我們都盼望美國爆發經濟危機，但我很悲觀地說美國爆發經濟危機還很遙遠，就是因為有美元，人家一開印鈔機，美元就像冥幣一樣快速變出來，全世界買單，咋爆發？

很多答案都提到利率倒掛預示著美國要進入經濟危機，我這裡展開介紹一下：1. 利率倒掛對美國經濟危機的預測力有多強；2. 為什麼利率倒掛可以預測經濟危機； 3. 利率倒掛和經濟危機的歷史關係在如今是否仍然適用

利率倒掛對美國經濟危機的預測力

如果我說，在過去的50+年裡，預測美國經濟危機時，不用聽IMF/WB和各大銀行的經濟師的分析，只要看一個指標就能猜的八九不離十，你可能認為我是在吹牛。所以，我只好拿證據出來了，下圖是從1954年-2018年的10年期美債利率和1年期美債利率差值的月度資料，這個差值就是能打敗99%經濟預測師的那個單一指標：

當這個差值小於0，也就是說10年期利率小於1年期，就出現了我們通常說的利率倒掛。當然也有人選10年-2年利率差值，或者10年-3月利率差值，結果是類似的。這裡之所以選10年-1年，是因為這兩個資料可以很容易追溯到上世紀50年代，而其他例如2年美債的利率就只能到60-70年代。

總結一下上圖，可以發現從1954年至今有10個期間，出現了利率倒掛，其中9次成功的預測了兩年內美國的經濟危機。而1954年至今美國一共也就是9次經濟危機（不包括54年初北韓戰爭的那次）。

怎麼解讀這一結果呢？預測指標可能犯兩種錯誤，一種叫假陰性（false negative），一種叫假陽性（false positive）。前者是說如果預測指標預示經濟危機不會發生，但是經濟危機卻發生了。後者是說如果預測指標預示經濟危機會發生，但是經濟危機卻沒有發生。一個好的預測指標是犯這兩種錯誤的機率都夠小。所有的9次經濟危機都被利率倒掛預測到了，所以假陰性出錯率是0%；而利率倒掛預測了10次經濟危機，有9次是正確了，所以假陽性的出錯率是10%。這樣的預測力可以說在單一指標上無人能及了，事實上很多對經濟危機預測指標的對比研究也都證明了這一點。

很多人，包括問主都會選擇股市來預測經濟危機，理由是每次經濟危機前都有股市的大跌。但是，這只是說明股市大跌作為預測經濟危機的指標，其假陰性出錯率是0%。但是1954至今，標普500股市熊市（跌幅>20%）13次，大型調整(跌幅>10%) 31次。（參考如何看待 2018 年 2 月 5 日美股三大股指集體大跌？）所以，其假陽性出錯率是很高的。換句話說，股市是喊狼來了的孩子，當大家發現狼其實沒來（假陽性出錯），其可信度就大打折扣了。

以上的分析其實是不嚴謹的，因為沒有為經濟危機的發生定具體期限。從上表可以看出，從利率倒掛出現，到經濟危機開始，中間間隔了7個月到2年不等。所以，更嚴謹的說法應該是，如果利率倒掛，經濟危機在未來2年內發生的機率是90%；如果利率沒有倒掛，在未來7個月內發生經濟危機的機率是0%。因為現在利率倒掛還沒有出現，2019年8月前應該不會出現經濟危機。如果明天利率倒掛出現了， 在2020年底前90%機率出現經濟危機。

為何利率倒掛可以預測經濟危機

主流的解釋分兩個角度：

一是從利率是對經濟基本面（增長/通脹）的預期的角度出發。首先，長期利率（10年）是建立在市場對整個經濟週期的預期上的。市場對經濟全週期的經濟增長和通脹的預期越高，10年期的利率就越高。其次，短期利率（3個月/1-2年）是建立在市場對現階段經濟週期的預期上的，同樣的，市場對現階段經濟增長和通脹的預期越高，短期利率就越高。短期利率高於長期利率，就說明市場對經濟週期現階段的增長和通脹預期高於對全週期的增長和通脹的預期，也就是說，市場預計現階段的高增長，高通脹不可能維持很久，所以預示著經濟正處於整個經濟週期的晚期。

用下面的經濟週期圖來進一步說明一下。長期利率是對全週期的平均基本面（trend）的預期，而短期利率是對當下經濟基本面的預期，當短期利率高於長期利率，就意味著市場預期當下經濟已經過了頂峰（Peak）,開始走下坡路了，也就意味著經濟危機（衰退）不遠了。

