提起對沖基金經理，大家產生的第一印象可能是：他們很聰明，他們也很有錢。

Source: Forbes

事實上確實如此。比如上圖列舉了2014年全世界收入最高的10位基金經理。你可以看到這些天之驕子一年的收入就高達10億美元甚至更多。這些基金經理大多出身於像哈佛，耶魯，麻省理工等常青藤學院，擁有如高盛，摩根斯坦利，德意志銀行等頂尖華爾街銀行的工作背景。很自然的，很多投資者朋友會被這些令人炫目的光環射暈，產生下面的邏輯聯想：因為他們很聰明，所以他們很會賺錢。因為他們很富有，所以他們也會幫我致富。

這個邏輯的前半部分沒什麼大問題，因為聰明，所以比別人更能賺錢。問題出在後半部分：聰明或者有錢人有義務幫你致富麼？

讓我們先來看一個具體的例子：

Source:Pershing Square Capital Management 2015 Annual Letter

上面這張圖表來自於美國最大的對沖基金之一：Pershing Square。其掌門人的名字叫Bill Ackman, 就是上面10大帥哥中的第四位，2014年收入11億美元。根據Pershing Square自己披露的業績，從基金創立（2012年12月31日）到2015年12月31日的3年裡，其扣除費用之前的回報是37.3%（上圖中Gross Return）。扣除費用以後投資人得到的淨回報是22.2%。同期美國標準普爾500指數回報52.5%。

看到這裡你可能會感到有些疑惑：雖然基金業績很差（三年落後市場平均回報30%左右，每年落後10%左右），但是其經理(Bill Ackman)還是每年淨得十多億美元。這是怎麼回事？給他錢投資的投資人是不是都是傻子？

事實上我上面列舉的例子絕非個案，在下面的文章中，我將運用證據主義哲學觀，向你證明在和基金經理的博弈過程中，投資者吃虧的佔大多數。這也是為什麼我將本文命名為帶刺的玫瑰的原因：他們看上去很美，但如果你不小心去碰他們，很可能會被刺得遍體鱗傷。

1. 為什麼投資者不應該指望基金經理為他們賺錢？

2. 在投資基金時，有哪些投資者需要注意的不為人所知的陷阱？

3. 我們應該怎麼辦？

首先來談談第一個問題。基金經理有責任幫助投資者賺錢麼？答案顯然是否定的，你跟他很熟麼？

在2005年發表的一篇論文中，University of California Berkeley 教授Jonathan Berk提到,高明的基金經理通常也有非常高的智商，因此和這樣的聰明人打交道你很難佔得任何便宜。投資人和基金經理之間有一層僱傭關係：基金經理將自己的投資技能以一定的價格租借給投資人。問題在於在這個交易中，基金經理對自己真實水平的瞭解要遠遠高於投資人。那麼在這個交易的定價中，基金經理有著顯著的資訊優勢。

一個聰明的基金經理，會收取至少和自己的投資技能相符合，或者高過自己投資技能的費用。因此這樣算下來，投資者最後只剩下市場平均收益恰恰證明了市場的有效性。在上面我提到的Pershing Square的例子中你可以看到，投資者最後拿到遠低於市場平均的投資回報，但基金經理人並沒有受到絲毫損失。

在一本專門分析對沖基金業績的暢銷書中，作者Simon Lack曾經對於對沖基金行業做過這樣一份研究。根據其對1998年至2010年的對沖基金行業的分析，對沖基金經理驚人的獲取了那些年全球金融投資回報總額的84％，而組合基金(Fund of Funds)獲取了另外的14％。也就是說真正的投資者只分到了這張大餅中的2%。

這樣的研究發現讓人瞠目結舌，同時也讓整個行業蒙羞。因為這個研究結果揭示的是，在對沖基金這個行業遊戲中，真正受益的只是基金經理（84%）和Fund of Funds經理（14%），而我們廣大的投資者，則成了真正“人傻，錢多”的代表，陪那些基金經理玩了一趟票卻沒有獲得任何好處。

基金經理無法為投資者創造價值的最主要原因是什麼呢？答案是激勵錯位(Misaligned Incentive)。投資者最關心的是基金能否在長時間內獲得優秀的回報，而基金經理最關心的則是他能夠圈到多少錢。基金經理與投資者之間的激勵錯位也直接導致了所謂的“資產集聚產業(Asset Gatherer)”的膨脹。

美國耶魯大學捐贈基金(Yale Endownment)主席Charles Ellis曾經寫過一本暢銷書，叫The Partnership，講述的是美國著名的投資銀行高盛公司的發跡歷史。在該書的一個章節中作者提到，管理高盛資產管理部門(GSAM)的合夥人在經歷了幾年的挫折之後有一個瞬間醍醐灌頂，忽然意識到該部門的主營業務並不是設計出最好的投資策略，而是如何集聚他們可以管理的資產。換句話說，業績不是最好並不是大問題，是否圈得到錢才是更重要的。只要圈到了錢，基金經理就可以對投資者收費，因此旱澇保收，不管市場漲還是跌都有的賺。而可憐的投資者，則要面對忽漲忽跌的投資風險。

