導 讀 供應鏈金融ABS的誕生，主要解決與中國“兩多兩難”這個現實問題。一方面中國中小企業多，但頻繁遇銀行白眼，融資困難重重；另一方面，中國大媽擁有金山銀山卻投資無門。這歸結底是企業與資金鍊對接通道的問題。在此背景下，新生代網紅“ABS”才應運而生，一出道就備受市場關注。
導 讀
對於“供應鏈金融ABS”這一概念，目前還沒有官方定義。一般是在產品中自帶“供應鏈”或“供應鏈金融”的資產證券化產品，底層資產和交易結構實際上也符合供應鏈金融“以真實交易為背景，為供應鏈上下游企業提供金融產品和服務”的特點，我們將符合這一特徵的證券化產品統稱為“供應鏈金融ABS”。供應鏈金融ABS相較於傳統融資模式，發展到今天，已是企業融資發展過程中必要之路。各個階段層層遞進，密不可分，我們今天就從傳統融資模式開始，深入淺出瞭解供應鏈金融ABS。
①
何為供應鏈ABS
（一）傳統融資模式：中小企業融資難
在一個供應鏈中，處於中上游的供應商對核心企業（供應鏈中的強勢企業）依賴性很強，因此議價地位較弱，往往透過賒銷的方式以獲得長期合作。
處於弱勢的中上游供應商，為加快資金週轉，往往將應收賬款（或其他應收債權）進行質押，或是透過保理業務來融入資金，以支援賒銷交易下自身企業的正常運轉。這種傳統的供應鏈融資模式有著很多的不足，對於中上游供應商而言，受制於信用水平的不足，進行直接融資的難度很大，即便是能夠融到資，獲得的額度也較少，且成本較高。
（二）供應鏈金融：以核心企業為依託進行全供應鏈融資
傳統的融資模式由於信用等諸多原因，難以根本解決中小企業融資難問題，供應鏈金融應運而生，供應鏈金融的核心思想是“1+N”模式，有助於填補中小企業融資需求。“1”指的是一個產業或者供應鏈中的核心企業（強勢企業），而“N”指的是圍繞這個核心企業的上下游企業或供應鏈的整體成員企業。
區別於傳統的供應鏈融資模式，供應鏈金融是以核心企業的信用作為保障，在真實的貿易背景下，透過應收賬款質押、貨權質押等手段融入資金，注入到整個供應鏈中，為供應鏈上下游企業提供資金融通。在這種模式下，資金提供者可以以1家核心企業為抓手點，批次挖掘整個供應鏈上的中小企業。
反向保理是一種典型的供應鏈金融模式。反向保理區別於保理模式，保理商是與核心企業而不是中小供應商簽訂合約。具體而言，保理商與核心企業達成協議，由保理商向其中小型供應商提供保理服務。
（三）供應鏈金融ABS：資產證券化形式的供應鏈金融
供應鏈金融ABS即是供應鏈金融的一種創新，由於商業銀行的授信限制，保理企業獲取商業貸款路徑艱難，而受益於資產證券化，企業融資的規模和效率大大提高，資金成本也隨之降低，並作用到整個供應鏈中。供應鏈金融ABS與傳統的貿易類應收賬款ABS相比，區別在於擁有了核心企業的信用保障，產品的信用等級大幅提升，融資能力更強。
圖表1. 以“**證券-萬科供應鏈1號資產支援專項計劃”為例
該產品的構建具體操作方式為：
1. 債權人
（供貨商）向萬科下屬公司提供貨物買賣等基礎交易獲得應收賬款，萬科通過出具《付款確認書》作出到期付款承諾，與其下屬公司成為共同債務人；
2. 原始權益人
（該例中為保理公司前海一方）與萬科集團的多數債權人簽訂合約，對應收賬款提供保理業務，並受讓該等未到期的應收賬款債權；經債權人同意，該等債權可由原始權益人轉讓予專項計劃；
3. 計劃管理人
設立專項計劃向投資者募集資金，用於向原始權益人購買應收賬款債權。
該專項計劃設立後：
原始權益人前海一方還會作為資產服務機構提供服務，為確保專項計劃資金回收的實現，原始權益人將就每一筆入池應收賬款債權，督促、要求債務人於應收賬款債權到期日將應付款項付至專項計劃賬戶。
同時指定託管銀行接受萬科的扣款授權，在指定付款日代表專項計劃直接從萬科授權扣款賬戶中劃扣基礎資產回收資金，在扣除費用和稅費後用於支付資產支援證券投資人的投資收益。在這種交易模式下，債務人起到了完全的主導地位，保理公司更多的是扮演通道角色。
此外，這種模式不具有任何的增信措施，沒有擔保和差額支付，完全依賴於萬科自身的高評級。在已發行的供應鏈ABS產品中，多數大型的房地產企業均採用這種模式，例如萬科和碧桂園等。
且作為有價證券，ABS具有更高的流動性，盤活存量資產。當然，為保證質量，還需各種監管，比如評級機構、律師事務所出具各種審計材料，資金也需託管銀行監督。
②
中國供應鏈發展現狀
受益於應收賬款和網際網路的不斷髮展，供應鏈金融發展迅速，相應的供應鏈金融ABS也得到了蓬勃發展。目前來看，國內供應鏈金融發展歷程大致可分為四個階段：
第一階段：供應鏈金融發展鋪墊時期，形成供應鏈金融的一些基礎產品，例如保理、貨押等，起源較早且較為零散。
第二階段：供應鏈金融發展進行時，依託核心企業信用的“1+N”模式。“1+N”模式是當時的深圳發展銀行2003年提出，此後沿著兩個方向發展：
1、線下模式逐漸演變為線上模式；
2、資金供給方多元化發展，不再侷限於銀行。2016年首單供應鏈金融ABS“平安證券-萬科供應鏈金融1號資產支援專項計劃”在深交所成功發行。與ABS的結合，為“1+N”模式注入了新的發展動力。
根據深交所於2017年12月15日釋出的《深圳證券交易所企業應收賬款資產支援證券掛牌條件確認指南》，核心企業供應鏈應付款是指上游供應商或服務提供方向核心企業或其下屬公司銷售商品或提供服務等經營活動後產生的、以核心企業或其下屬公司為付款方的應付款。基於上述供應鏈資產和ABS的創新產品即是供應鏈金融ABS的一種常見模式。
