社融反彈帶來的擔憂被預期變化所對沖

6月新增社融明顯反彈，但對市場衝擊有限，原因可能在於預期發生邊際變化，主要表現在，第一，地產融資開始受限；第二，利率並軌有望推進；第三，進口指向內需仍弱。

同業收縮：影響主要在中小銀行利率債持倉，尚未傳導至信貸

從同業存單淨融資來看，6月城商行為-2432.0億，農商行為-377.4億。為應對同業負債端的收縮，城商行利率債持倉削減較為明顯，國債、地方債和政金債持倉6月合計減少1940.1億，與同業存單收縮2432.0億的規模大致對等。相比較而言，農商行受到的影響則較小，主要是對國債和國開債分別減少了9.7億和96.3億的持倉。

同業收縮對中小銀行信貸的供給影響可控。根據央行公佈的資料，上半年中小金融機構對實體經濟貸款餘額同比增長17.2%，比上年末只低0.1%，比全部金融機構對實體經濟的貸款增速高4%。

利率並軌：廣譜利率下行，定向降低融資成本

利率並軌意味著廣譜利率趨於下行。隔夜利率創下10年新低，並沒有直接反映到各種資產價格上。利率並軌是降低利率的整體水平，即貨幣市場、債券市場、信貸市場一系列利率的同步下行，而不僅僅是貨幣市場的隔夜利率較低那麼簡單。

長端利率向下突破受到短端利率的約束

同業收縮意味著利率債的需求邊際減弱，但影響可控。短端利率趨勢向下，才能為長端利率的下行開啟視窗。1年期國債利率自今年4月24日以來，未能突破7天逆回購利率2.55%。10年和1年國債利差當前所處的分位數，處於債牛的中位數附近，要壓縮期限利差也並不容易。因而長端利率向下有效突破，需要建立在短端利率持續下行的基礎上。這就需要貨幣政策寬鬆，降準或降低公開市場利率，以達到促進短端利率下行的目的。

同業收縮、利率並軌如何影響債市？

利率並軌是利率市場化的重要一環。

國內金融機構主要涉及到三種利率：同業利率、信貸利率和基準利率，其中：

同業利率是金融同業間的拆借利率，具有規模大、信用高、週期短等特點，比如隔夜拆借利率。同業利率是三種利率中市場化程度最高的，所以也叫市場利率。

信貸利率就是銀行發放貸款的利率，以前是依據基準利率來，現在雖然可以有限浮動，基本上還是錨定基準利率。

基準利率就是央行釋出的投融資錨利率了。

利率並軌，說的就是信貸利率和基準利率向同業利率看齊，因為在這三種利率中，同業利率最低，所以看齊以後，能顯著降低實體融資成本。

同業業務簡單說就是金融機構間互相借錢，這個業務規模收縮就是說互相借錢的少了，也就是說對同業市場上可供拆借的資金的需求少了，那同業利率自然也就下降了。

債券定價是基於現金流測算，說到底其實也用的市場利率，從他通常表現為Libor+bp的報價形式就能看出來。

綜上，同業收縮會導致市場利率下降，而利率並軌會讓市場利率成為主流，同時債券本身也採用市場利率定價，所以同業收縮、利率並軌可能對債市價格有下行影響——如果不考慮債券定價的其他影響因素的話。