2019年7月14日晚披露業績預告，公司2019年半年度淨利潤為1.81億元至2.16億元，同比下滑75%到79%。公司價值迴歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降，公司進入一個良性盤整期。

國記憶體量的毛驢供應可能才夠得上東阿阿膠或福牌一家公司使用，目前只能依賴於有限的進口勉強維持。而受制於原材料供給，行業整體產能利用率低，供應跟不上銷售。如果不解決原材料的問題，後面壓力越來越大。

所以，東阿阿膠必須從上游毛驢養殖入手，建立全產業鏈。公司目前建立了20個毛驢藥材養殖示範基地，4個地黃、黨參GAP藥材基地，1個東阿黑毛驢繁育中心，自建原料收購終端網路。2015年，蒙東遼西百萬頭毛驢養殖示範基地開工建設，公司計劃在山東聊城和蒙東遼西形成“兩個百萬頭養殖基地”，到2020年東阿阿膠原料全部自供。

假設200萬的養殖目標實現，出欄率27%，到2020年增加出欄量54萬，對應增加供應膠675噸~900噸。而這些供應是東阿阿膠獨享的，全部自供有點誇張，但在一定程度上確實可以緩解公司的驢皮供應壓力。

再長遠看，沒有佈局全產業鏈的阿膠生產企業將很難生存。貨源歸邊，存量毛驢每年緩慢減少，剩下的都是東阿阿膠或收購或自己佈局供應的量。到那時候，不管是成本還是售價，東阿阿膠就是自己“坐莊”自己說了算了。

結論：對於長線投資東阿阿膠的投資者來說，關注東阿阿膠未來的養殖佈局成果，兩個百萬頭養殖基地未來幾年的出欄量資料，才是最關鍵的。

產品還能不能漲價？

把東阿阿膠產品線看成中高檔消費品（保健品），而不是藥品。進醫保是要控價的，是TO B的，而公司產品渠道已全面轉向OTC，可自主調價。主力產品阿膠塊的價格受制於原材料價格不斷上漲，售價也連年上漲。個人判斷，該產品未來繼續大漲的輿論壓力比較大，可能只能保持溫和緩慢上漲。而隨著過去N年的價格上漲，消費人群已經越來越精準到目標使用者，也給同行留下了生存空間。

而複方阿膠漿是雙跨品種，屬醫保乙類（新版醫保目錄中增加了重度貧血的限制），目前處方端銷售規模2-3 億，銷售的多為12支裝，單價中標價格在3到4元左右，市場空間相對有限。2013年起，公司開始加大OTC 渠道銷售推廣力度，包裝品規方面調整至48支大包裝。目前OTC 端銷售比例估計已佔一大半（70~80%）。該產品目前量價齊升，且毛利大概60%+（和阿膠毛利率還有一定距離），未來價格依然存在上漲的可能性。

結論：目前股價實際上已經包含了很多悲觀的資訊。未來阿膠塊的漲價空間不大，可能就是緩慢平穩增長；阿膠漿的提價空間依然存在。

分歧三：行業還有沒有成長空間？

2017年中國零售市場阿膠總銷售規模為126億元，同比大幅增長14.9%。其中阿膠塊銷售88億元，同比增長9.0%，阿膠製品銷售38億元，同比增長31.2%。市場快速增長點主要在阿膠製品，阿膠塊未來增長比較平穩。

根據米內網的統計及華泰證券的整理，補血類中成藥15年在藥店銷售佔13%，對應規模385億。而阿膠在佔補氣補血類產品中絕對市場份額。

最後結論是渠道調整進行時，業績穩步盤整增長吧。

很簡單，阿膠囤多了，驢皮膏每年賣出去的數量大致穩定，如今社會上對於驢皮膏的觀點涇渭分明，同樣屬於割袍斷義之話題。我們不論是非，但是這表明，驢皮膏的消費群體由於褒貶雙方都很固執，不可能大量增加，於是我們直接看一個驢皮膏的單一資料即可，就是東阿阿膠的存貨週轉率。

存貨週轉天數的計算，是360*平均存貨/主營業務成本。這是什麼意思，如果年初有100盒阿膠，那麼如果這一年賣掉100盒，那麼年末倉庫裡面的存貨都是當年生產的。而如你所見，東阿阿膠18年的存貨週轉超過500天，那麼說明到18年底，17年的很多存貨都在賣。所以只要週轉天數大於360（一年365天，但一般用360天來換算），那麼說明這一年賣年初的存貨都賣不光，一定有以前的庫存結存到下一年。而這個情況，從16年開始，已經連續三年了。這三年，也就是供大於求的三年，但是由於驢皮的保質期比較長，據說可以保質至少五年，而熬製成阿膠成品還可以保持一定年份。所以之前很多投資人都沒有當回事。