第三階段：隨著資訊科技的不斷推進，供應鏈金融也在結合前沿科技進行更新。
在這一階段，供應鏈金融開始依託大資料、區塊鏈等技術手段，逐步開拓淡化核心企業信用的新模式。其中，平安銀行等金融機構的商超供應貸、貨代運費貸、採購自由貸等產品對此進行了有益的嘗試；淘寶、京東、蘇寧、TCL、比亞迪等電商及實業巨頭，也都各自推出供應鏈金融產品。
第四階段：快速發展階段。
17年以來供應鏈金融ABS發行量迅速增加。根據cnabs的資料進行統計：2016年全年發行了共計8筆供應鏈金融ABS，總金額為92.4億元；2017年全年共計發行了52筆，總金額為490.2億元；2018年1-7月共計發行了81筆，總金額為405.92億元。可以看到，在政策支援檔案釋出後，供應鏈金融ABS呈現井噴式發展。
圖表2. 供應鏈金融ABS發行狀況
③
供應鏈金融ABS還適合哪些行業
從基礎資產的角度看，供應鏈金融ABS底層資產大多為應收賬款，因此像建築裝飾、機械、電氣裝置、汽車、醫藥、電子、化工等應收賬款累計較高的行業，或者像計算機通訊這種應收賬款週轉天數較長的行業，是供應鏈金融潛在需求高的行業，應該是中國供應鏈金融服務的主要物件。
從目前中國供應鏈金融服務業務的開展情況看，根據《2017中國供應鏈金融調研報告》顯示，涉足物流企業的供應鏈金融服務公司相對數量較多，其次為大宗商品，包括鋼鐵，有色及農產品等，第三位零售業，第四、第五是供應鏈金融的傳統優勢領域：汽車及電子電器。從這些行業供應鏈金融服務的基礎上衍生出供應鏈金融ABS的空間較大。
供應鏈金融能有效彌補網際網路渠道的扁平化。網際網路供應鏈金融ABS基礎資產通常為小額貸款。小額貸款適合核心企業對下游分銷商的小額貸款，基於以往經營資料來決定授信額度，具有額度小、期限短、分散度高、貿易真實性的特徵。
不僅拓寬了小微企業的融資渠道，還降低了融資成本。可充分利用網際網路金融成本低、效率高、發展快的優勢，並結合供應鏈金融貿易自償性和大資料風控模式，減少管理弱、風險大的劣勢，提高資產池質量。
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十大供應鏈金融案例分析
以下是從百強房產公司中選了十家規模較大的房產公司供應鏈金融ABS做出解析，此排名不分先後。
1、碧桂園供應鏈金融ABS解析——融元-方正證券-一方恆融碧桂園11-34期保理資產支援專項計劃為例
融元-方正證券-一方恆融碧桂園11-34期保理資產支援專項計劃為例
（1）供應商/債權人因向碧桂園下屬公司提供境內貨物買賣/服務貿易或境內工程承包/分包服務等而對碧桂園下屬公司享有應收賬款債權。對於每一筆應收賬款債權，在碧桂園下屬公司向供應商/債權人出具《付款確認書》進行確認的前提下，由碧桂園控股、碧桂園地產及碧桂園供應鏈公司三家主體向供應商/債權人出具《付款確認書》，對碧桂園下屬公司未在相應的應收款到期日前一個工作日清償的應付賬款差額部分承擔共同付款義務。
（2）一方恆融根據債權人的委託，就債權人對碧桂園下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，並受讓該等未到期的應收賬款債權。債權人同意一方恆融將該等債權轉讓予專項計劃。
（3）計劃管理人透過設立專項計劃向資產支援證券投資者募集資金，並運用專項計劃募集資金購買原始權益人從債權人受讓的前述未到期應收賬款債權，同時代表專項計劃按照專項計劃檔案的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分。
（4）計劃管理人委託一方恆融作為資產服務機構，為專項計劃提供基礎資產服務，包括但不限於基礎資產篩選、基礎資產檔案保管、基礎資產池監控、基礎資產債權清收、基礎資產回收資金歸集等。
（5）計劃管理人與託管銀行簽訂《託管協議》，聘請建設銀行深圳分行作為本期專項計劃的託管人，在託管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。專項計劃設立後，資產支援證券將在中證登深圳分公司登記和託管。專項計劃存續期內，資產支援證券將在深交所進行轉讓和交易。
（6）計劃管理人按照專項計劃檔案的約定將專項計劃利益分配給專項計劃資產支援證券持有人。
2、中國恆大供應鏈金融ABS分析（“中聯前海開源-恆大住房租賃一號第N期資產支援專項計劃”）
供應鏈ABS的交易結構是，房企供應商作為原始債權人，將其應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售帳戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務。這樣的模式強化供應商的應收賬款管理、增加流動性。
恆大地產就嘗試採取銀行承兌匯票和商業承兌匯票的方式實現供應鏈金融。恆大這筆供應鏈ABS的基礎資產是恆大地產供應商應收賬款債券及其附屬擔保權益，原始權益人為一家註冊在深圳前海的保理公司，債務人為恆大地產直接或間接控股的專案公司，共同債務人是恆大地產。模擬基礎資產池中的應收賬款餘額共計20.9億元，共涉及117戶債務人。
