每個國家的具體情況不一樣，首先要說明一點，在現在信用貨幣體制下，貨幣創造是內生的由商業銀行決定，而央行能做到是規定存款準備金率來調節貨幣創造的速度和總量。

比如美聯儲決定無限量QE本身就是在增發貨幣，但是QE並不會導致貨幣存量的上升或者說物價的上升。

就我們中國而言，人民銀行投放貨幣的途徑分為2個階段。在2012年以前，增發的貨幣主要是外匯佔款。是指本國中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。外資引入或出口商收到美元后需兌換成人民幣才能進入流通使用，企業將美元賣給商業銀行換成人民幣，銀行又將美元賣給央行，央行從銀行手中得到美元就是外匯儲備，兌換給商業銀行的人民幣就變是央行發出的基礎貨幣，從而形成了外匯佔款。外匯儲備作為一種金融資產，它的增加無異於投放基礎貨幣。外匯儲備增加越多，人民幣的發放增長越快。因為，官方儲備是由貨幣當局購買並持有的，其在貨幣當局賬目上的對金融機構存貸比不斷上升金融機構存貸比不斷上升應反映就是外匯佔款，外匯佔款的增加直接增加了基礎貨幣量，再通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長,使得流通中的人民幣迅速增多。外匯佔款具體的關係鏈為：國際收支順差一國外淨資產增加一外匯儲備增加一外匯佔款增加一基礎貨幣增加一貨幣供應量增加。應該指出的是，這個過程中貨幣供應量的增加是被動的。

第二階段2012年以後到現在，隨著人民幣的升值，外匯佔款逐漸減少，甚至很多月份出現國際收支逆差（表現為回收貨幣），這時候未來滿足經濟對貨幣需求，人民銀行又創設了很多貨幣投放工具，比如大家常聽到的MLF（麻辣粉）、SLF（酸辣粉）等

這涉及到貨幣發行的錨的問題。

在2012年之前，央行發鈔主要是以美元為錨，有多少美元進來，發行多少人民幣出去

後面隨著美元進入的減少，央行開始創造各種粉比如MLF，SLF等，來向銀行體系發鈔。

現代貨幣已債務為基礎，當債務增加時，貨幣的發行量就會增加。

中國的基礎貨幣供應為“國際收支型”，以外匯儲備為基礎，央行的資產負債表中，外匯資產佔比超80%。

如果按照外匯儲備的穩定比例發行貨幣，國際收支就會持續順差，外匯儲備不斷增多，人民幣的供應也就不斷增加。

貨幣的發行量是有約束的，要用買入的資產作為央行貨幣的擔保。貨幣發行方式是用央行發行的貨幣取代別的資產進入流通，發揮流通交易的作用。以實際生產部門的價值創造來衡量貨幣的發行量。

當國際收支達到平衡時，即沒有順差的外匯流入，央行無外匯可買，人民幣的也就不再增發。

紙幣是由國家發行，其發行量必須A、以國家經濟發展水平為基準 B、以滿足人民的需要為限度C、以流通中所需要的貨幣量為限度 D、與待售商品的總價格相一致.紙幣的發行量必須以流通中所需要的貨幣量為限度。如果紙幣發行量超過這個限度，就會引起通貨膨脹，物價上漲，影響人們的生活和社會的經濟秩序。紙幣的發行量如果小於這個限度，會引起通貨緊縮，商品銷售困難，直接阻礙商品流通

現在央行已經是貨幣寬鬆走火入魔了，增發貨幣根本沒有什麼基準，只要市場需要錢，就增發，

美國佈雷頓森林體系貨幣增發是以黃金儲備作為基準的，對應的是1盎司黃金35美元，美國要想發行35美元，就需要增加一盎司黃金儲備。可是這種黃金與美元掛鉤的貨幣體系讓美國吃不餓了兜著走，最終取消了佈雷頓森林體系，黃金與美元脫鉤，自從70年代以來，美元購買力下跌了95%。

