1.條款博弈的交易機會
可轉債本質上是一種含權債券，除了常見的債券條款外，還包括一些特殊的重要條款——下修、贖回、回售。回售條款是投資人的權利，賦予投資人在一定條件下將轉債回售給發行人。下修和贖回條款是發行人的權利，賦予發行人在一定條件下下修轉股價或主動贖回可轉債。
常見的條款博弈主要是針對可轉債的下修和回售條款，投資者之所以具有同發行人博弈的機會，很大原因在於——發行人不想被回售，為了避免被回售，發行人有動力透過下修轉股價化解回售壓力，而對於投資人來說，下修條款的觸發保障了投資者的利益，由於轉換比率的提高，轉債價值得以提升。
1.1.轉債觸發下修條款，提前買入
目前市場上存量可轉債的下修條款設定型別最多的一種是——30/15，80%，我們以此條款為例進行說明。若某隻轉債的正股價格在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低於當期轉股價格的80%，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。
如果發行人選擇下修，對於投資者來說是利好的，轉債價值由於平價的上升而有所提高。博弈下修的交易機會就是——董事會下修議案公佈第二日買入，股東大會通過後第二日賣出。
但需要強調的是下修轉股價是發行人的權利而非義務，觸發下修條款後，發行人仍可選擇“置之不理”，且下修轉股價需股東大會通過後方可實施，因此也存在下修失敗的風險。
以常熟轉債為例，2018年7月16日江蘇常熟農村商業銀行股份有限公司董事會發布《關於建議向下修正可轉換公司債券轉股價格的公告》，下修議案於8月23日經由董事會透過，若於董事會下修議案公佈第二日買入（99.81元），於股東大會通過後第二日賣出（104.96），年化收益率達67.26%。
但值得注意的是，博弈下修也存在風險，如果下修預案未透過或下修幅度不高，此交易機會也會產生損失。如2018年下修失敗的眾興轉債，眾興菌業於8月2日釋出股東大會決議公告——眾興轉債下修議案未獲透過，8月3日眾興轉債大幅下跌4%。
1.2.轉債觸發回售條款，提前買入
轉債的回售條款多為“30，70%”，當某隻可轉債對應的正股價格連續多日低於轉股價70%時，發行人為了避免回售的發生，大機率會採取下修轉股價提高轉債價值而避免回售，2006年之後發行的轉債，很少是以回售或者到期贖回結束生命週期，多數是以轉股結束。由於回售是投資者的權利，發行人只能被動接受，因此處於回售期的轉債下修的機率更大。
以博彙轉債為例，博彙轉債於2009年9月23日上市，為了避免回售壓力，於2012年10月31日進行下修，轉股價從10.29元下修至6.16元。2014年7月16日，在到期前兩個月，公司再次將轉股價格下修至5.46元。成功避免了觸發回售，累計轉股比例達98.56%。
值得注意的是，回售下修的動機比較明確，市場預期往往提前打滿。以江南轉債為例，公司對轉債的下修只是為了避免回售，並非有很強的促轉股意願，由於下修幅度不及預期，江南轉債次日反而下跌2.56％。
2.條款博弈的收益如何？
我們以06年以來轉債市場發生下修和回售的樣本為例，來回測一下條款博弈的收益究竟如何？樣本中未剔除下修失敗的案例，以期更好的衡量博弈的效果。
2.1.博弈下修的收益表現[1]
策略1不考慮回售的影響，單純對下修的收益進行測算。2006年以來，共有53只轉債的發行人提出63次下修議案，其中58次下修成功，5次下修失敗。本部分選取下修過程中的三個重要的時間點來分析下修的收益表現。
董事會議案對於轉債價格的影響較為顯著，在公告後第一個交易日（T+1日）普遍實現上漲，平均漲幅為2.10%，中位數為1.78%，實現正收益的機率為77.08%。之後幾個交易日，議案公告帶來的刺激作用並不顯著，基本圍繞T+1日的收盤行情略有起伏。因此董事會提出下修議案有較大的機率在下一個交易日刺激轉債價格上漲，短時間內行情相對穩定。