如今半年報預告出來了，預告不是詳細報告，我們要去找原因，也許是偶發事件導致的。所以在詳細半年報出來的時候，投資人務必關注幾個指標，一個是存貨週轉率，又或者存貨週轉天數，週轉率不應該小於0.5，而天數不應該低於180天。然後是密切關注東阿阿膠的營收，營收萎縮有可能是原來的消費者改變了認識，從而減少了購買。在最近幾年，是有可能發生的。

當然，整體上，關鍵還是東阿阿膠的產品，以及對其產品的認同。有時候指標也可能是短期的。由於個人偏好小分子化藥和生物藥，此處有些關聯，就不深入了。

2019年7月14日下午，東阿阿膠釋出了《2019年半年度業績預告》。該公告稱，東阿阿膠2019年上半年淨利潤預計同比下降75%至79%。這預示著作為行業龍頭企業的東阿阿膠終止了12年業績連漲態勢，進入了盤整期。

作為行業龍頭，東阿阿膠淨利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元，業績連續十二年保持了正增長，且淨利潤年複合增長率在20%以上。可如今，東阿阿膠連漲態勢於2019年上半年面臨著終結。

對於此次業績下滑的根本原因，東阿阿膠相關負責人表示，這是由於受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低，該公司經銷商的囤貨動機較以往不那麼強烈，並開始主動消減庫存，放緩採購，從而導致公司上半年產品銷售同比下降。

那麼對於這個時候的東阿阿膠，我們就要懂得換位思考了！

一隻股票值不值得買可以透過三個邏輯來解決，分別是：為什麼認為便宜，為什麼認為好，為什麼要現在買，對應的就是，估值問題，品質問題，和買賣時機問題。解決了這三個問題，股票基本就沒有問題了。

美股過去80年的盈利增速是6%，A股的增速是10.3%。

也就是說，如果一家公司的過去5年(一個政策週期)的淨利潤增長率低於6%，那可以直接忽略。

所以，你選“好公司”的標準，應該是：過去5年淨利潤增長率＞10.3%

而東阿阿膠的淨利潤年複合增長率在20%以上，雖然2019年有所下滑，但是平均5-10年的年復增長依然穩穩的保持在一個10%以上，20%左右的水平！

記住，長期年化20%的公司絕對是高增長，真正的大牛股很多在此。所以東阿阿膠毫無質疑這是一家好公司！

對於依賴政策的行業，頭部企業獲取的政策支援力度更大，而對於仍處於行業洗牌期的行業，頭部企業倖存的機率更高，且頭部企業在規模、技術、客戶等多方面優勢使得其獲得高於行業增長速度的可能性較高。因此選擇頭部企業是成長投資的較好策略。

東阿阿膠是氣血滋補第一品牌的高階形象已經深入消費者心智。對下游，公司擁有較強的定價能力，在上游，公司又掌控了關鍵原材料驢皮的大部分供應，具有較為寬闊的護城河。所以，無口厚非的是東阿阿膠是行業裡的頭部龍頭企業！

無論是美國，還是A股，估值水平都是在10-20倍之間。換句話說，處於這個區間內的公司估值合理，而且越靠近10倍的公司越理想。再結合時代背景，挑選優秀的行業龍頭。肯定能找到非常賺錢的“好公司”。

目前的東阿阿膠10年平均的市盈率TTM為35.41，最低為12.48，最高為113.84。目前的東阿阿膠的市盈率明顯處於10年平均市盈率的下方，所以說估值相當低，價值相當高！！

無論是買大白馬股也好，績優股也罷，都不是無條件的去買，漲幅過大了或者進入熊市了，這些優質股照樣會下跌。因此，投資者應該順勢而為，低價時買進好股票長抱不放，而不是高價時大肆採購！

而對於現在的東阿阿膠來說，明顯處於的是一根上升趨勢中的階段性底部區域位置，也就是歷史低點，所以這個時候的投資價值、機會是遠遠高於風險的。

綜合來看，雖然東阿阿膠2019年上半年的業績有些欠佳，但是不影響投資者的信心和佈局的衝動！反而這一次的業績有所下滑，給予許多看準東阿阿膠的投資者一次長線投資的上車機會！

