步，擴大對歐洲的油氣出口、幫助歐洲降低並最終擺脫對俄羅斯的能源依賴將成為美國的戰略選擇。受油價下跌影響較大的俄羅斯和中東產油國將在努力尋求新的經濟支柱產業的同時，進一步提高對亞洲地區市場的重視程度，擴大與中國、日本、南韓、印度等國在石油生產、貿易等領域的合作。供需寬鬆和油價下降將為中國經濟增長提供有利條件，與俄羅斯、中東產油國、非洲資源國的合作將不斷深化。

三是價格均衡。短期內國際原油價格頹勢難改，看不到推動油價上漲的強大動力。但在經濟全球化和開放的國際石油市場上，透過市場機制的自發作用推動供需和價格不斷自我修正，在波動中形成新的均衡。將會形成新的價格均衡。我們應當認識到，當前的宏觀經濟形勢不同於2008年全球金融危機爆發初期，價格不具備跌幅如此之深的環境和條件。不管是損害消費者利益還是損害生產者利益的價格均無法長期維持，經濟基本面、常規和非常規石油的邊際生產成本以及需求的剛性，均對油價形成有力的支撐。儘管短期內油價仍有探底的可能，但當前的價位已經屬於較低的區間，油價下跌的動能大部分已經得到釋放。預計在60美元以下，油價有觸底反彈的機會，但美元匯率和供需形勢將制約反彈的空間和力度。2015年的國際原油價格的波動區間侷限在60-80美元/桶之間的可能較大，回升到100美元以上、甚至突破2014年高點的機率極小。

總之，國際石油行業正面臨重要的變革時期，宏觀經濟環境、供需形勢、市場主導力量、技術創新、定價貨幣的匯率波動方向，以及人們關於石油的傳統觀念和預期等，均已發生了重大甚至是根本性的轉變，這些轉變將對未來的石油市場甚至能源行業產生深遠的影響。在當前複雜的政治經濟環境下，油價中期走弱的預期正逐步形成，在一定程度上強化了油價下跌的趨勢。未來，經歷本輪油價下跌考驗的國際石油公司的戰略、投資和收益也將發生變化，技術創新和石油供應以及其他替代能源的發展對國際石油市場的影響力將不斷上升，石油的商品屬性進一步迴歸，油氣市場的格局將繼續進行重大的調整。