根據統計資料顯示，今年的7月份，房企業內融資計劃額度，包括境內融資和境外融資，有望突破2000億元。第2季度，大量房企大額度融資減少，對於融資渠道較少的房企來說，是有一定壓力的。一般來說，境外融資對於房企來說並不是最主要的資金來源，但是卻是在港上市房企的重要融資渠道，而面對即將到期的境外債務，借新還舊，也是不得不採取的一種方式。

過去幾年房企擴張速度比較快，借了不少規模較大的外債，由於受到借款和還款週期的影響，今年房企的資金兌付壓力都比較大。擁有外債數額比較高的公司，如中國恆大，碧桂園控股，中國海外發展等公司。

大型房企由於信用等級較高融資成本較低，日益主導土地併購市場，而對於中型房企來說，由於使用了較高槓杆，信用評級比較低，融資相對比較困難，成本也比較高，因此容易陷入資金緊張的局面。未來兩極分化可能會進一步加劇。

目前國家宏觀政策對於房產融資進行了比較高的關注，為了保持房地產市場的健康平穩發展和國家金融安全，預計房產境外融資，會進一步進行規範和治理。

政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差

7月12日國家發改委下發《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，對房地產企業發行外債申請備案登記提出四點要求，其中要求房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務，對房企發行海外債進行了更嚴格的限制，市場對房企融資的擔憂度也隨之上升。那麼政策影響到底有多大？未來房企的海外融資又將如何變化？我們可以結合政策的邊際變化以及近期海外債的實際融資情況來分析。

17年後房企發行海外債政策收緊

期限、用途先後受限

中國境內地產企業最早在93年就開始發行海外債，不過由於前期企業發行外債一直實行額度審批制，海外債的體量非常少，直至2015年發改委釋出《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，對於期限在1年以上的海外債，將額度審批制改委備案登記制，並簡化備案登記的流程與材料，房企的海外債發行難度大大下降，規模才開始放量，成為房企重要的融資補充手段。

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隨後的16年，央行、外管局都先後下發配套檔案支援最佳化中資企業境外融資。16年4月央行下發《華人民銀行關於在全國範圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，表示在宏觀審慎規則下，企業和金融機構均可按規定自主開展本外幣跨境融資。16年6月外管局下發匯發【2016】16號，境內企業外債資金均可按照意願結匯方式辦理結匯。

不過17年年初房價增速過快，一二三線住宅價格同比增速均突破08年以來的峰值，為了防止房地產市場過熱，國家開始對房企的各類融資方式進行調控，其中也包括海外債，調控首先從強調發行的規範性入手。17年1月，人民銀行下發銀髮【2017】9號文，對企業和銀行的跨境融資條件進一步放鬆，但城投融資平臺以及房地產企業並不在其列。17年6月，發改委釋出企業境外發行債券風險提示，點名包括房地產企業在內的5家主體發行外債未履行事前備案登記，要求嚴格履行備案制度。由於2015年下發的2044號文，要求履行備案制度的是期限超過1年的外債，為了方便境外融資，17年6月以後越來越多房企發行期限在1年以內的海外債。

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在強化企業發行海外債的規範性之後，政策還進一步轉向限制海外債的發行用途。18年4月外管局新聞發言人王春英更是明確提出，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平臺不得借用外債。同年5月，發改委和財政部下發發改外資【2018】706號文，在隨後召開的釋出會上表示未來將引導規範房地產企業境外發債資金投向，房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產專案、補充運營資金等，並要求企業提交資金用途承諾。

進入19年，國家對地產的調控仍未放鬆，對於房企發行海外債的態度仍然較謹慎。6月、7月發改委分別針對地方國有企業、房地產企業下發發改辦外資【2019】666號文、【2019】778號文，限制融資平臺、房企發行的外債僅限用於償還未來一年內到期的中長期外債。雖然前期政策並未對這兩類主體海外債的發行用途有如此明確要求，但是17年以後房地產的海外融資一直受限，備案制度愈加規範，且不鼓勵房企發行外債，本次778號文只是對前期政策的進一步延續。

