這幾日，受俄羅斯與歐佩克原油產量協議一波三折、新冠疫情全球擴散等因素影響，全球資本市場接連大跌，美股更是一週之內連續兩次熔斷，連股神巴菲特都大跌眼鏡。市場中瀰漫著恐慌情緒，人們禁不住追問，全球金融危機還有多遠？
沒人期待金融危機，可人人擔心金融危機。過去的十幾年中，全球市場經歷多次黑天鵝、灰犀牛事件，何以這一次，市場表現得如此脆弱呢？
原罪：超低利率及背後的學派之爭
脆弱，是因為有脆弱之處。當前，全球市場的脆弱之處在於投資領域泡沫，尤其是美股處於歷史高位。泡沫的形成，是長期低利率的必然結果。
2008年金融危機之後，主要發達國家均走上放水救市之路，“放開貨幣閘門、降低利率”作為救市標準答案開卷普及，帶動全球市場步入低利率時代。
雖然政策界行動高度統一，但理論界對於“放水救市”依舊爭論不休：凱恩斯學派一直主張發揮“政府之手”的刺激與調控作用，尤其強調政府在危機救治中的“力挽狂瀾”效果；而奧地利學派則強調不干預，認為救助只是拖延時間，製造更大的泡沫和危機。
20世紀30年代大蕭條之後，凱恩斯主義作為經濟學界的“顯學”，被各國政府奉為行動綱領；而奧地利學派，一直是非主流經濟學的代表，影響力侷限在專業圈子裡，唯一出圈的代表人物哈耶克，其出圈之作《通往奴役之路》還是典型的政治經濟學作品。
根據對市場經濟的信仰，美國經濟學家馬克·史庫森把西方經濟學界劃分為4個層次，從低到高分別是：傳統的馬克思主義經濟學、凱恩斯主義經濟學、芝加哥學派和奧地利學派。奧地利學派對市場的信仰到達什麼程度呢？其領軍人物曾公開宣稱應取消美聯儲、恢復金本位，以充分發揮市場作用。如果不瞭解奧地利學派的理論邏輯，單看這種言論，難免要得出“譁眾取寵”的印象，實則不然。
奧地利學派有一套商業週期理論。這個理論認為，在經濟活動中，貨幣是交易媒介，把所有經濟活動串聯在一起。為便於理解，我們看一下簡化模型。對消費者而言，要在當下消費和未來消費中做選擇，未來消費部分會形成儲蓄。當經濟中資金（儲蓄）增加時，企業會把這個訊號解讀為消費者更願意在未來消費，即未來的消費需求會上升，此時，理性的企業家會擴大投資、提高產能，以匹配未來增長的消費需求。
企業家如何判斷經濟中資金（儲蓄）的多寡呢？看利率。當利率下降時，表明儲蓄在增加，消費者更願意在未來消費。問題來了，如果利率下降是央行有意放水的結果，此時的低利率不代表消費者會增加未來消費需求。當企業家按照既定邏輯擴大再生產後，會發現消費需求並未增加，從而形成錯誤投資和產能浪費。
市場經濟有自我糾錯機制，以蕭條的形式把錯誤投資出清。但政府一直是反蕭條的鬥士，於是會繼續放水刺激，繼續降低利率，過剩產能、低效產能在低利率支援下暫時逃過市場的懲罰。
問題是，低利率總歸要回歸常態。當貨幣當局停止放水或利率迴歸常態時，市場仍要對這些錯誤進行清償，蕭條會遲到，卻不會缺席。所以，在奧地利學派看來，干預本身放大了繁榮，只會加速蕭條的降臨；而對蕭條的干預，也只是對錯誤清償的拖延，會製造出更大的蕭條。
繞不過的大蕭條
依照這套商業週期理論，1929年2月，哈耶克預見了大蕭條。
對於大蕭條的成因，奧地利學派將之歸結為美聯儲的持續放水。據奧地利學派代表人物羅斯巴德統計，1921年-1929年，美國貨幣供給增加了280億美元，總增幅為61.8%，年均增長7.7%。此外，貨幣結構也發生顯著變化，定期存款佔比上升約7個百分點，由於定期存款的準備金率更低（定期存款為3%，活期存款約為10%），定期存款佔比的提升會帶來顯著的擴張效應。
