上市公司建立市值管理制度時需要了解市場上主流的市值管理服務內容與專業流程。市值管理的服務，根據我們的觀察與研究，現在主要還集中在市值管理名下的分類服務中，比如投資者關係管理類，比如股權激勵類，比如再融資類，比如併購重組類，比如股權結構最佳化類，提供服務的有券商等金融中介機構及一些民營的顧問及管理類公司。

關於建立市值管理的幾點核心內容

第一，市值管理制度要明確市值管理是上市公司的戰略管理的重要內容，只要上市公司持續經營，就要搞市值管理，市值管理應該是董事會的核心工作內容。第二，市值管理是系統工程，不能簡單地歸入公司董秘或證券事務工作範疇。第三，市值管理制度的效果應有客觀的評價標準，自己不能主觀定性。

上市公司在建立市值管理制度時，作為需求方，首先要對市值管理有一個共同的認識，才能去講為改善市值管理水平，要去進行哪些方面的工作，以及如何去工作，再去用我們的指標與指數，對市值管理工作進行跟蹤，對效果進行評價。作為供給方也一樣，你提供的服務是大家共同語境下的市值管理，否則評價標準就會似是而非，既不利於市值管理制度的建立，也不利於市值管理實踐的開展，會演變成標籤式的短期繫結股價的市值管理炒作，那就根本不是一套方法，不是一個體系。

□毛勇春

與市值管理相關的業務陷入尷尬

時間 2014 2015 2016（至4月底）

股權激勵（已實施） 183 213 63

股權質押事件 4470 6774 2673

重要股東二級市場減持金額（億元） 3660.5 5484.3 675.4

定向增發事件（已完成） 487 857 186

定向增發事件（已完成）（金額：億元） 6822 13723 4488

重大重組事件（已完成） 135 301 80

重大重組事件（已完成）（金額：億元） 2782.8 9328.1 2289.6

注：中國從2006 年出臺《上市公司股權激勵管理辦法》以來，距今已有十年的時間，實行股權激勵的公司數量逐年增多。目前為止，常見的股權激勵標的主要有三種：限制性股票、股票期權及股票增值權。

2015年6月中旬股市異常波動至2015年底，共有145家上市公司完成了員工持股計劃的實施，其中至今仍有多達70家上市公司員工持股計劃被套。

在2015年度公告定增實施的857家上市公司中，截至2016年5月4日，仍有44家上市公司參與定增方被套牢。

2015年上半年發生了許多超高溢價的重組事件，特別是發生在遊戲類的併購重組案例中，一年之後均未達到預期的提振業績作用，成為為併購而併購的案例。

全面理解市值管理

儘管市值管理一詞已不是什麼新詞，但對市值管理的理解仍有偏差，許多誤區仍然存在，比如認為市值管理就是二級市場的股票買賣，市值管理就是併購重組等等，這些觀點與理解既發生在主機板公司，也發生在開始大談市值管理的新三板公司。

對市值的重要性毋庸置疑，對市值管理的必要性毋庸置疑，但對如何開展及如何正確地開展市值管理仍然莫衷一是。究其原因還是沒有對市值管理本身進行深入的研究，沒有對市值管理的核心理念與內容進行深刻的把握，僅僅把它作為容易引起資本市場聯想的標籤來對待。所以，我們認為，展開市值管理四問，可以達到正本清源，統一語境的效果，這應該是正確建立市值管理制度的前提。

上市公司市值管理與股東股權市值管理，都應該是長期行為。最後歸集為中國資本市場特有的一套管理方法，不應該是短期的抓鬮式的市場博弈。市值管理的實踐與案例，每天都在發生著，2014年5月9日“市值管理”被寫進“新國九條”後更甚，但也出現了不少操縱股價型的偽市值管理，以及邊界不清的泛市值管理。而最新又將是最典型的案例是2015年歲末開始的至今沒有收官的萬寶控制權之爭，要總結的東西不少。

