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1 # Taoyoung
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2 # 伍治堅
如果隨機的抽取100名大學生,問他們最心儀的職業,可能很多人會把“基金經理”放在比較高的位置。那麼今天我們就來詳細談談這個職業。上圖是福布斯統計的2014年全世界收入最高的10大基金經理。從他們的年收入(4億美金到13億美金不等)大家大概可以理解為什麼基金經理是如此令人羨慕的行業的原因了。
總體來說,基金經理是一個比較特殊的群體。他們通常擁有驕人的簡歷,比如美國常春藤聯盟的學位和華爾街銀行多年的工作經驗。他們看起來非常聰明,點評市場的時候經常一語中的。如果如此聰明的人中豪傑都無法戰勝市場,那麼還有誰可以呢?這可能就是為什麼基金經理經常被投資者和大眾追捧的原因之一。透過基金投資自己的積蓄,在當今的金融世界裡是非常常見的。事實上,在美國,大多數投資者(50%以上)會聘請積極投資的基金經理來看管他們的退休儲蓄。上圖顯示,到2014年,美國的退休養老金計劃把約55%的資產放在共同基金(Mutual Fund)行業裡。大家都知道共同基金的主要投資目的即為戰勝市場(例如,S&P 500指數)。所以總體來說,應該還有相當多的人相信基金經理能夠創造價值。大家如何想是一回事,事實是否如此則又是另一回事。
基金經理戰勝市場到底是事實還是傳說呢?在分析這個問題前,我想先舉一個我五歲兒子的實際生活例子。在新加坡,家長送孩子去補習或上各種培訓班是非常普遍的,這幾乎已經成為新加坡國家文化的一部分。如果一個學齡前的孩子沒有上任何課外補習班,大多數人可能會感到驚訝。而上補習班的目的,自然是讓自己的孩子在接下來的考試中,比如英語,數學或者科學上面佔得更大的優勢。問題是,如果所有的孩子都被送去這些補習班,那麼這就幾乎等於每個孩子都不被送到任何補習班。這就是新加坡父母面臨的難題:如果你不把孩子送去補習班,你可能會輸給其他那些正在這麼做的父母。但是,如果每個家長都選擇這樣做,那麼大家除了從日常開支中多付出一筆額外的教育費用外,對孩子的幫助並不一定有多大。因為每個家庭的付出都互相抵消了。
這其中的主要的原因是,孩子間的競爭是相對的:最終決定孩子是否能夠上好的大學的,並不是你的孩子知道多少,而是你的孩子跟其他孩子比起來誰知道地更多。因為說到底,優秀的中學和大學的空間有限,即使整個國家的孩子都成為愛因斯坦級別的神童,他們仍需要根據由相對分數決定高低的考試來做出區分,最後總有一些更“蠢”的或不幸的愛因斯坦可能會錯過大學。為什麼我會舉出這個例子?因為基金管理行業面臨著相似的窘境。要成為一個真正好的積極基金經理,關鍵並不是這個經理有多好,而是他和其他經理比起來是否更好。那麼如何才能成為一個鶴立雞群的基金經理呢?首先這位經理一定要聰明和勤奮,這是最基本的。但是每個經理都很聰明勤奮呢,這就需要其他輔助因素了,
比如:
1)良好的團隊支援,包括證券分析,交易操作,後臺執行等;
2)大量高品質的資料,無論是從Bloomberg,Reuters,Wind, 或者FactSet,MSCI等資料提供商得到的資料。如果經理能獲得其他人沒有的資料(比如覆蓋到過去300年的分鐘級別的股票交易資料),或同一時間比其他人處理更多的資料,或以上兩者同時具備,那麼該基金經理就能夠獲得一定的優勢;
3)優秀的IT基礎設施,能讓經理在每分鐘更快,更早的處理資訊,等等。
4) 基金經理要想讓更多的投資者知道自己的存在和業績,不可避免的就需要花大力氣和成本對自己提供的服務進行宣傳。
很多人沒有意識到的是,基金行業是廣告行業的大金主。大家可能已經習以為常的在電視,報紙,雜誌和網路上經常看到各種基金的名字和業績,而事實上越是有名的基金在這方面的開銷就越大。事實上,在基金經理這個行業周圍,有一個巨大的產業群正在提供上面提到的那些服務來幫助這些經理在這日復一日的競爭中變得更高更快更強,而這些所謂的幫助可能是沒有盡頭的。