恆大這筆供應鏈ABS的基礎資產是恆大地產供應商應收賬款債券及其附屬擔保權益，原始權益人為一家註冊在深圳前海的保理公司，債務人為恆大地產直接或間接控股的專案公司，共同債務人是恆大地產。模擬基礎資產池中的應收賬款餘額共計20.9億元，共涉及117戶債務人。
3、萬科供應鏈金融ABS分析——安證券-萬科供應鏈金融1-5號資產支援專項計劃資產支援證券為例
安證券-萬科供應鏈金融1-5號資產支援專項計劃資產支援證券
本專項計劃的基礎資產是指根據《基礎資產買賣協議》約定，由原始權益人深圳一方保理公司出售予專項計劃並交割完成的應收賬款債權。
該專項計劃的基礎資產為萬科上游供應商對其企業下屬各區域專案公司的應收賬款。萬科收集下屬專案公司的債務集中發行反向保理ABS，該項業務的核心賬務處理為將萬科對上游供應商的應付賬款轉為對資產專項計劃的應付賬款，屬於應付賬款科目內二級會計科目變動，不會增加新的負債，也不會將無息債務轉換為有息債務，僅為存量債務的確認，從而不會增加萬科的資產負債率。與此同時，萬科反向保理ABS將下屬專案子公司對上游供應商的應付賬款付款期限大大延長，有利於其對應付賬款進行平滑管理，改善公司的現金流。
4、富力地產供應鏈金融ABS分析——平安證券-一方融元-富力供應鏈金融資產支援專項計劃為例
平安證券-一方融元-富力供應鏈金融資產支援專項計劃交易結構圖
富力地產/富力下屬公司因向各便權人採購建材貿易或工程承包/分包/轉包服務而產生的應付賬款，並由富力地產通過出具《付款確認書》《差就補足承諾函》的方式作為入池應收賬敵債權的初始債務入/共同債務人。
優先、次級分層:實現內部信用提升，根據現金流分配順序，次級資產支援證券為優先順序提供信用支援，富力地產信用支援井出具《付款確認書》並承擔差頓補足。富力地產股分有限公司(AAA) 作為初始債務人/共同債務人對每一筆應收賬款情權出月《付款確認書》《差額補足承諾函》，確認其負有到期無條件清償應付款的義務。
債權人回內爭議應收賬款債權:對於爭議應收賬款債權，透過保理合同及專項計劃檔案等一系列交易安排，計劃管理人有權要求債權人進行回購。
5、綠地集團供應鏈金融ABS分析——華西證券-綠城購房尾款資產支援專項計劃為例
此計劃現階段操作的購房尾款資產證券化專案基礎資產都是按揭購房尾款，支付尾款的原因是履行借款人/購房人與其簽訂的貸款合同項下的義務。購房尾款的支付義務人過去、現在、將來都是購房人，這裡的購房“人”既可以是自然人，也可以是法人。
購房尾款賴以產生的基礎法律關係建立在購房合同的基礎之上，而購房合同的合同當事人是賣房子的房地產企業和買房子的購房人。
華西證券-綠城購房尾款資產支援專項計劃結構圖
6、新城控股供應鏈金融ABS分析——國信證券-逸錕保理供應鏈金融資產支援專項計劃為例
專項計劃基礎資產為應收賬款債權。具體是指基礎資產清單所列的由原始權益人於專項計劃設立日轉讓給管理人的應收賬款債權及其附屬擔保權益，即融資人因申請保理服務而轉讓予原始權益人並同意原始權益人出售予專項計劃的應收賬款債權及其附屬擔保權益。
（1）融資人與債務人簽訂基礎合同，取得應收賬款債權；債權人與逸錕保理簽訂保理業務合同，轉讓應收賬款債權；
（2）逸錕保理將應收賬款債權轉讓給由國信證券設立的“國信證券-逸錕保理供應鏈金融1號資產支援專項計劃”；
（3）計劃管理人根據底層基礎資產現金流情況，將該產品設計成具有優先劣後的資產支援證券；
（4）主承銷商銷售ABS產品給投資者，投資者認購證券，打款給主承銷商指定銀行賬戶；
（5）主承銷商將募集到的資金作為資產對價，轉付給原始權益人逸錕保理。
（6）管理人委託逸錕保理作為資產服務機構，在專項計劃存續期間提供基礎資產管理服務；
（7）債務人償還應收賬款給託管人，託管人對專項計劃資金進行保管；
（8）管理人向託管人發出分配指令，託管人根據指令將相應資金劃撥至中證登深圳分公司指定賬戶；
（9）在本息兌付日，中證登深圳分公司負責將本息劃付給投資者。
國信證券-逸錕保理供應鏈金融1號資產支援專項計劃交易結構
7、綠城中國供應鏈金融ABS分析——華夏資本-一方恆融-綠城供應鏈金融【1-15】期資產支援專項計劃為例
綠城中國作為核心企業的“華夏資本-一方恆融-綠城供應鏈金融資產支援證券”本期專案規模2.93億元，期限350天，評級AAA，票面利率5.4%。
儲架發行額度100億元，可在兩年內分15期發行。華夏資本（專項計劃管理人）、前海一方保理（原始權益人）、君澤君律所（法律顧問）、中誠信（評級機構）等機構積極參與專案申報工作。
綠城供應鏈ABS專案是圍繞核心企業反向延伸，以供應商對核心企業的應收賬款為基礎資產展開的供應鏈融資新模式，既能解決供應鏈上下游企業的融資困境，同時也能實現核心企業對應付賬款和現金流的有效管理。隨著供應鏈金融與保理逐漸融合，有效降低供應鏈上各方的融資成本，促進綠城中中國產業鏈的良性發展
8、世茂房地產供應鏈金融ABS分析——世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資產支援證券為例
世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資產支援證券交易模式