如果我們把市值管理從實踐上升到理論，以期將來能更好地指導實踐，則必須回答以下四個問題：即什麼是市值管理？市值管理管理什麼？市值管理如何管理？市值管理如何評價？

第一問：什麼是市值管理？

目前全國範圍還沒有一個統一的市值管理的權威定義，這說明中國特有的市值管理概念具有豐富的內涵，這是可以理解的，但是大家透過實踐與研究，普遍認為中國特有的市值管理概念，從目的與過程看，應該含有以下關鍵詞：1、是一種管理活動；2、是一種管理思想與方法；3、是為了提高上市公司的質量（“新國九條”第二條第六款）；4、是使得上市公司具有可持續投資性；5、是充分合規利用全流通的資本市場；6、是以發展實體經濟為基礎（產品與服務）；7、是實現公司市值與內在價值的動態平衡（協同）。

隨著實踐與研究的深入，我們會發現市值管理其實是一門特別講究協同的管理科學，其環境是中國特有的資本市場（政策市、資金市、訊息市），其主體是比較脆弱的公司實體（大多數公司不上市就幾乎無法大發展、銀行幾乎不支援）。

於是，我們給出的最新定義是：市值管理是上市公司應對資本市場環境與偏好、企業經營外部因素與變數的行為，這種行為本質上是管理資本市場交易價值與企業實體經營價值間的偏差（即溢價）。溢價的穩定性即市值管理水平指標代表著上市公司管理溢價的能力。在我們的弱有效市場還將持續相當長時間的前提下，市值管理可以簡單地稱為是關於溢價協同的管理方法，管理溢價、管理預期，希望達到既是好公司又是好股票的狀態。

第二問：市值管理管理什麼？

市值管理不是簡單地管理股價，而是管理影響市值的重要因素與變數。股價、股數、市盈率、公司淨利，都是重要因素與變數，同時又有許多因素與變數影響著它們，把這些因素與變數與一些公司業務與管理活動結合起來考量，是我們在第一本書《市值管理方略》中的內容。

我們把上市公司的四大類市值管理與上市公司股東的五大類市值管理作了介紹，有人稱之為市值管理的杜邦分析法，即上市公司方面的投資者管理維護類、股權激勵類、再融資類、併購重組類；上市公司股東方面的市值維護類、大宗減持類、股權融資類、多股權類、戰略投資類。對這些方面的持續管理均對市值產生了影響。現在應該在上市公司部分，加上股權結構最佳化類，因為我們看到太多的例子表明不理想的股權結構對市值的影響，比如上海家化(600315,股吧)、萬科。這是我們認為的市值管理1.0時代，偏重於定性的分類與描述。

市值管理的2.0時代，開始偏重於定量，希望公司市值的變化可以被檢測、判斷、分析、評估，即以上這些方面的管理，如何與公司戰略協同；這些方面的管理如何反映在公司市值變化上；反映的幅度等等。我們的新書《市值管理新論——從定性到定量》主要透過溢價協同模型探討了這個問題，市值管理就是管理溢價的穩定性，有人稱之為市值管理的乖離率法。我們現在研究推出市值管理水平指數，以期更加精確地描述市值管理水平的變化。

第三問：市值管理如何管理？

努力使得自己既是好公司又是好股票，是每個上市公司希望的。我們知道好公司的特徵有：產品獨特、持續增長、品牌優勢等；好股票的特徵有：流動性好、具有彈性、迎合風口等。應該將市值管理提升至公司戰略高度，成為董事會核心工作內容，確定市值管理目標與內容，設立相關部門配備相關人員，在上市公司履行社會責任、提高資訊披露質量、堅持產品與服務創新、利用資本市場功能等區塊方面著手，定性與定量結合地開展市值管理活動（包括分析監本公司市值與對標公司市值）。

第四問：市值管理如何評價？

科學理性的評價及其被普遍認同的評價方法與指標，是市值管理持續進行的基礎與保障。不正確的觀點是簡單機械地比較市值漲跌與市值增長率，正確的做法主要是評價管理溢價的能力。溢價協同模型是這種科學評價的有益探索，有機會透過這種評價，動態地找出好公司與好股票。