上面這張圖很好的揭示了這個道理。它顯示的是美國一個很大的基金，Illinois Income從1993年開始到2008年和2010年的回報情況。截至2008年，該基金的年回報為4.9%(還是不錯的)，在該基金中所有的投資者收到的回報為7千8百萬美元，而基金經理收取的總費用為5億3千萬美元，也就是說投資者的收入僅佔總收入的13%，大頭都被基金經理的費用佔掉了。到了2010年，情況也沒有多少改觀。

更令人揪心的是，上面提到的問題，僅是投資者們投資基金經理遇到的問題的冰山一角。下面我就來具體說說投資基金是我們作為投資者可能遇到的那些不為人所知的陷阱。

第一：關門打狗(Gating)

如果投資者把自己的錢給基金經理管理，在法律上就已經賦予基金經理非常大的對這筆資金的處置權。很多人在購買基金時有這個經驗：需要籤那些長達幾十頁，甚至上百頁的法律檔案，而絕大多數人是沒有時間和精力去仔細瞭解那其中的法律條款的意義的。

在投資者賦予基金經理的諸多權力中，有一條叫做Gating，門控。這個條款的意思是，在投資者需要贖回他的投資時，基金經理有權力根據當時的市場情況限制投資者的贖回額度。基金經理也有其理由，比如他的基金裡購買的資產可能沒有流動性，那麼在你贖回時他無法賣出基金中的資產以向投資者提供贖回的現金，因此他有權啟動門控條例，強制投資者等到更合適的時候再贖回。

我明白有些讀者可能對上面的解釋一知半解。通俗的來講，就是在你想要贖回自己的投資時，基金經理有權延緩，或者暫時凍結你的贖回決定。這樣你在需要錢的時候就拿不回自己的投資了。

Source: Bloomberg

讓我用一個具體例子來說明一下吧。2008年，由於全球金融危機的影響，很多投資者都提出要贖回自己在基金裡面的投資。根據不同機構的估算，整個對沖基金行業受到的贖回申請大概有1000億美元。但是在這1000億美元的贖回申請中，有大約15%（即150億美元）遭到了拒絕，理由是基金經理需要更多的時間去獲得現金以應對贖回申請。上面這種表中列舉了一些全球非常有名的對沖基金，在當時將投資者的贖回要求完全凍結。

第二：估值中的魔術 (Magic in Valuation)

假設你投資了一個債券基金(Bond Fund)。我們假設該基金持有一個債券，在市場上的買/賣詢價是99/101。這個意思是如果你要去購買這個債券，願意出售的賣方願意賣出的最低價格為101（票面價格的101%）；而如果你想要賣出這個債券，願意買進該債券的買家願意付出的最高價格為99（票面價格的99%）。

在正常情況下，對該債券的估值有一個合理範圍（上圖中上面那張表），介於99和101之間。所有在99和101之間的估值都有一定的合理性。

但是大部分基金是使用槓桿的，即他們借了很多錢去購買自己中意的債券，在這種情況下，估值這個領域就有不少貓膩可以玩。比如在上圖中下面那張表中你可以看到，假設該基金用4倍槓桿，即自有資金100元，借400元，因此共有500元可以用作投資。那麼還是在原來的99/101的估價基礎（+/-2%）上，該基金的淨值估算範圍同時被擴大5倍，介於95/105（+/-10%）之間。

對於相對來說流動性不高的資產，基金經理自己對該基金的淨值估算有很大的話語權，在這種情況下，投資者在申購或者贖回該基金時，是否得到公平的待遇，很大程度上取決於基金經理的業界良心。這是很多投資者可能根本沒有意識到的一個灰色領域。

第三：三年後還是條好漢

有一句老話叫做十八年後老子又是條好漢。在基金行業，更合適的說法是三年後又是條好漢。讓我用幾個例子來說明一下：

1990年代，美國Chase Manhattan 銀行有一個外匯交易高手名字叫做Chris Goggins。他一開始只是該銀行外匯交易部門後臺的一位普通職員，後來一個偶然的機會在一次外匯交易中獲得了不錯的回報，得到了上司的青睞，從此其仕途平步青雲，成為該銀行炙手可熱的最佳外匯交易員之一。

但是很可惜的，花無百日紅，1999年Chris Goggins在其外匯交易中損失6千萬美元，同時其主管發現，他之前的外匯交易利潤主要來自於會計欺詐和假賬，而非真實利潤。同年Goggins被銀行開除，但免於被起訴。2002年Goggins成立了Victory Investment Management向投資者募資。該基金的宣傳材料中對Goggins的介紹是“他是一名出色的有經驗的外匯交易員”。