按照黃金價格來計算，當初是35美元，現在是1700美元左右，黃金漲了50倍，等於美元大幅度貶值了。

現在美聯儲印鈔根本就沒有限制，疫情發生以後，美聯儲第一步就是QE57000億美元，接著就是無限量寬鬆，言外之意就是市場缺多少美元，美聯儲都給，給到市場不缺美元為止，這部分美元進入了老百姓口袋，那就是每個月成人1200美元兒童500美元，接著就是購買國債，進入了美國財政部口袋，三是購買ABS和各種垃圾債，進入了美國製造業等公司手裡，賈躍亭的FF也獲得近千萬美元。

歐洲日本印鈔也是沒有底線的，日本買光了市場各種國債，還買進了大量股票成為市場最大買家，美聯儲也在為購買股票做準備，歐洲央行也在無底線購買國債，差不多買完了歐洲國債。

只要財政部沒有錢，央行就印鈔購買國債，哪裡有什麼基準可言，貨幣未來越來越不值錢，美聯儲貨幣超發，未來通脹是存在的。黃金還是可以買一點的。

國家貨幣增發是以什麼為基準的？回答這個問題前，我們先要了解貨幣發行量的理論模型。

1。自國家建立以來，貨幣的發行成為國家的特權，以“集權”理論的觀點來說，國家以“貨幣壟斷”來調節經濟，成為現代所有國家的共同特徵。經濟執行是不可能“完全市場化”的。2。“貨幣發行量”成為調節經濟的工具，更成為國家以一個“主體”參與經濟活動的“博弈工具”。其他如“ 利率“與”保證金率“”財政手段“可以調節“貨幣流通量”。3。因為”貨幣“是國家的”壟斷髮行的，所以貨幣不是市場“直接”調節的，“貨幣供應量”成為國家調節經濟的重要工具，所以貨幣有其特性：獲利性，平衡性，破壞性。獲利性是指國家通過多發行“貨幣”， 用來增加財跡頂管僱攮概歸誰害京政“可用”貨幣量來，用以支出。但破壞性也同時出現，引發經濟的通脹，但如果是保持穩定發行量，則經濟保持平衡發展。

貨幣政策的框架主要包括目標、錨(即貨幣是否超發的政策基準)和傳導機制。要破解中國貨幣超發之謎，我們至少需要知道以往貨幣政策的框架和執行效果。無論從國家到機構，對自身歷史的準確認知和總結是進步的前提。

在過去20年多中，對中國貨幣政策基本共識的缺乏讓人吃驚。如果學界習慣以“謎”來形容中國的貨幣政策而無解，如果放任社會對政府通脹控制能力的懷疑和擔憂而不加以管理，新的框架和傳導機制又如何建立？央行賴以安身立命的獨立性又從何談起？

如果中國貨幣當局始終無法擺脫這種“無力感”，再權威的年度大獎也會因此而失色。實際上，通過分析一些最重要但又是最基本的資料，並對比中美兩國貨幣政策執行效果的巨大差別，可以總結貨幣政策框架和傳導機制的一些實證規律。研究好比剝繭抽絲，資料卻是按圖索驥的金鑰。雖然公開披露的資料並不完整，但足以支撐我們對中國貨幣政策中一些最重要的特徵做出判斷，而這些判斷，將會對新的框架和傳導機制的建立有所助益。

美聯儲貨幣政策的第一個規律是貨幣發行、經濟增長和通貨膨脹的整體一致性。從1962年到2013年的51年裡，名義GDP(包括實際GDP和通脹率)平均漲幅為6.8%，其中實際GDP漲幅為3.2%，消費者價格指數(CPI)漲幅為4.0%；房價漲幅為每年4.5%，比通脹率高0.5%。這52年間的貨幣供給情況也類似，廣義貨幣供給(M2)的平均漲幅為7.0%，和名義GDP6.8%的漲幅非常接近。

美聯儲貨幣政策的第二個規律是從流通中貨幣(M0)、狹義貨幣(M1)到廣義貨幣(M2)的一致性。從1962年到2013年，美國M0、M1和M2這三者的平均漲幅分別為7.4%、5.8%和7.0%，與名義GDP6.9%的漲幅完全匹配。從M0到M2代表了美聯儲從貨幣發行到藉助銀行放貸的造幣過程，其一致性表明了貨幣政策傳導機制的有效性。這種有效性與中國央行的無力感，是最耐人尋味的地方。