在貨幣供給持續擴張的過程中，低利率政策也成為常態。一方面，無論是哈定政府（1921-1923）還是柯立芝政府（1923-1929），都向選民許諾保持低利率，施壓美聯儲要“服務於國家的農業、工業和商業”；另一方面，美聯儲自身把保持物價穩定作為重要政策目標，1922-1929年，反映一般價格水平的斯奈德指數從158升至179（1913=100）,七年內增長13%，物價是穩定的，美聯儲缺乏加息動力。
在長期低利率環境的刺激下，商業經濟快速增長，股票市場欣欣向榮，持續繁榮很快帶來一種幻覺：一個永遠繁榮的“新時代”到來了。牛市後期，著名經濟學家歐文·費雪等人曾明確向公眾表態，“牛市的堅實基礎是對美國的信心和經濟增長”，他們號召大家都來投資美國。在這種市場情緒下，任何人只要批評和警示，都會被扣上“不愛國”和“做空美國”的帽子。
問題是，繁榮之下，處處是扭曲。
低利率會扭曲企業投資決策。資金價格便宜，企業會加大對資本密集型產業投資，導致原材料、土地價格上漲，擴充了產能，也推高了成本；低利率也扭曲了個人決策，人們不再為明天儲蓄，更享受即時消費，甚至依靠貸款消費。
但是，調整總是會來的。當美聯儲開始警惕物價上升的苗頭和股市泡沫的風險時，便會試著回收貨幣和提高利率，繁榮也就到頭了。企業高成本生產的東西遭遇低售價，虧本成為常態，儘快倒閉成為脫身之策；個人低儲蓄高負債遭遇失業，購買力縮水，只能艱難度日。
1928年末，美國貨幣擴張放慢腳步；次年7月，經濟增長掉頭向下；10月，股市泡沫落下帷幕。大蕭條開始了，美國經濟也崩潰了。1929年10月24日，是大蕭條的重要標誌事件。這一天，美股大跌，被稱作“黑色星期四”，11位華爾街知名人士絕望自殺。恐慌很快從股市波及到銀行擠兌和企業破產，失業率迅速攀升。到了1933年，美國失業率高達24.9%。
大蕭條的日子是灰暗的，很多人靠救濟生活，五分之一的美華人存在營養不良問題。這種情況下，救市，成為理所當然的選擇。
救市的爭議
蕭條是對扭曲的清算，有繁榮就有蕭條，正如硬幣有正反兩面。問題是，任何一個政府，都不可能眼看著蕭條發生而不採取措施。但基於危機的特殊性，很多時候，救市措施都是錯的。中財辦牽頭完成的研究課題《兩次全球大危機的比較研究》曾對此做過評述：
“在面對嚴重危機的時候，主要國家在應對政策上總犯同樣的錯誤。這些明顯的錯誤在事後看起來顯得可笑，但對當事人來說，實施正確的政策卻困難重重。這是因為，大危機在人的一生中往往僅會遇到一次，決策者缺乏經驗，又總是面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經濟問題政治化這三座大山。政治家往往被短期民意綁架，被政治程式鎖定，不敢突破意識形態束縛，這幾乎是普遍的行為模式。”
大蕭條之後，胡佛政府採取了一系列救市措施，如1930年11月胡佛在一次演講中所總結的，“在商業中，我們主要考慮了維持工資率、分配就業和加速大規模建設。政府擴大了公共建設，為農業提供了信貸，同時又限制了移民。”
但是從結果上看，這些措施似乎帶來了反效果。如為了維持工資不下降，卻導致了更嚴重的失業。
根據當時的主流觀點，民眾購買力是經濟復甦的源動力，而要保持購買力不下降，就只能要求工資不下降。大蕭條發生後，胡佛政府相繼約談大企業，雙方達成不削減工資的共識。蕭條之下不削減工資，代價便是企業經營成本的提升和工作崗位的減少，於是，高達25%的失業率成為常態。