（1）原始權益人將貨幣資金委託給華能貴誠信託設立【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託，從而擁有【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託的信託受益權。
（2）華能信託（作為受託人）與借款人簽訂《信託貸款合同》信託貸款，信託貸款採用一次性放款，按半年償還應付本息金額，於本息清償日將全部應付本息轉入信託財產專戶。
（3）計劃管理人根據與認購人簽訂的《認購協議》以及與原始權益人簽訂的《【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託信託受益權轉讓協議》，設立世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資產支援專項計劃，以募集資金支付相關費用後的餘額購買原始權益人持有的【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託的信託受益權，取得該信託受益權。資產支援證券投資者認購專項計劃資產支援證券，將認購資金以專項資產管理方式委託計劃管理人管理。專項計劃認購人取得資產支援證券，成為資產支援證券持有人。
（4）監管銀行根據《監管協議》對上述信託貸款的還款賬戶實施監管，【招商銀行上海分行】（作為監管銀行）對監管賬戶進行封閉監管，並有權對該賬戶的支取進行控制，優先將該賬戶資金用於歸還《信託貸款合同》項下的貸款本息等應付款項。
（5）專項計劃存續期間，在優先收購權人未行使優先收購權的情形下，信託賬戶在信託分配日，將收到借款人償還的信託貸款本息扣除當期必要的信託計劃費用後以信託受益權收益分配的方式全部分配給信託受益人，即專項計劃。
（7）管理人根據《計劃說明書》及相關檔案的約定，在每個分配日向託管銀行發出分配指令，託管銀行根據分配指令，將相應資金劃撥至登記託管機構的指定賬戶用於支付資產支援證券預期收益和本金。
9、泰禾集團供應鏈金融ABS分析——平安-泰禾集團購房尾款資產支援專項計劃為例
（1）資產支援證券認購人與管理人簽訂《認購協議》, 將認購資金以專項資產管理方式委託管理人管理, 管理人設立並管理專項計劃, 認購人取得資產支援證券, 成為資產支援證券持有人。管理人以募集資金向原始權益人購買基礎資產。
（2）管理人委託原始權益人作為資產服務機構, 對基礎資產進行管理, 包括但不限於現金流回款的資金管理、現金流回款情況的查詢和報告、購房合同的管理、資料保管等。資產服務機構在每個應收賬款歸集日將基礎資產產生的現金劃入監管賬戶/專項計劃賬戶, 並將該現金流回款與原始權益人的自有財產、原始權益人持有或管理的其他財產嚴格區分並分別記賬。
10、遠洋集團長供應鏈金融ABS分析——江楚越-聯易融供應鏈1-10期資產支援專項計劃為例
該專項計劃由聯易融旗下保理公司作為原始權益人和資產服務機構，長江資管擔任管理人、長江證券擔任銷售機構、招商銀行擔任託管銀行、君澤君律師事務所擔任法律顧問、中誠信證評擔任評級機構。
（1）債權人因向遠洋地產下屬公司提供境內貨物/服務貿易或境內工程承包分包服務等而對遠洋地產下屬公司享有應收賬款債權，該等債權由遠洋地產出具《付款確認書》作出到期付款承諾。
（2）聯捷保理應債權人的申請，就債權人對遠洋地產下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，並受讓該等未到期的應收賬款債權。債權人同意聯捷保理等將該等債權轉讓予專項計劃。
(3)計劃管理人透過設立專項計劃向資產支援證券投資者募集資金，與原始權益人簽訂《基礎資產買賣協議》並運用專項計劃募集資金購買原始權益人從供應商受讓的前述未到期應收賬款債權，同時代表專項計劃按照專項計劃檔案的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分。
(4)計劃管理人與原始權益人簽訂《服務協議》，委託聯捷保理作為資產服務機構，為專項計劃提供基礎資產管理服務，包括但不限於基礎資產檔案保管、基礎資產池監控、基礎資產債權清收、基礎資產回收資金歸集。
（5)計劃管理人聘請備選託管人中的某一家作為某一專項計劃的託管銀行（具體以計劃管理人於各期專項計劃設立時釋出的設立公告為準），在託管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。
（6）專項計劃設立後，資產支援證券將在中證登深圳分公司登記和託管。專項計劃存續期內，資產支援證券將在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓和交易。
（7）債務人到期按時償還到期應付款項後，計劃管理人根據《計劃說明書》、《標準條款》、《託管協議》及相關檔案的約定，向託管銀行發出分配指令；託管銀行根據管理人發出的分配指令，將相應的專項計劃資產扣除專項計劃費用和專項計劃稅費等可扣除費用後的剩餘資金劃撥至登記託管機構的指定賬戶用於支付資產支援證券投資人的投資收益。
結束語
供應鏈金融ABS本質上是一種創新的融資模式，更加靈活也更加普惠，由於核心企業在供應鏈金融ABS裡充當重要角色，因而獲得較高的信用等級，受到市場的青睞。《2018年供應鏈金融行業發展趨勢研究報告》指出，預計到2020年，中國供應鏈金融市場規模或將達到27萬億。可見，供應鏈金融ABS發展方興未艾