第二個角度是從利率倒掛對實體經濟產生的直接影響出發。銀行等金融系統是透過借短期貸長期，賺取利率差來盈利的，當利率倒掛，銀行的利潤就會收到負面影響，其對實體經濟放貸/融資的功能就會被削弱。具體的例子有80年代末到90年代初的儲貸銀行危機（Savings and loan crisis），很大程度上是有利率倒掛引起的。但是隨著美國金融體系的變化，利率差對金融體系利潤率的影響逐漸變小，而且銀行的利潤的變化引起的信貸變化是否能成為經濟進入衰退的主要原因，業界和學術界都沒有共識。

歷史經驗在今天是否依然適用

以上的分析忽略了利率的一個重要組成部分：期限溢價（term premium）。很多分析，包括美聯儲自己的分析都認為，如果考慮期限溢價的因素，今天的利率倒掛已經不像歷史上的那麼可怕了。

簡而言之，10年期美債利率可以看成是市場對未來10年內短期利率平均水平的估計+期限溢價 : r（10）=sr（10）+tp（10）

r（10）是市場上能觀察到的十年期利率，sr（10）是觀察不到的需要用模型推斷的短期利率在未來10年內的平均水平的預期，tp（10）是期限溢價

同樣，對於1年期利率有以下的分解

r（1）=sr（1）+tp（1）

為什麼會有期限溢價？因為長期美債中包含的利率風險，通脹風險較大。試想你預測實際利率和通脹率的未來10年的路徑，越往後期的預期不確定性越大，對整個10年內實際利率和通脹率的預測的不確定性比頭三個月內的預測的不確定性要大。具體反映在投資組合上，一個是10年期美債，另一個是3個月美債不停的到期重投資持續10年，前者包含了更多的不確定性，所以10年期美債的收益率相對3個月期美債收益率在未來十年內平均水平的估計要高，用來補償更高的不確定性。

另一個期限溢價的原因是市場的分割帶來的對不同期限的美債的需求/供給的不同。保險公司往往持長期美債，用來對應起負債端的久期，所以20+年期的利率很大程度上由保險公司這些長期美債投資者的需求決定。另一個例子是美聯儲的量化寬鬆(QE)，由於集中購買中長期的美債，所以把中長期的利率拉了下來，同時也把期限溢價拉了下來。

在知乎上看到一些回答把期限溢價解釋為流動性溢價，有些教科書上也這麼寫，我是反對這樣的解釋的。如果這裡的流動性是狹義的市場交易流動性，那麼長期美債的流動性不比短期的差，不能解釋兩者收益率上的差別。

解釋完期限溢價，再來看利率倒掛，由於r=sr+tp，利率倒掛意味著十年期利率小於一年期:

r（10）< r（1）

也就是:

sr（10）+tp（10）< sr（1）+tp（1）

很多研究表明，利率對經濟基本面的預測絕大部分反映在短期利率平均水平的估計上，和期限溢價關係不大。所以對經濟危機期有預測力的應該是sr，和tp關係不大。即我們應該關注sr（10）和sr（1）對比的差別。

歷史上10年期限溢價tp（10）往往遠大於1年期限溢價tp（1），所以當利率差為0，並開始倒掛時，sr（10）- sr（1）早就遠小於0。所以與其說是利率r倒掛預測到經濟危機，不如說是短期利率平均水平的估計sr的超級倒掛預測到經濟危機。

如果期限溢價還是如歷史上那樣高，那麼利率r倒掛= 短期利率平均水平的估計sr的超級倒掛=經濟危機的邏輯還是存在的。但是近些年發生了有趣的現象，10年期的期限溢價持續走低，遠低於歷史水平，甚至在很長一段時間內是負的，見下圖。低期限溢價的原因不展開說，主要是全球主要央行量化寬鬆帶來的。

所以這樣的情況下，利率r倒掛

短期利率平均水平的估計sr的超級倒掛。

理解以上內容，就可以明白為什麼包括美聯儲官員在內的很多分析員都認為，利率倒掛預示經濟危機的歷史不會重複，至少在倒掛的程度不大的情況下，經濟危機發生的機率如今沒有歷史上那麼高。

當然也有很多反對聲音，一派認為由於期限溢價不是直接可觀測的變數，是模型推匯出來的，如上圖的期限溢價就是ACM model做出來的，所以很可能有謬誤，低估了真正的期限溢價。還有一派認為，不僅是利率倒掛本身預測經濟危機，整個利率曲線平坦化這一趨勢就是經濟危機很好的預測指標。誰對誰錯，就仁者見仁，智者見智了。

近期利率曲線平坦化的解讀

無論是利率倒掛還是利率曲線平坦化，都是表象，不能解答市場認為經濟危機可能性增大背後的原因。現在利率倒掛還沒有發生，但是利率曲線平坦化卻已經很長時間了，我就簡單的來列舉一下這背後的基本面原因，如果有時間再來補充和展開：

1. 全球貨幣政策變緊

2. 稅改帶來的財政刺激效果逐漸消退

3.剩餘產能縮減，經濟逐漸進入週期末期

4. 貿易戰等政治政策風險不可忽視