降息週期伴隨大類資產的上漲，主要是經濟的繁榮階段，目前世界主要經濟體歐美可以說是處於復甦到繁榮的階段，但其他主要經濟體還沒有處於這一階段，因此需求是欠缺的，大類資產的上漲並不具備供需層面的條件滿足。

在降息週期時，意味著全球央行的貨幣處於寬鬆節奏，更多的貨幣供應量進入市場，能夠助推資產價格。特別是美聯儲的降息，使美元絕對價值下降，能夠抬高以美元計價商品價格。但是很多商品不只是受到貨幣因素影響，同時目前的降息也還不足以支撐更多的資產價格上漲。

第一，美聯儲還未真正進入寬鬆週期。

從年初到現在，美聯儲的傾向性一直在向鴿派轉變，並且在7月和9月分別進行了一次降息，這是美聯儲的政策拐點，但是也不意味著美聯儲真正進入了寬鬆週期。雖然鮑威爾確實強調了降息週期並未開啟，但是我的意思不止於此。

在2008年金融危機之後，美聯儲將利率降低到零的水準，並開啟了三輪量化寬鬆，為市場帶來了鉅額的流動性。在美國經濟被頁岩氣革命帶動復甦增長之後，美聯儲從2015年開始逐步縮減寬鬆的規模，進行加息程序，並且開始縮表。這就意味著美聯儲雖然進行了兩次降息，但是整體貨幣氛圍，還不能說是應對衰退前景下的極端寬鬆。

當然了，對比以往經濟週期在貨幣正常化之下的降息，美聯儲這一次降息的起點比較高，利率水平本就沒有恢復正常化，但是對比全球流動性氾濫的基礎，目前的利率已經算是比較高的水平了。美元在矬子裡仍然算是那個高個兒。

第二，流動性氾濫的基礎上難以更上一層樓。

雖然美聯儲從2015年開始恢復貨幣正常化程序，但是從2015年開始，世界整體的流動性氛圍卻更加寬鬆了。就是因為歐洲和日本市場從未在經濟危機後真正恢復，也因此開啟了負利率的時代，並且負利率的規模不斷增加。在2018年歐洲央行決定停止量化寬鬆，但是還沒來得及將量化寬鬆注入的流動性收回，央行系統就被迫開始了新的一輪寬鬆週期。

目前歐央行已經宣佈了新的量化寬鬆，每個月兩百億歐元的規模，但是這對比歐元區之前已經開啟的量化寬鬆來說，金額太微不足道了。相當於你在平地上如果立一個三米的杆子，看上去也許很高，但你要在摩天大樓的頂上立起這個三米的杆子，就沒有什麼作用了。在龐大流動性基礎之上再進行寬鬆，效果會逐漸的減弱，而且需要的量會更加龐大。

也就是說現在全球整體的寬鬆氛圍還沒有達到對資產價格影響非常明顯的時候。

第一，經濟下行利空工業品價格。

在大類資產當中，比如說原油這種工業品屬性非常明顯的商品，雖然也是由美元計價的，理論上美元的貶值能夠提高價格，但是對比貨幣因素這些工業品更多受到來自供需面的因素影響。在全球經濟下行的大背景下，市場對於遠區需求面的顧慮更大，所以對於這些工業品價格自然是利空的。當然貨幣因素對於商品肯定是有影響的，不過這樣的影響顯然沒有大過供需面的影響。

第二、美元流動性缺口抑制資產價格上漲。

在9月下旬開始，美元的流動性市場突然出現了比較大的波動，隔夜利率的飆升帶來大家對於美國銀行市場的顧慮。目前原因眾說紛紜，但是基本上大家公認是因為美聯儲縮表之後金融機構和銀行持有的債券過多，現金流過少引發了拆借供應不足的結果。因此美聯儲不但開始重新的購債，並且開啟了回購操作，但是即使到現在這個流動性缺口也沒有完全被解決，仍在等待便利回購工具的出臺。

美元流動性短缺意味著市場上的美元總量出現了缺口，雖然實際上美元的供應量增加，但是在市場上流動的美元減少，也提高了美元的短期價值。同樣的情況可以在08年金融危機後，債務違約風險大增帶來的美元短缺情況相比。在這種情況下，大量的資金從資本市場中抽離，用於維持資金鍊不鍛鍊，導致很多資產價格，比如黃金市場受到了上漲的抑制。

