對於冗長的過往，如何洗練地勾勒，殊非易事。也許可理解為三點，一是全球經濟增長放緩，其間偶有波瀾；二是全球財政貨幣刺激濫觴，財赤和發鈔不遑多讓；三是資產價格膨脹，權益資產尤其矚目。現狀為何如此？有何內在機理？暗示未來何往？
有人戲言，在上世紀的韋爾奇時代，即便是韋爾奇家的狗做Quattroporte，通用電器也會是偉大的公司。這樣的評論雖然苛刻，確指出了時勢使然。進入21世紀以來，全球增長放緩趨勢明顯，在2010年隨著中國經濟增速放緩之後，則可謂愈發明顯。全球主要經濟體的增速在過去二十年大約打了六到七折。長期增長的趨勢性放緩，折射出全球經濟新舊動能的接續不夠順暢，一個全球化的產業鏈和價值鏈分工接近潛力耗盡。
考慮到短記憶性使人類習慣於活在當下，因此不同時點給出不同答案是很自然的。在2001年之際，人們會將網際網路泡沫視為最重大的經濟事件，而美國次貸危機和新冠病毒大流行則極有可能充當2008年和2020年最正確的答案。這些本質上都不是答案而只是事件衝擊，答案仍是全球增長的趨勢性放緩，這些事件衝擊至多是帶來了巨大短暫波動，甚至事後使全球增長疲弱越發凸顯。新世紀以來，每一次危機都跟隨新一輪更失衡疲弱的增長，2010－2019年美國經歷了二戰之後最長的經濟景氣，而經濟增速卻從克林頓新經濟時期的4.3%掉到了2.4%。中國經濟同樣不復2010年之前動輒10%的高速成長。
人們在困境中，也許會幻想提著自己的頭髮離開地面。在持續疲弱增長和頻仍危機的挑戰下，尤其是以保守、孤立、勒索為主要特徵的“特朗普主義”衝擊下，人們加速了宏觀刺激政策的長期化，尤其是現代貨幣理論MMT應運而生。美國聯邦政府債務負擔率從本世紀初的不足60%，到現在實現翻倍；美聯儲不得不持續使用量寬政策和零利率政策；財政赤字貨幣化也日益流行。一言以蔽之，增長弱加之危機多，迫使許多發達經濟體差不多淪落到“發鈔度日”了。無論冠以現代貨幣理論、基本國民收入政策、危機應對方案等各種說辭，本質上，一些主要經濟體發鈔約束已廢弛，已被長期化的財政貨幣刺激，暫時看不到回到常態或有序退出的可能性。
至此，一個大分流時代昭然若揭，也即全球化之後的碎片化，它以族群撕裂和資產泡沫為兩大特徵。大分流折射在諸多領域，例如國家體系的分流，冷戰詞彙和氣息不再陌生，在一些問題上人們很難做到和而不同、美美與共。族群的撕裂撲面而來，貧富分化在區域和族群之過於懸殊，不要輕易地斷言衝擊美國國會的、幾乎代表半數民意的“暴徒”不美國，因此美國國內的“特朗普主義”不會輕易隨著特朗普的離去而離去。
大分流在金融層面的標誌性表達，是資產價格膨脹。抗蕭條和反危機的廉價流動性，只有少部分推動企業增加研發和資本支出，卻有大部分流入股市推升資產價格。你很難說蘋果、谷歌或亞馬遜變得更具創新精神，但你很難不說它們都變得出奇得貴。
資產價格膨脹放大貧富分化。富裕群體擁有絕大部分金融資產，資產膨脹使新冠疫情以來全球頂級富豪財富增長了15%，而中低收入民眾的工作和收入都堪憂。全球富人財富增長很大程度上不源自於創新創造，而可歸因為發鈔。貧困族群的擴大卻使有效需求越發低迷。差不多有七成美國中年人認為，他們子女的未來不會好過他們這一代。