政策收緊後淨融資量未受顯著影響

但融資結構已逐步調整

從上文對房地產行業發行外債的政策梳理可知，15、16年房企發行海外債的政策環境放鬆，17年年中至今則逐步收緊，海外債的實際發行情況是否也相應變化呢？

目前境內房企多透過香港、新加坡交易所發行外資債，發行、結算貨幣包括美元、人民幣、港幣、歐元、新加坡元、瑞士法郎，其中中資美元債的規模最大，截至2019年7月中旬已經累計發行了2842億美元，佔整體中資海外債規模的90%以上，足夠具有代表性，因此在下文分析中，我們將主要探討中資美元債的發行概況。

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從中資美元債的淨髮行量走勢看，其受政策的影響似乎較小。15、16年政策寬鬆期的淨髮行量未見增加，17年以後的規模反而提了一個量級，淨髮行量持續走高，年度淨融資量基本在300億美元之上。

對於海外債發行量的“逆政策”表現，其實也並不意外。我們可以結合地產整體的融資情況考慮，儘管17年以後中資美元債的發行量有明顯提升，但是對於地產企業的總融資量而言，規模仍然十分有限。17年以後房地產開發資金來源的年度累計值均超過了15萬億，這就決定了規模僅為300億美元的中資美元債只能對行業融資起到補充而非支撐作用。15、16年房地產行業的開發資金來源迅速增長，對海外債的需求減少，直至17年，隨著去槓桿政策的逐步落實，地產融資受限，對海外債的需求增加，進而推高發行量。

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雖然中資美元債的發行量與政策監管有所背離，但其微觀上的發行結構仍然受到了政策影響。首先，中資美元債的發行期限持續縮短。在13年及以前，債項的發行期限超過6年，但14年以後，發行期限持續縮短，18年甚至已經降至3年以下。同時在17年以後備案登記制度愈加規範，為了簡化發行程式並提高發行成功率，1年期以下的佔比迅速提高，當年比重超過10%。

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其次，票面利率提高，市場對中資美元債要求的風險溢價提高。2016年及以前，中資美元債的息票均在下降，從11年的接近10%下降至6.5%，不過17年以後開始上行，19年已經提高至8.81%。雖然這其中也有受美國國債收益率進入上行週期的影響，但是我們將中資美元債的息票減去對應期限的美國國債收益率來看，實際上中資美元債的信用利差在17年後向上反彈，企業的融資成本也在增加。

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最後，在募集資金用途上也逐漸受到約束。自17年以後，地產企業發行的中資美元債的收入用途越來越多地用於再融資，在資金的收入用途中包含再融資目的的佔比從16年的不到50%已經提高至19年的接近90%，中資美元債的發行用途從17年就開始受限。

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結合中資美元債的發行規模以及發行結構來看，17年以後一系列的收緊政策已經對其產生影響，雖然在量上還未得到顯著體現，但是債項的期限、風險溢價、用途都相應調整，一直處於逐步收緊趨勢之中。

未來海外債難再補充房企融資

但實際衝擊也有限

根據最新的發改辦外資【2019】778號文要求，未來房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務，房企海外債的走勢又將如何呢？

其中只能用於置換債務的要求影響較小。17年以後海外債的資金用途中已經有接近90%的比例用於再融資，僅小部分用於其他用途。同時未來幾年到期量增加，21年的到期量達到近幾年的峰值，即使不出臺文件，受到期量增加影響，未來兩年也應有更多債項用於借新還舊。

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不過未來海外債的借新還舊僅針對境外債務，這確實會對房企補充境內融資造成影響，行業的資質繼續分化。雖然目前海外債的發行用於再融資的比例較高，但由於前期並未明確海外債的借新還舊是針對境內還是境外債務，可能存在借外債以償還內債的情況，因此近兩年的淨融資量仍然維持在300億美元的水平，優於境內房企債的發行情況。

