一、資本資產定價理論
CAPM 理論為消極投資戰略 —— 指數化投資提供了理論依據, 而且也為評 價基金經理的業績提供了參照系。 CAPM 理論在假設前提上的侷限性導致了 實證的失效,這也為行為金融的發展提供了理論空間。其在假設上的非現實 性體現在以下三個方面:第一是市場投資組合的不完全性。由於資訊不對稱 和經濟主體對理性預期的偏離,各個投資者不可能達到一致的市場組合。第 二是市場不完全導致的交易成本。在一個完全的資本市場中,追求投資者效 用最大化的投資者是完全理性的,不存在稅收和政府管制等交易成本,產品 市場和金融市場的市場結構處於完全競爭狀態,資訊是完全對稱的,且經濟 主體可以無成本地擁有資訊,金融資產是完全可分的。然而,現實的金融市 場並不是無摩擦的,而是存在各種各樣的交易成本,如證券借貸限制、買空 賣空限制和稅收等。第三是該理論僅從靜態的角度研究資產定價問題,且決 定資產價格的因素也過於簡單。從發展的角度,需要加入多因素跨期博弈模 型來研究投資組合的動態變動。
二、有效市場理論
有效市場理論主要研究資訊對證券價格的影響,其影響路徑包括資訊量大小 和資訊傳播速度兩方面得到內容。 如果資本市場是競爭性的和有效率的, 則投資 的預期收益應等於資本的機會成本。 如果在一個證券市場中, 證券價格完全反應 了所有可能獲得或利用的資訊, 每一種證券的價格永遠等於其投資價值, 那麼就 稱這樣的市場為有效市場。
羅伯茨於 1959年首次提出用於描述資訊型別的術語。當資訊集從最小的信 息集依次擴充套件到最大的資訊集時, 資本市場也就相應地從弱勢有效市場逐步過渡 到強勢有效市場。
1、弱勢有效市場假說
該類有效市場假說是指資訊集包括了過去的全部資訊。也就是說,當前價格 完全反應了過去的資訊, 價格的任何變動都是對新資訊的反應, 而不是對過去已 有資訊的反應。 因此, 掌握了過去的資訊 (如過去的價格和交易量資訊) 並不能 預測未來的價格變動 。
2、半強勢有效市場假說
該類有效市場假說是指當前的證券價格不僅反映了歷史價格包含的所有信 息, 而且反應了所有有關證券的能公開獲得的資訊。 歷史價格資訊和能獲得的公 開資訊就構成半強勢有效市場假說的資訊集。 在半強勢有效市場假說下, 資訊對
證券價格的影響是瞬時完成的。對普通股來說,與收益和紅利有關的資訊能迅速體現在證券價格中。因此,在半強勢有效市場中,投資者無法憑藉可公開獲得的資訊獲取超額收益。
3、強勢有效市場假說
該類有效市場假說是有效市場假說的一種極端或理想的情況。在強勢有效市場中,投資者能得到的所有資訊均反映在證券價格上。任何資訊,包括私人或內幕資訊,都無助於投資者獲得超額收益。
有效市場理論的缺陷:有效市場理論的成立主要依賴於理性投資者假設、隨機交易假設、有效套利假設這三個逐漸放鬆的根本性的假定之上,然而這三個假設條件與現實往往有較大的出入。另外,該理論還面臨體檢方法的挑戰,而且實證表明現實市場存在著與有效市場理論相悖的現象。
三、資本結構理論
所有權資本和債權資本的構成比例稱為資本結構。資本結構理論研究的是企業最優負債比率問題,即企業所有權資本和債權資本的最優比例,以使公司價值最大化。從理論演進的歷史來看,經濟學家研究資本結構的視角是從交易成本、企業契約關係和資訊經濟學來依次展開的。
1、資本機構的交易成本理論
對企業來說,透過直接融資和間接融資獲得的資本可分為所有權資本和債權資本。所有權資本,即企業利用發行股票和保留利潤形成的資本。債權資本,即企業利用發行債券和銀行借貸等方式形成的資本。不同形式的資本和構成比例稱為資本結構。
“MM定理”就是指在一定的條件下,企業無論以負債籌資還是以權益資本籌資都不影響企業的市場總價值。企業如果偏好債務籌資,債務比例相應上升,企業的風險隨之增大,進而反應到股票的價格上,股票價格就會下降。也就是說,企業從債務籌資上得到的好處會被股票價格的下跌所抵消,從而導致企業的總價值保持不變。企業以不同的方式籌資只是改變了企業的總價值和債權者之間分割的比例,而不改變企業價值的總額。
2、資本結構的契約理論
融資不僅涉及融資的條件,而且涉及所有者與企業之間的權利結構安排,特別是剩餘控制權的配置。
股權融資和債權融資都存在代理成本,因此,最優資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎上,以使總代理成本最小。根據對股權融資代理成本和債權融資代理成本的分析,股權融資和債權融資的比例應確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點,也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點。此時達到最優資本結構。