資產價格膨脹扭曲了股債收益關係。上世紀機構投資者習慣於30/60配置，即大類資產配置中，60%為固定收益類，30%為權益類，另10%為商品或衍生品等其他類。這建立在權益/債券的收益率之比大致穩定在1.5倍、且債市回撤較小的基礎上。格林斯潘時代之後，美國國債收益率從5%降至3%以下，新近則更低，10年期美債收益率徘徊在1%，而美國股市則屢創歷史新高。這給養老金和年金壽險機構的資產配置帶來空前挑戰。看起來除非增長逆轉、負利率蔓延或通脹抬升，否則全球債市的廿年牛市已經到了重大拐點。當下極高的股債比，以及債市的動盪，都使得機構投資人更偏重於權益配置。或者說，
資產價格膨脹凸顯了資本的喜新厭舊，即創新的昂貴稀缺，和傳統行業的沉淪。記得我在參與早年CCTV的《對話》節目時，當時一位買了40多塊一股中石油的小按摩店主說，如果股價下跌到20多，老婆就要和他離婚，記得我當時給他的忠告是要做離婚兩次的預案。看看今日之石油石化，12年前小按摩店主尚安否？如何理解中國經濟增長的故事，對描繪資產膨脹有重大意義。隨著中國空前規模的工業化和城市化走到中後期，這帶來了不可不察的市場變遷。一是支撐工業化的初級產品風光不再，人們在可預見的將來，將不會看到類似中國這樣空前體量的工業化，人們不難觀察到2010年底中國經濟增速下行拐點形成以來，石油石化標的市值持續縮水，股價低迷。而新經濟的若隱若現，則給傳統工業初級產品帶上了濃重陰影。二是隨著供給側結構性改革和穩定宏觀的挑戰，以大銀行為代表的傳統金融風光不再，2011年以來，五大銀行的市值增長僅約25%－50%，投資者無情地下殺其估值，使銀行業長期處於破淨狀態，這冰火兩分，離銀行“掙錢得都不好意思說”也僅五年而已。三是傳統的開發銷售式地產商，在中國也光環消褪。儘管還有個別重點城市新房價格堅挺，但樓市大致已是市場屬性弱化的買方市場。人們看到2011年以來，大致維持在行業前10位的頭部地產商，市值總體也就增長約3倍。而在2011年之前的萬科，比之如今的茅臺曾更為耀眼。
這些變化並不侷限於中國A股，如今還有誰去爭搶加拿大的含油砂石呢？歐美銀行家誰家還光鮮呢？地產商還在雄霸富豪榜嗎？投資人不留戀其以往的輝煌甚至今日的穩健，而是擔憂其未來的蒼白。
全球經濟增速越乏力，發鈔越無度，創新和成長就越發稀缺矚目。否則你就無法理解，董小姐在微店的努力，和馬斯克成為全球首富的冒險，是全然不可比的事件。
我們不妨梳理A股近二十年、十年和五年的大牛股，以此摸索足夠長的雪道和足夠多的雪究竟何在？
2001到2010年是中國經濟增長最迅捷的“現代化十年”，2011年則是中國經濟長期增速的拐點，2016年則是中國發展和安全並舉的拐點。一是從2001年以來，股價漲幅最大的20家公司，股價上漲在46倍到415倍之間，漲幅超過10倍的公司多達168家，主要分佈在醫療生物、電子、食品飲料、化工、計算機、機械裝置這六大行業。二是從2011年以來，漲幅最大的前20家公司，都上漲了至少19倍，多則50倍。2011年以來，漲幅超過10倍的公司有67家，行業分佈在醫療生物、電子、食品飲料、機械裝置、計算機、化工。三是2016年以來，漲幅最大的前20家公司，漲幅在13倍到54倍之間。2016年以來，漲幅5倍的公司有93家，行業分佈在醫療生物、電子、食品飲料、機械裝置，化工、通訊。我們大致可以看到，以5年、10年、20年的視角觀察，A股出現大牛股的機率始終不低於5%，牛股有九成以上，出沒於不超過六個行業，即便進一步考慮到在境外掛牌的中國公司，以上結論也仍然大致成立。