為緩解嚴重的就業壓力，美國勞工聯盟甚至一度喊出這樣的口號：
但是，硬撐總是很難持續的，到了1931年，那些承諾不削減工資的大企業陸續放棄高工資政策；為應對日益增長的財政壓力，胡佛政府也做出一個艱難的決定，推出《1932年稅收法案》，全面大幅度地增稅，讓經濟雪上加霜。
“我們必須保持市場的開放，使價格自由浮動。高工資能造就繁榮，這樣的說法是錯誤的，應該說，繁榮會帶來高工資。當工資一直高於市場形勢所確定的標準，就業和勞工的購買能力就會下降……由於不可避免的調整被耽擱，我們的蕭條期已經被延長了，它並沒有減輕。”
在羅斯巴德看來，在任何蕭條的危機中，相比政策干預，自由放任才是唯一可以確保經濟快速復甦的方式。
回顧當下，重蹈覆轍？
歷史似乎總在重複。回顧美國在2008年金融危機之前和之後的政策，我們能看到很多與1929年大蕭條似曾相識的東西。
對於2008年金融危機，市場普遍認為是兩股力量雙管齊下的結果：美聯儲不當的貨幣管理政策和美國政府“居者有其屋”的信貸引導。被廣為詬病的金融創新，充其量不過是幫兇罷了。
據聖·路易斯聯邦儲備銀行測算，2002年-2005年間，通貨膨脹調整後的聯邦基金利率和一年期國債收益率均為負利率，位於-2%和0之間。真實利率降至負，必然帶來市場行為扭曲。
負利率迫使銀行追逐高收益，降低信貸准入門檻，向低收入者提供住房貸款成為合乎邏輯的選擇；為了分一杯羹，投資銀行透過金融創新把這些住房貸款證券化，幫助銀行回籠資金繼續放貸；為了推動“居者有其屋”的政策目標，房利美和房地美依靠美國政府的信譽為住房貸款提供擔保，讓高風險資產看上去堅如磐石，在金融市場暢通無阻。一切就緒後，大量不具備信貸資質的次級借款人入場了。
過度寬鬆的流動性很快帶來通脹壓力，2004年6月起，加息週期來臨，在兩年的時間內，美聯儲將聯邦基金目標利率由1%提升至5.25%。利率的快速提升讓借款人還款壓力大增，貸款開始逾期，次貸機構陸續破產，並透過證券化的連鎖反應演變成金融市場危機。
危機發生後，各國均推出大規模刺激政策。在利率下調趨近於零後，為規避流動性陷阱，各國貨幣當局又祭出量化寬鬆工具，向市場直接注入天量資金。
一頓操作猛如虎，效果還是有的。歐洲一直受歐債危機、英國脫歐等事件困擾，但美國率先走出了衰退：股市再創新高，失業率再創新低，連美聯儲都開始了新一輪加息週期。看上去，刺激政策奏效，危機已然遠去，美國經濟重新踏上繁榮之路。
有這麼簡單嗎？不妨接著看大蕭條。
經過兩年的政策刺激，1931年，無論是政府官員還是經濟學家都深信經濟已經出現復甦跡象。事實上，恰恰是1931年，成為刺激政策的轉折之年：大企業無力固守“高工資”策略，胡佛政府也不得不冒著雪上加霜的風險推出增稅方案。同樣在這一年，歐洲迎來劇烈的金融和經濟危機，給脆弱的美國經濟又蒙上一層陰影。站在1931年往後看，大蕭條之路，只是剛剛開始。
2020年，會不會是另一個1931年？
卡門·萊因哈特和肯尼思·羅格夫教授曾以66個國家為樣本，對近800年來的金融危機情況進行研究，他們發現，政府、企業、家庭負債過高往往是金融危機爆發的主要導火索。08年金融危機由次級借款人購房貸款引起，但08年之後，美國居民債務並未經過有效調整，反倒是一路再創新高。
錯誤非但沒有得到清償，還在不斷積累，從這個角度看，2008年那場被刺激政策中斷的危機，時隔十二年，或許又回來了。這一次，刺激，還有用嗎？