從控制權的角度看,股權資本與債權資本是完全不同的。在股權融資中,股東能夠參加公司的決策,而債權融資並沒有賦予債權人參與公司決策的權利,債權人只有在公司破產後才擁有投票權。股權融資的重要特點就在於把對公司財產的控制權分配給股東,只要企業能按期償還債務,企業的控制權就不會發生轉移。
由此看來,融資結構不僅決定著企業收入流量在股權和債權之間的分配,而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結構,不能只考慮現金流量的配置效應,還必須考慮控制權的配置問題。
3、資本結構的資訊經濟學理論
資本結構理論是財務理論的核心之一,是一個獨立的研究領域,但不是孤立的,它不僅與其他財務理論存在密切的聯絡,而且與所有權理論、企業理論等經濟理論也存在密切的聯絡。資本結構理論的不斷髮展和豐富,推動了財務理論的發展。如果企業的負債資本太多或者短期資本太多,則企業面臨的資本償還壓力就會增加,進而影響企業經營的持續性,影響企業財務活動的穩定性。
四、行為金融理論
傳統金融市場理論是建立在理性人假設的基礎上的。在此基礎上,提出了令人望而生畏的有效市場假說,進而擴充套件為投資組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論和期權定價理論等現代金融市場理論。行為金融市場學是應用心理學、行為學的理論和方法分析、研究金融行為及其現象的一門新興交叉學科。它的產生使傳統金融市場理論面臨巨大挑戰。其研究的主題主要有兩個:一是市場並非是有效的。主要探討金融市場噪音理論以及行為金融市場理論意義上的資產組合和定價問題,即行為資產定價模型(BAPM)。二是投資者是非理性的。主要探討現實世界中的投資者會發生各種各樣的認知和行為偏差。
行為金融理論在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際,對人類個體和群體行為研究的日益重視,促成了傳統的力學研究方式向以生命為中心的非線性複雜正規化的轉換,使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。
一、資本資產定價理論
CAPM 理論為消極投資戰略 —— 指數化投資提供了理論依據, 而且也為評 價基金經理的業績提供了參照系。 CAPM 理論在假設前提上的侷限性導致了 實證的失效,這也為行為金融的發展提供了理論空間。其在假設上的非現實 性體現在以下三個方面:第一是市場投資組合的不完全性。由於資訊不對稱 和經濟主體對理性預期的偏離,各個投資者不可能達到一致的市場組合。第 二是市場不完全導致的交易成本。在一個完全的資本市場中,追求投資者效 用最大化的投資者是完全理性的,不存在稅收和政府管制等交易成本,產品 市場和金融市場的市場結構處於完全競爭狀態,資訊是完全對稱的,且經濟 主體可以無成本地擁有資訊,金融資產是完全可分的。然而,現實的金融市 場並不是無摩擦的,而是存在各種各樣的交易成本,如證券借貸限制、買空 賣空限制和稅收等。第三是該理論僅從靜態的角度研究資產定價問題,且決 定資產價格的因素也過於簡單。從發展的角度,需要加入多因素跨期博弈模 型來研究投資組合的動態變動。
二、有效市場理論
有效市場理論主要研究資訊對證券價格的影響,其影響路徑包括資訊量大小 和資訊傳播速度兩方面得到內容。 如果資本市場是競爭性的和有效率的, 則投資 的預期收益應等於資本的機會成本。 如果在一個證券市場中, 證券價格完全反應 了所有可能獲得或利用的資訊, 每一種證券的價格永遠等於其投資價值, 那麼就 稱這樣的市場為有效市場。
羅伯茨於 1959年首次提出用於描述資訊型別的術語。當資訊集從最小的信 息集依次擴充套件到最大的資訊集時, 資本市場也就相應地從弱勢有效市場逐步過渡 到強勢有效市場。
1、弱勢有效市場假說
該類有效市場假說是指資訊集包括了過去的全部資訊。也就是說,當前價格 完全反應了過去的資訊, 價格的任何變動都是對新資訊的反應, 而不是對過去已 有資訊的反應。 因此, 掌握了過去的資訊 (如過去的價格和交易量資訊) 並不能 預測未來的價格變動 。
2、半強勢有效市場假說
該類有效市場假說是指當前的證券價格不僅反映了歷史價格包含的所有信 息, 而且反應了所有有關證券的能公開獲得的資訊。 歷史價格資訊和能獲得的公 開資訊就構成半強勢有效市場假說的資訊集。 在半強勢有效市場假說下, 資訊對
