“脫虛向實”的邏輯

為了降低實體經濟的融資成本，自2014年第四季度開始，央行不斷降準、降息，在金融創新和金融混業化的背景下，加槓桿導致金融業增加值佔GDP中的比重明顯上升。2016年年初開始，央行降低居民購房的首付比例，同時下調房貸利率，這又導致樓市加槓桿，當年房地產銷量創下歷史新高，居民房貸佔四大行新增貸款的60%以上。因此，2015和2016這兩年，實際上是全民參與的加槓桿活動。

現在學界與市場都存在一種觀點，2017年至2019年將是全球經濟增長基本動力的回落期，也是本輪中週期（朱格拉週期）的回落探底階段。從更高的角度看，這一時期意味著全球貨幣寬鬆反危機的結束與清算，康波進入蕭條階段，是中國經濟週期的四周期共振低點。但在2019年後，新的週期也將啟動。而這時，中國應該做好準備。僅從目前國內經濟的矛盾與虛擬經濟的槓桿來看，中國面臨的問題非常棘手，金融過度繁榮、產業結構失衡、實業債務高企、金融體系資金空轉，無論是實體經濟的債務還是金融的槓桿皆比較脆弱，都是目前經濟發展比較大的隱患，一旦寬鬆的環境開始收縮，由金融系統開始反推的多米諾骨牌在實體經濟中會造成什麼樣的結果，需要監管以更謹慎的態度來制定平滑的政策。然而上方的政策雖談不上多完美，但好在有著壯士斷腕的魄力與亡羊補牢的及時。

中國要想趕上這場康波的世紀復甦，還差一次產業的出清和一場經濟的著陸。

金融去槓桿，就能夠“脫虛向實”？

但是，“脫虛”是否就能“向實”呢，社會經濟執行的軌跡並非“非此即彼”這麼簡單，去槓桿究竟會對實體經濟產生哪些影響，需要深思。

圖7 主要經濟體中金融業佔GDP比重

這些年來，中國貨幣體量膨脹得驚人，中國銀行業在國際化程度不高的情況下，就已經成為全球第一大行，巨量貨幣在金融同業間空轉，但實體的投資回報始終偏低，對於逐利的資本來說，寧願在金融系統內承擔泡沫風險，也不願投身至實業中獲得較低的利潤。

根據國家統計局資料，2017年1-4月份全國規模以上工業企業實現利潤總額22780億元，儘管在去年較低的基數上同比增長了24%，但與其105萬億元的總資產相比，利潤回報率還是偏低。

從製造業的投資增速看，今年1-4月份只增長了4.9%，說明經濟回升的力度非常有限，儘管前四個月基建投資增速高達23%。如果沒有基建投資的高增長和房地產投資的堅挺，經濟增速會大幅回落，而基建投資主要依靠政府的巨量財政支出，不可能長期持續下去；房地產投資取決於銷量，從中長期看，無論是各地出臺的房市新政，還是萬達、萬科主動回縮業務，都預示著房產未來的路並不好走。

在“跨越中等收入陷阱”的經濟轉型“陣痛動盪期”，如何協調實體經濟與虛擬金融，如何引導資金有序迴歸實業是個巨大的挑戰。而在即將到來的長週期上升期，中國政府又不得不去做政策上的“疏通”與“引導”。

寬泛的貨幣環境，導致風險偏好的提升與氾濫。剛性兌付的信用承諾，導致槓桿與債務的提升，那麼去槓桿之路就先從打破剛性兌付與收縮貨幣環境開始。

金融市場由於幾年間風險偏好的提升而導致異常火爆，股票、債券、期貨、基金等資本市場的回報預期遠高於正常，加劇了貨幣流動性遷移至金融市場，進一步推升資本市場的估值，非理性投資持續吹大資本市場泡沫。資訊化的發展打破了市場壁壘，跨市場產品層出不窮，金融同業業務摻雜一起，鏈條越來越大，每一環中都可見槓桿身影。

2016年底，央行開始收緊流動性；2017年初，央行開始使用貨幣工具提高MLF，SLF中標利率。2017年4月銀監會陸續推出整治“三違反”“三套利”“四不當”，防範“十大風險”等檔案。2016年開始，證監會提速IPO，增加股票市場供給，開始擠出泡沫；強化監管，引導價值迴歸，完善市場規則，避免資產大鱷對小散的大幅收割。2017年保監會發文提倡保險資金入市進行長期配置。同時改革與經濟發展並進，穩增長和不發生金融危機的前提下推進改革，不左也不右。

央行的兩難

（一）匯率與外儲的

政策兩難

實際上美國正處於一個長週期加息通道，6月14日美聯儲宣佈加息25個基點，同時將在年內開始縮表，並公佈相關細節。至於縮表對中國的影響，可參見4月份《縮表——債務的死亡螺旋》文章。

圖8 中國央行資產端資產結構變化

對於央行來說，主動改變資產端的資產結構，減少對國外資產的依賴。匯率端，引入“逆週期因子”，完善匯率中間價形成機制，避免人民幣大幅升值或貶值。

調整資產，穩定幣值——以應對美聯儲加息甚至縮表。

（二）利率的兩難

低息環境下並未促進企業投資的增加，反而使企業的資金閒置在賬戶形成資金沉澱。但若央行啟動加息，進入加息通道又會對部分原本羸弱的實體經濟造成較大影響，對債臺高築的“殭屍國企”，產能過剩的產業造成不可迴避衝擊。

圖9 貸款利率

對於央行來說，邊際收緊的貨幣政策有利於去槓桿的執行，在基準利率不變的情況下，透過MLF、SLF、國債逆回購等貨幣工具，引導市場利率預期提升，從而實現“預期管理”，實現金融市場的去槓桿，但對於實體經濟而言，利率維穩不變。

