2021年1月22日，霧芯科技（悅刻）登陸紐交所，發行價為12美元，股價最高衝到35美元，市值接近550億美元。不過隨後悅刻股價一路下跌，其股價最低為16美元，市值較最高點時蒸發近300億美元。

高峰時，悅刻的市值一度高達三千多億人民幣，動態市盈率高點超過5000倍。即使股價腰斬市盈率也超過2000倍。相較而言，國際捲菸巨頭的市盈率也不過20倍上下。雖然是電子煙概念，但如此高估的市夢率顯然讓投資者望而卻步。

電子煙是典型的低門檻行業。業內人士透露：投入500萬元左右就可建立一個品牌，走禮品市場或是走代理直銷渠道，年銷售量達到1-2萬支，就能賺取200萬元左右的利潤，利潤率可達60%。

也就是說，電子煙其實沒什麼太高的技術含量，國內多采用代工模式，進入該行業只需要搞好品牌宣傳和渠道，準備好煙桿、電池等裝置。而最關鍵、最賺錢、最核心的煙彈採用代工貼牌的方式。而煙彈恰恰是技術含量最高的一塊。

悅刻只是一個品牌，沒有自己研發的煙彈。

電子煙屬於可選消費品。消費領域，如果用“對終端消費者是否剛性”劃分，可以分為“可選消費”和“必選消費”。

比如，米麵糧油等是維持人類正常生理機能運轉和我們日常生活中不可或缺的，可以歸為“必選消費”領域；而類似休閒零食、奢侈品這類可有可無的“非剛性”產品，則可劃為“可選消費”領域，承擔對“必選消費”一定的補充作用。

可選消費品典型的特點是消費額高、消費頻次低。

電子煙裝置價格從100-10000元不等，煙油根據不同毫升和品牌，價格在80-200元。而人均消費一包香菸的價格不到20元。

政策問題，一直是電子煙從業者最為關注和擔心的問題。一直以來都被視為電子煙發展的最大風險。政策風險存在整個電子煙行業被零封被禁的可能。

高光過後，“中國電子煙品牌第一股”悅刻正迎來艱難時刻。

2021年1月22日，霧芯科技（悅刻）紐交所首秀，發行價為12美元/ADS，截止當日收盤，公司股價暴漲145.92%，報29.54美元，市值高達458億美元。緊接著下一個交易日（1月25日），悅刻再攀高峰，盤中股價最高衝到35美元，市值接近550億美元。

高峰時，悅刻的市值一度高達兩三千億元，動態市盈率高點超過5000倍。相較而言，國際捲菸巨頭的市盈率也不過20倍上下。

不過，這種高光態勢並未維持太久。上市後的一個多月內，悅刻股價一路震盪下行，截至2021年3月1日收盤，其股價為18.42美元/ADS，市值較最高點時蒸發近半。

悅刻股價如此跌宕起伏，引發不少市場爭議。也讓人不禁好奇，“中國電子煙第一股”怎麼就不香了？

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強品牌，弱技術

近年來，電子煙行業因為“高增長+低滲透率+技術升級”的核心邏輯，成為市場追捧的“香餑餑”。

儘管如此，電子煙卻是一個典型的低門檻行業。2019年，一篇《500萬就能做一個品牌，電子煙行業的門檻在哪？》在網路上發酵，“業內人士透露，投入500萬元左右就可建立一個品牌，走禮品市場或是走代理直銷渠道，年銷售量達到1-2萬支，就能賺取200萬元左右的利潤，利潤率可達60%。”

踩著風口的創業者們紛至沓來，背後其實是代工模式的盛行。新創品牌只需要搞好品牌宣傳和渠道，準備好煙桿、電池等裝置，然後將最關鍵、最賺錢，也是最核心的技術部分“煙彈”交給代工廠，進而就能快速入局消費市場。這裡面就包括悅刻（RELX）。

2018年、2019年及2020年前三季度，悅刻的營業收入分別為1.33億元、15.49億元和22.01億元，對應淨利潤分別為-28.7萬元，4774.8萬元和1.09億元。2019年及2020年前三季度，公司營收的同比增速分別為1064.66%和93.28%；對應淨利潤同比增速分別為16736.93%、11.22%。

