2018年9月底，鴻網能化第一次推薦做多黃金，首選人民幣計價黃金（是時候配置點黃金了）。黃金特別是人民幣計價黃金隨後一個多月時間開始慢慢反彈，人民幣計價黃金從9月28日的最低264元/克上漲至10月29日最高279元/克，在一個月時間內漲幅超過10元/克。11月初美國國會中期選舉結果如市場所預期，共和黨參議院擴大優勢，但是民主黨重奪眾議院，川普後續財政刺激政策推出受到限制，領先指標顯示美國經濟後續放緩。因此，我們繼續推薦配置黃金（再論黃金：鴻網認為配置價值依舊），後續COMEX黃金從1220左右最高上漲至2019年2月份1346美元/盎司。

回到當前市場，我們認為黃金對沖價值依然存在，但是趨勢性上漲機會正在消失。主要邏輯點在於：10年美債利率經過一輪下跌後，繼續下跌需要經濟資料大幅下滑配合，但是目前美國經濟並沒有失速風險；中國PPI低迷，美國失業率有抬升勢頭，薪資增長乏力，美國通脹風險較低，未來甚至有走低可能；美國經濟依然是發達經濟體中表現最好的，美元有強支撐，從而抑制黃金上漲。

但是我們並不看空後續黃金價格。主要邏輯在於：美國經濟處在下行趨勢中，美債名義利率依然很難上漲，進而影響實際收益率走高。美股處在高位，後續若出現大幅震盪，反而會提供黃金新的上漲機會。

風險偏好回升帶動黃金回落。黃金現貨價在2月20日達到近期最高單，收盤價1343美元/盎司，而對應美國10年期通脹指數國債（TIPS）也處在近期低點，收益率為0.76%，後續震盪回升至0.8%左右。TIPS10年債券收益率的回升和美國10年期國債名義收益率回升一致。10年美債收益率回升主要受風險偏好回升影響。一方面年初以來全球央行偏鴿（鴿聲嘹亮下的資產價格反彈）後，全球風險偏好明顯回升，美國投資者風險偏好明顯回升，美股也幾乎收復2018年4季度全部跌幅；美國四季度GDP年化環比2.6%，雖然低於三季度，但明顯高於市場一致預期2.2%，也利於市場風險偏好回升；近期中美貿易談判順利進行，美國暫停原定3月1日對中國出口美國商品加徵關稅，也利於國債收益率回升。

美國經濟增長失速風險低意味著名義利率繼續下行空間較小。美國四季度GDP年化環比2.6%，雖然低於三季度的3.4%，但高於市場一致預期2.2%。市場對未來美國經濟增長明顯過於悲觀。後續政府停擺對經濟影響效應消退，利於後續經濟有所反彈。根據紐約聯邦儲備銀行工作人員用模型對2019年1季度的GDP增長率估計為1.4%，2季度增長率估計為1.5%。2季度經濟預期明顯好於1季度。經濟後續反彈利於十年期國債名義利率的穩定，進而利於TIPS債券利率穩定，不利於黃金價格繼續上漲。

通脹壓力減小，不利於黃金繼續上漲。美國通脹主要包含服務項、商品項、能源項和食品四大類。能源項主要受原油價格影響，2019年原油價格相對2018年低迷，影響能源項通脹。商品主要依賴進口，進而受中國PPI影響，而中國PPI持續低迷也影響美國通脹上漲。美國失業率從去年11月開始脫離歷史最低點，有反彈跡象。工資增速進而也有回落。作為通脹分類中最大部分，薪資隨經濟增長轉弱而上漲乏力，服務類通脹必然受到影響。因此，2019年美國通脹很可能偏弱，進而不利於黃金價格上漲。

美元強勢影響黃金走勢。長週期美元和黃金關係大體成相反關係，美元強則黃金弱，反之依然，近兩年兩者反向相關性更強。而當前全球經濟低迷背景下，美國經濟雖然有下滑壓力，但是相對主要發達經濟體，美國經濟依然是表現最好的。3月7日歐央行下調歐元區經濟增長預期，並將於9月重啟新一輪定向長期再融資操作（TLTRO）。歐元區經濟走弱，歐央行貨幣政策邊際轉為寬鬆，進而利空歐元，利多美元。因此，2019年美元依然相對保持一個強勢的地位，進而影響黃金價格上漲。

而美國經濟下行又使利率很難反彈。在去年11月初我們推薦做多美國長期國債報告（海外宏觀報告：從通脹水平和增長潛力怎麼看待未來美債的機會）中就已經指出，美國經濟後續將走弱。而根據亞特蘭大聯儲最新的GDPNow模型預測，2019年1季度實際GDP增長率（經季節調整年化增長率）最新初步估計值為3月12日0.2%。美國經濟增速下滑已成趨勢，而長期國債利率核心影響因素是經濟增長預期（鴻觀策略：做多美國國債期限利差）。因此，十年期國債名義利率將受經濟增速下行影響而難以上升，利於穩定黃金價格。

