有實無名的母子關係
據公司管理層介紹，五糧液股份在1998年上市時，由於受到當時的上市額度限制，只能將部分資產裝入上市公司，而其他未上市的部分資產則被組建成五糧液集團。
而在其後的經營過程中，由宜賓市國資經營公司控股的五糧液股份公司，集中於酒類生產的主營業務；而由宜賓市國資委全資擁有的五糧液集團，在為上市公司提供配套生產服務的同時，投資範圍擴大到了物流、製藥、裝備製造等多元化領域，最終成為由省國資委直管的四川省第六大國有企業。
儘管被外界普遍視為代管五糧液股份的“母公司”，但五糧液集團實際上並未持有上市公司的任何股權，因此也無法將上市公司收益納入集團的經營業績。因此，不難理解，透過鉅額關聯交易轉移利潤就成為身為上市公司“實際控制人”卻非“控股股東”的五糧液集團唯一的選擇。
在過去10年中，國有上市企業中也曾屢屢發生集團與上市公司之間的關聯交易，但像五糧液這樣每年均出現高達數十億元關聯交易的上市公司，幾乎絕無僅有，就連監管部門也深感頭疼。據五糧液股份公司披露，過去兩年，每年的此類關聯交易數額均為60多億元。
在鉅額關聯交易的背後，則是上市公司利潤與股東回報的降低。據2008年的年報顯示，這一年共生產了7.58萬噸五糧液系列酒的股份公司主營收入80億元，與之齊名的茅臺股份產量為2.5萬噸，主營收入82億元。
但在主營收入基本相當的情況下，五糧液股份的利潤僅為24億元，不足茅臺股份53.8億元利潤的一半，其每股收益更是隻相當於茅臺股份的十分之一。而作為最大關聯交易方的五糧液集團則創下了銷售收入300億元，利稅60億元的歷史佳績。
一位券商分析師對南方週末記者表示，茅臺股份與母公司2008年的關聯交易僅為2億元左右，而母公司透過5.3億多股的控股權獲得的股權收益高達20多億元，身為控股股東的母公司自然有動力不斷提高上市公司的利潤和投資回報率。而不持有上市公司股權的五糧液集團要獲得相應收益，則只能“不辭辛苦”地每年製造出高達數十億元的關聯交易。
在“五糧液”這個統一的品牌標誌背後，似乎隱現著兩張截然不同的企業面孔：一個是連續15年蟬聯中國酒業利稅冠軍，累計為國家上交利稅近300億的納稅先鋒，並大規模多元化，從光電、製藥到機械製造，無所不包；另一個則是堅守主業將白酒產能做到國內第一，但吝於分紅回報，被市場投資者視為“鐵公雞”的上市企業。
在兩張面孔背後，實質上卻是兩家以關聯交易而非股權關係緊密聯絡在一起的獨立企業：五糧液集團與五糧液股份。
除了關聯交易之外，兩家企業的另一條共同紐帶則是人事任命。據公司管理層介紹，集團董事長王國春和股份公司董事長唐橋的任命均不是身為控股股東的宜賓國資委和國資經營公司所能決定，而是由“省委省政府決定”，並由省國資委直接任命。
實際上由上級決定的人事任命還不止於此，記者在四川省國資委網站上查詢時發現，在2005年2月，省國資委即以正式檔案的方式，任命劉中國擔任五糧液集團董事會董事：1955年出生的劉中國身兼五糧液集團進出口公司董事長、總經理和五糧液供銷公司總經理，及集團品牌事務部、品牌經銷商事務部經理等多重要職，是控制整個五糧液銷售體系的關鍵角色。
在五糧液廠區可以看到，一座投資數億元，號稱亞洲最大的質檢基地正在拔地而起，投資建設方正是五糧液集團。
代工模式的秘密
特殊的公司治理結構，不僅是五糧液關聯交易的最大製造者，而且還深刻地影響到公司的經營管理和業務發展模式。
在管理層薪酬激勵上，2008年茅臺股份董事長薪酬高達193萬，而五糧液股份董事長唐橋的年薪僅為7.7萬元，五糧液股份17名高管的年薪總和還不及茅臺一位副總。今年9月11日，唐橋逆勢買入2萬股自家託市，其45萬元的資金來源就引來了市場的一片質疑。
如果說薪酬差異還只是表面現象的話，那麼在經營模式上的影響則更加微妙。
