中金公司於12月15日釋出了一份關於周黑鴨的研報。虎嗅結合該研報及其他公開資料，對周黑鴨的模式及公司當前狀況進行了分析及彙總。

1. 生產模式

周黑鴨在全國有兩家工廠（武漢、上海）負責生產及包裝產品。這種模式的特點是高度集中且規模化。 

2. 經營模式

可以概括為短保產品由中央工廠生產，主要透過自營店網路分銷。這種模式的特點是有明確消費者定位與品牌營銷支援。

3. 銷售模式

周黑鴨從創辦至今一直堅持直營的模式。眾所周知，直營店的優點是能夠控制品質（可精準追蹤每一盒產品並回溯生產及採購流程），毛利率相對加盟店較高，但缺點是難以快速擴張（根據其招股說明書披露，公司從確定店址到開設店鋪流程為45 天，自營門店收支平衡期為 1~2 月，投資回收期為 2~6 月）。

周黑鴨的店面佈局是怎麼樣的？

中金研報的資料顯示，

截止今年上半年末，公司已在國內 38 個城市擁有累計 892 家門店。門店分佈在 4 個一線城市、11 個新一線城市（根據第一財經分類，將全國 338 個城市分為一線，新一線，二至五線）和  4 個二線城市。新店拓展目標在填滿一二線城市後向三四線城市滲透。892 家門店中分別有 303 家、446 家和 66 家位於一線、新一線和二線累計 19 個城市。

從門店所處位置來看，目前有263家門店經營於交通樞紐站（包括機場、火車站、城市地鐵站等，覬覦其較大客流量）屬於拓店重點位置。另外城市核心商業區（同樣覬覦客流量）和少量社群店、校園店也是目前拓店的戰略方向。

格隆匯於今年10月發文《周黑鴨：全國加速擴張中的休閒滷製品龍頭》指出：在全國策略方面，公司採用於一線城市的集中投放以產生聚合效應的渠道擴張策略。2017 年上半年，門店淨增長最多的區域是以上海為核心的華東區域（淨增加 46 家）。華中區在整體的渠道和營收比重持續下降。

中金認為，周黑鴨當前5~7天保鮮裝條件下，開設自營店依然是回報最豐厚的增長模式。

2016 年，線下自營門店貢獻整體營收 86.0%。另一方面，電商渠道增長迅速，2014~2016 年年復增長率達54.6%，佔收入比重也提升至 2016 年的 9.4%。

除了線下銷售，周黑鴨於今年開始重點佈局線上銷售。根據億歐發表的文章，12月12日下午1點，口碑平臺上架的1萬份周黑鴨產品鴨鎖骨在5分鐘之內被“秒空”。目前，周黑鴨已於北京區域試點全渠道訂單專案——天貓訂單直接從顧客周邊的周黑鴨門店發貨，最快可半小時送達。

總結來看，周黑鴨相比較其他滷味零食品牌，其模式更加聚焦產品端和銷售端，沒有采取市場和渠道的打法。這樣的模式源於周富裕（周黑鴨的創始人）在最初開店時的口碑積累。2002年，周黑鴨的前身富裕怪味鴨店創立，兩年後，第二家門店開業。2006年，武漢周黑鴨控股公司成立。

4. 營收狀況

2016 年 11 月，公司於香港聯交所上市。

業績方面，公司營業收入從 2013 年的 12.2 億元上升到了 2016 年28.16 億元人民幣，年複合增長率為 32%；淨利潤 2013 年為2.6 億元，2016 年上漲為 7.15 億元，4 年間上漲 175%。

營收結構方面，鴨及鴨副產品為公司核心品類（以鴨脖和鎖骨為主），2016年佔營收比重為88.6%。今年5月，周黑鴨釋出新產品——小龍蝦（“聚一蝦”），以降低核心品類的依賴度。但金融機構認為，新品運營存在較多難點，市場可行性仍需要時間驗證。