導 讀 供應鏈金融ABS的誕生，主要解決與中國“兩多兩難”這個現實問題。一方面中國中小企業多，但頻繁遇銀行白眼，融資困難重重；另一方面，中國大媽擁有金山銀山卻投資無門。這歸結底是企業與資金鍊對接通道的問題。在此背景下，新生代網紅“ABS”才應運而生，一出道就備受市場關注。
導 讀
對於“供應鏈金融ABS”這一概念，目前還沒有官方定義。一般是在產品中自帶“供應鏈”或“供應鏈金融”的資產證券化產品，底層資產和交易結構實際上也符合供應鏈金融“以真實交易為背景，為供應鏈上下游企業提供金融產品和服務”的特點，我們將符合這一特徵的證券化產品統稱為“供應鏈金融ABS”。供應鏈金融ABS相較於傳統融資模式，發展到今天，已是企業融資發展過程中必要之路。各個階段層層遞進，密不可分，我們今天就從傳統融資模式開始，深入淺出瞭解供應鏈金融ABS。
①
何為供應鏈ABS
（一）傳統融資模式：中小企業融資難
在一個供應鏈中，處於中上游的供應商對核心企業（供應鏈中的強勢企業）依賴性很強，因此議價地位較弱，往往透過賒銷的方式以獲得長期合作。
處於弱勢的中上游供應商，為加快資金週轉，往往將應收賬款（或其他應收債權）進行質押，或是透過保理業務來融入資金，以支援賒銷交易下自身企業的正常運轉。這種傳統的供應鏈融資模式有著很多的不足，對於中上游供應商而言，受制於信用水平的不足，進行直接融資的難度很大，即便是能夠融到資，獲得的額度也較少，且成本較高。
（二）供應鏈金融：以核心企業為依託進行全供應鏈融資
傳統的融資模式由於信用等諸多原因，難以根本解決中小企業融資難問題，供應鏈金融應運而生，供應鏈金融的核心思想是“1+N”模式，有助於填補中小企業融資需求。“1”指的是一個產業或者供應鏈中的核心企業（強勢企業），而“N”指的是圍繞這個核心企業的上下游企業或供應鏈的整體成員企業。
區別於傳統的供應鏈融資模式，供應鏈金融是以核心企業的信用作為保障，在真實的貿易背景下，透過應收賬款質押、貨權質押等手段融入資金，注入到整個供應鏈中，為供應鏈上下游企業提供資金融通。在這種模式下，資金提供者可以以1家核心企業為抓手點，批次挖掘整個供應鏈上的中小企業。
反向保理是一種典型的供應鏈金融模式。反向保理區別於保理模式，保理商是與核心企業而不是中小供應商簽訂合約。具體而言，保理商與核心企業達成協議，由保理商向其中小型供應商提供保理服務。
（三）供應鏈金融ABS：資產證券化形式的供應鏈金融
供應鏈金融ABS即是供應鏈金融的一種創新，由於商業銀行的授信限制，保理企業獲取商業貸款路徑艱難，而受益於資產證券化，企業融資的規模和效率大大提高，資金成本也隨之降低，並作用到整個供應鏈中。供應鏈金融ABS與傳統的貿易類應收賬款ABS相比，區別在於擁有了核心企業的信用保障，產品的信用等級大幅提升，融資能力更強。
圖表1. 以“**證券-萬科供應鏈1號資產支援專項計劃”為例
該產品的構建具體操作方式為：
1. 債權人
（供貨商）向萬科下屬公司提供貨物買賣等基礎交易獲得應收賬款，萬科通過出具《付款確認書》作出到期付款承諾，與其下屬公司成為共同債務人；
2. 原始權益人
（該例中為保理公司前海一方）與萬科集團的多數債權人簽訂合約，對應收賬款提供保理業務，並受讓該等未到期的應收賬款債權；經債權人同意，該等債權可由原始權益人轉讓予專項計劃；
3. 計劃管理人
設立專項計劃向投資者募集資金，用於向原始權益人購買應收賬款債權。
該專項計劃設立後：
原始權益人前海一方還會作為資產服務機構提供服務，為確保專項計劃資金回收的實現，原始權益人將就每一筆入池應收賬款債權，督促、要求債務人於應收賬款債權到期日將應付款項付至專項計劃賬戶。
同時指定託管銀行接受萬科的扣款授權，在指定付款日代表專項計劃直接從萬科授權扣款賬戶中劃扣基礎資產回收資金，在扣除費用和稅費後用於支付資產支援證券投資人的投資收益。在這種交易模式下，債務人起到了完全的主導地位，保理公司更多的是扮演通道角色。
此外，這種模式不具有任何的增信措施，沒有擔保和差額支付，完全依賴於萬科自身的高評級。在已發行的供應鏈ABS產品中，多數大型的房地產企業均採用這種模式，例如萬科和碧桂園等。
且作為有價證券，ABS具有更高的流動性，盤活存量資產。當然，為保證質量，還需各種監管，比如評級機構、律師事務所出具各種審計材料，資金也需託管銀行監督。
②
中國供應鏈發展現狀
受益於應收賬款和網際網路的不斷髮展，供應鏈金融發展迅速，相應的供應鏈金融ABS也得到了蓬勃發展。目前來看，國內供應鏈金融發展歷程大致可分為四個階段：
第一階段：供應鏈金融發展鋪墊時期，形成供應鏈金融的一些基礎產品，例如保理、貨押等，起源較早且較為零散。
第二階段：供應鏈金融發展進行時，依託核心企業信用的“1+N”模式。“1+N”模式是當時的深圳發展銀行2003年提出，此後沿著兩個方向發展：
1、線下模式逐漸演變為線上模式；
2、資金供給方多元化發展，不再侷限於銀行。2016年首單供應鏈金融ABS“平安證券-萬科供應鏈金融1號資產支援專項計劃”在深交所成功發行。與ABS的結合，為“1+N”模式注入了新的發展動力。
根據深交所於2017年12月15日釋出的《深圳證券交易所企業應收賬款資產支援證券掛牌條件確認指南》，核心企業供應鏈應付款是指上游供應商或服務提供方向核心企業或其下屬公司銷售商品或提供服務等經營活動後產生的、以核心企業或其下屬公司為付款方的應付款。基於上述供應鏈資產和ABS的創新產品即是供應鏈金融ABS的一種常見模式。