美聯儲貨幣政策傳導機制的有效性還表現在貨幣對GDP比率的穩定性上。由於從M0和M2與名義GDP的增幅總體一致，在過去半個世紀中，無論是M0對GDP的比率還是M2對GDP的比率都非常穩定(圖一)，沒有明顯的上升或下降的趨勢。去年M0對GDP的比率為6.7%，M2對GDP的比率為65%，M0約佔M2的10%。

2008年金融危機以來到去年，美聯儲推行量化寬鬆的政策，基礎貨幣的年均增幅為31%。由於美國經濟偏冷，基礎貨幣的快速增加並沒有帶來M2的相應增加，M2的平均增速為6.7%，與歷史水平接近。由於廣義貨幣沒有增加，美國的同期通脹率很低，僅為1.9%。

和很多國家一樣，美聯儲的貨幣政策主要有兩個目標：控制通脹和刺激經濟增長；所對應的錨則是溫和通脹率前提下的經濟增長率。在這個貨幣政策的框架下，在過去近半個世紀裡，兩個一致性成為美國貨幣政策最重要的特點，即貨幣供給與經濟增長和從CPI到房價漲幅的一致性，以及不同口徑貨幣增量的一致性。這種一致性代表了貨幣政策的明晰、獨立和有效，堪稱貨幣政策執行的一個範本。

經濟學家弗裡德曼說過，通貨膨脹歸根結底是一種貨幣現象。這並不是說發多少貨幣物價便會漲多少，而是說貨幣相對實體經濟(GDP)的超發部分會體現在通脹上。美國過去半個世紀的貨幣史是對這句話的完美驗證。

難懂的中國貨幣政策

中國央行貨幣政策的第一個特徵是貨幣發行、經濟增長和通貨膨脹的整體不一致性。從1990年到去年的24年裡，實際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房價(全國房地產銷售額除以銷售面積)平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21.0%。

也就是說，20年的中國貨幣超發之“謎”是一道算數不等式：實際GDP的增長率加上消費價格指數的增長率僅為14.5%，遠遠小於廣義貨幣供給的增長率21.0%。兩者之差就是本文的問號“錢去哪兒了”。有趣的是，實際GDP的增長率加上房價的增長率為20.6%，與廣義貨幣供給的增長率基本相符，不等式變成了等式。

關於貨幣超發之謎，學術界長期以來頗有爭議，卻從未向共識趨近。早在上世紀90年代即有學者提出，在經濟轉軌的過程中，原本不在市場中、沒有花費貨幣成本就有的商品、勞務和資源(例如土地)，在加入市場後需要更多貨幣，這個過程不會引發通脹。

不幸的是，這些學者都認為這個過程在上世紀80年代就已經結束，也就沒有預見到90年代以後M2超發的遠景。有學者認為在銀行體系主導的國家，M2與GDP的比率會更高；這個假說很難解釋中國的M2與GDP之比為什麼越來越高。更多的學者則認為貨幣使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了貨幣的大量增發。

無論持何種觀點，這些辯論都在試圖解釋貨幣政策之謎，即超發的貨幣並未帶來通脹。如果確實發生了通脹，但不能被CPI充分反映，那麼以CPI為錨就不夠準確，其後果可能會誤導貨幣政策。

至少在1990年至2013年這24年間，CPI的漲幅和房價的漲幅大幅度偏離，但是實際GDP與房價漲幅之和與M2漲幅卻非常一致。這種吻合足以支援一個判斷，即以CPI為錨可能低估了通脹，因為不同商品和資產對貨幣增發的反應不同。貨幣增發並不是沒有代價，只是承受物件的表現不同。