近期由於各種因素共振，全球資本市場似乎都不是很太平，股票市場同時出現了較大幅度的波動，人民幣匯率也有一定幅度的貶值。作為避險資產的黃金展示出了驚人的漲勢：從上週開始，國際金價一路上揚，最高上漲突破1340美元，重新整理今年2月26日以來新高；國內期貨方面，以人民幣計價的黃金期貨主力合約更是時隔6年再度突破每克300元大關；A股方面，黃金概念指數一騎絕塵，兩週錄得6.72%的漲幅。當下，投資者情緒愈發謹慎，黃金板塊能否逆風飛揚，再創輝煌？

倫敦黃金現貨價格再創新高，有望突破

黃金期貨主力合約價格創6年新高

黃金概念股大幅跑贏市場

一、黃金價格主要受哪些因素影響？

1、美元指數影響價格。由於黃金早期的時候，在佈雷頓森林體系框架下，黃金和美元是直接掛鉤的，美元在黃金價格上起著重大的作用，所以美元的升值和貶值都對金價產生較大的影響。而美元的升值或貶值又受到了美聯儲利率政策、美國通貨膨脹、非農資料等影響。這些因素影響了美元，進而影響了黃金價格。通常來講，當美元升值時，黃金價格就會下跌；當美元貶值時，黃金價格就會上漲。

2、地緣政治及經濟狀況影響價格。黃金作為國際通用貨幣，在國際市場上可以流通和被廣泛接受。每當經濟出現大幅波動或遭遇經濟危機的時候，作為避險資產的黃金都會大漲。當發生地緣動盪或者出現重大的政治事件時，黃金同樣也會成為資金的避風港，短時間裡對黃金的需求增加，這就使得黃金的價格被提升。

3、股市漲跌影響價格。雖然股票與黃金是兩個不同的投資市場，且股市和金價之間並非一定此消彼長，但還是有一定參考作用。當股市下跌時，投資者的風險偏好就會降低，進而避險情緒提升。黃金作為傳統的避險資產，所以金價也跟著避險情緒上升而上升。

4、通貨膨脹影響價格。一個國家貨幣的購買能力，是基於物價指數而決定的。當一國的物價穩定時，其貨幣的購買能力就越穩定。如果美國和世界主要地區的物價指數保持平穩，持有現金也不會貶值，又有利息收入，必然成為投資者的首選。相反，如果通脹劇烈，持有現金會出現實際上的貶值。此時人們就會採購黃金，而黃金的理論價格也會隨通脹而上升。西方主要國家的通脹越高，以黃金作為保值的要求也就越大，世界金價亦會越高。其中，美國的通脹率最容易左右黃金的變動。

二、近期資金對黃金的態度

1、Wind資料顯示，衡量投資者情緒的全球最大黃金ETF——SPDR Gold Trust持倉週一增加16.44噸，增加數量為2016年7月6日以來最多，這也使得當前持倉量升至759.65噸，創近兩個月新高。與此同時，在國內現有的黃金ETF中，華安基金、國泰基金、博時基金和易方達基金旗下的黃金ETF今年以來持續淨贖回的局面有所緩解。相反，在最近金價反彈中大部分出現了淨申購。

2、據央行最新公佈的資料，中國目前黃金儲備為1900萬噸，環比增加15萬噸。自2018年12月以來，中國黃金儲備規模已連續6個月增持。不僅僅是中國央行，全球央行一季度總計購買了146噸黃金，比去年同期增長70%，創近六年最高水平。

總的來看，展望2019下半年，黃金的投資機會主要基於“美國經濟衰退、美聯儲降息寬鬆、大國博弈對抗加劇、人民幣貶值”這4大預期。不過站在目前這個時點，對於黃金這一高度有效的市場，很多預期已反映在金價中，投資者切不可盲目追高。如美聯儲停止加息、人民幣匯率在2018年第一輪中美貿易摩擦期間從6.3下跌至6.9均已反映在之前的金價中。此外，黃金經過上週的大漲，美國經濟衰退、美聯儲預期降息、中美貿易衝突升級、人民幣不必固守7整數關口也有部分預期反映在價格中。技術上，從2013年9月之後，黃金便再沒有回到1400美元上方。目前1340美元距離上方空間並不大，短期金價存在一定的上行壓力。但從年內或更長時間來看，美聯儲進入降息週期，大國博弈對抗加劇可能引發滯漲和金融不穩定等仍有不少預期空間，黃金價格仍有望突破1400美元整數大關，建議投資者務必重視黃金板塊的投資機會。

重要提示：本文內容僅為投資顧問個人觀點，不代表公司立場，僅供參考。文中個股不作為推薦，不構成具體投資建議。股票歷史走勢也不能代表未來趨勢。投資者據此操作，風險自擔。股市有風險，投資需謹慎。

文：黃聰海

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