全球經濟前景不明 宏觀政策威力漸失

　　隨著全球經濟前景不確定性持續，人們重新寄希望於宏觀政策。上週，日本政府宣佈了符合預期的財政刺激計劃；英國央行則出爐了遠大於市場預期的貨幣寬鬆一攬子方案。不僅如此，其他央行也正走在貨幣寬鬆的路上，極低且扁平的收益率曲線正在推動資本湧入新興市場債市，儘管投資者對該地區銀行盈利能力的擔憂不斷上升。從美國的情況看，上週五出爐的強勁的7月勞動力市場資料提升了美聯儲貨幣政策正常化的機率，但不可忽視的是，美國的不確定性仍然很高。

　　在與本報記者連線的巴克萊資本經濟研究主管克里斯蒂安·凱勒(ChristianKeller)看來，更多的財政刺激被廣泛視為各國下一步的政策選項，但受制於高債務水平和對“直升機撒錢”後果的擔憂，對任何不利衝擊的政策迴應似乎變得越來越“精疲力盡”。

　　全球經濟前景仍不確定

　　最新資料顯示，全球經濟增長喜憂參半：美國和歐元區7月製造業PMI處於擴張區間但略微走軟；中國財新制造業PMI與國家統計局PMI（低於50）相矛盾；英國製造業PMI則大幅下滑，反映出“退歐”派勝出所導致的情緒惡化。在美國，緊隨意外下行的二季度GDP資料出爐的是反彈的汽車銷售資料和強勁的高於預期的就業資料，這意味著美國私人消費可能繼續向好。因此，儘管借貸逐步收緊且股票盈利前景繼續與商業週期較晚階段保持一致，但經濟衰退的風險似乎降低了。

　　相比之下，歐洲經濟的不確定性更大。

　　因銀行業不良資產堆積如山，負利率帶來盈利壓力以及英國退歐令歐洲金融領域前景不明，凱勒認為，歐洲銀行管理局（EBA）日前公佈的壓力測試結果以及相關的應對義大利西雅那銀行危機的努力並未令市場信服。在如下背景下政治緊張形勢正在蓄勢待發：西班牙兩輪選舉均無果，新政府難產；歐盟與土耳其關係惡化威脅到雙方於今年3月達成的難民協議的執行；民調顯示德國總理默克爾在國內的聲望重新開始下滑。不僅如此，在英國退歐談判尚未啟動的同時，義大利今秋即將舉行憲法改革公投，明年荷蘭、法國和德國均將舉行大選，不難想象政治緊張在今夏之後將如何顯現出來。另外，未來幾個月美國總統大選的激化會令市場情緒變得更加謹慎。

　　央行再度發力但正在達到極限

　　為保經濟增長，全球央行已經開始行動。在7月份宣佈按兵不動之後，英國央行在8月4日的例會上採取了遠超市場預期的行動，不僅降息25個基點、推出新的定期融資計劃（TFS）強化降息效應的傳導，還宣佈購買不超過100億英鎊的英國企業債，並將購買國債的規模增加600億英鎊至4350億英鎊。此前一週日本央行也推出了進一步貨幣寬鬆舉措，儘管因擔心日元和日股表現其寬鬆的力度遠不及市場預期。凱勒預計日本央行在9月例會上可能會改變其溝通策略，但不會導致其推出任何大規模的寬鬆計劃。對於迄今尚未出手的歐洲央行，凱勒預計其將利用9月例會發出延長明年3月17日到期的資產購買計劃的訊號。

　　在日、英、歐央行出臺或擬出臺額外貨幣寬鬆政策的同時，其他央行也正行進在“放鬆”政策的路上。上週澳洲央行宣佈降息，凱勒預計紐西蘭央行會步其後塵在本週降息。新興經濟體的央行或者已經開始降息，如印度尼西亞、南韓、俄羅斯、土耳其，或者被預期在未來幾個月降息，如巴西、中國。