要證明過去24年間的這種吻合並非巧合，我們必須撕開房價上漲的真相。這個一直摘不掉的面具恰恰是中國貨幣政策的第二個特徵，即在1990-2013這段時間裡，房價更多是被貨幣而非收入或實際經濟增長所驅動，房價的漲幅最主要是一個貨幣現象。

具體而言，房價漲幅和人均收入、實際GDP、名義GDP、CPI、M0、M1和M2的相關性分別為35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。細心的人會從這組資料中發現，房價漲幅與經濟增長以及收入增長的相關性是最低的，均為35%；與貨幣漲幅的相關性卻是最高的，尤其和廣義貨幣，高達71%；這說明房價上漲的最大驅動力並不是剛需，而是貨幣。另一個有意思的證據是，房價和當年CPI的關係並不緊密。在過去24年中，當年M2的增長率和次年CPI漲幅的相關性高達63%，即M2的增加先和房價密切相關，然後才傳導到CPI，而且CPI的增幅低於房價。

一個典型例子是銀行貸款飆升的2009年。M2的漲幅為28.4%，而這一年CPI漲幅為-0.07%，即出現通縮，房價的漲幅竟然高達23.2%。顯然，央行是看CPI還是房價，對其貨幣政策效果的總結會有天壤之別。

多年的寬鬆貨幣政策支援了中國的投資拉動。到2011年，中國央行終於把房價納入CPI，並在過去兩年中嚴格控制M2的增長率。可以想象，這讓已經習慣了寬鬆貨幣的和房地產相關的部門，包括地方政府叫苦連連。

中國央行貨幣政策的第三個特徵是從M0、M1、到M2的不一致性。在這24年中，M0的平均漲幅是14.6%，M1的平均漲幅是18.3%，M2的平均漲幅是21.0%；越廣義的貨幣供給漲幅越快。有趣的是，M0的漲幅並不比名義GDP的漲幅高。如圖三所示，M0與GDP的比率並未上升，M2與GDP之比則絕塵而上。這種非一致性和美國的一致性成為鮮明對比。

貨幣增幅的巨大差別暗示了貨幣政策傳導機制的不順暢。相對狹義的貨幣更接近央行的意圖，相對廣義的貨幣則包含了貨幣流通產生的乘數效應。越廣義的貨幣增發越快，暗示了非央行主導的部分增加越快，也暗示央行獨立性的有限。

中國貨幣政策的目的除了控制通脹和經濟增長，還要穩定匯率。經濟增長的需求(如投資軟約束)和匯率穩定的需求(如外匯佔款)會導致貨幣供給的增加和央行資產負債表被動擴張。控制通脹要求少發貨幣，經濟增長和貿易順差需要多發貨幣。多重目標並不是指它們都同等重要，而是如1995年《中中國人民銀行法》所規定的，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。”所以取捨的關鍵是通脹是否可控。

以匯率政策為例，外匯佔款主要是中國2001年加入WTO之後發生的。在2001-2013年的十多年間，中國M2平均增長率為17.4%，實際GDP增長率為10.0%，CPI漲幅為2.5%，如果以CPI為通脹之錨則無慮；同期房價漲幅為8.9%，如果以房價為錨則貨幣超發。有意思的是，這段時間房價漲跌與同期CPI和收入的相關性為負，與名義GDP相關性為零，與M1和M2的相關性則高達58.6%和53.8%。這再次印證了房價上漲的第一屬性是貨幣現象這一判斷。

一個國家的貨幣政策可以有多個目的，但通脹之錨必須選準；否則貌似通脹溫和，實際上催生資產泡沫。由於中國央行獨立性有限，也由於CPI漲幅貌似溫和，貨幣政策在很大程度上被經濟和匯率政策驅動。其結果是世界最貴的房價之一，以及讓公眾缺乏信心的貨幣政策。