問題是,天下沒有免費的午餐,要想獲得這些幫助是要付出代價的。你要麼需要聘請更好的人才,或者購買更多和更好的資料,或者投資更新你的的IT基礎架構,或以上全部。所有這些資源都需要財力的支援才能夠獲得。那麼誰來支付這些費用呢?錢不可能從天上掉下來。答案是:它必須來自於投資者。基金經理最後是要盈利的。如果基金經理持續虧錢,那他就會面臨坐吃山空的危險,正所謂地主家也沒有餘糧呀。
在這種情況下,基金經理很可能會關門大吉。事實上,這正是基金行業內部的秘密之一:美國的基金行業平均每年大約有7%-15%的基金被關閉,同時每年也有差不多相同數量的新基金成立。正所謂鐵打的營盤流水的兵,一個基金經理在2-3年以後關閉基金再另起爐灶幾乎成為了很多經理的職業規律。
換句話來說,成功的基金經理靠投資人養著,失敗的基金經理推倒再來,但無論是成功的還是正在搏上位的基金經理,都需要投資者供給資金以養活他們。而基金經理要想獲得比同類更好的業績,則他們就需要投入更多的資源以提升自己的團隊,裝備和宣傳手段。而這就是基金經理們的致命弱點:如果所有的經理都配備了上面提到的那些各種資源,無論是更多的資料,更多的分析師,還是更先進的IT基礎架構,那麼他們的作用往往會相互抵消。因此大多數基金經理在扣除其成本之後只能向投資者提供及其平庸的回報。在這樣的遊戲中,只有“傻”錢才會去投資基金經理。例如,從上面Woodsford的Meta分析圖表顯示,大多數研究(只有少數例外)發現∶基金經理們的回報要麼和一個被動的市場指數(比如上證50)回報差不多,要麼還不如一個被動的市場指數。但是你可能會說,你上面提到的只是行業的總體和平均情況,這樣的問題在我個人身上並不適用。在我自己的投資歷程中,我就親眼看到過很厲害的基金經理,或者甚至投資過明星級基金經理。如何識別一個基金經理是真的有水平還是隻是運氣好,這是一個很重要的問題。
打個比方, 截止2012年底, 美國有大約7238個基金,中國也有數以千計的基金,而且每個基金的經理都自稱為最好的經理。那麼我們如何才能將鳳凰和野雞做出區別呢?解決這個問題有很多種方法。很多投資者會依賴“歷史經驗”來幫助他們做出判斷。比如他們會關注基金經理的背景:如學歷,工作經驗,投資經歷或是公司歷史和名聲。不幸的是,大量的證據顯示這類“歷史經驗”在選擇優秀的基金經理時並不很有用。因此,大部分的投資人在選擇基金經理時基本處於一個盲人瞎馬的狀態。
那麼我們如何用更科學的方式解決這個問題呢?
首先,讓我們先來問自己一個問題:如果一個基金經理的Information Ratio(IR)是0.5,我們需要觀察多少年的投資資料來證實他是真正有水平的基金經理?如果你不熟悉這些專業詞彙,請讓我在這裡先來解釋下。一個基金經理的IR是依據下述公式計算出的:IR是指資訊比率,分子中的α是指基金經理的超額收益(也就是基金經理高於某一個基準,例如上證180指數之上的收益),分母中的σ(也叫作超額誤差)是指α的標準差。一個好的基金經理,超額收益應該大於零。畢竟,如果這位基金經理連大盤指數(比如上證50指數)的回報都無法超過,那麼我們投資者基本就沒有理由把自己的錢交給他管理了。
我們假設一個基金經理的年平均超額回報率為2%,波動率為4%,可得出資訊比率IR為0.5。這個基金經理算是一個極佳的經理。各類研究表明,資訊比率為0.3的基金經理排名就可以達到該國所有基金經理的前10%或前25%,因不同國家和時期的樣本不同而有所差異。更別說IR達到0.5的基金經理了。但為方便討論問題,我們先假設這個基金經理取得了0.5的資訊比率IR。下一步是計算觀察樣本的數量。上過大學統計學課程的朋友們應該對上述公式不會陌生。為達到95%的置信水平,需要T檢驗的相應界值為1.96。因此,依據0.5的資訊比率,需要的觀察樣本數量(N)大約是16。