在市場中有著“白酒雙雄”之稱的茅臺和五糧液有著明顯不同的市場策略：茅臺在限制產能的同時，不斷提高產品附加值，成為國內利潤率最高的白酒上市企業；而五糧液則在上市後的十多年裡不斷擴張產能，投入近60億元進行產能擴建和技術改造，最終形成了40餘萬噸的年生產和包裝能力，成為國內產能最大的白酒企業。
在五糧液集團的宣傳材料上宣稱，集團擁有40萬噸產能。但事實上，集團除了下屬保健酒廠之外，再無其他白酒生產企業。換言之，這40萬噸產能的大部分應屬五糧液股份公司所有。
但在這40萬噸的產能中，僅有不到一萬噸的一級酒能夠在加工後以“五糧液”的品牌投放市場，而其餘生產出的質量各異的酒類，則被冠以各種不同的品牌名稱，由獨立經銷商推向市場。
五糧液也因此而形成了獨特的“雙軌制”營銷模式：一方面是上市公司以獲得集團無償授權的“五糧液”、“尖莊”、“五糧春”、“五糧醇”等四大品牌為主體的自主品牌營銷；另一方面則是由五糧液集團所主導的，被市場稱為“五糧液式OEM”的買斷經營模式。
在五糧液廠區門外的財富賓館B座，聚集著來自全國各地的數十家“品牌總經銷”，其中既有著像“金六福”這樣廣為人知的品牌，也有著不少知名度不高的商標，它們的一個共同特點，是在包裝上均打出“五糧液股份”或“五糧液集團”出品的字樣。
其中一家經銷商向記者介紹了“代理品牌”的運營模式：首先經銷商將自己註冊的品牌商標無償轉讓給五糧液集團的品牌部門，然後以“總代理”的身份向公司訂製所需的品牌酒數量，並透過自己的營銷渠道定價銷售。在這其中，五糧液所扮演的實際上是“代工工廠”的角色。
據媒體報道，在2003年前後的高峰期，五糧液麾下的這類子品牌達一百多個，至今仍然保留著五六十家。而這一代工模式的微妙之處在於，由於它們並不是嚴格意義上的“五糧液”品牌，因此集團即使生產和經銷這類品牌，也並未違反股份公司上市時集團所做出的“不進行同業競爭”的承諾。
據記者調查，這一代工模式所生產的各類子品牌中，既有股份公司代工生產的，也有集團屬下保健酒公司代工生產的，它們之間的區別在於包裝上冠以“股份公司出品”還是“五糧液集團出品”的字樣。據經銷商介紹，五糧液集團所代工的產品，除黃金酒外，還包括其他二十多個品牌。
在五糧液股份2008年的年報中，記者並未看到對自有品牌或代工品牌，集團業務與上市公司業務之間的分別表述，僅簡單地列舉“高價位酒”主營業務收入59.36億元，毛利率66.73%及“中低價位酒”收入18.79億元，毛利率16.65%.而五糧液股份去年的五糧液系列酒銷售總量僅有7.58萬噸。如果聯想到五糧液集團宣稱的40萬噸年產能，那麼，這就意味著，有30多萬噸的白酒是透過代工模式生產的。而由於集團掌握著這些代工酒的定價權，很難保證五糧液股份公司分配到了合理的利潤。
而在自主品牌的銷售方面，今年4月於香港上市的銀基集團在上市公告中透露了一些值得關注的情況。作為五糧液的主要經銷商之一，銀基集團上市前95%以上的收益來自五糧液系列酒的銷售，可以說是完全作為五糧液的經銷商獨立上市。
其上市招股書中顯示，公司銷售五糧液的毛利率高達60.34%，甚至高於五糧液2008年54.69%的平均毛利率。而在上市前的2008年度中，銀基集團在五糧液系列酒的銷售額高達13.8億港元，其中出口銷售額近7.3億港元。。
然而對照同期的五糧液股份年報，公司2008年的主營收入中，國外市場僅佔1.6億元，作為五糧液出口經銷商的銀基集團，如何獲得五糧液股份國際市場業務4倍以上的銷售收入？
上市檔案中同時透露，銀基集團代理的五糧液系列酒中，出口部分是從五糧液集團下屬進出口公司購買，而內銷部分則從上市公司下屬的供銷公司購買。有業內人士指出，國內經銷的五糧液毛利率不超過30%，由此倒推，銀基集團在五糧液的出口部分所獲毛利在100%以上。
一種未經證實的市場猜測是，銀基集團以出口名義，透過集團下屬的進出口公司低價進貨後，再偷偷在國內市場銷售，從而獲得超高的利潤。