第三階段：隨著資訊科技的不斷推進，供應鏈金融也在結合前沿科技進行更新。
在這一階段，供應鏈金融開始依託大資料、區塊鏈等技術手段，逐步開拓淡化核心企業信用的新模式。其中，平安銀行等金融機構的商超供應貸、貨代運費貸、採購自由貸等產品對此進行了有益的嘗試；淘寶、京東、蘇寧、TCL、比亞迪等電商及實業巨頭，也都各自推出供應鏈金融產品。
第四階段：快速發展階段。
17年以來供應鏈金融ABS發行量迅速增加。根據cnabs的資料進行統計：2016年全年發行了共計8筆供應鏈金融ABS，總金額為92.4億元；2017年全年共計發行了52筆，總金額為490.2億元；2018年1-7月共計發行了81筆，總金額為405.92億元。可以看到，在政策支援檔案釋出後，供應鏈金融ABS呈現井噴式發展。
圖表2. 供應鏈金融ABS發行狀況
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供應鏈金融ABS還適合哪些行業
從基礎資產的角度看，供應鏈金融ABS底層資產大多為應收賬款，因此像建築裝飾、機械、電氣裝置、汽車、醫藥、電子、化工等應收賬款累計較高的行業，或者像計算機通訊這種應收賬款週轉天數較長的行業，是供應鏈金融潛在需求高的行業，應該是中國供應鏈金融服務的主要物件。
從目前中國供應鏈金融服務業務的開展情況看，根據《2017中國供應鏈金融調研報告》顯示，涉足物流企業的供應鏈金融服務公司相對數量較多，其次為大宗商品，包括鋼鐵，有色及農產品等，第三位零售業，第四、第五是供應鏈金融的傳統優勢領域：汽車及電子電器。從這些行業供應鏈金融服務的基礎上衍生出供應鏈金融ABS的空間較大。
供應鏈金融能有效彌補網際網路渠道的扁平化。網際網路供應鏈金融ABS基礎資產通常為小額貸款。小額貸款適合核心企業對下游分銷商的小額貸款，基於以往經營資料來決定授信額度，具有額度小、期限短、分散度高、貿易真實性的特徵。
不僅拓寬了小微企業的融資渠道，還降低了融資成本。可充分利用網際網路金融成本低、效率高、發展快的優勢，並結合供應鏈金融貿易自償性和大資料風控模式，減少管理弱、風險大的劣勢，提高資產池質量。
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十大供應鏈金融案例分析
以下是從百強房產公司中選了十家規模較大的房產公司供應鏈金融ABS做出解析，此排名不分先後。
1、碧桂園供應鏈金融ABS解析——融元-方正證券-一方恆融碧桂園11-34期保理資產支援專項計劃為例
融元-方正證券-一方恆融碧桂園11-34期保理資產支援專項計劃為例
（1）供應商/債權人因向碧桂園下屬公司提供境內貨物買賣/服務貿易或境內工程承包/分包服務等而對碧桂園下屬公司享有應收賬款債權。對於每一筆應收賬款債權，在碧桂園下屬公司向供應商/債權人出具《付款確認書》進行確認的前提下，由碧桂園控股、碧桂園地產及碧桂園供應鏈公司三家主體向供應商/債權人出具《付款確認書》，對碧桂園下屬公司未在相應的應收款到期日前一個工作日清償的應付賬款差額部分承擔共同付款義務。
（2）一方恆融根據債權人的委託，就債權人對碧桂園下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，並受讓該等未到期的應收賬款債權。債權人同意一方恆融將該等債權轉讓予專項計劃。
（3）計劃管理人透過設立專項計劃向資產支援證券投資者募集資金，並運用專項計劃募集資金購買原始權益人從債權人受讓的前述未到期應收賬款債權，同時代表專項計劃按照專項計劃檔案的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分。
（4）計劃管理人委託一方恆融作為資產服務機構，為專項計劃提供基礎資產服務，包括但不限於基礎資產篩選、基礎資產檔案保管、基礎資產池監控、基礎資產債權清收、基礎資產回收資金歸集等。
（5）計劃管理人與託管銀行簽訂《託管協議》，聘請建設銀行深圳分行作為本期專項計劃的託管人，在託管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。專項計劃設立後，資產支援證券將在中證登深圳分公司登記和託管。專項計劃存續期內，資產支援證券將在深交所進行轉讓和交易。
（6）計劃管理人按照專項計劃檔案的約定將專項計劃利益分配給專項計劃資產支援證券持有人。
2、中國恆大供應鏈金融ABS分析（“中聯前海開源-恆大住房租賃一號第N期資產支援專項計劃”）
供應鏈ABS的交易結構是，房企供應商作為原始債權人，將其應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售帳戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務。這樣的模式強化供應商的應收賬款管理、增加流動性。
恆大地產就嘗試採取銀行承兌匯票和商業承兌匯票的方式實現供應鏈金融。恆大這筆供應鏈ABS的基礎資產是恆大地產供應商應收賬款債券及其附屬擔保權益，原始權益人為一家註冊在深圳前海的保理公司，債務人為恆大地產直接或間接控股的專案公司，共同債務人是恆大地產。模擬基礎資產池中的應收賬款餘額共計20.9億元，共涉及117戶債務人。