換句話說,我們需要該基金經理過去16年的投資資料才有95%的信心確認該經理真正有投資水平而不只是運氣好而已。現在您大約能瞭解為什麼選擇優秀的基金經理如此困難了,實在是因為極少有投資人能觀察到基金經理過去16年甚至更長的真實投資回報。更不用說這隻能給予投資者95%的把握,還有5%的可能是這個經理極其幸運所以達到了超額的回報。可以毫不誇張的說,選擇基金經理是否成功,有很大一部分取決於投資者的運氣。現在讓我們看一些真實的例子。上述圖表是富達麥哲倫基金(Fidelity Magellen)的歷史回報。藍色的柱狀(左軸)代表該基金每年超過或者落後基準(標準普爾500指數)的回報數量。紅色曲線(右軸)代表該基金管理的資金規模。橫軸是年份。
麥哲倫基金是世界基金產業的巨人之一,曾經由彼得林奇(Peter Lynch)掌管。林奇先生從1978開始管理該基金,直至1990年退休。在這13年中,林奇先生以平均每年13.3%超過基準(標準普爾500指數,S&P500)的收益,年波動率大約13.3%。因此,林奇先生的資訊比率IR是1。問題在於當投資者有充足交易記錄足以證實林奇先生的投資能力時,他已經退休了。
我們可從上圖看出,麥哲倫基金的規模在1990年之後迅速增長,在1999年到達巔峰總值約1000億美元。在1991到2004年間,該基金的超額回報只有每年0.8%(超過標準普爾500指數(S&P500)),資訊比率IR為0.12,看起來相當平庸。
我們可以從這個例子中學到什麼?我來分享一下我的看法吧:這個世界上確實有出色的基金經理,但是投資者想要發現他們並且從中賺錢是十分困難的。在麥哲倫基金這個例子中,大部分投資者在1990年以後才開始陸續購買該基金,而他們得到的業績是相當平庸的,和林奇先生在退休前達到的基金業績判若兩個世界。下面再來看看另外一個例子。上圖記錄的是美盛集團(Legg Mason)的價值信託基金(Value Trust Fund)的歷史業績。藍色柱(左軸)代表該基金每年超過或者落後基準(標準普爾500指數)的回報數額,紅線(右軸)則代表該基金管理的資金數量。該基金的經理比爾米勒(Bill Miller)先生是美國最優秀的基金經理之一。從1991至2005,他掌管的該基金連續15年超過其基準標準普爾500指數(S&P500)。這個業績即使不是前無古人後無來者,也是十分罕見的。
截至2005年,米勒先生的價值信託基金(Value Trust Fund)憑藉每年5%的超額回報,達到了0.84的資訊比率IR。如此出色的成績使米勒成為美國家喻戶曉的名字。
問題在於當你發現米勒先生的天才時,已經錯過了投資他的基金的最佳時機了。從上圖可知,該基金的資產在2007年達到巔峰值200億美元。2006到2011年的平均超額收益(米勒先生在2011年從價值信託基金退休)和基準標準普爾500指數(S&P500)相較,大約為每年負7.1%,資訊比率IR為負數。如果分析從1991到2011的全部資料,其年平均超額回報為1.54%,資訊比率0.16,實在不能算是多麼出色的基金。
重要的話再說一遍:這個世界上確實有不少優秀的基金經理人,但是投資者想要透過發現優秀經理人來賺錢,是一件相當困難的事。
另外有個讀者問:為什麼要舉彼得林奇和比爾米勒這樣出色的基金經理人的例子?這也是個好問題,回答也很簡單:如果廣大投資者無法從像彼得林奇和比爾米勒這樣的基金經理那裡賺錢,那麼他們透過投資其他基金經理來賺錢的機率有多高呢?在上世紀70年代的美國,大約有300多名基金經理供投資者選擇。彼得林奇先生是他們其中的一員,這300多名基金經理每個人都試圖說服投資者他是未來的彼得林奇。投資者投資基金取得超額回報的前提之一,是需要從這300多名經理中選出真正的明日之星。鑑於當時林奇只是管理區區2千萬美元,我們大約可以得出結論那時候並沒有多少投資者發現了林奇的天才。
事實上那些少數的投資者可比另外大部分沒有投資彼得林奇先生管理的基金的投資者們幸運多了。今天,我們面對成千上萬的基金經理,挑選出下一個彼得林奇或者比爾米勒的機率有多大呢?聰明的投資者們,需要仔細考慮一下這個問題。
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