對於大部分房企而言，海外融資並不陌生，對於前期已經發行過且有存續債的主體而言，海外債仍然可以繼續存續，同時政策未對新發債的期限予以限制，企業仍然可以透過延長髮行期限來彌補發行量上的不足。但是前期行業內仍有部分中小企業未發行過海外債，新規出臺以後已經不能再透過海外市場舉借外債。

進一步結合房企的融資結構來看，海外債融資政策收緊的整體影響較小。近幾年年均300億美元的淨融資補充並不是重要的融資渠道，銷售回款、銀行信貸才是更主流的方式。政策將加快行業的內部分化，當前有較大存續海外債規模的企業受政策影響有限，其與中小房企相比有更大優勢。

信用品一週回顧

長短端發行利率下行，淨融資有所恢復

19年7月15日-7月19日，信用債市場回顧如下：

（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理

上週有4家主體評級被調低，精功集團近年來利潤水平有所下滑，其資產被司法凍結和查封，公司未按時披露定期報告，短期債務能力出現很大問題，其評級在一週內從AA+被下調兩次至C。大富配天因涉及與信達資管的相關債務重組，且最終重組方案仍存在不確定性，主體評級被下調至C。鹽湖股份近兩年嚴重虧損，安全事故頻發，公司債務壓力較大。安徽省外經建設(集團)有限公司未按時兌付“16皖經02”回售資金，構成實質性違約，主體評級被降至C。

上週有7只債券發生違約，其中安徽省外經建設(集團)有限公司與精功集團有限公司首次違約。“18精功SCPOO3”、“18民生投資SCP007”未按期償付本息，“16皖經02”未按期償付利息及回售本金，“18北訊04” 、“17康得新MTN002”、“17勝通MTN001”未按期償付利息，“15中城建MTN001”發行人中國城市建設控股集團有限公司因控股股權糾紛，公司融資渠道受限，導致資金鍊十分緊張，未能按期足額付息，構成實質性違約。

上週9只共計60.7億元債券選擇取消或推遲發行。取消推遲發行的債券均為國有企業債券，發行期限以3-5年為主，主體評級AA及以下佔多數，企業資質一般，加之市場波動及信用事件再起，難度增加，故取消發行。

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（2）長短端發行利率下行，淨融資有所恢復

上週信用債共發行2142.1億元，淨融資量為597.82億元。發行量增加約560億元，總償還量小幅增加約200億元，淨融資規模回升至過去一年平均水平以上。

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分行業來看，上週主要行業發行規模均有不同程度回升，公用事業發行規模回升最多，增加約300億元，建築裝飾、交通運輸增加約100億元，房地產、鋼鐵、有色金屬增加40-70億元，採掘業基本維持上週水平。

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長短端發行利率小幅下行。上週為對沖繳稅等因素影響，央行重啟逆回購並加大投放，全口徑淨投放6600億元，長短端發行利率小幅下行。具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動-15、-19、48bp至2.90%、4.07%、5.52%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動-13、-33、26bp至4.10%、5.29%、5.85%。

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（3）收益率小幅上行，信用利差小幅收窄

二級收益率小幅上行。上週收益率有所分化，受到利率上行和違約風險再起的影響，3Y品種收益率跟隨利率小幅上行，但5Y品種收益率小幅下行。具體看企業債3Y品種變動2至5bp，5Y變動-5至-3bp，中票3Y變動1至6bp，5Y變動-6至1bp。

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上週儘管央行全口徑淨投放6600億，但受到繳稅、政府債發行、前期淨回籠等因素影響，資金面偏緊，隔夜回購利率R001和DR001上升至2.94%和2.83%。DR007上升34bp，中票收益率上升5bp，中票AAA1Y與DR007的差值縮小至30-50bp。