“公司正面臨十幾年來最困難的時刻，東阿阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，也面臨著外部環境變化，需要時間調整。”面對行業競爭愈發激烈的現狀以及補益類市場的增速減緩，東阿阿膠Quattroporte秦玉峰在年度股東大會上坦言道。

對於目前的東阿阿膠來說，我認為可以舉一個簡單的例子作為參考：

就是一個連續12年都考入前3的好學生，突然有一次因為自己的 發揮失常，甚至特別原因導致了成績有所下滑，掉出了前10的行列。那麼你認為當他擺正好心態，重新迎戰的時候，他能否在下一次重返原來的排名呢？其實這是一個大機率的事件！

所以要記住，風險是漲出來的，機會是長跌出來的！一般來說，渠道清庫存的完成需要一定時間，東阿阿膠清庫存的進展情況還要透過中報詳細資料和下半年業績表現來判斷，而清庫存後輕裝上陣的東阿阿膠能否憑藉新的戰略舉措收穫新一輪增長，一切都有待時間的考證。

東阿阿膠最新披露的2019年中報預告顯示，預計公司2019年半年度淨利潤為1.81億元至2.16億元，同比下滑75%-79%，業績下滑的幅度還是比較大的，將對公司的股價造成直接的利空衝擊。

而對於業績下滑的理由，東阿阿膠解釋為受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降，公司也進入了一個良性盤整期。

在過去資本市場上有多個談資，其中東阿阿膠和驢皮的故事堪稱經典，東阿阿膠總是以驢皮資源緊張為名，不斷上調公司阿膠產品的價格，在最近20年漲幅驚人，單是最近10年東阿阿膠產品漲幅都已經超過30倍，經過不斷的漲價，東阿阿膠銷售價格已經達到了2000多元/斤，硬是把過去大眾補品的產品定位提拔到了奢侈補品。

但是由於宣傳得當，把東阿阿膠的作用從婦女補血延伸成為了美顏、養身、滋補等眾多神效，依然吸引眾多女性和追求養生、養身人士的推崇，這也促成了過去東阿阿膠業績的高增長，並帶動公司股價的飛昇，成為A股一大慢牛股。

不過，產品定價過高，越發脫離市場消費群體，過去多年，實際上每一次提價都會有不多不少的東阿阿膠的忠實消費者選擇放棄再追，加上此前央視對公司產品是水煮驢皮的質疑性報道，雖然公司站出來解釋，但是事件還是引發各方對東阿阿膠產品功效的質疑，最終東阿阿膠將上演業績墜落也是早有論調。

一個企業總不能一直依靠產品漲價而高高在上，企業在市場屹立不倒，依靠的是不斷的技術革新、營銷策略得當，而非一直讓產品漲價，過度的漲價終將引發消費者用腳投票。

還能怎麼說，不作不死咯。好好的百姓消費品，提來提去，給玩成了少數人的奢侈品。總覺得自己身價甚高，再漲都有的是人願意買單，那有今日之結局，也理應自受。

不過，再怎麼想，也料不到，二季度居然會錄得一個虧損過億的資料，確實有點不可思議。同樣是消費品，茅臺也先後提了不少次出廠價（當然沒它那麼離譜），為何茅臺的股價，今年還創出了歷史新高，而它，去年二月底就見頂了。

在國內市場上，消費概念品種，一直是備受追捧的投資首選；相關行業龍頭，股價是一漲再漲。像白酒，電器，醫藥這幾類行業，個股十年間漲幅十倍以上者，不敢說是比比皆是，但二三十家還是有的。在這樣優越的大環境下，阿膠竟然掉隊了，也是沒誰了。

自16年後，其業績就開始放緩，營收與淨利增速都降至個位數，所以股價低迷不振，也就不難理解了。但如今，居然能夠搞成虧損，就真的無法想象了——一個連續穩定盈利十幾二十年的品牌，還會有虧損的一天，難道市場一夜之間就全崩塌了？

這樣一個老牌子，希望不要被玩砸了。真搞成了披星戴帽，那樂子就大咯。

號稱“藥中茅臺”的東阿阿膠昨日成為了藍籌股的“第一雷”，在半年淨利潤降至八成後今日開盤直接跌停，並且是開啟了一字跌停板行情，首日就蒸發了20億資金。而引發該股出現跌停就是在昨日公佈了2019年半年度業績預告，上半年淨利潤預計同比下降了75%-79%，作為維持了12年成長記錄的優質藍籌白馬股，業績出現如此較大的變動，資本市場就直接用跌停板來回應也是理所當然。