事實上類似這種旋轉門的情況在中國也不少見。比如有一個私募基金叫倚天雅莉，基金經理是號稱中國草根英雄的葉飛。以下是他的歷史紀錄：

Source: http://www.wsj.com/articles/small-funds-stoke-chinas-stock-rally-1432809081根據中國經濟網報道，2015年上半年在大牛市行情下，葉飛連續推出若干倚天雅莉私募基金，其中的倚天雅莉3號基金在2016年1月虧損45%。同時他在2015年由於涉嫌操縱股票，被證監會沒收違法所得663.8萬元，並處以1991萬元罰款。

Source：倚天雅莉3號一月慘虧45% 明星私募葉飛透支信任 _中國經濟網――國家經濟門戶在這個瘋狂的遊戲中，基金經理如果有好的業績回報，可以從豐厚的管理費和業績分成中拿到自己不菲的回報；而如果基金業績不好，大不了關門大吉，等一段時間東山再起。正所謂三年之後老子又是條好漢，反正市場上不缺傻錢。

第四，欺詐

說起基金經理對投資者的欺詐，很多人的第一個反應是麥道夫(Bernie Maddof)。確實，麥道夫案是有史以來對沖基金對於投資者的最大欺詐案，涉及的金額高達640億美元。

但是在麥道夫之後，還有很多其他基金欺詐案例。根據Hedge event對於全世界對沖基金發生過的欺詐案的彙總分析，他們得出結論大約有3%的對沖基金會發生所謂的Operation Failure，就是欺詐。不要小看這3%，因為一旦你買中了這其中的3%，你的損失很可能就是血本無歸。

第五：策略漂移(Style Drift)

Style Drift（策略漂移）是基金投資者面臨的比較嚴重的問題之一，但是很多投資者對此置若罔聞，或者根本不懂這是什麼意思。讓我用一個具體例子來說明這個問題：

Figure: The portfolio managers of Fidelity Magellan（富達麥哲倫基金歷年經理）

我這裡舉得例子來自於全世界最大的基金之一，富達麥哲倫基金。在上表中你可以看到，該基金歷史悠久，曾經有著名經理人Peter Lynch掌管。在Peter Lynch於1990年退休之後，該基金在接下來的時間內換了不少經理人。

富達麥哲倫基金將自己定義為大盤增長型基金(Big Growth)，這也是他們在其宣傳材料上向投資人披露的資訊。但是從上圖中你可以看到，該基金在過去的33年裡，其交易策略神出鬼沒，變化無常。在1980年代是大小增長型股票都有，到了1990年代上半期變成了大盤價值(Big Value)，到了2000年代又迴歸增長，令人完全摸不著頭腦。

這其中有一個很重要的原因是管理該基金的經理就像旋轉門一樣不斷變化，每個經理人都有自己熟悉和擅長的領域，也有自己的偏好，不一定遵從基金一開始對投資人宣傳的投資策略。另外一個原因是很多投資人對所謂的投資策略(Style)根本不關心或者無知。在這方面可能會涉及一些專業性比較強的知識，我就不再贅述了。

一些朋友可能耐不住會問道，那麼對於我們這些非金融背景出身的投資者來說，應該怎麼辦呢？

這不是一個容易回答的問題，我在這裡稍微開展一下。

對於非專業出身的投資者而言，首先我們還是要學習一些最基本的金融知識。我們每個人來自各行各業，大部分都不是金融專業背景，但是如果要投資，最基本的金融知識還是需要一點。比如，最簡單的投資品種有三大類，公司股票，債務和房地產。公司股票的投資回報來自於公司的盈利增長和分紅。債務包括國債，公司債，以及銀行存款。投資債務的回報來自於利息收入。房地產的回報主要來自於租金收入和城市地價的升值。對於絕大部分投資者來說，這些投資標的已經足夠，沒有必要再去碰任何其他更復雜的投資品種。

巴菲特說過，Investment is simple, but not easy. 我上面說的道理很多人都懂，但執行起來沒那麼容易。Cliff Asness曾經把投資比作減肥。大家都知道減肥無非就是少吃多動，但是能夠長期堅持做到這兩點的人卻很少。

在這裡希望大家多學習，讓自己變得更加理性，在挑選基金購買時可以少走一些彎路。畢竟，我們從口袋裡拿出來的購買基金的錢，都是透過辛勤勞動的積累所得。透過學習一些更多的知識讓自己少受一點忽悠，才是我們對於自己和家人最大的負責。同時也勉勵大家多運動，保持健康樂觀的心理狀態，享受人生的樂趣！