構建市值管理的指標與指數，也就是我們稱的注重定量分析與評價的市值管理的2.0時代。2.1是市值管理的指標，全稱市值管理的水平指標。

溢價的公式表達：

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其中，Pv ：經成交量加權平均的價格

P.E.： 公司市盈率

NITTM ：最近四個季度淨利潤之和

TS：總股本

溢價水平的公式表示：即市值管理水平指標模型

■

其中，E（f(i)t）：指某上市公司 i在時段T內溢價協同指標的算術平均， E(std): 與某上市公司i在時段T內，進行溢價協同指標比較的參考值（引數的選擇根據指標運用目的可設為基礎值，均值，中位數等），分類標準可根據上市公司所處的行業、區域、所有制等因素進行劃分。σi,t 指某上市公司i在時段T內溢價協同指標的標準差。

長期看每個上市公司透過經營都有自己的EPS1（每股收益），而上市公司的股票是在資本市場上不停地交易的，根據公式代換我們可以得到一個資本市場給予上市公司的EPS2，將EPS2-EPS1，就得到了溢價數值，只是我們根據經濟學原理與中國資本市場的特點，對相關引數進行了約定，於是就得到了溢價協同模型。

在我們看來，資本市場就是講創業創新故事的地方，就是集聚社會資源完成夢想的地方，因此問題不在溢價的高低，在於它的協同性如何，與什麼協同？就是資本市場給予的EPS2，要與實際經營中的EPS1協同，即美麗的故事仍然需要相應的基礎，即產品與服務帶來的切實的利潤。EPS2-EP1的數值大說明市場很看好該公司的前景，而該公司也十分注意與擅長與資本市場溝通；數值小說明公司的前景因為各種原因未被資本市場認識與推崇，而該公司在與資本市場溝通方面還存在問題。

因為我們的EPS2的計算已經將價格進行了修正，這就避免了市盈率法即使交易一手理論上也有價格，也可以透過與市盈率的換算得到EPS2存在的不真實性。

我們再把每個上市公司的EPS2-EPS1與行業或整個市場的EPS2-EPS1相減，這個數值說明某個上市公司的溢價協同水平與整個行業與整個市場比較的優劣，我們再把這個經過計算得出的優劣與某個公司的標準差相除，得到某種波動率上的溢價協同水平的優劣。

2.2 是在2.1的基礎上，進一步研究發現，影響上市公司溢價水平(EPS2-EPS1)的主要是以下三類因素：運營因子、行業與資本市場因子以及市值管理行為因子，對於市值管理行為因子編制了市值管理指數加以衡量，用以更為精準的刻畫市值管理的行為能力對於上市公司溢價以及市值變化的影響。

表達公式：

■

其含義是：公司運營能力、行業與資本市場整體變化、市值管理能力是影響上市公司市值變化的重要因素。2.2透過構造市值管理指數，用以描述市值管理的能力水平大小，指數越大表明市值管理能力越強，對應的市值管理因子的係數越大，說明其市值管理對於該上市公司市值變化的影響就越大，對於市值增長的貢獻度越大。

在2.1階段，我們只是透過描述溢價水平的動態變化區間，給出上市公司市值管理水平可取的參考空間，而2.2階段，我們透過市值管理指數，繪製一段時間內上市公司市值管理的水平變化曲線，用以跟蹤該上市公司的市值管理水平，並且透過大量的資料分析，用以得出上市公司中長期內，市值管理行為能力對於市值變化的平均影響權重，藉以指導上市公司對於自身的市值管理狀態以及目標制定合理的考核制度。

我們研究發現，可以找到市值管理水平指數與市值變化的關係，如果在行業環境與公司運營能力相同的情況下，市值管理水平指數高的公司，其市值的增長優於市值管理水平低的公司，這樣對公開資料加以演算，就可以進行一家公司不同歷史時期的市值管理水平的比較，進而也可以開展同一時期不同公司的市值管理水平比較，將有助於成為一個公司與團隊評價與考核的重要指標。