貨幣政策的成熟過程是尋找合適的錨以及建立傳導機制的過程。中國過去20多年的貨幣超發之謎提醒我們，用什麼來做通脹之錨，真的很重要，超乎學術之辯，涉及民生和經濟。

如果央行想建立貨幣政策的框架和傳導機制，它必須瞭解過去幾十年貨幣政策的效果，並參照其他國家的經驗。

無論央行是否情願，它都必須重視貨幣供給和房價的高度相關性。一方面，這為通脹之錨的制定提供了一個實證依據。另一方面，當央行在積極控制M2增量並由此得獎的時候，它應該明白這個相關性意味的不只是通脹，尤其是在眼前這個M2漲幅最低、地產商資金鍊緊張、銀行壞賬上升和地方政府融資困難的時刻。

其次，貨幣政策可以有多重目標，但是它的錨越清晰越好。美國過去幾十年的貨幣政策如此的清晰，以至於一個泰勒法則就可以解釋超過90%的利率變化。相比之下，中國貨幣政策一個很大的問題是央行獨立性的有限，具體表現在貨幣政策傳導機制的不順暢上。貨幣政策的錨越不清晰，越容易被政府的短期利益綁架，央行的獨立性越容易受損。清晰準確的錨是央行的立身之本，全世界概莫如此。

和傳導機制密切相關的是預期管理。持續20多年的貨幣之謎實際上表明中國的貨幣政策是難以預期的。國際經驗表明，可預期的貨幣政策是最好的傳導機制，這已經成為很多國家貨幣政策的發展方向。

貨幣政策框架和傳導機制的形成，均建築在紮實的實證分析基礎之上。關於“錢都去哪兒了”這個話題，筆者只能提供部分答案，最大的限制就是資料的缺乏。美聯儲是美國公開巨集觀資料最全面、最好的提供者。這些資料激發了全世界的研究人員對其進行細緻入微的研究，這些研究反過來又幫助美聯儲找到貨幣之錨。

在這個全球金融日益自由化的時代，各央行的作用變得越來越重要。作為一個在學習中進步的機構，中國央行一直在尋找它的錨，並據此實施貨幣政策。毫無疑問，這個對中國經濟至關重要的機構，需要大量的研究來幫助它達到目標。“戰爭有它自己的語法，但是它並沒有自己的邏輯。”中國的貨幣政策也在尋找自己的語法，重新思考貨幣之錨便是最好的開始。

1、在貴金屬時代，國家貨幣就是貴金屬，其增發取決於貴金屬的產量；

2、在全球具有硬通貨貨幣時代之前，比如英鎊時代、美元時代之前，各國貨幣如果是紙幣，那麼其增發的瞄就是該國的債務；

3、到了全球具有硬通貨貨幣時代後，比如維多利亞時代後的英鎊、佈雷頓森林體系後的美元。因為具有了全球硬通貨的地位和影響力，各國在增發貨幣，或者簡單說發行貨幣的瞄，就變成了以英鎊、美元為瞄。各國發行貨幣的數量與該國外匯儲備：主要是英鎊或美元是有乘數關係的，也就是說，該國外匯儲備有多少，那麼決定該國發行基礎貨幣的數量就有一個公式來計算。當然，這是理想狀態，現實的情況是該國發行基礎貨幣後，往往會根據該國的實際經濟情況來發行倍數的貨幣以支撐該國經濟流通。但是總體來說，都是以全球硬通貨貨幣為瞄的。

4、後美元為瞄的時代。現在的情況漸漸的不一樣了，隨著美元地位的下降，多個主權貨幣的興起，比如歐元，日元，人民幣等，美元比重下降，對於各國央行來說，外儲裡面已經沒有一個絕對優勢的硬通貨貨幣了，如果再以美元為瞄，那麼依據其的基礎貨幣數量肯定會與實際的經濟需求的貨幣數量失真。因此，各國目前貨幣發行都在產生變化，又回到了第二個階段以各國國債為瞄發行貨幣了。

也許很多人認為現在很多各國央行還是在以美元為瞄，甚至無瞄，這都是錯誤的。哪能無瞄，任何一個正常的主權國家，為了不爆發惡性通脹，其貨幣發行都會有一個基準，也就是我所說的瞄。以各國債務為瞄的好處就是貨幣數量適配於本國經濟實力，不會出現債務失衡的問題。但是有個問題就是各國債務結構與該國的經濟發展其實相關性並不高，所以很容易造成貨幣發行過程中，受限於經濟發展的目標要求濫發貨幣推高通脹。但是不加發貨幣又讓經濟首先，所以有個兩難問題。