恆大這筆供應鏈ABS的基礎資產是恆大地產供應商應收賬款債券及其附屬擔保權益，原始權益人為一家註冊在深圳前海的保理公司，債務人為恆大地產直接或間接控股的專案公司，共同債務人是恆大地產。模擬基礎資產池中的應收賬款餘額共計20.9億元，共涉及117戶債務人。
3、萬科供應鏈金融ABS分析——安證券-萬科供應鏈金融1-5號資產支援專項計劃資產支援證券為例
安證券-萬科供應鏈金融1-5號資產支援專項計劃資產支援證券
本專項計劃的基礎資產是指根據《基礎資產買賣協議》約定，由原始權益人深圳一方保理公司出售予專項計劃並交割完成的應收賬款債權。
該專項計劃的基礎資產為萬科上游供應商對其企業下屬各區域專案公司的應收賬款。萬科收集下屬專案公司的債務集中發行反向保理ABS，該項業務的核心賬務處理為將萬科對上游供應商的應付賬款轉為對資產專項計劃的應付賬款，屬於應付賬款科目內二級會計科目變動，不會增加新的負債，也不會將無息債務轉換為有息債務，僅為存量債務的確認，從而不會增加萬科的資產負債率。與此同時，萬科反向保理ABS將下屬專案子公司對上游供應商的應付賬款付款期限大大延長，有利於其對應付賬款進行平滑管理，改善公司的現金流。
4、富力地產供應鏈金融ABS分析——平安證券-一方融元-富力供應鏈金融資產支援專項計劃為例
平安證券-一方融元-富力供應鏈金融資產支援專項計劃交易結構圖
富力地產/富力下屬公司因向各便權人採購建材貿易或工程承包/分包/轉包服務而產生的應付賬款，並由富力地產通過出具《付款確認書》《差就補足承諾函》的方式作為入池應收賬敵債權的初始債務入/共同債務人。
優先、次級分層:實現內部信用提升，根據現金流分配順序，次級資產支援證券為優先順序提供信用支援，富力地產信用支援井出具《付款確認書》並承擔差頓補足。富力地產股分有限公司(AAA) 作為初始債務人/共同債務人對每一筆應收賬款情權出月《付款確認書》《差額補足承諾函》，確認其負有到期無條件清償應付款的義務。
債權人回內爭議應收賬款債權:對於爭議應收賬款債權，透過保理合同及專項計劃檔案等一系列交易安排，計劃管理人有權要求債權人進行回購。
5、綠地集團供應鏈金融ABS分析——華西證券-綠城購房尾款資產支援專項計劃為例
此計劃現階段操作的購房尾款資產證券化專案基礎資產都是按揭購房尾款，支付尾款的原因是履行借款人/購房人與其簽訂的貸款合同項下的義務。購房尾款的支付義務人過去、現在、將來都是購房人，這裡的購房“人”既可以是自然人，也可以是法人。
購房尾款賴以產生的基礎法律關係建立在購房合同的基礎之上，而購房合同的合同當事人是賣房子的房地產企業和買房子的購房人。
華西證券-綠城購房尾款資產支援專項計劃結構圖
6、新城控股供應鏈金融ABS分析——國信證券-逸錕保理供應鏈金融資產支援專項計劃為例
專項計劃基礎資產為應收賬款債權。具體是指基礎資產清單所列的由原始權益人於專項計劃設立日轉讓給管理人的應收賬款債權及其附屬擔保權益，即融資人因申請保理服務而轉讓予原始權益人並同意原始權益人出售予專項計劃的應收賬款債權及其附屬擔保權益。
（1）融資人與債務人簽訂基礎合同，取得應收賬款債權；債權人與逸錕保理簽訂保理業務合同，轉讓應收賬款債權；
（2）逸錕保理將應收賬款債權轉讓給由國信證券設立的“國信證券-逸錕保理供應鏈金融1號資產支援專項計劃”；
（3）計劃管理人根據底層基礎資產現金流情況，將該產品設計成具有優先劣後的資產支援證券；
（4）主承銷商銷售ABS產品給投資者，投資者認購證券，打款給主承銷商指定銀行賬戶；
（5）主承銷商將募集到的資金作為資產對價，轉付給原始權益人逸錕保理。
（6）管理人委託逸錕保理作為資產服務機構，在專項計劃存續期間提供基礎資產管理服務；
（7）債務人償還應收賬款給託管人，託管人對專項計劃資金進行保管；
（8）管理人向託管人發出分配指令，託管人根據指令將相應資金劃撥至中證登深圳分公司指定賬戶；
（9）在本息兌付日，中證登深圳分公司負責將本息劃付給投資者。
國信證券-逸錕保理供應鏈金融1號資產支援專項計劃交易結構
7、綠城中國供應鏈金融ABS分析——華夏資本-一方恆融-綠城供應鏈金融【1-15】期資產支援專項計劃為例
綠城中國作為核心企業的“華夏資本-一方恆融-綠城供應鏈金融資產支援證券”本期專案規模2.93億元，期限350天，評級AAA，票面利率5.4%。
儲架發行額度100億元，可在兩年內分15期發行。華夏資本（專項計劃管理人）、前海一方保理（原始權益人）、君澤君律所（法律顧問）、中誠信（評級機構）等機構積極參與專案申報工作。
綠城供應鏈ABS專案是圍繞核心企業反向延伸，以供應商對核心企業的應收賬款為基礎資產展開的供應鏈融資新模式，既能解決供應鏈上下游企業的融資困境，同時也能實現核心企業對應付賬款和現金流的有效管理。隨著供應鏈金融與保理逐漸融合，有效降低供應鏈上各方的融資成本，促進綠城中中國產業鏈的良性發展
8、世茂房地產供應鏈金融ABS分析——世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資產支援證券為例
世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資產支援證券交易模式