證券價格的影響是瞬時完成的。對普通股來說,與收益和紅利有關的資訊能迅速體現在證券價格中。因此,在半強勢有效市場中,投資者無法憑藉可公開獲得的資訊獲取超額收益。
3、強勢有效市場假說
該類有效市場假說是有效市場假說的一種極端或理想的情況。在強勢有效市場中,投資者能得到的所有資訊均反映在證券價格上。任何資訊,包括私人或內幕資訊,都無助於投資者獲得超額收益。
有效市場理論的缺陷:有效市場理論的成立主要依賴於理性投資者假設、隨機交易假設、有效套利假設這三個逐漸放鬆的根本性的假定之上,然而這三個假設條件與現實往往有較大的出入。另外,該理論還面臨體檢方法的挑戰,而且實證表明現實市場存在著與有效市場理論相悖的現象。
三、資本結構理論
所有權資本和債權資本的構成比例稱為資本結構。資本結構理論研究的是企業最優負債比率問題,即企業所有權資本和債權資本的最優比例,以使公司價值最大化。從理論演進的歷史來看,經濟學家研究資本結構的視角是從交易成本、企業契約關係和資訊經濟學來依次展開的。
1、資本機構的交易成本理論
對企業來說,透過直接融資和間接融資獲得的資本可分為所有權資本和債權資本。所有權資本,即企業利用發行股票和保留利潤形成的資本。債權資本,即企業利用發行債券和銀行借貸等方式形成的資本。不同形式的資本和構成比例稱為資本結構。
“MM定理”就是指在一定的條件下,企業無論以負債籌資還是以權益資本籌資都不影響企業的市場總價值。企業如果偏好債務籌資,債務比例相應上升,企業的風險隨之增大,進而反應到股票的價格上,股票價格就會下降。也就是說,企業從債務籌資上得到的好處會被股票價格的下跌所抵消,從而導致企業的總價值保持不變。企業以不同的方式籌資只是改變了企業的總價值和債權者之間分割的比例,而不改變企業價值的總額。
2、資本結構的契約理論
融資不僅涉及融資的條件,而且涉及所有者與企業之間的權利結構安排,特別是剩餘控制權的配置。
股權融資和債權融資都存在代理成本,因此,最優資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎上,以使總代理成本最小。根據對股權融資代理成本和債權融資代理成本的分析,股權融資和債權融資的比例應確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點,也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點。此時達到最優資本結構。
從控制權的角度看,股權資本與債權資本是完全不同的。在股權融資中,股東能夠參加公司的決策,而債權融資並沒有賦予債權人參與公司決策的權利,債權人只有在公司破產後才擁有投票權。股權融資的重要特點就在於把對公司財產的控制權分配給股東,只要企業能按期償還債務,企業的控制權就不會發生轉移。
由此看來,融資結構不僅決定著企業收入流量在股權和債權之間的分配,而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結構,不能只考慮現金流量的配置效應,還必須考慮控制權的配置問題。
3、資本結構的資訊經濟學理論
資本結構理論是財務理論的核心之一,是一個獨立的研究領域,但不是孤立的,它不僅與其他財務理論存在密切的聯絡,而且與所有權理論、企業理論等經濟理論也存在密切的聯絡。資本結構理論的不斷髮展和豐富,推動了財務理論的發展。如果企業的負債資本太多或者短期資本太多,則企業面臨的資本償還壓力就會增加,進而影響企業經營的持續性,影響企業財務活動的穩定性。
四、行為金融理論
傳統金融市場理論是建立在理性人假設的基礎上的。在此基礎上,提出了令人望而生畏的有效市場假說,進而擴充套件為投資組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論和期權定價理論等現代金融市場理論。行為金融市場學是應用心理學、行為學的理論和方法分析、研究金融行為及其現象的一門新興交叉學科。它的產生使傳統金融市場理論面臨巨大挑戰。其研究的主題主要有兩個:一是市場並非是有效的。主要探討金融市場噪音理論以及行為金融市場理論意義上的資產組合和定價問題,即行為資產定價模型(BAPM)。二是投資者是非理性的。主要探討現實世界中的投資者會發生各種各樣的認知和行為偏差。
行為金融理論在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際,對人類個體和群體行為研究的日益重視,促成了傳統的力學研究方式向以生命為中心的非線性複雜正規化的轉換,使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。