這些變化意味著資本市場的錢是“聰明錢”，資本會有諸多泡沫式的喧囂，也會終究有往往偉大的企業和企業家脫穎而出、引領未來。“於變局中開新局”已隱約可見。例如，中國走在碳達峰和碳中和的漫漫長路上，而新能源長足的技術進步，使其發電成本逐漸具有不依賴政府補貼的競爭力。汽車電動化、智慧化和聯網化，則和現今中國汽車銷量中僅佔比約5%的電動車銷售形成強烈反差，電動車甚至很可能是在未來全球競爭中，中國從並駕齊驅到箇中翹楚的領域之一。越來越多的潛力企業已經“擁擠”在你的智慧手機上。資產價格膨脹的新舊分水嶺恰在於此，因此在新經濟行業中，遴選市值400億－2000多億的標的，適當放棄羸弱小企業的成長之痛，也部分放棄龐大笨拙老企業的夕陽紅，恐怕就是投資人的少年中國觀吧。
資產價格膨脹含有疑慮發鈔之意。在耶倫辭任美聯儲主席時，評價比特幣是“高度可疑的數字資產”，而當越來越多的央行加入到超低利率和量寬行列中時，很自然地會有對央行發鈔約束疑慮甚至不滿者，這給了比特幣等強勁刺激。私人數字貨幣將始終是各國央行背上隱隱的芒刺。
全球經濟長期增長好嗎？不好；宏觀政策的“苟且”到什麼程度？MMT下資產價格何處去？它將日益具有獎勵冒險、懲罰懦弱，獎勵富人、懲罰韭菜，獎勵創新成長、懲罰因循守舊的味道。考慮到過去二十年來，A股超級牛股有超過5%的機率，這也可能使場外私募也更注重精研二級市場標的。所謂牛市，也許是不努力也掙錢；所謂熊市，也許是越努力越賠錢；所謂結構市，也許是別人掙錢你賠錢。看起來無論有怎樣突如其來的大小事件衝擊，創新發展的少年企業始終受到青睞。必須讓投資穿越這紛擾與疲弱增長的時代，哪國越能穩定經濟增長，常態宏觀政策，管控系統性風險，激發創新成長，哪個國家就越能贏得投資者的長久信心。
對於冗長的過往，如何洗練地勾勒，殊非易事。也許可理解為三點，一是全球經濟增長放緩，其間偶有波瀾；二是全球財政貨幣刺激濫觴，財赤和發鈔不遑多讓；三是資產價格膨脹，權益資產尤其矚目。現狀為何如此？有何內在機理？暗示未來何往？
有人戲言，在上世紀的韋爾奇時代，即便是韋爾奇家的狗做Quattroporte，通用電器也會是偉大的公司。這樣的評論雖然苛刻，確指出了時勢使然。進入21世紀以來，全球增長放緩趨勢明顯，在2010年隨著中國經濟增速放緩之後，則可謂愈發明顯。全球主要經濟體的增速在過去二十年大約打了六到七折。長期增長的趨勢性放緩，折射出全球經濟新舊動能的接續不夠順暢，一個全球化的產業鏈和價值鏈分工接近潛力耗盡。
考慮到短記憶性使人類習慣於活在當下，因此不同時點給出不同答案是很自然的。在2001年之際，人們會將網際網路泡沫視為最重大的經濟事件，而美國次貸危機和新冠病毒大流行則極有可能充當2008年和2020年最正確的答案。這些本質上都不是答案而只是事件衝擊，答案仍是全球增長的趨勢性放緩，這些事件衝擊至多是帶來了巨大短暫波動，甚至事後使全球增長疲弱越發凸顯。新世紀以來，每一次危機都跟隨新一輪更失衡疲弱的增長，2010－2019年美國經歷了二戰之後最長的經濟景氣，而經濟增速卻從克林頓新經濟時期的4.3%掉到了2.4%。中國經濟同樣不復2010年之前動輒10%的高速成長。