隨著市場化發展的深入，對市值管理效用的評價一定是來自市場本身。我們在第一本書《市值管理方略》中已經注意到運用定性與定量結合的方法，但總體而言其定量的內容是比較粗淺的。到了第二本書《市值管理新論——從定性到定量》中，我們透過嘗試可直接計算的指標與指數來評價市值管理的水平高低。定量是為了提高精確度，有利於更好的定性。

市值管理發展前景已經出現了好的跡象。一些高校出現了以市值管理作為博士論文題的，全國還出現了一些專業的市值管理研究機構；而市場上也出現了上市公司的正在開展市值管理的公告，出現了一些上市公司開始設立市值管理部門，出現了相關基金、上市公司的市值管理顧問、實際控制人的市值管理管家。中國上市公司協會也正在編制市值管理報告，為推出市值管理指引做準備。上海社科院市值管理研究中心正在完善評價的指標體系及編制年度白皮書。

市值管理的需求與服務

市面上不少人談市值管理是研究價值創造、價值經營、價值實現的，從市值管理與價值管理的關係看，有其合理性。但是我們一以貫之地認為，市值管理是管理影響市值的重要因素與變數，我們更認為市值管理是主要研究價值實現的合理性與穩定性的，正因為是這種價值實現的要求，關注價值的創造與經營才更有意義，其重點與歸集點還是價值實現。價值創造、價值經營、價值實現都是可以自成一體的，在市值管理中的權重是不同的，市值管理的任務，主要是價值實現範圍的內容。我們是延續這樣的邏輯，來進行我們的市值管理實踐與研究的。

上市公司建立市值管理制度時需要了解市場上主流的市值管理服務內容與專業流程。市值管理的服務，根據我們的觀察與研究，現在主要還集中在市值管理名下的分類服務中，比如投資者關係管理類，比如股權激勵類，比如再融資類，比如併購重組類，比如股權結構最佳化類，提供服務的有券商等金融中介機構及一些民營的顧問及管理類公司。

在上述領域，已經出現了上市公司自己完成（因為公司基本具備比較充足的專業人員）與部分專業外包並存的局面。而不足的或許是上述領域的業務行為，並沒有與市值管理有機結合，並沒有去定性與定量結合地觀察市值管理名下的業務行為對公司長期的溢價協同與動態平衡的關係，這是有待上市公司本身及外部服務機構共同努力的。

這種情況，在上市公司重要股東特別是大股東身上也普遍存在：有的認為現在自己不缺錢，股票的流動性與交易量不是自己要關心的事，是市場炒家要關心的事；有的更對自己公司的股東訴求一問三不知；有的則根本不懂得如何迴圈利用資本市場，就只是一次IPO，公司上市前後沒有根本差別；有的不知道溢價的基礎是公司業績，一味講故事迎接風口。這些都是因為對市值管理的核心內容理解偏頗造成的，市值管理的需求方與名目繁多的供給方都不同程度地存在這樣的問題。

根據我們的研究與觀察，要使市值管理規範有序、健康發展，需要第三方的研究與評價機構。因為市值管理的需求是客觀的，市值管理的供給是逐利的。有些市值管理名下的需求是被逐利的供給方啟用的，比如員工持股計劃，對於知識密集型的行業，人員相對比較精幹，為了公司的利益與員工的利益高度結合，發揮知識型員工的積極性與創造力是有作用的。

但如果不加選擇，全面推廣員工持股計劃是不恰當的。去年股市異常劇烈波動時，許多公司紛紛推出有實際控制人兜底的所謂員工持股計劃，其中有相當比例的員工持股計劃因為今年股市的低迷均在深套中。還有其他市值管理名下的單項業務也陷入了尷尬。

所以，我們需要第三方的研究與評價機構，對一些市值管理的案例加以分析，對上市公司與上市公司重要股東的市值管理活動作出正確的引導，自覺摒棄一些帶著市值管理帽子的華而不實的做法。作為上市公司在建立市值管理制度時，也應該對一些市值管理名下的業務，在何時開展、如何開展、由誰開展上有個制度性的要求。