有實無名的母子關係
據公司管理層介紹，五糧液股份在1998年上市時，由於受到當時的上市額度限制，只能將部分資產裝入上市公司，而其他未上市的部分資產則被組建成五糧液集團。
而在其後的經營過程中，由宜賓市國資經營公司控股的五糧液股份公司，集中於酒類生產的主營業務；而由宜賓市國資委全資擁有的五糧液集團，在為上市公司提供配套生產服務的同時，投資範圍擴大到了物流、製藥、裝備製造等多元化領域，最終成為由省國資委直管的四川省第六大國有企業。
儘管被外界普遍視為代管五糧液股份的“母公司”，但五糧液集團實際上並未持有上市公司的任何股權，因此也無法將上市公司收益納入集團的經營業績。因此，不難理解，透過鉅額關聯交易轉移利潤就成為身為上市公司“實際控制人”卻非“控股股東”的五糧液集團唯一的選擇。
在過去10年中，國有上市企業中也曾屢屢發生集團與上市公司之間的關聯交易，但像五糧液這樣每年均出現高達數十億元關聯交易的上市公司，幾乎絕無僅有，就連監管部門也深感頭疼。據五糧液股份公司披露，過去兩年，每年的此類關聯交易數額均為60多億元。
在鉅額關聯交易的背後，則是上市公司利潤與股東回報的降低。據2008年的年報顯示，這一年共生產了7.58萬噸五糧液系列酒的股份公司主營收入80億元，與之齊名的茅臺股份產量為2.5萬噸，主營收入82億元。
但在主營收入基本相當的情況下，五糧液股份的利潤僅為24億元，不足茅臺股份53.8億元利潤的一半，其每股收益更是隻相當於茅臺股份的十分之一。而作為最大關聯交易方的五糧液集團則創下了銷售收入300億元，利稅60億元的歷史佳績。
一位券商分析師對南方週末記者表示，茅臺股份與母公司2008年的關聯交易僅為2億元左右，而母公司透過5.3億多股的控股權獲得的股權收益高達20多億元，身為控股股東的母公司自然有動力不斷提高上市公司的利潤和投資回報率。而不持有上市公司股權的五糧液集團要獲得相應收益，則只能“不辭辛苦”地每年製造出高達數十億元的關聯交易。
在“五糧液”這個統一的品牌標誌背後，似乎隱現著兩張截然不同的企業面孔：一個是連續15年蟬聯中國酒業利稅冠軍，累計為國家上交利稅近300億的納稅先鋒，並大規模多元化，從光電、製藥到機械製造，無所不包；另一個則是堅守主業將白酒產能做到國內第一，但吝於分紅回報，被市場投資者視為“鐵公雞”的上市企業。
在兩張面孔背後，實質上卻是兩家以關聯交易而非股權關係緊密聯絡在一起的獨立企業：五糧液集團與五糧液股份。
除了關聯交易之外，兩家企業的另一條共同紐帶則是人事任命。據公司管理層介紹，集團董事長王國春和股份公司董事長唐橋的任命均不是身為控股股東的宜賓國資委和國資經營公司所能決定，而是由“省委省政府決定”，並由省國資委直接任命。
實際上由上級決定的人事任命還不止於此，記者在四川省國資委網站上查詢時發現，在2005年2月，省國資委即以正式檔案的方式，任命劉中國擔任五糧液集團董事會董事：1955年出生的劉中國身兼五糧液集團進出口公司董事長、總經理和五糧液供銷公司總經理，及集團品牌事務部、品牌經銷商事務部經理等多重要職，是控制整個五糧液銷售體系的關鍵角色。
在五糧液廠區可以看到，一座投資數億元，號稱亞洲最大的質檢基地正在拔地而起，投資建設方正是五糧液集團。
代工模式的秘密
特殊的公司治理結構，不僅是五糧液關聯交易的最大製造者，而且還深刻地影響到公司的經營管理和業務發展模式。
在管理層薪酬激勵上，2008年茅臺股份董事長薪酬高達193萬，而五糧液股份董事長唐橋的年薪僅為7.7萬元，五糧液股份17名高管的年薪總和還不及茅臺一位副總。今年9月11日，唐橋逆勢買入2萬股自家託市，其45萬元的資金來源就引來了市場的一片質疑。
如果說薪酬差異還只是表面現象的話，那麼在經營模式上的影響則更加微妙。