這幾日，受俄羅斯與歐佩克原油產量協議一波三折、新冠疫情全球擴散等因素影響，全球資本市場接連大跌，美股更是一週之內連續兩次熔斷，連股神巴菲特都大跌眼鏡。市場中瀰漫著恐慌情緒，人們禁不住追問，全球金融危機還有多遠？
沒人期待金融危機，可人人擔心金融危機。過去的十幾年中，全球市場經歷多次黑天鵝、灰犀牛事件，何以這一次，市場表現得如此脆弱呢？
原罪：超低利率及背後的學派之爭
脆弱，是因為有脆弱之處。當前，全球市場的脆弱之處在於投資領域泡沫，尤其是美股處於歷史高位。泡沫的形成，是長期低利率的必然結果。
2008年金融危機之後，主要發達國家均走上放水救市之路，“放開貨幣閘門、降低利率”作為救市標準答案開卷普及，帶動全球市場步入低利率時代。
雖然政策界行動高度統一，但理論界對於“放水救市”依舊爭論不休：凱恩斯學派一直主張發揮“政府之手”的刺激與調控作用，尤其強調政府在危機救治中的“力挽狂瀾”效果；而奧地利學派則強調不干預，認為救助只是拖延時間，製造更大的泡沫和危機。
20世紀30年代大蕭條之後，凱恩斯主義作為經濟學界的“顯學”，被各國政府奉為行動綱領；而奧地利學派，一直是非主流經濟學的代表，影響力侷限在專業圈子裡，唯一出圈的代表人物哈耶克，其出圈之作《通往奴役之路》還是典型的政治經濟學作品。
根據對市場經濟的信仰，美國經濟學家馬克·史庫森把西方經濟學界劃分為4個層次，從低到高分別是：傳統的馬克思主義經濟學、凱恩斯主義經濟學、芝加哥學派和奧地利學派。奧地利學派對市場的信仰到達什麼程度呢？其領軍人物曾公開宣稱應取消美聯儲、恢復金本位，以充分發揮市場作用。如果不瞭解奧地利學派的理論邏輯，單看這種言論，難免要得出“譁眾取寵”的印象，實則不然。
奧地利學派有一套商業週期理論。這個理論認為，在經濟活動中，貨幣是交易媒介，把所有經濟活動串聯在一起。為便於理解，我們看一下簡化模型。對消費者而言，要在當下消費和未來消費中做選擇，未來消費部分會形成儲蓄。當經濟中資金（儲蓄）增加時，企業會把這個訊號解讀為消費者更願意在未來消費，即未來的消費需求會上升，此時，理性的企業家會擴大投資、提高產能，以匹配未來增長的消費需求。
企業家如何判斷經濟中資金（儲蓄）的多寡呢？看利率。當利率下降時，表明儲蓄在增加，消費者更願意在未來消費。問題來了，如果利率下降是央行有意放水的結果，此時的低利率不代表消費者會增加未來消費需求。當企業家按照既定邏輯擴大再生產後，會發現消費需求並未增加，從而形成錯誤投資和產能浪費。
市場經濟有自我糾錯機制，以蕭條的形式把錯誤投資出清。但政府一直是反蕭條的鬥士，於是會繼續放水刺激，繼續降低利率，過剩產能、低效產能在低利率支援下暫時逃過市場的懲罰。
問題是，低利率總歸要回歸常態。當貨幣當局停止放水或利率迴歸常態時，市場仍要對這些錯誤進行清償，蕭條會遲到，卻不會缺席。所以，在奧地利學派看來，干預本身放大了繁榮，只會加速蕭條的降臨；而對蕭條的干預，也只是對錯誤清償的拖延，會製造出更大的蕭條。
繞不過的大蕭條
依照這套商業週期理論，1929年2月，哈耶克預見了大蕭條。
對於大蕭條的成因，奧地利學派將之歸結為美聯儲的持續放水。據奧地利學派代表人物羅斯巴德統計，1921年-1929年，美國貨幣供給增加了280億美元，總增幅為61.8%，年均增長7.7%。此外，貨幣結構也發生顯著變化，定期存款佔比上升約7個百分點，由於定期存款的準備金率更低（定期存款為3%，活期存款約為10%），定期存款佔比的提升會帶來顯著的擴張效應。