（1）原始權益人將貨幣資金委託給華能貴誠信託設立【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託，從而擁有【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託的信託受益權。
（2）華能信託（作為受託人）與借款人簽訂《信託貸款合同》信託貸款，信託貸款採用一次性放款，按半年償還應付本息金額，於本息清償日將全部應付本息轉入信託財產專戶。
（3）計劃管理人根據與認購人簽訂的《認購協議》以及與原始權益人簽訂的《【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託信託受益權轉讓協議》，設立世茂-華能-開源住房租賃信託受益權資產支援專項計劃，以募集資金支付相關費用後的餘額購買原始權益人持有的【華能信託•世茂住房租賃】單一資金信託的信託受益權，取得該信託受益權。資產支援證券投資者認購專項計劃資產支援證券，將認購資金以專項資產管理方式委託計劃管理人管理。專項計劃認購人取得資產支援證券，成為資產支援證券持有人。
（4）監管銀行根據《監管協議》對上述信託貸款的還款賬戶實施監管，【招商銀行上海分行】（作為監管銀行）對監管賬戶進行封閉監管，並有權對該賬戶的支取進行控制，優先將該賬戶資金用於歸還《信託貸款合同》項下的貸款本息等應付款項。
（5）專項計劃存續期間，在優先收購權人未行使優先收購權的情形下，信託賬戶在信託分配日，將收到借款人償還的信託貸款本息扣除當期必要的信託計劃費用後以信託受益權收益分配的方式全部分配給信託受益人，即專項計劃。
（7）管理人根據《計劃說明書》及相關檔案的約定，在每個分配日向託管銀行發出分配指令，託管銀行根據分配指令，將相應資金劃撥至登記託管機構的指定賬戶用於支付資產支援證券預期收益和本金。
9、泰禾集團供應鏈金融ABS分析——平安-泰禾集團購房尾款資產支援專項計劃為例
（1）資產支援證券認購人與管理人簽訂《認購協議》, 將認購資金以專項資產管理方式委託管理人管理, 管理人設立並管理專項計劃, 認購人取得資產支援證券, 成為資產支援證券持有人。管理人以募集資金向原始權益人購買基礎資產。
（2）管理人委託原始權益人作為資產服務機構, 對基礎資產進行管理, 包括但不限於現金流回款的資金管理、現金流回款情況的查詢和報告、購房合同的管理、資料保管等。資產服務機構在每個應收賬款歸集日將基礎資產產生的現金劃入監管賬戶/專項計劃賬戶, 並將該現金流回款與原始權益人的自有財產、原始權益人持有或管理的其他財產嚴格區分並分別記賬。
10、遠洋集團長供應鏈金融ABS分析——江楚越-聯易融供應鏈1-10期資產支援專項計劃為例
該專項計劃由聯易融旗下保理公司作為原始權益人和資產服務機構，長江資管擔任管理人、長江證券擔任銷售機構、招商銀行擔任託管銀行、君澤君律師事務所擔任法律顧問、中誠信證評擔任評級機構。
（1）債權人因向遠洋地產下屬公司提供境內貨物/服務貿易或境內工程承包分包服務等而對遠洋地產下屬公司享有應收賬款債權，該等債權由遠洋地產出具《付款確認書》作出到期付款承諾。
（2）聯捷保理應債權人的申請，就債權人對遠洋地產下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，並受讓該等未到期的應收賬款債權。債權人同意聯捷保理等將該等債權轉讓予專項計劃。
(3)計劃管理人透過設立專項計劃向資產支援證券投資者募集資金，與原始權益人簽訂《基礎資產買賣協議》並運用專項計劃募集資金購買原始權益人從供應商受讓的前述未到期應收賬款債權，同時代表專項計劃按照專項計劃檔案的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分。
(4)計劃管理人與原始權益人簽訂《服務協議》，委託聯捷保理作為資產服務機構，為專項計劃提供基礎資產管理服務，包括但不限於基礎資產檔案保管、基礎資產池監控、基礎資產債權清收、基礎資產回收資金歸集。
（5)計劃管理人聘請備選託管人中的某一家作為某一專項計劃的託管銀行（具體以計劃管理人於各期專項計劃設立時釋出的設立公告為準），在託管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。
（6）專項計劃設立後，資產支援證券將在中證登深圳分公司登記和託管。專項計劃存續期內，資產支援證券將在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓和交易。
（7）債務人到期按時償還到期應付款項後，計劃管理人根據《計劃說明書》、《標準條款》、《託管協議》及相關檔案的約定，向託管銀行發出分配指令；託管銀行根據管理人發出的分配指令，將相應的專項計劃資產扣除專項計劃費用和專項計劃稅費等可扣除費用後的剩餘資金劃撥至登記託管機構的指定賬戶用於支付資產支援證券投資人的投資收益。
結束語
供應鏈金融ABS本質上是一種創新的融資模式，更加靈活也更加普惠，由於核心企業在供應鏈金融ABS裡充當重要角色，因而獲得較高的信用等級，受到市場的青睞。《2018年供應鏈金融行業發展趨勢研究報告》指出，預計到2020年，中國供應鏈金融市場規模或將達到27萬億。可見，供應鏈金融ABS發展方興未艾