股東大會決議公告對於轉債價格的作用相對較小。在股東大會決議公告發布之後的前兩個交易日，轉債價格普遍實現連續上漲，但漲幅有限。以T+2為例，其收盤價相比於T日的漲幅為0.42%，遠小於下修議案發布後第二個交易日2.32%的漲幅，股東大會發布公告的刺激作用不強。
轉股價格生效日期前後轉債的表現變化不大，因為轉股價下修的影響在前期已被市場充分反映，轉股價格生效對轉債市場影響不大。
下修成功對轉債價格有較為顯著的刺激作用。下修成功的轉債在董事會議案至股東大會公告日期間能夠實現3.34%的上漲，遠高於正股-0.61%的漲幅。轉債在這一期間實現正收益的機率高達83.33%，遠高於正股42.86%的水平。
2.2.博弈回售—下修的收益表現
如果某隻轉債處於回售期，發行人下修的動力更足，但是相比於未進入回售期的下修，發行人的誠意略顯不足。策略2我們單獨測算進入回售期（並觸發回售條款）的轉債其條款博弈的收益表現。
經過我們的篩選共有15只[2]轉債在回售期內進行下修，假設買入時點是——股價首次觸發回售價格的次日；賣出時點是——股東大會宣佈下修結果當日。經過測算，該交易策略的收益情況——賠多賺少，有8只轉債收益為負（包括兩隻下修失敗的唐鋼轉債和澄星轉債），有7只收益為正，平均年化收益率為-1.70%，中值為-1.43%。因此進入回售期博弈下修的收益並不算明顯。
3.總結
因此總結來看，在不考慮回售的影響下，主動下修——即未進入回售期的下修轉債大機率上漲並獲得一定收益，而且董事會議案日對於轉債價格的影響較為顯著，在公告後次個交易日普遍實現上漲。而對於進入回售期下修的轉債，難有出色表現，因此建議投資者在博弈下修條款時，對進入回售期的標的需謹慎。
[1]不考慮回售的影響。
[2]晨鳴轉債在樣本中被剔除，因為其進入回售期的第二日股東大會通過了下修預案，買入和賣出時點是同一天。
二、本週行情回顧
1.權益市場
本週股市有所上漲。截止本週五收盤，上證綜指上漲1.60%，報收2,898.70點；創業板指上漲2.76%，報收1,483.66點。
分行業板塊來看，本週行業普遍上漲。其中僅有銀行和家用電器下跌，跌幅分別為0.38%、1.17%；漲幅最大的行業是農林牧漁、有色金屬和國防軍工，跌幅分別為11.71%、6.57%和4.12%。
2.債券市場
本週債券指數略有上漲。週一國債期貨低開後單邊下行，10年期主力合約尾盤跌幅收窄至0.52%，盤中一度跌0.7%，5年期主力合約跌0.33%，2年期主力合約跌0.14%，國債現券收益率普遍有不同程度上行，主要期限上行4bp左右；週二國債期貨震盪走高，10年期主力合約收漲0.29%，5年期主力合約漲0.12%，2年期主力合約漲0.08%，國債現券收益率普遍下行，下行幅度多數超過1bp；週三國債期貨高開高走全線收紅，10年期債主力合約漲0.33%，5年期債主力合約漲0.21%，2年期債主力合約漲0.09%，央行大額逆回購及隔夜美債收益率普跌助推債市走強；週四國債期貨窄幅震盪，10年期主力合約漲0.01%，5年期主力合約漲0.02%，2年期主力合約跌0.03%，國債現券收益率普遍有不同程度下行，下行幅度多數在1bp左右；週五國債期貨維持窄幅震盪，10年期主力合約漲0.05%，5年期主力合約漲0.04%，2年期主力合約收平，國債現券收益率普遍上行，幅度有限，30年期國債現券交投旺盛。
3.轉債市場
本週中證轉債指數較上週下跌0.76%，報收312.85點。從個券表現來看，漲跌互現，其中金農轉債、冰輪轉債和天康轉債漲幅最大，漲幅分別為24.67%、6.70%和6.52%。張行轉債、亞藥轉債和江銀轉債跌幅最大，跌幅分別為5.56%、4.83%和4.54%。
本週轉債市場成交金額為263.79億元，較前一週減少了9.16%。
4.一級市場發行進展情況
本週共有18家公司釋出可轉債及可交債最新進度情況，其中9家公司釋出可轉債及可交債董事會預案，6家公司可轉債及可交債方案獲股東大會透過，1家公司可轉債方案獲發審委透過，2家公司可轉債方案獲證監會核准。
[3]分別取漲幅和跌幅前十的個券。
三、風險提示
1）經濟基本面變化、股市波動帶來的風險；
2）正股業績不及預期，股權質押風險等；
3）轉股價下修不充分，發行人接受回售。
