要退市或即將的股份公司還留在股市，投資者搞不清楚被套著還對它們報有一定的希望，往往錢就這樣被可恥的圈走了，又沒有合適的賠償，待等需要資金的好公司進來往往就沒錢再投了，還罵聲一片，不想投資股市了

市場化操作路徑是不止一家央企推進混改時的選擇。以電信領域的聯通混合所有制改革為例，聯通混改吸引了BATJ類企業進來參股，形成了垂直化業務協同整合，未來還會提升他的未來發展。可以預估，下一步聯通的業務會有所增長，收益也能得到保障。而且，聯通近萬名員工的持股計劃將擇期推動，對於聯通來說，未來的激勵機制、資本結構、董事會結構等都會隨之出現變革，變革之後將有能力提供更好的市場服務。又如中糧集團旗下中糧包裝控股有限公司（中糧包裝），在推進混改的過程中，根據市場及客戶需求的變化，採用合資運營、廠中廠、租賃經營等多種模式組合應用，加強與重要客戶的利益繫結。

越來越多的競爭性企業在混改中進一步調整股權比例，促進企業形成有效制衡的法人治理結構。同時，透過探索實施經理層市場化選聘和身份轉換、員工持股等，推動企業形成了靈活高效的市場化經營機制。

2017年是國有企業改革的攻堅之年。2017年政府工作報告提出，今年國有企業要基本完成公司制改革，並實現電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域混合所有制改革邁出實質性步伐。

隨著國有企業混合所有制改革深入推進，股權轉讓、股權置換、資產併購、增資、合併、分立等活動日趨頻繁，相關金融服務需求將會不斷增加。

國有企業混合所有制改革是發展中國特色社會主義市場經濟的重要手段，其目的是促進各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展，提高國有企業核心競爭力和資源配置效率。一方面，推進混合所有制改革可以透過引入包括民間資本在內的各類投資者，實現股權多元化，進一步完善公司治理，形成有效制衡的公司法人治理結構、靈活高效的市場化經營機制，建立健全產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度；另一方面，混合所有制改革可以實現國有資本有進有退，推進國有企業瘦身健體、提質增效，推動國有資本向關係國家安全、國民經濟命脈和國計民生的重要行業和關鍵領域、重點基礎設施集中，向前瞻性戰略性產業集中，向具有核心競爭力的優勢企業集中，形成主業突出、運營高效的新格局，確保資產保值增值。

第五次全國金融工作會議明確提出，“金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防範金融風險的根本舉措。”因此，支援國有企業混合所有制改革，不僅是金融機構拓展業務空間的現實需要，也是金融機構義不容辭的責任。

當前，中國金融市場仍以間接融資為主，儘管已把發展直接融資放在重要位置，努力構建融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系，但在未來很長一段時間內，銀行業在中國金融業中的主體地位不會改變，仍是支援國有企業混合所有制改革的主要力量。具體而言，銀行業可以從三個方面支援國有企業混合所有制改革。

以諮詢顧問為切入點，為國有企業混合所有制改革提供資訊服務支援。國有企業混合所有制改革不是“拉郎配”，而是讓公有制經濟和非公有制經濟“自由戀愛”，以法制化、市場化的手段推進國有資產在產權市場自由流轉。由於資訊不對稱，國有企業與民營企業及其他所有制企業很難在短時間找到最適宜的合作伙伴。相對而言，商業銀行經過長期業務發展積累了大量客戶，能夠較好地把握相關客戶經營狀況，可以憑藉自身信譽優勢和資訊優勢為相關企業提供顧問諮詢服務，有效降低潛在合作伙伴之間的搜尋成本。

以併購業務為切入點，為國有企業混合所有制改革提供投融資服務支援。國有企業混合所有制改革的基礎是資產自由流轉和股權結構調整，企業併購重組過程中需要大量資金支援。商業銀行可以抓住中國大力發展直接融資的有利時機，透過“直接融資＋間接融資”“股權＋債權”等組合融資方式，積極創新發展併購債務融資、併購股權基金、併購銀團貸款、併購信託融資等多種併購融資工具，為企業併購整合、產業轉型升級提供一體化、有特色的融資服務，實現金融資本和產業資本的有機結合。