在市場中有著“白酒雙雄”之稱的茅臺和五糧液有著明顯不同的市場策略：茅臺在限制產能的同時，不斷提高產品附加值，成為國內利潤率最高的白酒上市企業；而五糧液則在上市後的十多年裡不斷擴張產能，投入近60億元進行產能擴建和技術改造，最終形成了40餘萬噸的年生產和包裝能力，成為國內產能最大的白酒企業。
在五糧液集團的宣傳材料上宣稱，集團擁有40萬噸產能。但事實上，集團除了下屬保健酒廠之外，再無其他白酒生產企業。換言之，這40萬噸產能的大部分應屬五糧液股份公司所有。
但在這40萬噸的產能中，僅有不到一萬噸的一級酒能夠在加工後以“五糧液”的品牌投放市場，而其餘生產出的質量各異的酒類，則被冠以各種不同的品牌名稱，由獨立經銷商推向市場。
五糧液也因此而形成了獨特的“雙軌制”營銷模式：一方面是上市公司以獲得集團無償授權的“五糧液”、“尖莊”、“五糧春”、“五糧醇”等四大品牌為主體的自主品牌營銷；另一方面則是由五糧液集團所主導的，被市場稱為“五糧液式OEM”的買斷經營模式。
在五糧液廠區門外的財富賓館B座，聚集著來自全國各地的數十家“品牌總經銷”，其中既有著像“金六福”這樣廣為人知的品牌，也有著不少知名度不高的商標，它們的一個共同特點，是在包裝上均打出“五糧液股份”或“五糧液集團”出品的字樣。
其中一家經銷商向記者介紹了“代理品牌”的運營模式：首先經銷商將自己註冊的品牌商標無償轉讓給五糧液集團的品牌部門，然後以“總代理”的身份向公司訂製所需的品牌酒數量，並透過自己的營銷渠道定價銷售。在這其中，五糧液所扮演的實際上是“代工工廠”的角色。
據媒體報道，在2003年前後的高峰期，五糧液麾下的這類子品牌達一百多個，至今仍然保留著五六十家。而這一代工模式的微妙之處在於，由於它們並不是嚴格意義上的“五糧液”品牌，因此集團即使生產和經銷這類品牌，也並未違反股份公司上市時集團所做出的“不進行同業競爭”的承諾。
據記者調查，這一代工模式所生產的各類子品牌中，既有股份公司代工生產的，也有集團屬下保健酒公司代工生產的，它們之間的區別在於包裝上冠以“股份公司出品”還是“五糧液集團出品”的字樣。據經銷商介紹，五糧液集團所代工的產品，除黃金酒外，還包括其他二十多個品牌。
在五糧液股份2008年的年報中，記者並未看到對自有品牌或代工品牌，集團業務與上市公司業務之間的分別表述，僅簡單地列舉“高價位酒”主營業務收入59.36億元，毛利率66.73%及“中低價位酒”收入18.79億元，毛利率16.65%.而五糧液股份去年的五糧液系列酒銷售總量僅有7.58萬噸。如果聯想到五糧液集團宣稱的40萬噸年產能，那麼，這就意味著，有30多萬噸的白酒是透過代工模式生產的。而由於集團掌握著這些代工酒的定價權，很難保證五糧液股份公司分配到了合理的利潤。
而在自主品牌的銷售方面，今年4月於香港上市的銀基集團在上市公告中透露了一些值得關注的情況。作為五糧液的主要經銷商之一，銀基集團上市前95%以上的收益來自五糧液系列酒的銷售，可以說是完全作為五糧液的經銷商獨立上市。
其上市招股書中顯示，公司銷售五糧液的毛利率高達60.34%，甚至高於五糧液2008年54.69%的平均毛利率。而在上市前的2008年度中，銀基集團在五糧液系列酒的銷售額高達13.8億港元，其中出口銷售額近7.3億港元。。
然而對照同期的五糧液股份年報，公司2008年的主營收入中，國外市場僅佔1.6億元，作為五糧液出口經銷商的銀基集團，如何獲得五糧液股份國際市場業務4倍以上的銷售收入？
上市檔案中同時透露，銀基集團代理的五糧液系列酒中，出口部分是從五糧液集團下屬進出口公司購買，而內銷部分則從上市公司下屬的供銷公司購買。有業內人士指出，國內經銷的五糧液毛利率不超過30%，由此倒推，銀基集團在五糧液的出口部分所獲毛利在100%以上。
一種未經證實的市場猜測是，銀基集團以出口名義，透過集團下屬的進出口公司低價進貨後，再偷偷在國內市場銷售，從而獲得超高的利潤。