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  • 1 # PZ朱

    首先,即便是最老練的創業者,在其創業生涯中,很難有超過10次的VC融資經驗。相反,一個普通的VC,每年都會直接或間接做5-10個專案的投資。所以,在企業融資談判的時候,VC是有壓倒性的優勢的,因為他們有更多經驗。這種不平等的地位,最常見的結果就是創業者往往錯誤地只關注估值的問題,而VC卻會對一系列條款全盤綜合考慮。

    ▼先介紹幾個術語

    在VC融資中,最重要、也是最受關注的條款,是所謂的投資前估值(Pre-money Valuation),也就是企業在VC投資之前,值多少錢。“投資前估值” 通常被簡稱為“Pre-money”或“Pre”,老練的創業者和VC討論的時候,通常是這個樣子的:

    與Pre相對應的,是投資後估值 (Post-Money Valuation),簡稱為“Post”。

    Post = Pre + 融資額

    即:如果一家企業融資400萬,Pre-Money為600萬,Post-Money就是1000萬,VC投400萬就可以佔40%的股份,創始人團隊佔60%。

    還有一個對價格影響很大的條款是期權池 (Option Pool) 的大小。

    大部分企業在VC投資之後,都需要為新招募的、或者是以前的管理團隊,預留一部分期權。這些人通常需要分配期權,發放期權就會稀釋其他股東的股份。儘管是預期在未來招聘這些人,但很多VC會要求在投資之前,企業就把這些期權預留出來,這樣,投資之後,VC的股份就不會被預留的期權稀釋了。當然,也有投資機構稱,這是為了未來期權池不被攤薄的考量。

    在上述的例子中,融資400萬,Pre-Money估值600萬 (VC簡稱為“Pre 6投4”),如果VC要求期權池大小為20%,那麼企業的股權結構為:VC的股份比例仍然為40%,20%的未分配期權,管理團隊及創始人持有40%。換句話說,管理團隊及創始人拿出自己20%的股份,未來分配給要將要招聘的和一些以前的團隊。

    ▼談一談投資後的股權價值

    Flybridge Partner的合夥人Jeff Bussgang定義了一個術語,叫做“Promote”,來幫助創業者瞭解一個專案背後的真實價值,而不僅僅關注投資前估值,或投資後股權比例。

    Jeff對“Promote”的定義是:

    (VC投資後)創始人團隊的股份比例 x 公司的投資後估值

    Foundry Group的合夥人Feld Brad稱之為--創始人在投資後所擁有股權的價值 (Founders Post-Deal Ownership Value,即FPDOV)。Jeff和Feld都認為,創始人在與VC談判的時候,要用“Promote”而不是“Pre”來作為判斷的依據。

    Jeff舉了一個例子,他跟另外一家VC競爭一個專案,他提出的投資方案是“Pre 7投6、20%的期權池”。也就是說,Jeff會給企業700萬的pre估值,投600萬,佔46%的股份。創始人拿出20%股份作為期權池之後,還剩下34%的股份。

    而他的競爭對手的方案是“Pre 9投6、30%的期權池”,即Pre估值為900萬,投600萬佔40%的股份,創始人還剩餘30%的股份。最後,創業者選擇了Jeff的競爭對手。

    Jeff用“promote”簡單分析了他們兩家VC的報價:他的“Pre 7投6、20%期權池”的方案下,創始人團隊將會持有一個Post估值1300萬公司的34%的股份,換句話說,他們的創業成果是440萬的“Promote”。

    相比之下,在“Pre 9投6、30%期權池”的方案下,創始人團隊的“Promote”幾乎相同:1500萬投資後估值的30%,即450萬。也就是說,Jeff的方案跟競爭者的沒什麼差別,只不過Pre和期權池小些,而VC投資後創業者手中的股權價值基本相同。

    對於這個創始人來說,有一個更好的做法,他可以跟給出Pre估值900萬的VC說,30%的期權池太多了,我們不需要招聘那麼多管理團隊。如果能夠將期權池降低到15%就很棒了,這樣創始人團隊的股份比例就增加到45%,“Promote”變為675萬美元。那麼,當然放棄Jeff就是更好的選擇了。

    另一種評判標準

    退出後的股權價值

    Jeff的看法是對的,創業者不應該只關注公司的Pre估值,因為Pre估值中還包含了期權池,而期權是由董事會控制,發給其他員工的。所以,他建議創業者應該關注“Promote”,即VC投資後,創始人自己手中的股權價值。

    Polaris Venture Partners的技術顧問Simeon Simeonov提出了一個很重要、但又常常會被忽視的一個原因:公司在做VC融資的時後,誰都沒有賺到錢,因為對於早期的VC融資,創始人想套現基本是不可能的。創始人的“Promote”不管是大是小,都是空頭支票,是無法兌現的。所以,他認為真正重要的,是在公司實現退出 (Exit) 的時候,創始人的股權價值,而不是Jeff和Feld所說的“投資後股權價值”。

    如果一切順利的話,公司退出時,創始人的股權價值是:

    創始人當時的股份比例% x 公司的退出價值

    無論是以IPO還是被併購(M&A)的方式退出,公司的退出價值,會受到很多不可預計的因素影響,變動範圍很大。但是,退出時的創始人的股權比例,卻可以在一定程度上進行預測,比如:公司在退出前還需要幾輪融資、每輪融資稀釋多少股份。對於一個典型的技術性公司,創始人在退出前會平均稀釋掉45%-65%的股份。

    期權池 (Option Pool)

    對創始人價值的影響

    Simeon還給創始人提出了幾條減少股份稀釋的方法,其中一條是:讓創始人從一開始就留出一個大大的期權池,比如Jeff的案例中,他認為30%的期權池更好,創業者放棄Jeff是對的。他認為一個大大的期權池,就可以防止以後期權不夠用,還要創始人繼續拿出股份,再次被稀釋。

    如果期權都是從創始人這一個鍋裡往外拿,早拿晚拿有什麼區別呢? 也有人認為,Pre估值裡應該不包含期權池,創始人不要單獨為期權池買單。

    因為既然VC投資進來,跟創始人一起做股東,就沒有理由只讓創始人自己拿一部分股份做期權池,要拿因該大家一起拿,期權池在VC投資之後設立。比如前面融資400萬,Pre-money估值600萬 (“Pre 6投4”) 的例子中,如果期權池大小為20%,那麼在設立期權池之前,VC的股份比例為40%,創始人為60%。然後VC和創始人,按比例分別拿出8%和12%的股份,湊成20%的期權池,這樣,投資後,公司的股權結構是:創始人佔48%、VC佔32%、期權池20%。

    這種期權池的做法對創業者是最有利的,但基本上沒有VC會答應,VC的邏輯是要讓原始股東出期權。那如果這個邏輯成立的話,對於後續B融資(假定現在是A輪,後續是B輪)的VC來說,A輪的VC和創始人都算原始股東,B輪時的期權池應該由A輪VC和創始人一起出。所以,A輪的VC沒有理由,把公司直到上市退出期間,所有期權都讓創始人來扛。對於創業者來說,最好制定一個從A輪到B輪融資期間,管理團隊招募和期權激勵計劃,在每輪融資的時候,逐步追加期權池。

    創業者在跟VC談判的時候,應該花點時間搞清楚Term Sheet條款的方方面面。在挑選對比Term Sheet的時候,要通盤考慮,不僅僅是跟價格相關的,比如Pre、Post、Promote、期權池,還有其他一些會影響價格的條款--參與清算權、股利等。以及影響對公司控制的條款--董事會構成、保護條款等等。

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