　　不過，凱勒提醒道，美聯儲可能在9月加息將終止這一切。美國7月非農就業資料亮眼無疑提升了美聯儲加息機率，但加息意味著美國與世界其他經濟體之間政策差異的擴大，可能會令其他央行卻步。同時，目前全球貨幣寬鬆似乎已經達到了極限。

　　事實上，自6月初以來，全球多數央行的寬鬆行動及對其寬鬆行動的預期已經拉低了國債收益率並令收益率曲線進一步扁平化，結果是更多資金湧入新興市場債券，因投資者被迫尋求更高收益以及銀行資產面臨持續壓力。投資者對銀行在全球利率低且長時期保持低位背景下的盈利能力充滿擔憂。特別是，這種對銀行的不利影響意味著持續貨幣寬鬆帶來的收益的逐漸減少甚至反轉，比如當銀行信貸收緊時可能引發經濟衰退。歐洲央行官員最近已明確指出了這一點，儘管稱迄今央行的負利率尚未達到上述“反轉利率”的程度。

　　財政政策或將成“救星”

　　那麼，全球決策者將何去何從？考慮到全球貨幣寬鬆日益臨近極限以及相當低的政府融資成本，近期對財政刺激的呼聲甚囂塵上。

　　這一次日本走在了前頭。緊隨日本央行溫和放鬆貨幣政策的腳步，上週日本政府推出了為未來投資的大規模新經濟計劃，總額達28萬億日元，約佔年度GDP的5.6%。不過，在該計劃中日本政府的實際財政支出只有7.5萬億日元，其餘的20.6萬億日元將來自財政貸款和私人投資專案。在英國，因上週央行剛放出貨幣寬鬆“大招”，目前的焦點也很可能轉向財政政策。凱勒預計更低增長與相機抉擇的財政刺激將會導致英國的財政赤字從2015年至2016年佔GDP的4%擴大至2017年至2018年的5.5%，使2017年至2018年的赤字比原定計劃高出3.5個百分點。

　　另外，值得注意的是，儘管不太緊迫，但增大財政刺激力度已在日本和英國以外的國家實行。在歐洲，透過允許成員國超出其財政目標等方式，歐盟一直在悄悄放鬆財政姿態；在美國，對財政一攬子計劃的承諾已成為總統大選戰役的一部分。

　　然而，在財政赤字融資因激進貨幣政策已變得更加容易的同時，公共債務比率卻保持在很高水平且繼續攀升，使多數發達經濟體財政赤字居高不下。凱勒認為，某種形式的“直升機撒錢”在理論上有幫助，如透過把財政赤字貨幣化或由央行登出債務的方式。不過，對其可能帶來的不可預知的結果的擔憂以及具體實踐中這種激進政策的效果，已經讓甚至像日本這樣冒進的決策者都“敬而遠之”。其他地方的阻力可能更大。因此，只要提供的政策刺激遠不能產生全球經濟所需要的速度，未來回應有害衝擊的政策選擇似乎會日益枯竭。

那就是中國在今年如何應對全球經濟前景下滑的問題。

首先，不要過於擔心全球經濟下行帶來的問題。因為中國經濟分為兩個方面，第一是投資消費，第二是進出口。在2015年的時候，投資和消費由於國內去槓桿的影響大幅下滑，但是進出口卻得到了顯著增長，補回了投資消費下滑拖累的GDP，並拉動了整體的經濟增速。而在去年的時候，由於中美貿易摩擦，進出口有所下滑，所以今年財政與貨幣雙方的支援，拉動經濟向上增長。這說明中國經濟的動力還是存在，因為政府對經濟的掌控力足夠有力。

其次，對於中國今年的政/策走向來說，第一還是要力保增長，不要吝嗇財政與貨幣支援。雖然支撐力度可能在遠期帶來風險，但是在全球經濟前景還不明確的時候，保增長是第一要務。中國與資本社會不同，資本社會可以透過失業與破產自我調節，而中國不能允許大規模的破產與失業，這是領導者必須考慮的問題。第二是繼續尋找海外替代市場，亞非拉美國家的市場如果開發充分，還是很有潛力的，能夠替代歐美主要國家出口的下滑。