但是，在代工模式下，新創品牌明面上一派風光，實際上並不掌握議價話語權，且產能受限於代工廠的供應量。

據市場公開資訊，在電子煙企業雲集的深圳，目前具有人工合成“尼古丁鹽”能力的企業也就3-5家。

若下游需求量激增，屬於中游設計製造商的悅刻們不可避免地將面臨供應鏈的穩定隱患，並且上游代工廠往往掌握著大量專利，導致品牌商更換供應商的可能性進一步縮小，比如悅刻銷量最好的第一代和第四代產品，其主打FEELM陶瓷霧化芯的專利掌握在思摩爾國際手中。

體現在資料上，截至2020年9月，悅刻以高達62.6%的市佔率在國內市場位列第一，但在產能上和技術上，悅刻的“命門”卡在思摩爾國際手中。2019年及2020年1-3月，悅刻來自思摩爾國際的採購比例達72%、79%，期末對思摩爾國際形成應付賬款佔比69%、83%。

作為全球最大的霧化裝置製造商，思摩爾國際的FEELM陶瓷霧化芯技術在行業內具有絕對領先優勢，面對悅刻等一眾品牌方，仍將繼續維持著高議價權，中信證券預計2020全年思摩爾國際對悅刻供應占比有望提升至80%以上。

這意味著悅刻對思摩爾國際的依賴度將加深，或者說，在電子煙行業產業鏈上，確定性最強、最穩賺的，其實是代工廠，這點從思摩爾國際遠高於悅刻的毛利率、淨利率上可見一斑。2019年，悅刻和思摩爾國際的毛利率分別為37.5%、44.05%，淨利率為3.08%、28.56%。

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“可選消費”替代性強

強監管帶有諸多不確定性

根據CIC報告，按零售額計，2019年中國電子煙市場規模達15億美元，佔整個菸草市場規模的 0.6%，預計2023年將達到113億美元，在此期間的複合年增長率為65.9％，以及時尚、個性化的形象，被認為是極具發展“錢景”的新興消費行業。

但不可否認的是，電子煙仍是一種可選消費品。

消費領域，如果用“對終端消費者是否剛性”劃分，可以分為“可選消費”和“必選消費”。

比如，安井食品主營的米麵製品、菜餚製品，海天味業主營的醬油、蠔油、醋，是維持人類正常生理機能運轉和我們日常生活中不可或缺的，可以歸為“必選消費”領域；而類似休閒零食、奢侈品這類可有可無的“非剛性”產品，則可劃為“可選消費”領域，承擔對“必選消費”一定的補充作用。

這些品類典型的特點是消費額高、消費頻次低，往往與政策和行業革新有關。

以電子煙為例，由於裝置和耗材雙向成本支出，導致平均的銷售價格高於傳統香菸。大多數零售店電子煙裝置價格從100-10000元不等，煙油根據不同毫升和品牌，價格在80-200元。而人均消費一包香菸的價格大概在12元20之間。

復購率方面，據深圳新型菸草製品有限公司與卷卷智庫2020年聯合釋出的《新需求與新選擇——捲菸消費者的新型菸草製品消費行為調研報告》顯示，近七成的捲菸消費者嘗試過電子煙，但轉化率只有7%。在電子煙消費者中，明確表示目前購買頻次“不確定或還沒有規律性購買”的人數佔比達到53.6%，“一月一次或更久”的人數佔比達19.1%。

不難看出，雖然近年來電子煙在聲勢浩大的宣傳攻勢下發展神速，但消費群體尚未形成穩定、高頻的購買習慣，沒有建立起對品牌或產品的忠誠度，對電子煙的選擇和使用充滿了隨意性。

另外，電子煙作為特殊監管商品，在傳播與消費者觸達方面受到諸多制約，容易“干擾”消費者對產品的認知，比如2019年底國家釋出《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，對電子煙銷售物件範圍和銷售的線上渠道做出限制，“阻隔”消費需求與產品的有效連線，導致一批消費者因購買渠道不暢又轉回傳統菸草，降低了融合消費的組合效率。

對資本市場來說，一方面，悅刻欠缺核心技術，只能與代工廠深度繫結關係，會加劇業績的不穩定性；另一方面，“可選消費品”屬性，短期內較難實現群體穩定、高頻的購買，以及行業所在的強監管風險，悅刻被資本當成擊鼓傳花遊戲中的“綵球”也在情理之中。