根據公司8年來的業績表現，東阿阿膠淨利潤從2010年的5.82億資金增長到2018年的20.87億元，連續保持了每年的穩定增長，十幾年來淨利潤年複合增長率已經超過了20%，是A股市場不折不扣的一隻白馬股，股票也被價值投資者長期持有，成為了“藥中茅臺”，在今年一季度股價仍有不錯的漲幅，但是這樣一隻股票在今年上半年的整體表現卻差強人意，大盤半年時間漲幅在19.45%，該股卻只有0.68的上漲幅度。

1、漲價預期降低因素的影響。該公司上半年淨利潤僅僅在1.81億元-2.16億元，而一季報實現的淨利潤在3.93億元，也就是說，二季度很顯然是處在虧損情況中，因為上半年的淨利潤遠遠低於一季度利潤，這種情形就存在二季度公司經營問題，或者庫存引起的銷量不及預期導致的淨利潤大幅縮減。

造成此次淨利潤大幅度下滑的一大因素公司說是漲價問題，雖然阿膠有補血滋陰，潤燥止血的作用，更有滋養面板，美容養顏的功效，但是從東阿阿膠的發展歷程來看，再好的產品也也奈何不住8年漲了15次價格，這種不停的漲價節奏，讓該公司雖然淨利潤上漲，但銷量在不斷下滑，8年來產品的銷量降幅已經失去了一半的份額，雖然東阿阿膠此前的業績增長是靠提高產品價格來進行帶動的，但是一旦市場賣不動，庫存增加，企業就要面臨虧損。

2、受宏觀因素和市場競爭影響。國內生產阿膠的企業並不少，同仁堂，國九堂還有濟水阿膠等知名企業在互相競爭，尤其是同仁堂更是享譽數百年，在消費者越來越理性之際，購買都會從價格，售後服務和質量做比較，如果說僅僅是價格貴，但是質量和服務跟不上，很顯然消費者並不會買賬。若是十幾年一直在提價，並且和同行相比沒有其它競爭優勢就難以保持長期穩定增長的業績。

雖然受到了全球經濟放緩影響，國內實體經濟也受到較大沖擊，但是作為老字號品牌，口碑肯定是能支撐企業長期運轉的，之所以業績會在長期穩定增長中面臨急轉直下的變臉情況，重要的就是產品賣不動了，本身阿膠的含金量一直以來都是受到大眾質疑，在高價格時期消費者完全可以用其它商品替代其功能，如果公司透過不斷提高產品售價，卻在宏觀因素影響中沒有做到其它方面的成長，這種高價就會在特殊時期迎來消費者牴觸或者消費需求下滑後的風險，也就會導致盈利進一步縮減。

總之：銷量遲滯和價格漲價導致了東阿阿膠的業績大變臉，如果公司沒有積極的拓展新的渠道，並且開創新的消費群體，業績下滑或許僅僅是開始，畢竟在當下消費需求低迷時期，公司靠長期漲價來維持業績增長已經難以維繫，如果市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶需求下降，那東阿阿膠將面臨更大的考驗。

對東阿阿膠這家上市公司而言，很多投資者認為2季度報的業績預告存在不認知的情況，2019年1月-6月業績預計：淨利潤18110萬元至21560萬元，下降幅度為79%至75%，基本每股收益0.2769元至0.3297元；上年同期業績：淨利潤86225.27萬元，基本每股收益1.3184元。

對於這家上市公司，我們在2019年4月末其公佈完整財報以後就做出了詳盡分析，總結了有三點：

2、東阿阿膠的產品過於單一，除了阿膠產品，其他型別的產品並不豐富，這區別於同行業的雲南白藥與片仔癀。

3、歷年的股票價格趨勢性並不呈現明顯穩定的趨勢向上，存在一些振幅，具有一定的震盪性。也說明了，投資者對於上市公司股票價格的投資，帶有一定的謹慎性；

4、2019年東阿阿膠的一季度報以及2018年年報水平，並不是很“漂亮”：

最近六個季度的財報，對於東阿阿膠而言，並不理想。2017年年度至2019年1季度的淨利潤、淨利潤同比增長率以及營業收入同比增長率分別為：20.44億、6.09億、8.62億、12.25億、20.85億、3.93億，10.36%、0.8%、-4.35%、-1.73%、1.98%、3.93%，12.73%、2.02%、-7.01%、-6.09%、-2.32%、-38.36%。

