首先，這不是渾水第一次做空中國教育股。

2012年做空新東方，2018年做空好未來。在做空報告發出的短期內，確實讓股價承受不少壓力。但現在新東方和好未來如何呢？我貼了兩張歷史股價圖在下面，起點是兩家公司各自被做空的時候，你們感受下。

西方投資者永遠無法理解中國的課後補習行業。

因為，他們從沒體驗過這樣一個社會: 2億中小學生，考試為中心的教育選拔體制，較為單一的上升渠道。

大家都說中國的房地產crazy，難道他們沒有注意最貴的房子，是學區房，1300萬買個過道那種？

至於跟誰學，坦白講，我從今年初它20多塊的時候，才偶然關注的它，起因是在建倉新東方和好未來後，想紮紮實實做一個行業對比。不比不要緊，一比我把自己都嚇一跳。

看到這裡的各位，放眼全球，你們看到過幾個公司，收入連續幾年三位數增長，利潤率還在提升(由於線上教育的規模效應)，並且高途的產品在業界口碑出眾(也許他們的質量確實不如其他一些精品小班，但就能用更高的價格賣出更多)。

我反覆推敲，這是不是 too good to be ture，至少目前為止，我沒有發現太大問題。於是我在30建倉，也許之後會被打臉吧，但我想列幾個事實:

第一，跟誰學是第一個專注大班線上雙師模式，也是一直堅持幾年，才有了今天的領先優勢；

第二，跟誰學買了20億理財產品，擁有健康的現金流，與此同時很多同行還在愁融資；

第三，跟誰學的規模效應讓人印象深刻，一個名師+十幾個助教可以支撐起2000-3000人的班。隨著更多名師的產生(或挖過來)，規模效應將進一步提升，利潤率也將保持穩定或提升。

第四，渾水說跟誰學謊報學生數，但在我看來，恰恰相反。跟誰學在披露課程數目的時候，把9塊試聽課的都算成免費課，而真的免費試聽課根本沒計入。

第五，跟誰學的大部分老師，年收入能到上百萬，沒有真金白銀的利潤和現金流，怎麼支撐？

看好跟誰學的理由，可以寫一篇深度分析報告，這裡暫不囉嗦。

以上。

對於在美股上市的企業來說，成為做空機構標的顯然並不是件值得高興的事情，特別是對於一些“帶病”完成IPO的企業來說，出現這種情況或許就要寢食難安了。

在此前有了瑞幸的前車之鑑後，在美股上市的中概股自然不想重蹈這一覆轍。但近期主打K12教育的線上教育機構跟誰學，遇到相關機構的做空之後卻顯得硬氣了很多，在經歷了香櫞（Citron）、灰熊（Grizzly）、渾水（Muddy Waters ）、天蠍創投（Scorpio VC）的6次做空報告後，依然巋然不動，甚至還與相關做空機構隔空打起了嘴仗。

5月19日，跟誰學CEO陳向東在微信朋友圈迴應渾水釋出的做空報告稱，渾水對於跟誰學的運營細節缺乏必要認知。僅在一天之後，渾水在社交媒體上向陳向東喊話，“真正的業務就是上市，這點我們再瞭解不過了。跟誰學的藉口壓根站不住腳，我們還有更多關於跟誰學欺詐的證據”，並建議跟誰學保留現金。而除了渾水之外，此前三度做空跟誰學的香櫞方面也表示，會在接下來幾周內釋出更為詳細的報告，以證實其作假一事。

而跟誰學之所以會成為渾水與香櫞這些做空機構的“獵物”，其原因就如香櫞創始人Andrew Left的說法一樣，“所有造假公司都有個共同特點，就是財務資料太過亮眼到不真實”。事實上，在目前線上教育行業整體表現不佳的情況下，跟誰學的表現可謂是一枝獨秀。

根據跟誰學本月初發布的2020年第一季度財報顯示，現金收入為13.74億元人民幣，同比增長358%，淨收入為12.98億元人民幣，同比增長382%，在非美國通用會計準則下淨利潤為1.91億元人民幣，同比增張406%，正價課付費人次達77.4萬，同比增長307%。截至目前為止，跟誰學已經連續8個季度持續盈利，並且連續6個季度的營收增長超過400%。

相比之下，同為教育行業的巨頭，新東方旗下的線上教育子公司新東方線上，去年年末就曾表示，由於擴張K12教育的原因，新東方線上由盈轉虧，淨利潤下滑178.2%。因此在目前國內線上教育行業成本畸高且燒錢嚴重的情況下，背靠新東方的新東方線上表現都尚且如此，跟誰學為何能獨善其身顯然也成為了外界關注的焦點。

而各大做空機構針對跟誰學的報告，基本上都直指一個問題，虛增使用者進而虛增收入和利潤。例如渾水在報告中就點明，“我們懷疑跟誰學使用者中有80%是機器人，也很有可能超過90%。並且你們損失了鉅額資金，實際營收僅是所宣稱的一小部分，而且跟誰學虛假的少報了支出。”

天蠍創投則在報告之中指出，若按跟誰學的財報資料，那麼2019年的21億元營收中有36%，即7.2億元來自十大名師，因此這些名師的平均分成將是上千萬。但天蠍根據報告中展示的與“十大名師之一趙禮顯”聊天記錄推測，其年薪並沒有達到千萬級。香櫞則在三份報告中指出，跟誰學虛增營收70%、虛增40%註冊使用者、存在刷單行為，以及透過關聯實體轉移隱匿獲客成本等問題。

在瑞幸咖啡很快被雪湖資本做空報告打爆之後，跟誰學卻能與各大做空機構隔空喊話，除了可能真的在業務增長和運營成本控制上有秘籍之外，外界認為或許與兩者的線下與線下差異有關。在做空瑞幸時，雪湖可以去線下門店數人頭、查小票，但跟誰學的業務都在線上，因此做空機構只能透過跟誰學開發的某些內部介面來爬取相對片面的資料，甚至只能依靠真實性存疑的前員工爆料，從而讓這些做空報告的可信度大幅下降。

並且跟誰學的反擊可以說是分而治之，針對香櫞的報告，其指出其遺漏了旗下的另一大品牌“高途課堂”，而“高途課堂”的學生量與訪問量等指標均遠遠高於跟誰學本身。對於渾水的分析，則更是直接點名其對於運營細節缺乏必要的認知。

據悉，跟誰學的整個模式中的核心，或許就是雙師大班模式。其中最關鍵的是作為主講的名師，輔導老師則主要負責課前預習及課後答疑。而雙師大班模式也是業界從直播大班經驗凝練出的新模式，能夠透過拆分學生的方式來提升效率。

然而跟誰學的招股書已經點名，雙師大班模式中聚集大量流量的名師，是來自第三方，並且這些名師與跟誰學其實並非僱傭關係，後者所充當的只是經紀人的角色。因此外界認為，這或許就是跟誰學能夠大幅盈利的原因，畢竟拋開可能利用關聯方降低獲客成本的問題，名師自帶的流量也能夠平攤獲客成本。

因此在名師貢獻的收入構成收入絕大部分的情況下，也代表著跟誰學的這一模式有著一定的不確定性，一旦名師被“挖角”，其就可能會損失大量的收入。但是這些相關機構的做空報告並沒有辦法動搖這一模式，或許這才是跟誰學在經歷眾多質疑的情況下，依舊能夠穩坐釣魚臺的關鍵所在。