1.條款博弈的交易機會
可轉債本質上是一種含權債券，除了常見的債券條款外，還包括一些特殊的重要條款——下修、贖回、回售。回售條款是投資人的權利，賦予投資人在一定條件下將轉債回售給發行人。下修和贖回條款是發行人的權利，賦予發行人在一定條件下下修轉股價或主動贖回可轉債。
常見的條款博弈主要是針對可轉債的下修和回售條款，投資者之所以具有同發行人博弈的機會，很大原因在於——發行人不想被回售，為了避免被回售，發行人有動力透過下修轉股價化解回售壓力，而對於投資人來說，下修條款的觸發保障了投資者的利益，由於轉換比率的提高，轉債價值得以提升。
1.1.轉債觸發下修條款，提前買入
目前市場上存量可轉債的下修條款設定型別最多的一種是——30/15，80%，我們以此條款為例進行說明。若某隻轉債的正股價格在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低於當期轉股價格的80%，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。
如果發行人選擇下修，對於投資者來說是利好的，轉債價值由於平價的上升而有所提高。博弈下修的交易機會就是——董事會下修議案公佈第二日買入，股東大會通過後第二日賣出。
但需要強調的是下修轉股價是發行人的權利而非義務，觸發下修條款後，發行人仍可選擇“置之不理”，且下修轉股價需股東大會通過後方可實施，因此也存在下修失敗的風險。
以常熟轉債為例，2018年7月16日江蘇常熟農村商業銀行股份有限公司董事會發布《關於建議向下修正可轉換公司債券轉股價格的公告》，下修議案於8月23日經由董事會透過，若於董事會下修議案公佈第二日買入（99.81元），於股東大會通過後第二日賣出（104.96），年化收益率達67.26%。
但值得注意的是，博弈下修也存在風險，如果下修預案未透過或下修幅度不高，此交易機會也會產生損失。如2018年下修失敗的眾興轉債，眾興菌業於8月2日釋出股東大會決議公告——眾興轉債下修議案未獲透過，8月3日眾興轉債大幅下跌4%。
1.2.轉債觸發回售條款，提前買入
轉債的回售條款多為“30，70%”，當某隻可轉債對應的正股價格連續多日低於轉股價70%時，發行人為了避免回售的發生，大機率會採取下修轉股價提高轉債價值而避免回售，2006年之後發行的轉債，很少是以回售或者到期贖回結束生命週期，多數是以轉股結束。由於回售是投資者的權利，發行人只能被動接受，因此處於回售期的轉債下修的機率更大。
以博彙轉債為例，博彙轉債於2009年9月23日上市，為了避免回售壓力，於2012年10月31日進行下修，轉股價從10.29元下修至6.16元。2014年7月16日，在到期前兩個月，公司再次將轉股價格下修至5.46元。成功避免了觸發回售，累計轉股比例達98.56%。
值得注意的是，回售下修的動機比較明確，市場預期往往提前打滿。以江南轉債為例，公司對轉債的下修只是為了避免回售，並非有很強的促轉股意願，由於下修幅度不及預期，江南轉債次日反而下跌2.56％。
2.條款博弈的收益如何？
我們以06年以來轉債市場發生下修和回售的樣本為例，來回測一下條款博弈的收益究竟如何？樣本中未剔除下修失敗的案例，以期更好的衡量博弈的效果。
2.1.博弈下修的收益表現[1]
策略1不考慮回售的影響，單純對下修的收益進行測算。2006年以來，共有53只轉債的發行人提出63次下修議案，其中58次下修成功，5次下修失敗。本部分選取下修過程中的三個重要的時間點來分析下修的收益表現。
董事會議案對於轉債價格的影響較為顯著，在公告後第一個交易日（T+1日）普遍實現上漲，平均漲幅為2.10%，中位數為1.78%，實現正收益的機率為77.08%。之後幾個交易日，議案公告帶來的刺激作用並不顯著，基本圍繞T+1日的收盤行情略有起伏。因此董事會提出下修議案有較大的機率在下一個交易日刺激轉債價格上漲，短時間內行情相對穩定。