5、數字貨幣時代。解決上面問題的，是數字貨幣。基於區塊鏈技術的數字貨幣具有可追溯性的特徵，在國民經濟流通過程中可以很精確的收集到數字貨幣發行後的流通軌跡及在該領域的作用，通過大資料的分析，精準定位，確定每一個領域需要的貨幣數量，什麼時間節點流入，什麼時間節點流出，都可以做到精準。因此，在數字貨幣時代，國家貨幣發行的瞄就是經濟目標。要達成什麼樣的經濟目標，需要多少的貨幣，都可以通過貨幣大資料資訊來調節分配。

因此，在數字貨幣時代，國家貨幣發行就可以做到真正的有據可依！

關於貨幣發行量的理論模型1。自國家建立以來，貨幣的發行成為國家的特權，以“集權”理論的觀點來說，國家以“貨幣壟斷”來調節經濟，成為現代所有國家的共同特徵。經濟執行是不可能“完全市場化”的。2。“貨幣發行量”成為調節經濟的工具，更成為國家以一個“主體”參與經濟活動的“博弈工具”。其他如“ 利率“與”保證金率“”財政手段“可以調節“貨幣流通量”。3。因為”貨幣“是國家的”壟斷髮行的，所以貨幣不是市場“直接”調節的，“貨幣供應量”成為國家調節經濟的重要工具，所以貨幣有其特性：獲利性，平衡性，破壞性。 獲利性是指國家通過多發行“貨幣”， 用來增加財跡頂管僱攮概歸誰害京政“可用”貨幣量來，用以支出。但破壞性也同時出現，引發經濟的通脹，但如果是保持穩定發行量，則經濟保持平衡發展。單位貨幣的流通價值=國家規定單位貨幣的法定價值－單位貨幣的製造成本本年貨幣應增髮量＝本年全社會企業的稅後利潤+本年財政的盈餘（或減赤字）（本年貨幣應增髮量＝單位貨幣的流通價值＊本年貨幣的發行數量）貨幣應該增發率={本年全社會企業的稅後利潤+本年財政的盈餘（或減赤字）}/全部生產總值*100%貨幣實際的增發率=本年貨幣實際增髮量/全部生產總值*100%本年貨幣的發行的獲利額=本年貨幣實際增髮量－本年貨幣應增髮量-{發行成本(忽略不計)}本年貨幣的發行的獲利率＝本年貨幣的發行的獲利額／全部生產總值*100%本年貨幣的發行的獲利率＝貨幣實際的增長率－貨幣應該增長率貨幣供應量對於經濟的影響依次為：通縮－平衡—通脹－滯脹－經濟危機

很久以前，人們都是以物易物，後來覺得太麻煩，都以白銀為結算單位，直到19世紀，中國以茶葉，瓷器把世界上80%的白銀賺到中國，導致其他國家白銀不夠用，於是以英國為首的世界強國確立了以黃金為貨幣的金本位體系來對抗中國的銀本位，後來打不過，只能發動鴉片戰爭過來搶白銀。再後來覺得白銀也比較麻煩就出現了票號，用銀票來代替白銀，這個時候銀票就是貨幣的雛形了，再後來就開始發行貨幣來流通了。這就是交易的本質。如果市場上流通的貨物在10000的價值那應該市場上只有10000的貨幣在流通，如果這時候國家印錢，印了15000，那是不是市場上這10000價值的物品現在是15000的貨幣在流通，所以可以說是物價上漲了，上漲的比較嚴重就叫通貨膨脹。如果這個月物品價格上漲了，下個月實體老闆會想辦法開分廠賺更多的錢，就會融資加大投入，這樣就會物價上漲，經濟也上漲，所以在一些比較困難的時候，國家往往會通過適量增加貨幣供給來刺激市場，來實現經濟的好轉。美國的問題不能用這個故事來解釋，他們是流氓。謝謝。