人們在困境中，也許會幻想提著自己的頭髮離開地面。在持續疲弱增長和頻仍危機的挑戰下，尤其是以保守、孤立、勒索為主要特徵的“特朗普主義”衝擊下，人們加速了宏觀刺激政策的長期化，尤其是現代貨幣理論MMT應運而生。美國聯邦政府債務負擔率從本世紀初的不足60%，到現在實現翻倍；美聯儲不得不持續使用量寬政策和零利率政策；財政赤字貨幣化也日益流行。一言以蔽之，增長弱加之危機多，迫使許多發達經濟體差不多淪落到“發鈔度日”了。無論冠以現代貨幣理論、基本國民收入政策、危機應對方案等各種說辭，本質上，一些主要經濟體發鈔約束已廢弛，已被長期化的財政貨幣刺激，暫時看不到回到常態或有序退出的可能性。
至此，一個大分流時代昭然若揭，也即全球化之後的碎片化，它以族群撕裂和資產泡沫為兩大特徵。大分流折射在諸多領域，例如國家體系的分流，冷戰詞彙和氣息不再陌生，在一些問題上人們很難做到和而不同、美美與共。族群的撕裂撲面而來，貧富分化在區域和族群之過於懸殊，不要輕易地斷言衝擊美國國會的、幾乎代表半數民意的“暴徒”不美國，因此美國國內的“特朗普主義”不會輕易隨著特朗普的離去而離去。
大分流在金融層面的標誌性表達，是資產價格膨脹。抗蕭條和反危機的廉價流動性，只有少部分推動企業增加研發和資本支出，卻有大部分流入股市推升資產價格。你很難說蘋果、谷歌或亞馬遜變得更具創新精神，但你很難不說它們都變得出奇得貴。
資產價格膨脹放大貧富分化。富裕群體擁有絕大部分金融資產，資產膨脹使新冠疫情以來全球頂級富豪財富增長了15%，而中低收入民眾的工作和收入都堪憂。全球富人財富增長很大程度上不源自於創新創造，而可歸因為發鈔。貧困族群的擴大卻使有效需求越發低迷。差不多有七成美國中年人認為，他們子女的未來不會好過他們這一代。
資產價格膨脹扭曲了股債收益關係。上世紀機構投資者習慣於30/60配置，即大類資產配置中，60%為固定收益類，30%為權益類，另10%為商品或衍生品等其他類。這建立在權益/債券的收益率之比大致穩定在1.5倍、且債市回撤較小的基礎上。格林斯潘時代之後，美國國債收益率從5%降至3%以下，新近則更低，10年期美債收益率徘徊在1%，而美國股市則屢創歷史新高。這給養老金和年金壽險機構的資產配置帶來空前挑戰。看起來除非增長逆轉、負利率蔓延或通脹抬升，否則全球債市的廿年牛市已經到了重大拐點。當下極高的股債比，以及債市的動盪，都使得機構投資人更偏重於權益配置。或者說，
資產價格膨脹凸顯了資本的喜新厭舊，即創新的昂貴稀缺，和傳統行業的沉淪。記得我在參與早年CCTV的《對話》節目時，當時一位買了40多塊一股中石油的小按摩店主說，如果股價下跌到20多，老婆就要和他離婚，記得我當時給他的忠告是要做離婚兩次的預案。看看今日之石油石化，12年前小按摩店主尚安否？如何理解中國經濟增長的故事，對描繪資產膨脹有重大意義。隨著中國空前規模的工業化和城市化走到中後期，這帶來了不可不察的市場變遷。一是支撐工業化的初級產品風光不再，人們在可預見的將來，將不會看到類似中國這樣空前體量的工業化，人們不難觀察到2010年底中國經濟增速下行拐點形成以來，石油石化標的市值持續縮水，股價低迷。而新經濟的若隱若現，則給傳統工業初級產品帶上了濃重陰影。二是隨著供給側結構性改革和穩定宏觀的挑戰，以大銀行為代表的傳統金融風光不再，2011年以來，五大銀行的市值增長僅約25%－50%，投資者無情地下殺其估值，使銀行業長期處於破淨狀態，這冰火兩分，離銀行“掙錢得都不好意思說”也僅五年而已。三是傳統的開發銷售式地產商，在中國也光環消褪。儘管還有個別重點城市新房價格堅挺，但樓市大致已是市場屬性弱化的買方市場。人們看到2011年以來，大致維持在行業前10位的頭部地產商，市值總體也就增長約3倍。而在2011年之前的萬科，比之如今的茅臺曾更為耀眼。