因為每個公司的基本情況與資源稟賦不同，相同的市值管理理念下的市值管理活動應該是不同的，僅僅改善股權結構，與僅僅把併購重組等同於市值管理的全部都是錯誤的。應該在普適的市值管理理念下，根據自身的情況，尋找到自己的市值管理突破口與支點，在制度建設與工作開展上，做好市值管理。

專業流程是對市值管理實踐中各個流程的規律性的提煉和總結。剔除市值管理的隨意性，探尋總結與堅持市值管理的規律性，是搞好市值管理必須做的基礎工作。事實證明，一個標準的市值管理流程，應該涵蓋四個流程。其中，全面的需求分析是基礎，這個過程可以分辨出受託機構進行需求分析的能力；綜合的方案設計是前提，好的方案設計，將為方案實施帶來便利；高效的方案實施是關鍵，這個過程是執行能力和整合能力的集中體現；科學的績效評估是保障，可以為市值管理的常態化帶來更多的參考依據。

建立市值管理制度

瞭解了市值管理四問，可以匯出市值管理制度應有的核心內容。我們認為第一，市值管理制度要明確市值管理是上市公司的戰略管理的重要內容，只要上市公司持續經營，就要搞市值管理，市值管理應該是董事會的核心工作內容。第二，市值管理是系統工程，不能簡單地歸入公司董秘或證券事務工作範疇。第三，市值管理制度的效果應有客觀的評價標準，自己不能主觀定性。

市值管理是綜合運用公司治理手段與資本運作工具的方法集合，我們在定性方面講述了哪些方面的努力可以促進動態平衡下的市值最大化與股權市值效用最最佳化。實證研究顯示，比較好的市值管理，就如同一艘船航行在寬窄適度的航道中，即我們算出了溢價協同的區間值，只有突破這區間了，才需引起重視。現在我們又試圖告訴你一條線，也即市值管理水平在這根線上執行最好，更有機會我們要做的是，找到市值管理水平的點，那就會更加精確了。從區間到線到點，並可以比較計算，這就是我們在定量方面在做的努力。

上市公司在建立市值管理制度時，作為需求方，首先要對市值管理有一個共同的認識，才能去講為改善市值管理水平，要去進行哪些方面的工作，以及如何去工作，再去用我們的指標與指數，對市值管理工作進行跟蹤，對效果進行評價。作為供給方也一樣，你提供的服務是大家共同語境下的市值管理，否則評價標準就會似是而非，既不利於市值管理制度的建立，也不利於市值管理實踐的開展，會演變成標籤式的短期繫結股價的市值管理炒作，那就根本不是一套方法，不是一個體系。

根據以上分析，對於如何建立市值管理制度，我們作如下回答：首先，市值管理的需求主體上市公司應該對科學理性的市值管理的宗旨與核心內容有一個正確的認識；其次，市值管理及其制度是公司戰略的一部分，其標誌是成為公司董事會的重要議事內容；最後，每家上市公司應該根據自身的實際情況，從公司戰略層級出發，建立相應機構，配備相應人員，用定性與定量結合的方式開展市值管理名下的各項業務及管理活動。如果相信市值管理的理念，建立制度，長期堅持，那麼上市公司一定會在堅持主業經營又充分利用資本市場，也即既有溢價又能協同的路上嚐到甜頭，最終將有利於實體經濟的健康發展，有利於資本市場的健康發展。

當明白了市值管理的核心內容是什麼，明白了自己不同階段的市值管理需求是什麼，明白了市場上的市值管理服務是有哪些，明白了市值管理的科學評價的方法與內容，作為一個上市公司當然知道如何去應需而生建立市值管理制度，並且知道什麼需求可以自身完成，什麼需求在什麼階段可以透過專業外包服務。如此，我們是從管理學的角度來看待市值管理的，經濟學、管理學，都是實證科學，市值總量足夠龐大的中國資本市場，應當有人來研究這一充滿中國特色的管理學分支學科，為理性投資、長期投資、為中國的實體經濟與資本市場的健康發展，作出應有的貢獻。