在貨幣供給持續擴張的過程中，低利率政策也成為常態。一方面，無論是哈定政府（1921-1923）還是柯立芝政府（1923-1929），都向選民許諾保持低利率，施壓美聯儲要“服務於國家的農業、工業和商業”；另一方面，美聯儲自身把保持物價穩定作為重要政策目標，1922-1929年，反映一般價格水平的斯奈德指數從158升至179（1913=100）,七年內增長13%，物價是穩定的，美聯儲缺乏加息動力。
在長期低利率環境的刺激下，商業經濟快速增長，股票市場欣欣向榮，持續繁榮很快帶來一種幻覺：一個永遠繁榮的“新時代”到來了。牛市後期，著名經濟學家歐文·費雪等人曾明確向公眾表態，“牛市的堅實基礎是對美國的信心和經濟增長”，他們號召大家都來投資美國。在這種市場情緒下，任何人只要批評和警示，都會被扣上“不愛國”和“做空美國”的帽子。
問題是，繁榮之下，處處是扭曲。
低利率會扭曲企業投資決策。資金價格便宜，企業會加大對資本密集型產業投資，導致原材料、土地價格上漲，擴充了產能，也推高了成本；低利率也扭曲了個人決策，人們不再為明天儲蓄，更享受即時消費，甚至依靠貸款消費。
但是，調整總是會來的。當美聯儲開始警惕物價上升的苗頭和股市泡沫的風險時，便會試著回收貨幣和提高利率，繁榮也就到頭了。企業高成本生產的東西遭遇低售價，虧本成為常態，儘快倒閉成為脫身之策；個人低儲蓄高負債遭遇失業，購買力縮水，只能艱難度日。
1928年末，美國貨幣擴張放慢腳步；次年7月，經濟增長掉頭向下；10月，股市泡沫落下帷幕。大蕭條開始了，美國經濟也崩潰了。1929年10月24日，是大蕭條的重要標誌事件。這一天，美股大跌，被稱作“黑色星期四”，11位華爾街知名人士絕望自殺。恐慌很快從股市波及到銀行擠兌和企業破產，失業率迅速攀升。到了1933年，美國失業率高達24.9%。
大蕭條的日子是灰暗的，很多人靠救濟生活，五分之一的美華人存在營養不良問題。這種情況下，救市，成為理所當然的選擇。
救市的爭議
蕭條是對扭曲的清算，有繁榮就有蕭條，正如硬幣有正反兩面。問題是，任何一個政府，都不可能眼看著蕭條發生而不採取措施。但基於危機的特殊性，很多時候，救市措施都是錯的。中財辦牽頭完成的研究課題《兩次全球大危機的比較研究》曾對此做過評述：
“在面對嚴重危機的時候，主要國家在應對政策上總犯同樣的錯誤。這些明顯的錯誤在事後看起來顯得可笑，但對當事人來說，實施正確的政策卻困難重重。這是因為，大危機在人的一生中往往僅會遇到一次，決策者缺乏經驗，又總是面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經濟問題政治化這三座大山。政治家往往被短期民意綁架，被政治程式鎖定，不敢突破意識形態束縛，這幾乎是普遍的行為模式。”
大蕭條之後，胡佛政府採取了一系列救市措施，如1930年11月胡佛在一次演講中所總結的，“在商業中，我們主要考慮了維持工資率、分配就業和加速大規模建設。政府擴大了公共建設，為農業提供了信貸，同時又限制了移民。”
但是從結果上看，這些措施似乎帶來了反效果。如為了維持工資不下降，卻導致了更嚴重的失業。
根據當時的主流觀點，民眾購買力是經濟復甦的源動力，而要保持購買力不下降，就只能要求工資不下降。大蕭條發生後，胡佛政府相繼約談大企業，雙方達成不削減工資的共識。蕭條之下不削減工資，代價便是企業經營成本的提升和工作崗位的減少，於是，高達25%的失業率成為常態。