以資產證券化為切入點，為國有企業混合所有制改革提供產權交易服務支援。中國國有資產規模龐大，加之部分國有企業尚未完成公司制改革，致使混合所有制改革面臨較大阻力。在此背景下，資產證券化成為國有企業混合所有制改革的重要方式之一，不僅可以提高資產的流動性，有效盤活存量國有資產，而且可以提高資產的透明性，便於國有產權以公允的價格交易，受到國資監管部門、國有企業、民營企業及其他所有制企業的青睞。商業銀行可以透過債轉股、資產證券化等業務，在幫助國有企業拓寬融資渠道、盤活存量資本的同時，提高自身中間業務收入。

國有企業混合所有制改革之架構設計

架構設計是決定混合所有制改革能否有效落地的重要步驟。目前大多數需要混改的公司都是集團公司，集團內部有上市公司和獨立的下屬公司，我們可以從過去一年以來混合所有制改革的經驗對目前混改架構設計的主流模式做一個總結。

（一）國企混改架構的四種主流模式

1、集團層面引入投資者的模式

雲南省知名企業雲南白藥的混合所有制改革，採用的就是第一種模式，即在集團層面引入投資者的模式。

在進行混合所有制改革之前，雲南白藥控股是雲南省國資委100%控股的直屬控股集團，雲南白藥控股有限公司持有上市公司雲南白藥股份41.52%的股權，是最大股東。而混改後，雲南白藥控股引入了一個新的民營投資集團，新華都實業集團股份有限公司，該公司向雲南白藥控股有限公司增資254億人民幣，使得雲南白藥集團公司從100%國有變成了50%國資委，50%新華都的股權架構。由於雲南白藥是上市公司，新華都集團在二級市場上購買了雲南白藥約2%的股票，使得表面上50對50的股權架構變成了國有股東放棄第一大股東身份的股權架構，這就是雲南白藥採用的集團母公司股權多元的模式。

2、集團從上市公司回購業務再引入投資者的模式

第二種模式的典型案例是東航物流的混合所有制改革。東航物流這家公司本身就是上市公司東航股份下屬的100%的企業，是上市公司的資產。但是因為貨運業務的虧損，從戰略角度出發，東航集團在2016年11月專門成立了東航產業投資公司，從東航股份手中買到了東航物流100%的股權，將東航物流變為了100%的集團資產，然後進行混改，最後把東航物流單獨推向資本市場上市。如果東航物流最終成功上市，則是中國A股市場上市公司分拆業務再上市的第一個案例。

3、上市公司定向增發引入投資者的模式

關於第三種模式，聯通的混合所有制改革是一個很好的案例。首先需要說明的一點是，聯通並不是在集團層面進行的混改，而只是在股份公司層面稀釋了國有股權。

中國聯通原本的股權結構是聯通集團母公司持有60%股權，透過A股上市公司增發股票引進戰略投資人、實現員工限制性股票的發行、再加上聯通集團將原先持有的聯通A股的股權做老股轉讓而轉給中央企業產業調整基金，聯通集團母公司將自己的持股比例降低至36%。聯通的這一案例實現了兩個突破，一是突破了證監會今年新的股票定向增發規定，二是第一次實現老股轉讓，是存量轉讓而不是增量稀釋，這就是聯通混改帶給我們的新的啟發。

4、獨立下屬公司引入投資者的模式

第四種模式的典型代表是中糧，中糧將公司圍繞糧食大宗產品交易、農業保險、期貨、基金等方面的金融業務板塊剝離出來成立了中糧資本有限公司，作為中糧集團的二級公司進行混合所有制改革。

中糧資本的混改希望達成三個目標，第一要把中糧的持股比例降低至70%，但仍是絕對控股；第二是要引進投資人持股27%；第三是探索3%的員工持股。中糧的混合所有制改革目前正在進行中，這是一個不用上市的公司獨立進行混合所有制改革的例子。

（二）什麼樣的國企混改架構設計是最優的

在混合所有制改革當中大家都會面臨一個問題，什麼樣的股權結構設定是最能防範風險或是價值最大化的，總結一下就是一股領先加高度分散加激勵股份的模式。這種方式實現了三個結合，第一個結合是保持了國有資本的控制力，第二個結合是實現資本的保值增值，第三實現了員工激勵。

首先，領先多少才算是一股領先？

以中聯重科這個中國最好的混合所有制改革案例為例，16%即可作為一股領先的股權。以2016年年末計，中聯重科的最大股東，湖南省國資委的持股比例穩定在16.35%，管理層和骨幹員工透過兩家持股平臺共同持有7.24%的股份，戰略投資人方面在中聯重科的不斷上市過程中除弘毅投資外基本逐漸退出，其他則都是所有流通股的股東及海外投資的H股股東。依靠這樣的股權結構，中聯重科實現了企業治理的長期穩定。