這些變化並不侷限於中國A股，如今還有誰去爭搶加拿大的含油砂石呢？歐美銀行家誰家還光鮮呢？地產商還在雄霸富豪榜嗎？投資人不留戀其以往的輝煌甚至今日的穩健，而是擔憂其未來的蒼白。
全球經濟增速越乏力，發鈔越無度，創新和成長就越發稀缺矚目。否則你就無法理解，董小姐在微店的努力，和馬斯克成為全球首富的冒險，是全然不可比的事件。
我們不妨梳理A股近二十年、十年和五年的大牛股，以此摸索足夠長的雪道和足夠多的雪究竟何在？
2001到2010年是中國經濟增長最迅捷的“現代化十年”，2011年則是中國經濟長期增速的拐點，2016年則是中國發展和安全並舉的拐點。一是從2001年以來，股價漲幅最大的20家公司，股價上漲在46倍到415倍之間，漲幅超過10倍的公司多達168家，主要分佈在醫療生物、電子、食品飲料、化工、計算機、機械裝置這六大行業。二是從2011年以來，漲幅最大的前20家公司，都上漲了至少19倍，多則50倍。2011年以來，漲幅超過10倍的公司有67家，行業分佈在醫療生物、電子、食品飲料、機械裝置、計算機、化工。三是2016年以來，漲幅最大的前20家公司，漲幅在13倍到54倍之間。2016年以來，漲幅5倍的公司有93家，行業分佈在醫療生物、電子、食品飲料、機械裝置，化工、通訊。我們大致可以看到，以5年、10年、20年的視角觀察，A股出現大牛股的機率始終不低於5%，牛股有九成以上，出沒於不超過六個行業，即便進一步考慮到在境外掛牌的中國公司，以上結論也仍然大致成立。
這些變化意味著資本市場的錢是“聰明錢”，資本會有諸多泡沫式的喧囂，也會終究有往往偉大的企業和企業家脫穎而出、引領未來。“於變局中開新局”已隱約可見。例如，中國走在碳達峰和碳中和的漫漫長路上，而新能源長足的技術進步，使其發電成本逐漸具有不依賴政府補貼的競爭力。汽車電動化、智慧化和聯網化，則和現今中國汽車銷量中僅佔比約5%的電動車銷售形成強烈反差，電動車甚至很可能是在未來全球競爭中，中國從並駕齊驅到箇中翹楚的領域之一。越來越多的潛力企業已經“擁擠”在你的智慧手機上。資產價格膨脹的新舊分水嶺恰在於此，因此在新經濟行業中，遴選市值400億－2000多億的標的，適當放棄羸弱小企業的成長之痛，也部分放棄龐大笨拙老企業的夕陽紅，恐怕就是投資人的少年中國觀吧。
資產價格膨脹含有疑慮發鈔之意。在耶倫辭任美聯儲主席時，評價比特幣是“高度可疑的數字資產”，而當越來越多的央行加入到超低利率和量寬行列中時，很自然地會有對央行發鈔約束疑慮甚至不滿者，這給了比特幣等強勁刺激。私人數字貨幣將始終是各國央行背上隱隱的芒刺。
全球經濟長期增長好嗎？不好；宏觀政策的“苟且”到什麼程度？MMT下資產價格何處去？它將日益具有獎勵冒險、懲罰懦弱，獎勵富人、懲罰韭菜，獎勵創新成長、懲罰因循守舊的味道。考慮到過去二十年來，A股超級牛股有超過5%的機率，這也可能使場外私募也更注重精研二級市場標的。所謂牛市，也許是不努力也掙錢；所謂熊市，也許是越努力越賠錢；所謂結構市，也許是別人掙錢你賠錢。看起來無論有怎樣突如其來的大小事件衝擊，創新發展的少年企業始終受到青睞。必須讓投資穿越這紛擾與疲弱增長的時代，哪國越能穩定經濟增長，常態宏觀政策，管控系統性風險，激發創新成長，哪個國家就越能贏得投資者的長久信心。