第一，全球寬鬆逐步極端化。

在本輪經濟週期當中，各國央行面臨了一個從未遇到過的問題，那就是前一輪寬鬆週期尚未完全結束，新一輪寬鬆週期又即將開始了。在歐日央行長期的負利率背景下，市場上流動性本就已經氾濫，這樣新的寬鬆政策的邊際效應會逐步下滑，只能夠出臺更加極端的寬鬆政策，才能夠起到作用。

我們可以看到歐洲央行已經擴大了負利率的規模，這也是對美聯儲的又一次壓力。美聯儲在應對08年金融危機的時候，已經將利率降低到0的水平，並且開啟了量化寬鬆，那麼這一次應對新的衰退，就需要採取超過上一次寬鬆規模的手段，比如史無前例的負利率，或者更加極端的資產購買計劃。也就是說美元的絕對價值會受到比較大的下行壓力。

第二，資產市場的分化會更加明顯。

更加極端寬鬆的貨幣手段帶來的是避險類產品的明顯增值。比如很多金融機構都在預言，黃金即將迎來歷史新高，目前這種判斷還不能被斷言，但是可能性非常的高。因為在流動性本就很龐大的基礎上，現在的黃金價格已經比08年以前高出了不少，現在的起步就比較高，那麼隨著更加龐大的流動性釋放，顯然還有比較大的升值潛力。

但是另一方面，我們就要看衰退對於經濟的影響到底有多大，會將其他的大類資產影響到什麼地步了。這裡再以原油價格為例，在經濟下行的風險下，一般來說歐佩克國家會議減產作為油價制衡的手段，但是目前頁岩油能夠抑制減產帶來的作用，那麼也就是說油價下跌的壓力遠比上漲的可能性要大，這些工業品遠期的價格都將不再被看好。

綜上，目前的全球降息潮雖然是一個貨幣政策的拐點，但是還遠遠稱不上寬鬆的真正到來，對於大類資產的價格影響也還沒有到位。另外不同的資產價格對於貨幣因素的敏感程度也不一樣，不一定貨幣手段推動上漲；而美國銀行間市場出現的美元短缺也抑制了資產價格的快速上漲。在未來，資產市場的分化會隨著貨幣手段極端化而更加分化。

全球央行進入降息週期，為何一些大類資產價格仍然不見起色？

因為這些大類資產並不是完全看貨幣“眼色”行事。

簡單的來說，這些國際大類資產也即國際大宗商品如：黃金、原油、鐵礦、銅、鋅、鎳等商品價格的影響因素包括很多種，核心因素就是供需關係主導的價格變化。其次這些商品在國際之間的流透過程當中，貨幣成本也會起到一定作用。

現在全球經濟整體處於下行狀態，各個國家對於這些大宗商品的需求下降，供應國家不斷生產，供過於求的狀態下，這些商品自然也就難以漲價。只有當商品的供需平衡關係被打破，價格才有可能出現大的變化。

比如今年的鐵礦石，中國的鋼廠需求很旺盛，同時巴西那邊又搞出了什麼礦難，兩者相作用下，鐵礦石暴漲。

再比如原油，全球經濟下行，各個國家對原油的需求大幅下降，所以即使今年中東各種緊張的地緣政治現象以及OPEC減產，也沒有講原油價格大幅推動上漲。

當然，貨幣寬鬆的政策會刺激大類資產增值。比如，美國聯儲降息，美元供應寬鬆，造成美元相對貶值，進而全球以美元貨幣計價的商品價格被抬高，很多期友都知道，美元和其它期貨商品波動呈負相關性。

但是這種刺激作用主要是透過這樣的方式傳導的：美元貶值，商品貶值，為了維持原來商品價值，則該商品提高價格。所以，這些大類商品價格的變化是被動性質的。再全球經濟發展上行的階段，商品需求旺盛，提振商品價格很有必要。但是再當下經濟下行，下游市場需求低迷的情況下，商品供應國家即使降價可能也不能順利出口，更不要說提價了。

再次，雖然今年全球各國央行普遍降息，但是降息才剛剛開始，對大類資產的衝擊還沒有真正顯現出來。