2018年的業報就不是很理想，年報已經顯示不具有高成長。而2019年一季度呢？營業收入同比增長-23.83%，而淨利潤同比增長-35.48%的水平。對持續性業績下降的情況，表示擔憂。

5、在股市3600餘家上市公司中，沒有必要一定投資哪家上市公司，只有哪家上市公司最合理，選擇投資，也就最合理。而什麼叫合理呢？就是將所有的上市公司財務水平進行對比，哪家上市公司的可投資性更高，也就具有更強的投資價值性。既然東阿阿膠出現了負增長的情況，是不是仍舊在可選擇的範圍以內呢？並沒有。同期比東阿阿膠可投資的價值性高的上市公司，是有的。

在這種情況下，東阿阿膠並沒有成為我們投資的目標。2018年時已經凸顯了業績增長遠不及預期的表現。而如今二季度，遠低於市場的預期。

一家上市公司受到關注的程度，可以從研報是否密集來看其熱度，而曾經一月數份研報的東阿阿膠，這時，盡顯門庭冷落。最近的一份研報時間還是4月17日關於年報的研報，也就是說已經有3個月的時間，沒有任何的調研機構去東阿阿膠調研，也沒有給予發生的事情做出評價。

在最近研報中還是有些端倪，我們挑揀些重點形容：1、2018年四季度增長有所好轉，但渠道調整仍未完成；2、加大研發投資，提升品牌形象。

簡單的兩點，說明東阿阿膠2018年在積極調整業務結構，積極調整渠道，並且加大研發投足。2018年是東阿阿膠公司的“重塑年”，按照發展戰略構建工商命運共同體，從現有渠道商中精選高質量的經銷商進行更加緊密的戰略合作，維護終端價格體系，清理渠道庫存，短期隨著渠道調整的神化，業績將持續承壓，長期有利於公司健康穩定的發展。

東阿阿膠重塑渠道商，並且著力清理渠道商庫存，這是近兩年來東阿阿膠的戰略佈局，而因此戰略佈局，嚴重影響了2018年以及2019年的業績增長。從短期的角度講，結構性調整，屬於東阿阿膠自發性的調整，消化庫存。從長期角度講，這次重塑，將有力的緊密聯絡好東阿阿膠各渠道商與公司之間的關係。

2019年二季度淨利潤同比下降79%至75%，說句實在的，這對東阿阿膠來講，是一個“大承壓”。昔日的大白馬，居然淨利潤同比預告下降79%-75%的程度！

對於這家上市公司二季度的預報表現：1、東阿阿膠現正處於“重塑”階段，深化處理經銷商積壓庫存，這也是“大動刀”手術；

2、東阿阿膠的這次“重塑”，從長期的角度看，會為未來動銷產品有著極大的利好作用，2020年將會起到效果；

3、投資，要看到實物再投資，更合適。既然現在東阿阿膠處於業績大幅降低水平，面對未來的三季度、四季度仍舊不清楚，是否能更好扭轉局面，仍需觀察。

話說我所瞭解東阿阿膠，1）本身東阿阿膠的產品功效是有滴；因為在中國大多數“女性補血用中藥製劑藥”基本都加阿膠證明是有功效的；複方阿膠漿對化療後恢復有很好效果。2）市場需求，從2006年6億市場規模，到2018年300億，證明市場需求也是在不斷增長；問題出在哪裡？2006年東阿阿膠股份產品佔市場的60～65%（2006年4億左右東阿阿膠銷量）；2018年東阿阿膠財務報告總銷售73億左右（但是有30億左右是財務造假）實際銷售在40億左右，佔市場總規模的14%左右。3）為什麼會這樣？管理層不務實，一為鼓吹“高大上”沒有腳踏實地做好產品，2006年到2019年現在只是出了一個“桃花姬”阿膠糕產品（本來就是一個快消品）非要訂一個奢侈品的價格。4）還有就是財務造假的代價太低，很可以騙取大量的榮譽！必然出嚴重的問題！最高管理層有木有其他違法行為，相信黨和國家會搞清楚！“出來混，總是要還嘛！”

阿膠這東西，本來就是非剛需，炒作特性比較強的東西。君不見，蒜你狠，逗你玩，尚且價格大幅波動。東阿阿膠，產品單一，主營產品有如此具有炒作特性。市盈率不穩定是必然的。

大膽猜測，若是經濟不景氣，這類公司業績也是暴跌最狠的。尚且不如榨菜和茅臺。