股東大會決議公告對於轉債價格的作用相對較小。在股東大會決議公告發布之後的前兩個交易日，轉債價格普遍實現連續上漲，但漲幅有限。以T+2為例，其收盤價相比於T日的漲幅為0.42%，遠小於下修議案發布後第二個交易日2.32%的漲幅，股東大會發布公告的刺激作用不強。
轉股價格生效日期前後轉債的表現變化不大，因為轉股價下修的影響在前期已被市場充分反映，轉股價格生效對轉債市場影響不大。
下修成功對轉債價格有較為顯著的刺激作用。下修成功的轉債在董事會議案至股東大會公告日期間能夠實現3.34%的上漲，遠高於正股-0.61%的漲幅。轉債在這一期間實現正收益的機率高達83.33%，遠高於正股42.86%的水平。
2.2.博弈回售—下修的收益表現
如果某隻轉債處於回售期，發行人下修的動力更足，但是相比於未進入回售期的下修，發行人的誠意略顯不足。策略2我們單獨測算進入回售期（並觸發回售條款）的轉債其條款博弈的收益表現。
經過我們的篩選共有15只[2]轉債在回售期內進行下修，假設買入時點是——股價首次觸發回售價格的次日；賣出時點是——股東大會宣佈下修結果當日。經過測算，該交易策略的收益情況——賠多賺少，有8只轉債收益為負（包括兩隻下修失敗的唐鋼轉債和澄星轉債），有7只收益為正，平均年化收益率為-1.70%，中值為-1.43%。因此進入回售期博弈下修的收益並不算明顯。
3.總結
因此總結來看，在不考慮回售的影響下，主動下修——即未進入回售期的下修轉債大機率上漲並獲得一定收益，而且董事會議案日對於轉債價格的影響較為顯著，在公告後次個交易日普遍實現上漲。而對於進入回售期下修的轉債，難有出色表現，因此建議投資者在博弈下修條款時，對進入回售期的標的需謹慎。
[1]不考慮回售的影響。
[2]晨鳴轉債在樣本中被剔除，因為其進入回售期的第二日股東大會通過了下修預案，買入和賣出時點是同一天。
二、本週行情回顧
1.權益市場
本週股市有所上漲。截止本週五收盤，上證綜指上漲1.60%，報收2,898.70點；創業板指上漲2.76%，報收1,483.66點。
分行業板塊來看，本週行業普遍上漲。其中僅有銀行和家用電器下跌，跌幅分別為0.38%、1.17%；漲幅最大的行業是農林牧漁、有色金屬和國防軍工，跌幅分別為11.71%、6.57%和4.12%。
2.債券市場
本週債券指數略有上漲。週一國債期貨低開後單邊下行，10年期主力合約尾盤跌幅收窄至0.52%，盤中一度跌0.7%，5年期主力合約跌0.33%，2年期主力合約跌0.14%，國債現券收益率普遍有不同程度上行，主要期限上行4bp左右；週二國債期貨震盪走高，10年期主力合約收漲0.29%，5年期主力合約漲0.12%，2年期主力合約漲0.08%，國債現券收益率普遍下行，下行幅度多數超過1bp；週三國債期貨高開高走全線收紅，10年期債主力合約漲0.33%，5年期債主力合約漲0.21%，2年期債主力合約漲0.09%，央行大額逆回購及隔夜美債收益率普跌助推債市走強；週四國債期貨窄幅震盪，10年期主力合約漲0.01%，5年期主力合約漲0.02%，2年期主力合約跌0.03%，國債現券收益率普遍有不同程度下行，下行幅度多數在1bp左右；週五國債期貨維持窄幅震盪，10年期主力合約漲0.05%，5年期主力合約漲0.04%，2年期主力合約收平，國債現券收益率普遍上行，幅度有限，30年期國債現券交投旺盛。
3.轉債市場
本週中證轉債指數較上週下跌0.76%，報收312.85點。從個券表現來看，漲跌互現，其中金農轉債、冰輪轉債和天康轉債漲幅最大，漲幅分別為24.67%、6.70%和6.52%。張行轉債、亞藥轉債和江銀轉債跌幅最大，跌幅分別為5.56%、4.83%和4.54%。
本週轉債市場成交金額為263.79億元，較前一週減少了9.16%。
4.一級市場發行進展情況
本週共有18家公司釋出可轉債及可交債最新進度情況，其中9家公司釋出可轉債及可交債董事會預案，6家公司可轉債及可交債方案獲股東大會透過，1家公司可轉債方案獲發審委透過，2家公司可轉債方案獲證監會核准。
[3]分別取漲幅和跌幅前十的個券。
三、風險提示
1）經濟基本面變化、股市波動帶來的風險；
2）正股業績不及預期，股權質押風險等；
3）轉股價下修不充分，發行人接受回售。