為緩解嚴重的就業壓力，美國勞工聯盟甚至一度喊出這樣的口號：
但是，硬撐總是很難持續的，到了1931年，那些承諾不削減工資的大企業陸續放棄高工資政策；為應對日益增長的財政壓力，胡佛政府也做出一個艱難的決定，推出《1932年稅收法案》，全面大幅度地增稅，讓經濟雪上加霜。
“我們必須保持市場的開放，使價格自由浮動。高工資能造就繁榮，這樣的說法是錯誤的，應該說，繁榮會帶來高工資。當工資一直高於市場形勢所確定的標準，就業和勞工的購買能力就會下降……由於不可避免的調整被耽擱，我們的蕭條期已經被延長了，它並沒有減輕。”
在羅斯巴德看來，在任何蕭條的危機中，相比政策干預，自由放任才是唯一可以確保經濟快速復甦的方式。
回顧當下，重蹈覆轍？
歷史似乎總在重複。回顧美國在2008年金融危機之前和之後的政策，我們能看到很多與1929年大蕭條似曾相識的東西。
對於2008年金融危機，市場普遍認為是兩股力量雙管齊下的結果：美聯儲不當的貨幣管理政策和美國政府“居者有其屋”的信貸引導。被廣為詬病的金融創新，充其量不過是幫兇罷了。
據聖·路易斯聯邦儲備銀行測算，2002年-2005年間，通貨膨脹調整後的聯邦基金利率和一年期國債收益率均為負利率，位於-2%和0之間。真實利率降至負，必然帶來市場行為扭曲。
負利率迫使銀行追逐高收益，降低信貸准入門檻，向低收入者提供住房貸款成為合乎邏輯的選擇；為了分一杯羹，投資銀行透過金融創新把這些住房貸款證券化，幫助銀行回籠資金繼續放貸；為了推動“居者有其屋”的政策目標，房利美和房地美依靠美國政府的信譽為住房貸款提供擔保，讓高風險資產看上去堅如磐石，在金融市場暢通無阻。一切就緒後，大量不具備信貸資質的次級借款人入場了。
過度寬鬆的流動性很快帶來通脹壓力，2004年6月起，加息週期來臨，在兩年的時間內，美聯儲將聯邦基金目標利率由1%提升至5.25%。利率的快速提升讓借款人還款壓力大增，貸款開始逾期，次貸機構陸續破產，並透過證券化的連鎖反應演變成金融市場危機。
危機發生後，各國均推出大規模刺激政策。在利率下調趨近於零後，為規避流動性陷阱，各國貨幣當局又祭出量化寬鬆工具，向市場直接注入天量資金。
一頓操作猛如虎，效果還是有的。歐洲一直受歐債危機、英國脫歐等事件困擾，但美國率先走出了衰退：股市再創新高，失業率再創新低，連美聯儲都開始了新一輪加息週期。看上去，刺激政策奏效，危機已然遠去，美國經濟重新踏上繁榮之路。
有這麼簡單嗎？不妨接著看大蕭條。
經過兩年的政策刺激，1931年，無論是政府官員還是經濟學家都深信經濟已經出現復甦跡象。事實上，恰恰是1931年，成為刺激政策的轉折之年：大企業無力固守“高工資”策略，胡佛政府也不得不冒著雪上加霜的風險推出增稅方案。同樣在這一年，歐洲迎來劇烈的金融和經濟危機，給脆弱的美國經濟又蒙上一層陰影。站在1931年往後看，大蕭條之路，只是剛剛開始。
2020年，會不會是另一個1931年？
卡門·萊因哈特和肯尼思·羅格夫教授曾以66個國家為樣本，對近800年來的金融危機情況進行研究，他們發現，政府、企業、家庭負債過高往往是金融危機爆發的主要導火索。08年金融危機由次級借款人購房貸款引起，但08年之後，美國居民債務並未經過有效調整，反倒是一路再創新高。
錯誤非但沒有得到清償，還在不斷積累，從這個角度看，2008年那場被刺激政策中斷的危機，時隔十二年，或許又回來了。這一次，刺激，還有用嗎？