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城投債收益率小幅上行。上週有所收緊的資金面帶動城投債收益率小幅上行，具體看，AAA品種的3Y、5Y、7Y分別變動3、1、-1bp至3.71%、4.0%、4.2%，AA品種的3Y、5Y、7Y分別變動2、0、-1p至4.08%、4.47%、4.89%。

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信用債利差小幅收窄。受利率上行影響，中票信用利差小幅收窄，城投信用利差基本維持原有水平。具體看，中票AAA\AA+\AA分別變動-3、-4、-5bp至53、86、139bp，城投債AAA\AA+\AA分別變動1、1、0bp至62、72、108bp。

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在27個行業中，AAA、AA+、AA中分別有9、11、6個行業出現收窄，產業債整體表現弱於城投債。

紡織服裝、非銀金融、建築材料、交通運輸、商業貿易、食品飲料、有色金屬的超額利差均全面走闊。

不過電子、鋼鐵、公用事業、汽車、通訊、綜合行業的超額利差則以收窄為主，走勢更佳。

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上週二級市場交易量為3211.12億元，較前一週下降約600億元，除企業債成交量小幅上升44億外，公司債、中票、短融成交量分別下降43億、335億、227億元。整體成交額低於過去一年均值。

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房企不缺錢了？融資利率最低2.2%，比銀行大額存款還低！

據“萬科”釋出的公告顯示：擬將發行於2017年7月、融資規模30億元的“17萬科01”的票面利率下調至1.9%（原利率為4.5%），下調時間預計在該債券存續期後2年（5年期）！

值得一提的是，若“萬科”這一次能成功調降利率，將會成為今年首個把存量債券利率下調至2%以內的房企！

在此之前，“華夏幸福”曾先後2次下調融資利率：先是將融資規模24.75億元的“18華夏01”的利率下調至5%（原利率為6.8%），後又將融資規模20億元的“18華夏03”的利率下調至4.4%（原利率為7.15%）！

對此，房地產行業內專業人士認為：“萬科”等多家房企下調融資利率的背後，是房地產融資政策寬鬆、房企境內債券融資持續井噴！

上述業內人士分析表示：根據最新的房地產統計資料顯示，截止到上月底（5月），房企融資共計約3076億元，其中4月份單月融資更是高達近千億元（971億元），不僅遠高於去年同期，還創下近年來新高！

據瞭解，目前融資已發行“2字頭”利率的房企有很多家，比如：“金地”合計融資規模60億元的利率最低為2.6%、“招商蛇口”融資規模10億元的利率為2.2%、“華潤置地”融資規模8億元的利率為2.65%！

尤其值得注意的是，房企“2字頭”的融資利率，已經開始低於銀行大額存款的利率了，以“宇宙第一大行”為例，20萬元和30萬元整取整存2年時的年利率分別是2.88%、3.04%！

那麼，問題來了：房企是不是已經不缺錢了？

業內人士認為：雖然房企今年“受益”於疫情，融資環境有所改善，但並不是所有房企都能從“開閘放水”中受益，還有很多房企發行了高息債券；

比如：“明發集團”計劃發行融資規模1.76億美元債券，利率高達22%，而在此之前，已發行了一筆美元債券，融資規模2.2億美元、利率為15%；

“當代置業”已發行融資規模3.5億美元的優先票據（共2筆），利率為11.8%-11.95%；

“華南城”也已發行融資規模4.25億美元的優先票據，利率為10.875%-11.5%！

對此，上述專家分析表示：像“萬科”、“金地”這種既不缺錢，也不愁借不到錢的大型房企，趁著現在資金面非常寬鬆，下調融資利率並不值得奇怪，不過只為降低融資成本，或將引發投資者“退票”！

該專家還表示：“萬科”作為“中國地產三強”，具有房地產行業的標杆導向性，一旦此次下調融資利率成功，勢必會對其他房企（尤其是優質房企）融資（尤其是相似債券）產生影響，從而引發房企“調降潮”！