5. 問題及風險

綜合周黑鴨目前的模式和盈利情況，中金列出了幾個公司面臨的問題和風險。

周黑鴨的產品（口味和包裝）存在被模仿的可能；營銷手段也有可能被模仿，壁壘可能存在於不同的規模使得可投入營銷推廣的資金額不同。

除此之外，受5~7天保質期制約，公司產品由經銷商分銷的途徑受到限制。即便直銷KA（向重點零售客戶銷售產品） 也需要 1~2 次轉倉才能上架，而且商店進貨未必做得到公司自營店以銷定產、每天 1~2 次電話訂貨、店內嚴控存貨等，所以導致了較高的貨損風險。

電商渠道也受到限制。除了目前公司 O2O 業務安排合作方到門店自行提貨模式外，線上2C 銷售的模式（基於全國 9 間分倉對外發貨），會遭遇因產品保質期短而限制接單範圍與配送半徑（300 公里）的問題。

總結來看，持續創新（包括產品和營銷手段的差異化）能夠幫助周黑鴨建立先發優勢；現階段開店仍是最佳擴張模式，而且相比其他銷售渠道回報率更高。

在運營層面上，周黑鴨可謂是“鴨力山大”日前，周黑鴨釋出高階管理層調整公告宣稱，生產運營首席官程容然及本公司市場開發中心總監周帆將作為高階管理層成員對本公司的發展作出貢獻。與此同時，白東昇於2019年5月24日終止擔任本公司市場開發中心負責人，於調整後不會於本公司及其附屬公司擔任任何職位。記者獲悉，幾天前，周黑鴨剛釋出了人事調整公告稱，基於身體原因，郝立曉於2019年5月16日起辭任行政Quattroporte。除了人事調整，周黑鴨近來還負面纏身。此前，沽空機構EmersonAnalytics曾連續兩次發文直指周黑鴨門店存在刷單問題。3月15日，又有媒體曝光稱，周黑鴨江西南昌一門店仍在售賣超過公司規定售賣期限的產品，周黑鴨陷入一片質疑聲中。其實，周黑鴨的經營壓力更在於業績的下滑。周黑鴨2018年年報顯示，公司2018年實現營收32.12億元，同比下滑1.2%，實現淨利潤5.4億元，同比下滑29.1%。這是自上市以來周黑鴨首次出現營收、淨利潤的雙下滑。快消行業專家朱丹蓬對中國商報記者表示，周黑鴨頻繁人事調整是因為周黑鴨當前業績壓力很大，加上資料造假等新聞不斷，這對於上市公司影響非常大，公司不得不走馬換人。對於收入下滑的原因，周黑鴨表示，市場競爭加劇令公司線上渠道收益減少4180萬元，來自分銷商的收入減少2300萬元。至於淨利潤的下滑，公告顯示，由於行業供需關係緊張以及門店網路和產品不斷擴充套件，2018年，集團面臨原材料成本、租金及勞動力成本上漲的巨大壓力。對此，朱丹蓬坦言，周黑鴨的問題在於單純的直營模式發展使其無法趕上鴨脖行業發展的紅利，無法支撐起其上市公司的身份。確實，周黑鴨一直以來都只有直營模式的線下門店，且數量不斷擴張。資料顯示，截至2018年12月31日，周黑鴨全國自營門店數量達到1288家。朱丹蓬稱，直營模式本身並沒有問題，實際上，直營模式比加盟模式更好進行產品質量的把控。不過，直營模式對急需規模擴張的企業則很不利，況且，消費者也並不瞭解直營模式的優勢。現實是前幾年煌上煌、絕味鴨脖等品牌不斷跑馬圈地使得堅持直營模式的周黑鴨錯過了行業擴張的紅利。朱丹蓬補充道，周黑鴨所在的鴨脖行業已經處於成熟期，周黑鴨自身發展條件也比較成熟，完全可以選擇離大本營較近的市場，例如湖南、湖北放開加盟，實行加盟和直營雙軌制從而實現擴張。但是，周黑鴨一直堅持直營，究其根本是公司運營靈活性太差。