（三）金融系統的跨市場聯絡造成監管困難

但央行作為實體經濟與金融的源泉，經濟發展的起搏器，就必須要站在更高的戰略位置來進行指揮與監管。儘快形成以央行為核心的“一行三會”工作小組，加強金融宏觀審慎管理制度建設、形成溝通流暢、配合默契、執行有效的監管合作機制。儘快建立統一、全面、共享的金融業綜合統計體系，透過金融業全覆蓋的資料收集，加強和改善金融宏觀調控，識別並監督金融市場創新帶來的風險，有效規避金融系統性風險，維護金融系統穩定。

穩定的金融系統，提供穩定的去槓桿環境，穩定的去槓桿過程既維護了金融系統的發展，又最小化金融風險傳遞到實體經濟的影響，避免中國經濟轉型期“剪不斷理還亂的”的尷尬情況。

小結

充分發揮金融體系的作用且防範金融危機的關鍵在於，一方面要深刻理解金融體系的執行規律，進一步提高投融資效率；另一方面要控制好金融體系發展的“度”，趨利避害，避免過度創新而帶來的不利影響。

先釐清什麼是“虛”，什麼是“實”。通常的理解是看得見摸得著的就是“實”，例如製造業工廠，看不見摸不著的就是“虛”，例如各種金融產品和網際網路。這種說法不準確。例如房子看得見摸得著，但更應該歸到“虛”的部分，網際網路看不見摸不著，但更應該歸到“實”的部分。

正確的理解應該是：“虛”是指資產價格，尤其是價格虛高的資產泡沫，“實”是指資產本身。這樣一來，房地產的歸類就好解決了，蓋房子是“實”，而炒房子是“虛”。同理，上市公司本身是“實”，而炒股票就是“虛”，創業是“實”，而炒高創業公司的估值就是“虛”。形象的理解，“虛”和“實”是一個硬幣的兩面，而不是兩個硬幣。

資產的價格雖然時刻波動，並且經常短時期內暴漲暴跌，但是有一個長期規律值。價格漲跌其實是圍繞長期規律值波動。漲得越多，往長期規律值下跌的力量也就越大。急劇下跌時，就會造成金融危機。更嚴重是，“虛”和“實”在資本等資源上具有替代性，資產價Grand SantaFe高，資源越多地流向炒作資產價格的領域，越少的流向創造資產的領域。如此惡性迴圈下去，直到泡沫破裂，資產價格崩盤。所以，資產價格太高，也就是“虛火”太盛，是一件很危險的事情。

儘管經濟“脫實向虛”不好，但客觀的說，在經濟發展的過程中，階段性的“脫實向虛”是不可避免的。原因在於，隨著經濟的發展，居民的財富越來越多，但同時，產業構成需要轉型和升級，因此會集中出現一大批失去競爭優勢和繼續生存能力的企業和企業家。這就意味著，經濟體中會出現一大批無法繼續投入到實體領域的錢。有句話叫做“金錢永不眠”，這筆無法繼續投入到實體領域的錢就會投向炒作資產價格的領域，並隨著資產漲價的帶動效應，吸引更多的錢進來把資產價格推向更高。日本、南韓等二戰後快速崛起的國家都經歷過“脫實向虛”的泡沫階段。當然，泡沫不會永遠持續，日韓的資產價格泡沫後來都破裂了。

如何減弱和逆轉“脫實向虛”，實現經濟的“脫虛向實”？泡沫破裂本身會讓資金短期“脫虛”，但從根源上來說，還是要增加資產的供給量。而要想增加資產的供給量，就得提高創造資產的領域的收益率，例如透過降稅降費等措施降低企業經營成本。看到這裡，大家會聯想到一個詞：“供給側改革”。是的，供給側改革其實就是一個提高資產供給量的政策，也是一個促進經濟“脫虛向實”的政策。鼓勵“大眾創業萬眾創新”，其實也是為了促進資產供給量的增加。只是當時資本的熱情太高，造成了2015年的創業泡沫。政策的效果就是這樣無法精確掌控。

除了恰當的政策，實現“脫虛向實”在很大程度上要依賴經濟的繼續增長。隨著經濟繼續增長，資產數量會增加。同時，消費佔比增加，儲蓄佔比減少，也就是可用於購買資產的資金佔比減少。從而，資產數量和資金數量達成一個新的平衡，形成更合理的資產價格水平。儘管資產價格水平不可能固定在合理線上，但供需平衡狀況下的波動和供需失衡下的波動是兩個差別巨大的狀態。

面對金融行業出現的問題，在政府與監管部門合力帶動下，多項金融服務實體經濟的舉措相繼落地。

一、加大對小微企業發展的財政金融支援力度。9月27日，國務院常務會議指出對小微企業和個體工商戶免徵增值稅政策，對小微企業貸款增量或餘額滿足一定比例的商業銀行實施定向降準。

二、央行實行定向降準。9月30日，央行公告稱，為支援金融機構發展普惠金融業務聚焦單戶授信500萬元以下的經營性貸款以及助學等貸款，央行統一對上述貸款增量或餘額佔全部貸款增量或餘額達到一定比例的商業銀行實施定向降準政策。

三、國內商業銀行成立普惠金融部，助力實體經濟，解決小微企業融資難、融資貴的問題。國內商業銀行透過成立普惠金融業務部，建立專業化經營、差別化考核評價，來提升小微金融服務水平。截止10月19日，國內已有六家商業銀行的普惠金融事業部正式掛牌：工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、興業銀行六家銀行的總行。

此外，針對資本市場出現的槓桿併購、亂舉牌、亂定向增發、大比例送轉等亂象，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示要發揮本市場直接融資的巨大功能來扶持實體經濟發展。