另一個例子是中國聯通，透過混改，聯通集團的股權降低至36%，戰略投資人合計35%，員工限制性股票2.7%，社會流通股25%。儘管國有股份與戰略投資人股份比例相當，但戰略投資人共有14家，最大的華人壽僅佔股10.22%，這就是典型的一股領先加高度分散加激勵股份的模式。

關於風險，新華都投資的雲南白藥是一個反面案例。依照目前的股權結構，儘管當前雙方股東平安無事，但一旦雙方有任何利益上的分歧，雲南白藥就很有可能陷入決策權的爭端。作為國有企業，這樣的風險是完全不能承擔的。

（三）如何最佳化整合資產業務

就像東方航空將物流業務重新成立公司一樣，沒有任何一家公司不需要進行資產業務的最佳化就可以直接做出效果很好的混合所有制改革，戰略性資源的注入必須要進行資產和業務的最佳化。

資產業務的最佳化涉及到三個基本問題，第一個問題是哪些業務或公司要進行混改？這個決策一定是以業務為中心而不是以公司為中心來做出的。挑選一家公司作為未來混合所有制改革的平臺是可行的，但是什麼樣的戰略性業務放到平臺上進行混改則需要精挑細選，要透過內部資產的調整、業務的調整、組織的調整實現改革公司架構的最最佳化。

第二個問題是資產完整性與資本效率的平衡。所謂的資產完整性就是公司業務不能產生和別的公司過多的不正當內部交易，也不能在公司內部產生過多的同業競爭行為，這是獲得更大資源注入的基礎條件。同時，公司的資本效率要有保證，改制的過程中底盤做多大合適？底盤小吸引力降低，底盤大投資收益率與淨資產回報率就會大幅下降。尤其是現在房屋及地價的大幅上漲，資產評估後房屋與土地的估值將會大幅拉低投資回報率，因此對於房屋與土地這樣的資產必須在集團內部進行有效的重新劃分。

第三是組織結構要做適應性調整。以中石化銷售公司重組為例，這個三千億資產量的公司在改革之前基本是空殼，銷售業務被31家省分公司與縣級分公司瓜分，並不歸銷售公司直接管轄。為混合所有制改革，中石化將很多資產、業務重新劃撥重新建賬，才將銷售公司的邊界重新完整，做實做強。

自中共黨的十五以來，正式提出發展混合所有制經濟，到黨的十八屆三中全會提出積極發展混合所有制經濟，各地方國企混改速度加快，成為全面深化改革中的亮點，熱點。黨的十九大將混合所有制經濟單獨表達，與形成現代經濟體系相聯絡。但是混合所有制經濟仍有許多困惑，從專家學者，企業家，政府領導都還是有相當大的反對意見，總之眾說紛芸，疑霧重重。

一、先是各央企企業積極推動混改，取得了初步成效，主要是破解產能過剩，過度競爭，資源不合理配製問題。可見推動混改首先是解決市場經濟中經濟結構存在的突出問題；再是各地方混改加速，地方國企與優質民企相互結合，不論是民企進入國企，還是國企進入民企都將形成混合所有制企業，以推動建立現代企業制度為目標，形成決策科學，產權明析，相互制衡，有力監督的新體制。

二、發展混合所有制經濟主戰場是國企，因此前提是國有企業分類改革是關鍵。主要是一些主業是商業類的國企，以及一些允許民企進入的壟斷行業。這有國務院下發的混合所有制的指導意見。但是還有一個主戰場：民企，國家只是做了一些原則指導，沒有形成細節，混合所有制經濟極需要拓展第二戰場民企。第三戰場員工持股混合所有制改革，應當允許員工持股，強化監管，否則會造成少數人私分國有資產，造成國有資產流失。

三、國企方，民企方要真正混合，要吃透中央精神，各方要相互的協作，否則又會產生新的問題。發展混合所有制經濟應堅持兩個毫不動搖，完善以公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的社會主義基本經濟制度，而不是損害這個制度，動搖基本根基。

四、發展混合所有制經濟必領在企業中堅持黨的領導，堅持政治領導，強化政治巡視，加強企業黨的各項領導。這樣才會確保企業發展方向不偏離。